期權(quán)理論對(duì)資本預(yù)算決策準(zhǔn)則的拓展

1、期權(quán)理論對(duì)資本預(yù)算決策準(zhǔn)則的拓展自從1973年股票期權(quán)首次在有組織的交易所交易以來(lái)，期權(quán)市場(chǎng)在短短的20余年內(nèi)得到迅猛發(fā)展。期權(quán)理論不僅直接培育了一個(gè)生機(jī)勃發(fā)的市場(chǎng)，其特點(diǎn)及研究成果也直接拓展了公司理財(cái)學(xué)研究領(lǐng)域，并為其提供了一個(gè)全新的研究思路與方法。 一、期權(quán)理論 期權(quán)是一種證券化契約，該契約賦予其持有者或買(mǎi)方具有在期權(quán)到期日或到期日之前任一時(shí)間向其賣(mài)方按預(yù)先約定之價(jià)格（執(zhí)行價(jià)格）購(gòu)買(mǎi)或出售契約所規(guī)定的一定數(shù)量資產(chǎn)（稱(chēng)基礎(chǔ)資產(chǎn)或標(biāo)的資產(chǎn)）的權(quán)利。期權(quán)只包含權(quán)利而不包含義務(wù)，其持有者可自由行使權(quán)利，故又稱(chēng)為選擇權(quán)。為取得該權(quán)利，期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者需在購(gòu)買(mǎi)期權(quán)時(shí)向其賣(mài)方支付一定金額的保險(xiǎn)金，稱(chēng)其為期權(quán)價(jià)

2、格。顯然，期權(quán)價(jià)格便成為買(mǎi)方進(jìn)行期權(quán)交易損失的上限，但其收益卻是無(wú)限的，它取決于市場(chǎng)多大幅度地朝著有利于他的方向發(fā)展。 按其交易形態(tài)，期權(quán)可做兩種基本劃分：看漲期權(quán)與看跌期權(quán)。 所謂看漲期權(quán)，是指期權(quán)的持有者或買(mǎi)方有權(quán)在到期日或到期日之前任一時(shí)間內(nèi)向其賣(mài)方按執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量基礎(chǔ)資產(chǎn)，賣(mài)方不得拒絕。又稱(chēng)為買(mǎi)權(quán)。 看跌期權(quán)則是指期權(quán)持有者或買(mǎi)方有權(quán)在到期日或到期日之前任一時(shí)間內(nèi)向其賣(mài)方按執(zhí)行價(jià)格出售一定數(shù)量基礎(chǔ)資產(chǎn)，賣(mài)方不得拒絕。又稱(chēng)為賣(mài)權(quán)。 以對(duì)執(zhí)行時(shí)間的要求不同，期權(quán)又有歐式期權(quán)和美式期權(quán)之分。所謂歐式期權(quán)是指期權(quán)的持有者只能在期權(quán)到期日?qǐng)?zhí)行期權(quán)。而美式期權(quán)的持有者可以在到期日前任一工作時(shí)

3、間執(zhí)行期權(quán)。在期權(quán)定價(jià)模型中，最著名的當(dāng)屬布萊克一斯科爾斯模型。在模型中，看漲期權(quán)價(jià)值的函數(shù)公式為：SN（d1）-Ke-rtN（d2）。本文不再展開(kāi)論述。 二、資本預(yù)算及其傳統(tǒng)決策準(zhǔn)則的缺陷 資本預(yù)算就是為資本投資所做的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)計(jì)劃。所謂資本投資系指投資收益將超過(guò)一年以上的投資，凡屬購(gòu)買(mǎi)土地、房屋或機(jī)器設(shè)備等的支出皆屬此范疇。資本投資可以說(shuō)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)最重要而又是困難的問(wèn)題。 傳統(tǒng)的資本預(yù)算決策準(zhǔn)則是指以?xún)衄F(xiàn)值法（NPV）為核心，根據(jù)NPV大小判斷一項(xiàng)投資計(jì)劃是否可行的一系列方法。它是目前國(guó)內(nèi)外投資決策所普遍采用的方法。根據(jù)該規(guī)則，若一項(xiàng)目的NPV為正，即可對(duì)其進(jìn)行投資；如項(xiàng)目的NPV為負(fù)，則放

4、棄之。該傳統(tǒng)的決策方法基于下列潛在假設(shè)：一是投資是可逆的，即在市場(chǎng)出現(xiàn)不利狀況時(shí)，可將資產(chǎn)變現(xiàn)收回投資；二是投資是不可推遲的，即在NPV大于0時(shí)，要么現(xiàn)在投資，否則以后就不投資。 傳統(tǒng)的資本預(yù)算決策方法忽視了投資的不可逆性及可延遲性。實(shí)際上，在大多數(shù)情況下，資本投資是具有不可逆性和可延遲性。所謂投資的不可逆性是指當(dāng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，投資所形成的資產(chǎn)沒(méi)有在不遭受損失的情況下變現(xiàn)的可能性。資產(chǎn)專(zhuān)有性是造成投資不可逆的重要原因之一。另外，政府法規(guī)或制度安排也會(huì)造成投資的不可逆性。投資的可延遲性，是指資本項(xiàng)目在一定時(shí)間內(nèi)可以被延遲的可能性。延遲投資往往出于策略上的考慮，它使企業(yè)在投入資源之前有機(jī)會(huì)獲得關(guān)

5、于產(chǎn)品價(jià)格、成本和其他市場(chǎng)狀況的新信息。在大多數(shù)情況下，延遲投資至少是可行的。只要某項(xiàng)投資存在可延遲性，則在面臨外生風(fēng)險(xiǎn)（如市場(chǎng)價(jià)格、利率、匯率等風(fēng)險(xiǎn)）的情況下，企業(yè)就可能通過(guò)延遲現(xiàn)在的投資以期獲得更多的收益。 三、資本投資期權(quán)及其對(duì)資本預(yù)算決策準(zhǔn)則的拓展 將期權(quán)理論引入資本預(yù)算決策準(zhǔn)則可彌補(bǔ)傳統(tǒng)決策準(zhǔn)則忽視投資不可逆性和可延遲性的缺陷。由于資本投資大多具有不可逆性和可延遲性。從而使其具有十分類(lèi)似美式看漲期權(quán)的特性。為了尋找更有利的投資機(jī)會(huì)，延遲資本投資的權(quán)利就是一種期權(quán)，可稱(chēng)其為資本投資期權(quán)。 資本投資者為了獲得投資期權(quán)必須先投資于必要的市場(chǎng)部位、人才資本及技術(shù)等，這便構(gòu)成了期權(quán)的保險(xiǎn)金，即

6、投資期權(quán)的價(jià)格。在有利的投資機(jī)會(huì)下進(jìn)一步投資，相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)，其投資額便構(gòu)成了投資期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。若在投資期權(quán)的有效期限內(nèi)無(wú)有利的投資機(jī)會(huì)，便可選擇放棄進(jìn)一步投資，其損失僅為投資期權(quán)的保險(xiǎn)金。 當(dāng)一公司進(jìn)行一項(xiàng)不可逆的投資時(shí)，這就相當(dāng)于執(zhí)行了期權(quán)，也就放棄了等待新的信息的機(jī)會(huì)，而這些新信息可能會(huì)影響投資效果的好壞和投資時(shí)間的選擇。這也就意味著即使市場(chǎng)條件發(fā)生逆轉(zhuǎn)，該公司也不能不投資。所以投資期權(quán)的價(jià)值也就是使公司獲得的未來(lái)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值和因延遲投資所帶來(lái)的期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。投資期權(quán)的時(shí)間價(jià)值主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，延遲投資可有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使決策者有更多的時(shí)間和信息檢驗(yàn)自身對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化的預(yù)期

7、和有機(jī)會(huì)避免不利條件下的重大損失；其次，延遲投資也保持了未來(lái)獲利的機(jī)會(huì)，在投資期權(quán)的有效期限內(nèi)，市場(chǎng)的有利變化可以使一個(gè)項(xiàng)目的獲利急劇增加，有效期限越長(zhǎng)，這種情況發(fā)生的可能性越大，投資期權(quán)的價(jià)值也就越大。另外，對(duì)于凈現(xiàn)值為負(fù)的可延遲項(xiàng)目而言，延遲投資也可視為一種投資期權(quán)，其有效期限內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境的有利變化IT可能使項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值變正，甚至更具價(jià)值?？傊瑢?duì)一項(xiàng)不可逆的、可延遲的投資而言，獲得延遲投資的權(quán)利就是一種期權(quán)投資期權(quán)。研究表明，投資期權(quán)的價(jià)值可能很大，傳統(tǒng)的決策準(zhǔn)則因忽略這種價(jià)值而可能導(dǎo)致決策失誤。因此有學(xué)者呼吁應(yīng)將所有效大的投資決策作為期權(quán)價(jià)值問(wèn)題來(lái)對(duì)待，并建立起考慮投資期權(quán)價(jià)值的決策準(zhǔn)則。

8、按投資期權(quán)的內(nèi)涵，一個(gè)可延遲投資項(xiàng)目在延遲投資的情況下，將會(huì)增加投資項(xiàng)目的價(jià)值，即項(xiàng)目的真實(shí)NPV（The true NPV）較其基本的NPV（The basic NPV）要大。其差即為投資時(shí)序期權(quán)（Investment-timingoption, ITO）的價(jià)值，該期僅因利率水平及其平均回報(bào)率的變化能導(dǎo)致項(xiàng)目基本NPV的顯著改變而具價(jià)值，且該價(jià)值不可能出現(xiàn)負(fù)值的情況。因?yàn)檫@種內(nèi)涵的ITO是無(wú)成本的，從而也就導(dǎo)致了項(xiàng)目的真實(shí)NPV不可能小于其基本NPV。ITO價(jià)值的精確計(jì)量也便成為本文的要義。一個(gè)可延遲項(xiàng)目的真實(shí)的NPV，等于考慮了經(jīng)ITO調(diào)整后的NPV（The option adjusted

9、 NPV，NPVITO），而NPVITO可按美式看漲期權(quán)來(lái)進(jìn)行估價(jià)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)即為項(xiàng)目本身。一個(gè)投資項(xiàng)目在t=0時(shí)的NPVITO等于其基本NPV與其ITO價(jià)值（The value of investnttiming option, ITOV）之和，即： NPV/ITO=基本NPVITOV ITOV可以被表述為因可延遲投資而具有的價(jià)值（The deferral value, DV）和因可拒絕投資而具有的價(jià)值（The rejection value, RV）之和，即： ITOV=DVRV 在無(wú)限延遲投資的情況下，RV0，即拒絕投資的權(quán)利沒(méi)有增加任何價(jià)值，因?yàn)槠髽I(yè)可通過(guò)繼續(xù)無(wú)限期的推遲投資來(lái)有效地拒

10、絕對(duì)該項(xiàng)目的投資。這樣，延遲投資的價(jià)值可視為投資時(shí)序期權(quán)的價(jià)值，即ITOV=DV。 在某些情況下，企業(yè)必須進(jìn)行某項(xiàng)投資，也即不能拒絕投資，但企業(yè)擁有該項(xiàng)目的投資時(shí)序期權(quán)。在此情況下，企業(yè)可選擇從現(xiàn)在直至期權(quán)終止之間的任何時(shí)間進(jìn)行投資?？芍?，由于延遲的不確定性，無(wú)論利率多大，NPV/ITO總不為零。當(dāng)利率r等于IRRITO（The option adjusted IRR）時(shí)，期權(quán)的價(jià)值為0，因?yàn)榇藭r(shí)期權(quán)充分盈利，即為了保持期權(quán)延遲投資所得正好抵消了未立即執(zhí)行期權(quán)并實(shí)現(xiàn)的正的NPV在價(jià)值上的損失。IRRITO小于IRR，可保證隨時(shí)執(zhí)行期權(quán)有足夠的價(jià)值。 基于期權(quán)理論的資本預(yù)算決策準(zhǔn)則： 1、IRR

11、ITO準(zhǔn)則。在圖中，在r較低時(shí)，NPVITO與NPV曲線(xiàn)重合，隨著利率水平的提高，NPVITO與基本NPV分離而位于后者的上方。兩曲線(xiàn)分高點(diǎn)的利率水平為IRRITO。前已述及，當(dāng)rIRRITO時(shí)，期權(quán)已充分盈利，期權(quán)的價(jià)值為0。IRRITO為執(zhí)行ITO的無(wú)差異截止率（Indifference cutoff rate），即在rIRRITO時(shí)，企業(yè)執(zhí)行ITO和不執(zhí)行ITO是無(wú)關(guān)緊要的，兩者價(jià)值相同。由此，對(duì)于現(xiàn)行的短期利率r，有IRRITO準(zhǔn)則：若rIRRITO，則進(jìn)行投資；若IRRITO，則延遲投資。這一準(zhǔn)則實(shí)際上是執(zhí)行美式看漲期權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)則。 2、NPVITO準(zhǔn)則。由NPVITO=基本NPVITOV可得：當(dāng)ITOV=0時(shí)，NPVITO=基本NPV，此時(shí)，對(duì)于給定的現(xiàn)行短期利率來(lái)說(shuō)，該項(xiàng)目的NPV達(dá)到了它的最大值。此時(shí)，若擁有ITO的企業(yè)投資該項(xiàng)目，該企業(yè)就能充分利用項(xiàng)目中隱含的所有期權(quán)的價(jià)值。該情況發(fā)生在NPVITO=基本NPV，而在ITO的整個(gè)有效期間內(nèi)，可能有不止一個(gè)的利率水平能達(dá)到這一點(diǎn)。該規(guī)則定義出項(xiàng)目的可接受區(qū)域。 3、臨界率（Hurdle rate