貨幣供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有偏離(一)資料

1、貨幣供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有偏離(一)    一、如何判斷貨幣資金的松緊態(tài)勢(shì)當(dāng)前我國(guó)的貨幣形勢(shì)究竟是偏緊還是適當(dāng)? 國(guó)內(nèi)研究者對(duì)這個(gè)問(wèn)題的不同看法,分別是從GDP與貨幣供應(yīng)量、物價(jià)與貨幣供應(yīng)量?jī)蓚€(gè)角度、兩對(duì)基本數(shù)據(jù)出發(fā)進(jìn)行的分析。誠(chéng)然,這兩種分析思路均符合經(jīng)濟(jì)分析的常理。 一方面,在實(shí)際GDP增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)學(xué)上嚴(yán)格定義的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)之間,我國(guó)的M2/GDP之比已經(jīng)名列全球前茅,確實(shí)很難說(shuō)清楚我國(guó)當(dāng)前的通貨還處于緊縮狀態(tài)。 另一方面,物價(jià)歸根結(jié)底是貨幣現(xiàn)象,物價(jià)長(zhǎng)期低位徘徊甚至較長(zhǎng)一段時(shí)期是下跌態(tài)勢(shì),也確實(shí)很難說(shuō)清楚我國(guó)當(dāng)前的通貨不處于緊縮狀態(tài)。 因此,要真正理解反

2、映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的這些數(shù)據(jù)、比率,按常理分析是不夠的,關(guān)鍵需要理解以下幾方面因素:首先,不能簡(jiǎn)單地以M2與GDP比較來(lái)判斷通貨是否緊縮。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)一般原理,倘若我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)處于潛在增長(zhǎng)水平,那么一定的貨幣供應(yīng)量自然可以說(shuō)是適當(dāng)?shù)?也就不再有討論的必要。盡管按照有些研究者的分析,7%左右的真實(shí)GDP增長(zhǎng)率基本達(dá)到了中國(guó)目前的潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)水平,但只要我們回到經(jīng)濟(jì)學(xué)上潛在產(chǎn)出的定義,即要素充分就業(yè),就可以看出我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是低于其潛在的水平。 當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本事實(shí)是,失業(yè)率高,勞動(dòng)力閑置壓力已經(jīng)成為左右經(jīng)濟(jì)決策的重大難題；大量企業(yè)生產(chǎn)設(shè)備閑置或開(kāi)工不足；物價(jià)頻頻出現(xiàn)跌勢(shì)；連續(xù)四年積極的財(cái)政政

3、策逐現(xiàn)后勁乏力,等等,這一切說(shuō)明,若簡(jiǎn)單地以貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與消費(fèi)物價(jià)增長(zhǎng)率之和,作為論證貨幣供應(yīng)充足的依據(jù)似乎是不夠的。其次,為什么較高的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)仍止不住物價(jià)的下跌勢(shì)頭? 從一國(guó)經(jīng)濟(jì)的有效需求看,引起當(dāng)前內(nèi)需不足的原因有兩種可能:或者是由持有較多貨幣的經(jīng)濟(jì)單位的投資或消費(fèi)意愿不足引起的,或者是充當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)媒介的貨幣出現(xiàn)了普遍性匱乏的結(jié)果。如果是后者,我們可以直接得出貨幣緊縮的結(jié)論(有研究者提出,當(dāng)前的緊縮是供給因素引起的)。但倘若有效需求不足是由前者引起的呢?此時(shí)貨幣總量水平及其增長(zhǎng)速度可能并不低(表現(xiàn)形式之一就是我國(guó)的M2/GDP比值高)。 因此單純從全社會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所

4、對(duì)應(yīng)的潛在貨幣購(gòu)買力看,"貨幣"供給似乎是充足的。問(wèn)題在于,我們?cè)诳紤]如何緩解有效需求不足的問(wèn)題時(shí),真正關(guān)心的并不是有多少貨幣可能投入經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,而是有多少貨幣實(shí)際投入了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。由于從一定的貨幣供應(yīng)量作用于物價(jià)、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間,存在一系列的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和聯(lián)系,有總量和結(jié)構(gòu)的諸多因素,因此現(xiàn)在就難以解釋為什么在往日或者在常理看來(lái)已不少的貨幣供給仍止不住物價(jià)的跌勢(shì)。另外,必須看到在分析通貨松緊形勢(shì)時(shí),特別是在通貨緊縮作為主要危險(xiǎn)傾向時(shí),不能簡(jiǎn)單地分析貨幣供應(yīng)量,要進(jìn)一步分析一定貨幣供應(yīng)量前提下能夠直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣資金狀況。因?yàn)榕cGDP直接相關(guān)的更多的因素不是貨幣供應(yīng)量,

5、而是與銀行體系中負(fù)債方貨幣供應(yīng)量相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)-國(guó)內(nèi)信貸總量。 貨幣供應(yīng)量定義的是某個(gè)時(shí)點(diǎn)全社會(huì)的現(xiàn)金和銀行存款的總和,它只反映了社會(huì)潛在購(gòu)買能力(潛在需求)的大小,與全社會(huì)的實(shí)際購(gòu)買能力只是有間接關(guān)系；相反,國(guó)內(nèi)信貸總量揭示了一國(guó)有效需求的資金滿足狀況,而這種資金需求的背后才真正對(duì)應(yīng)著現(xiàn)實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)(投資與消費(fèi)等)。在經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放、證券市場(chǎng)取得一定發(fā)展的背景下(特別是在股票市場(chǎng)、金融市場(chǎng)得到發(fā)展又尚不成熟時(shí)期),分析貨幣供給的松緊態(tài)勢(shì),要看貨幣供應(yīng)量的變化狀況,但又不能簡(jiǎn)單地僅瞄著貨幣供應(yīng)量與GDP的相應(yīng)增長(zhǎng)速度,應(yīng)結(jié)合分析國(guó)內(nèi)信貸總量、物價(jià)、就業(yè)、境內(nèi)外資金流動(dòng)和資金價(jià)格等變化情況。 具

6、體到我國(guó)目前來(lái)說(shuō),盡管許多實(shí)證研究表明,我們基本可以排除有效需求不足是由于通常意義上的貨幣普遍匱乏造成的這一原因,從而可確認(rèn)持有較多貨幣的經(jīng)濟(jì)單位的投資或消費(fèi)意愿不強(qiáng)是造成當(dāng)前有效需求不足的主因。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的縱向比較分析看,也可以看出,我國(guó)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度可能并不慢。但是,從判斷貨幣松緊的真實(shí)態(tài)勢(shì),要深入考察與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相應(yīng)的"貨幣"-國(guó)內(nèi)信貸總量-的變化情況出發(fā),從這個(gè)意義上說(shuō),不僅當(dāng)前的貨幣供給充足論是站不住腳的,而且貨幣供給不足的觀點(diǎn)同樣沒(méi)有點(diǎn)出問(wèn)題的實(shí)質(zhì),因?yàn)楹芸赡軐?shí)際情況不是泛泛意義上的貨幣供應(yīng)偏緊,而是與國(guó)內(nèi)企業(yè)相對(duì)應(yīng)的"貨幣資金"緊了。

7、二、從近四年貨幣供給結(jié)構(gòu)走向看供給偏離要分析與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相應(yīng)的"貨幣"松緊狀況,需要找到一條聯(lián)系國(guó)內(nèi)信貸總量和貨幣供應(yīng)量的紐帶。各國(guó)中央銀行專業(yè)統(tǒng)計(jì)中的"銀行概覽"正是這樣一條能夠?qū)Ρ确治鲐泿殴?yīng)量和國(guó)內(nèi)信貸總量的紐帶。銀行概覽是中央銀行按照國(guó)際通行做法,經(jīng)過(guò)技術(shù)處理后反映一國(guó)整個(gè)銀行體系的綜合資產(chǎn)負(fù)債表,它能夠提供有關(guān)整個(gè)銀行體系的貨幣與信貸動(dòng)態(tài)的完整數(shù)據(jù),其基本結(jié)構(gòu)如表一所示(見(jiàn)圖表1)。在銀行概覽的右邊,是我們平常所說(shuō)的廣義貨幣供應(yīng)量,以及包括銀行資本帳戶、外匯資產(chǎn)的計(jì)價(jià)變動(dòng)和銀行體系損益在內(nèi)的其他項(xiàng)目?jī)糁?。在銀行概覽的左邊,則是國(guó)外凈資產(chǎn),以及包括

8、對(duì)政府凈債權(quán)和對(duì)非金融部門債權(quán)兩個(gè)部分的國(guó)內(nèi)信貸總量。由于資產(chǎn)與負(fù)債兩邊衡等,通過(guò)等式變換可得:M2NFADC-OINNFANCGCNS-OIN,或M2NFADC-OINNFANCGCNS-OIN此式顯而易見(jiàn)地表明,單純將貨幣供應(yīng)量拿出來(lái)不能夠說(shuō)明全部問(wèn)題,因?yàn)樗鼰o(wú)法揭示已有的或新增的資金究竟是運(yùn)用在國(guó)內(nèi)(體現(xiàn)為國(guó)內(nèi)信貸總量增長(zhǎng))還是在國(guó)外(體現(xiàn)為國(guó)外凈資產(chǎn)增長(zhǎng))；既使用在國(guó)內(nèi),同樣存在這些貨幣是被政府所用還是被企業(yè)所用的差異。而倘若持有較多貨幣的經(jīng)濟(jì)單位其投資或消費(fèi)意愿不足,貨幣的運(yùn)用結(jié)構(gòu)將越來(lái)越偏離國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì),表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)信貸總量占貨幣供應(yīng)量的比重越來(lái)越低,資金越來(lái)越多地在國(guó)外運(yùn)用。此時(shí),

9、即便貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度再快,但用在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣資金增長(zhǎng)速度卻越來(lái)越慢,最終仍將可能制約GDP增長(zhǎng)潛力的發(fā)揮,在這種情形下,仍可能出現(xiàn)通貨緊縮的狀況。 進(jìn)一步對(duì)近年來(lái)我國(guó)貨幣供給的具體情況加以分析,從總體上看,1998-2001年四年間,我國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量比1997年底增長(zhǎng)了74%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此期間實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與物價(jià)上漲率之和。但通過(guò)觀察銀行概覽中的貨幣運(yùn)用結(jié)構(gòu),情況并不那么簡(jiǎn)單,有很多特殊的變化需說(shuō)明。第一,1998-2001年四年間,在貨幣供應(yīng)量的運(yùn)用結(jié)構(gòu)中,平均每年海外資產(chǎn)占到14.7%,國(guó)內(nèi)資產(chǎn)占85.3%,即中央銀行每年提供的貨幣中有近15%并沒(méi)有用于國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng),僅作為購(gòu)

10、買海外資產(chǎn)的外匯儲(chǔ)備等在進(jìn)行利息增值。第二,從中央銀行的貨幣供給用于國(guó)內(nèi)還是國(guó)外的增長(zhǎng)情況看,趨勢(shì)更清楚。1998-2001年四年間,用于國(guó)外的資產(chǎn)共增長(zhǎng)了93.4%,年均增長(zhǎng)17.9%,用于國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)僅增長(zhǎng)了59.6%,年均增長(zhǎng)僅12.4%。特別要指出的是,在貨幣供應(yīng)量作為計(jì)算分母且每年持續(xù)擴(kuò)大的背景下,投資于海外資產(chǎn)的比例一直呈上升趨勢(shì),由1998年的13.7%上升到2001年的16.7%,以絕對(duì)額計(jì),即2001年廣義貨幣供應(yīng)量158302億元中有26425億元未用于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì),而是以海外資產(chǎn)形式流離在國(guó)外(見(jiàn)圖表2)。第三,要了解企業(yè)貨幣資金的真實(shí)緊缺情況,僅僅分析國(guó)外與國(guó)內(nèi)信用占比的變化

11、還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠?？紤]到連續(xù)四年的積極財(cái)政政策,考慮到政府部門和企業(yè)部門面臨的資金約束存在本質(zhì)區(qū)別:無(wú)論貨幣供給是松是緊,政府部門通?？偰軌蛲ㄟ^(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)籌得資金。最能夠反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)貨幣資金松緊的不是銀行概覽中廣義的國(guó)內(nèi)信貸指標(biāo),而應(yīng)該是從國(guó)內(nèi)信貸中剔除對(duì)政府部門的凈債權(quán)之后的對(duì)非金融部門債權(quán)。由于自1998年以來(lái)的四年中,銀行體系對(duì)政府部門凈債權(quán)以年均61.6%的增長(zhǎng)速度在增長(zhǎng)(累計(jì)增長(zhǎng)581.4%),遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于對(duì)企業(yè)債權(quán)年均10.4%的增長(zhǎng)速度(累計(jì)僅增長(zhǎng)48.6%),這充分說(shuō)明全社會(huì)信用總量越來(lái)越向政府傾斜,企業(yè)的信貸量占全社會(huì)信貸總量的比例已經(jīng)從1997年底的84.69%持續(xù)下降到200

12、1年底的72.35%,下降了12個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖表3)。這意味著盡管從1998-2001年4年間M2增長(zhǎng)了大約74%,但企業(yè)部門從銀行體系獲得的貸款支持卻僅僅增長(zhǎng)了48.6%,兩者之間差異十分巨大。難怪貨幣當(dāng)局認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度已相當(dāng)快,但地方政府與企業(yè)仍頻頻埋怨資金緊缺和通貨緊縮。第四,還要看到國(guó)內(nèi)信貸總量中包含的已發(fā)生的不良貸款因素對(duì)貨幣供應(yīng)量的沖擊影響。不良貸款對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)已是"空洞化"的債權(quán)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)每年在以一定的速率增長(zhǎng),但已經(jīng)存在的占全社會(huì)信用總額一定比例的不良貸款實(shí)際上巳不再媒介企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增量部分或者以非常低的周轉(zhuǎn)速度參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)(這也是導(dǎo)致我國(guó)近年來(lái)

13、貨幣流通速度下降的重要因素之一)。因此在考察與國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)應(yīng)的能實(shí)際發(fā)揮功能的貨幣時(shí),應(yīng)相應(yīng)扣除這方面因素?？陀^地說(shuō),能夠?qū)嶋H有效支持企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的信貸資金數(shù)額應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融統(tǒng)計(jì)上的信貸數(shù)額。分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)的資金緊缺狀況,除上述四大因素外,以下幾項(xiàng)因素同樣能夠從其他多個(gè)側(cè)面進(jìn)一步揭示企業(yè)資金偏緊的情況:1、從2001年6月始,證券公司股票保證金才納入中央銀行貨幣供應(yīng)量M2的統(tǒng)計(jì)中。這筆存款時(shí)多時(shí)少,一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)時(shí)最高達(dá)5000-6000億元。在目前證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中,這些資金基本不形成對(duì)商品的購(gòu)買壓力。假設(shè)保持統(tǒng)計(jì)的連續(xù)性,M2中剔除這筆存款,那么2001年M2的增長(zhǎng)率就不是已公布的1

14、4.4%,僅與2000年12.3%的增長(zhǎng)率相差無(wú)幾。2、2001年末,全國(guó)商業(yè)銀行存款110860億元,貸款僅80652億元,存差30208億元。此37.5%的存差中用于購(gòu)買國(guó)債等有價(jià)證券23318億元,繳存法定存款準(zhǔn)備金6652億元,另有超額存款準(zhǔn)備金高達(dá)7568億元(中國(guó)人民銀行文告第135號(hào))。此舉不排除有支持積極財(cái)政政策的因素,但不能排除商業(yè)銀行出于其他原因持有如此之高的超額準(zhǔn)備金。3、近幾年通過(guò)金融機(jī)構(gòu)間的資金交易活動(dòng),銀行資金偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的傾向日益增大。2000年全國(guó)商業(yè)銀行在金融機(jī)構(gòu)同業(yè)市場(chǎng)中,累計(jì)凈拆出資金3228.4億元,其中有2975.2億元拆給證券公司。2001年,全

15、國(guó)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)市場(chǎng)中全國(guó)商業(yè)銀行凈拆出4496.5億元,其中有3459.3億元拆給證券公司。顯然,證券公司拆進(jìn)的資金,不可能用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的貸款支持。4、必須區(qū)別企業(yè)中的國(guó)有大企業(yè)、上市企業(yè)與普通中小企業(yè)的受信差異。目前對(duì)通貨緊縮趨勢(shì)反映最強(qiáng)烈的主要是中小企業(yè)。4年中,政府發(fā)行5100億長(zhǎng)期國(guó)債,銀行配套貸款約1萬(wàn)億元,建設(shè)總規(guī)模達(dá)2.6億元。這些大規(guī)模建設(shè)項(xiàng)目主要由國(guó)有企業(yè)及國(guó)有控股企業(yè)承擔(dān),銀行大量配套的貸款資金也主要用于國(guó)有及國(guó)有控股大企業(yè)。銀行貸款向大城市、大客戶集中,自然更加凸現(xiàn)各中小城鎮(zhèn)、中小企業(yè)的資金緊缺。以上幾個(gè)方面的分析,說(shuō)明近4年來(lái),在全社會(huì)信貸資金分配中,對(duì)企業(yè)特別是中小企業(yè)的增長(zhǎng)速度比人們想象中遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢得多。說(shuō)明真正反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的企業(yè)貸款增長(zhǎng)率,遠(yuǎn)趕不上貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率這一基本判斷。基本結(jié)論從結(jié)構(gòu)上解決貨幣供給作用問(wèn)題單純從我國(guó)貨幣供應(yīng)量的水平及其增長(zhǎng)情況看,確實(shí)很難斷言當(dāng)前的貨幣供給不足。然而近四年來(lái),由于中央銀行貨幣供給中用于海外增殖的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)在持續(xù)增長(zhǎng),由于國(guó)內(nèi)信用中用于支持政府支出的部分又迅速增