從公司治理角度看全流通條件下的虛假信息披露(一)

1、從公司治理角度看全流通條件下的虛假信息披露(一)    【摘要】筆者認(rèn)為，我國(guó)股權(quán)分置改革后，虛假信息仍有生存空間。公司控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流收益權(quán)分離程度更大，管理層為獲取私利而有可能更多地披露虛假信息。本文對(duì)其解決措施進(jìn)行深入探討。 虛假信息披露是現(xiàn)代公司欺騙投資者常見(jiàn)的手段，而公司治理的根本任務(wù)在于維護(hù)信息披露的真實(shí)性和保護(hù)投資者的合法權(quán)益。股權(quán)分置改革前，中國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)有的基礎(chǔ)制度性缺陷使得公司治理空洞化，為虛假信息提供了生存的土壤。雖然股權(quán)分置問(wèn)題的解決將會(huì)矯治資本市場(chǎng)一些舊的痼疾，但公司治理機(jī)制會(huì)出現(xiàn)一些新的問(wèn)題，虛假信息的危害性可能更大，

2、這對(duì)上市公司的監(jiān)管以及防治虛假信息提出了新的要求。 一、股權(quán)分置改革不能從公司治理源頭上杜絕虛假信息的披露 （一）短期內(nèi)難以改變國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體監(jiān)督不力狀況，難以培育有效的非國(guó)有責(zé)任大股東 依據(jù)國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整原則，除涉及國(guó)家安全、提供公共產(chǎn)品和服務(wù)、自然壟斷的行業(yè)以及重要行業(yè)高新技術(shù)領(lǐng)域中的重點(diǎn)企業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的主要骨干企業(yè)外，原則上國(guó)有資本應(yīng)退出。國(guó)務(wù)院國(guó)資委2006年底首次明確只有軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運(yùn)等七大重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)⒂蓢?guó)有經(jīng)濟(jì)保持絕對(duì)控制力。全流通后，非流通股股東取得流通權(quán)，將為國(guó)有股減持構(gòu)建一個(gè)流通平臺(tái)。上市公司將會(huì)通過(guò)減持國(guó)有股，引入多

3、元投資主體，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，這可以在一定程度上解決產(chǎn)權(quán)主體虛置問(wèn)題和部分解決“廉價(jià)投票權(quán)”問(wèn)題。但是，短期內(nèi)公司內(nèi)部治理并不能實(shí)現(xiàn)脫胎換骨的轉(zhuǎn)變。不少學(xué)者認(rèn)為，國(guó)有股比例與公司治理效率負(fù)相關(guān)，惟有培育有效的非國(guó)有責(zé)任大股東，才能使上市公司樹(shù)立起真正的公眾公司意識(shí)。不從根本上改變國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體監(jiān)督不力的狀況，培育有效的非國(guó)有責(zé)任大股東，虛假信息仍有較大的生存空間。 （二）長(zhǎng)期相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東可以串謀，損害其他股東的利益 雖然股權(quán)分置改革進(jìn)行了“部分股權(quán)分散”的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，大股東的控股比例相對(duì)減少，但短期內(nèi)我國(guó)上市公司的股權(quán)仍會(huì)相對(duì)集中。近年來(lái)，La Porta（1999）、Faccio

4、（2001）、Franks和Mayer（2001）以及Clasessen（2000）等的研究發(fā)現(xiàn)，大部分國(guó)家企業(yè)股權(quán)不是伯利和米恩斯所擔(dān)心的高度分散而是相當(dāng)集中的，投資者保護(hù)政策與股權(quán)集中度存在一定的替代性。Xu和Wu（2006）發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司股權(quán)集中度的變化與中小投資者法律保護(hù)程度、股票發(fā)行模式的演變、政府對(duì)國(guó)有股減持的限制和非國(guó)有控股股東預(yù)期獲取更多私人控制權(quán)收益相關(guān)。盡管我國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)取得了較大的進(jìn)步，但執(zhí)法效率和執(zhí)法力度的欠缺并非短期內(nèi)所能改變的，制度的路徑依賴特性決定了我國(guó)上市公司股權(quán)的長(zhǎng)期相對(duì)集中。如果沒(méi)有有效的機(jī)制進(jìn)行制約和監(jiān)督，僅僅靠股權(quán)的相對(duì)分散不足以形成對(duì)大股東和

5、管理層真正的約束和制衡，大股東或者是一些相對(duì)控股的大股東完全可以串謀起來(lái)，損害其他股東的利益。 （三）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可能誘發(fā)更多的內(nèi)部交易行為 黃之駿和王華（2006）發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間存在強(qiáng)烈的區(qū)間效應(yīng)（即存在倒U型關(guān)系）和雙向互動(dòng)效應(yīng)，管理層持股兼具激勵(lì)效應(yīng)和內(nèi)生性特點(diǎn)。股權(quán)分置改革中，一些企業(yè)（如中信證券）宣布同步捆綁，對(duì)高管實(shí)行股權(quán)或者期權(quán)激勵(lì)，而全流通后越來(lái)越多的上市公司也會(huì)逐步推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，這將有助于緩解經(jīng)理人與股東的代理沖突。但與此對(duì)應(yīng)的是，管理層可能會(huì)為獲取更多的股份而虛報(bào)業(yè)績(jī)，因而，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可能會(huì)誘發(fā)更嚴(yán)重的內(nèi)部交易行為。當(dāng)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有問(wèn)題時(shí)，那些深知

6、內(nèi)情的經(jīng)理人在短期內(nèi)會(huì)通過(guò)做假賬來(lái)制造公司繁榮的假象，在公司宣布經(jīng)營(yíng)虧損之前早早把自己的股票拋售出去。 （四）外部治理機(jī)制并不能有效地遏制虛假信息的披露 成熟的產(chǎn)品市場(chǎng)、控制權(quán)市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)管理者和大股東具有較大的約束力，從而有助于保證信息披露的真實(shí)性。Fama和Jensen（1983）認(rèn)為，公司代理問(wèn)題可由適當(dāng)?shù)慕M織程序來(lái)解決，購(gòu)并則提供了解決代理問(wèn)題的一個(gè)外部機(jī)制。Fama（1980）也認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)公司代理人有代理問(wèn)題產(chǎn)生時(shí)，通過(guò)收購(gòu)股票獲得控制權(quán)，可減少代理問(wèn)題的產(chǎn)生；經(jīng)理人市場(chǎng)可以緩解因證券所有權(quán)與企業(yè)控制權(quán)相分離而產(chǎn)生的管理者激勵(lì)問(wèn)題。顯然，股權(quán)分置問(wèn)題的解決并不能解決公司外部治

7、理機(jī)制問(wèn)題。如果不加強(qiáng)相應(yīng)的市場(chǎng)化建設(shè)，外部治理機(jī)制仍將難以制衡內(nèi)部人對(duì)虛假信息的需求。壟斷經(jīng)營(yíng)企業(yè)的所有權(quán)主體往往是缺位的，外部監(jiān)督難以發(fā)揮作用，而競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，經(jīng)理人員有可能粉飾報(bào)告，將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資者。我國(guó)的控制權(quán)市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)的非市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制對(duì)代理人起不到應(yīng)有的威懾作用。 二、大股東和管理層提供虛假信息的主體變遷和動(dòng)機(jī)分析 （一）虛假信息披露的主體變遷 可以預(yù)計(jì)，虛假信息披露的主體將會(huì)經(jīng)歷三個(gè)不同的階段。首先，在一定時(shí)間內(nèi)，大股東仍將是虛假信息的提供者，但其動(dòng)機(jī)將發(fā)生變化。由于大股東的利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制將從原來(lái)追求融資規(guī)模最大化轉(zhuǎn)向股權(quán)價(jià)值最大化，因而股權(quán)價(jià)值最大化將成為

8、此時(shí)虛假信息披露的主要?jiǎng)訖C(jī)。大股東出于融資動(dòng)機(jī)而進(jìn)行虛假信息披露的行為還會(huì)存在，但將大大減少。其次，由于大量的上市公司在股權(quán)全流通后實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，管理層將成為虛假信息披露的直接提供者，其動(dòng)機(jī)主要也是追求股權(quán)價(jià)值的最大化。在相同動(dòng)機(jī)的推動(dòng)下，全流通后將出現(xiàn)大股東與管理層合謀進(jìn)行虛假信息披露的現(xiàn)象。最后，隨著股權(quán)的日益分散，管理層將成為虛假信息的主要提供者，而股權(quán)的分散以及隨之出現(xiàn)的內(nèi)部人超強(qiáng)控制則為那時(shí)的虛假信息披露提供了實(shí)現(xiàn)條件。大股東和管理層從虛假信息披露中獲得的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)分置改革前的收益。 （二）大股東虛假信息披露的主要?jiǎng)訖C(jī) 股改前，大部分上市公司都存在絕對(duì)控股股東。由于控制股

9、東的股權(quán)一般都是非流通股，其價(jià)值是以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)衡量的，控制股東的利益主要是通過(guò)融資來(lái)實(shí)現(xiàn)的，上市公司的股權(quán)融資給控股股東帶來(lái)巨大的顯性和隱性收益，因此控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)讓不滿足融資條件的公司粉飾報(bào)告，以滿足其融資的要求，“銀廣廈”等欺騙投資者的造假事件就是例證。全流通后，控股股東持有的股權(quán)將擁有流通權(quán)，其價(jià)值衡量的尺度將由每股凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)價(jià)格。由于此時(shí)通過(guò)最大化融資來(lái)轉(zhuǎn)移利益的成本和風(fēng)險(xiǎn)將大大提高，大股東通過(guò)價(jià)值變化所帶來(lái)的收益將大大高于融資最大化的收益，因而，股權(quán)價(jià)值最大化將成為此時(shí)虛假信息披露的主要?jiǎng)訖C(jī)。究其根源，大股東股權(quán)價(jià)值最大化主要源于控制權(quán)與現(xiàn)金流收益權(quán)差異所帶來(lái)的巨大的控

10、制權(quán)收益。Grossman和Hart（1983）強(qiáng)調(diào)，公司中如果存在持股比例較高的大股東，那么就會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)收益。這種收益只為大股東享有，而不能為其他股東分享，而且大股東常常將上市公司的資源從小股東手中轉(zhuǎn)移到自己控制的企業(yè)中去。La Porta等（1999）研究表明，大多數(shù)大企業(yè)的主要代理問(wèn)題是控股股東掠奪小股東，而不是管理者侵害外部股東利益。Johson等（2000）將其稱為“挖掘”（Tunneling），可理解為企業(yè)的控制者從企業(yè)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)到自己手中的各種合法或非法的行為，這種行為通常是對(duì)中小股東利益的侵犯。當(dāng)控股股東通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股方式分離所有權(quán)與控制權(quán)、擔(dān)任公司的高級(jí)管理者

11、或者當(dāng)法律對(duì)中小股東的保護(hù)不到位時(shí)，這種挖掘行為就更加嚴(yán)重。全流通后，控股股東不僅可能無(wú)助于監(jiān)督管理者，而且會(huì)授意公司通過(guò)虛假信息操縱股市來(lái)掠奪中小股東。 （三）管理層虛假信息披露的主要?jiǎng)訖C(jī) 全流通后，公司股權(quán)會(huì)有所分散，而股權(quán)越分散，內(nèi)部人控制可能越嚴(yán)重，公司經(jīng)理人利用虛假信息侵犯投資者利益的可能性就越大。這可以從企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問(wèn)題來(lái)分析。以審計(jì)監(jiān)督為例，股權(quán)越分散，代理問(wèn)題越嚴(yán)重，社會(huì)對(duì)審計(jì)的自主需求就越強(qiáng)烈，因而，注冊(cè)會(huì)計(jì)師的地位會(huì)更重要，公司收買注冊(cè)會(huì)計(jì)師的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈，虛假信息的危害性也就越大。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，代理關(guān)系中的利益沖突產(chǎn)

12、生了代理成本問(wèn)題，理性的投資者會(huì)利用一些資源來(lái)改變管理者所擁有的支配非金錢機(jī)會(huì)，從而限制管理者的非金錢消費(fèi)和提升企業(yè)價(jià)值。當(dāng)然，管理者也會(huì)發(fā)現(xiàn)，只要諸如審計(jì)類的活動(dòng)造成其財(cái)富的凈增加額高于其放棄的額外津貼，管理者就有興趣承擔(dān)這種“約束成本”，自愿地與外部股東簽訂這種契約，讓他們擁有這種監(jiān)督權(quán)力。但是，如果審計(jì)造成其財(cái)富的凈增加額低于其放棄的額外津貼，管理者就不會(huì)承擔(dān)這種“約束成本”，此時(shí)，管理者往往就不會(huì)按照所有者的目標(biāo)函數(shù)行事，甚至不惜犧牲所有者的利益來(lái)謀求自身財(cái)富（包括非金錢消費(fèi)和股權(quán)價(jià)值）的最大化，內(nèi)部交易行為會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重，設(shè)法收買或欺騙注冊(cè)會(huì)計(jì)師以提供虛假信息。 三、虛假信息披露的防范

13、措施 （一）從公司治理源頭上抑制大股東和經(jīng)理人對(duì)虛假信息的內(nèi)在需求 現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)能夠真正約束上市公司的行為，其制度性建設(shè)是全流通后更艱巨的任務(wù)。只有建立起能保證公司內(nèi)部監(jiān)控和制衡功能充分發(fā)揮的公司治理結(jié)構(gòu)，才能使資產(chǎn)權(quán)利的掌握和運(yùn)用盡可能嚴(yán)格地受到相應(yīng)資產(chǎn)責(zé)任的制約，抑制大股東和經(jīng)理人對(duì)虛假信息的內(nèi)在需求。通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、培育非國(guó)有責(zé)任股東和引入外部董事，改變控制股東完全控制董事會(huì)的狀況，可以避免董事自己聘任自己任經(jīng)理的情況發(fā)生，充分發(fā)揮專門委員會(huì)特別是審計(jì)委員會(huì)的作用，防止經(jīng)理集決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)于一身，防止內(nèi)部人收買注冊(cè)會(huì)計(jì)師或隨意變更會(huì)計(jì)師事務(wù)所；獨(dú)立董事應(yīng)由股東大會(huì)一人一票選舉產(chǎn)生，而不是按股東持股比例多少來(lái)決定其投票權(quán)，以確保那些具有一定職業(yè)道德和掌握一定財(cái)會(huì)知識(shí)，又具備較強(qiáng)的綜合判斷能力、管理創(chuàng)新能力和宏觀戰(zhàn)略分析能力的人擔(dān)當(dāng)獨(dú)立董事。讓獨(dú)立董事獲得與其承擔(dān)的義務(wù)和責(zé)任相應(yīng)合理的報(bào)酬，防止報(bào)酬的決定權(quán)落到大股東或經(jīng)理手中，以使獨(dú)立