項目六資本成本與資本結(jié)構(gòu)

1、項目六 資本成本與資本結(jié)構(gòu)任務(wù)一 資本成本任務(wù)二 杠桿原理任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)任務(wù)一 資本成本一、資本成本的概念資金成本是指資金的價格，是指企業(yè)在籌集和使用資金時所付出的代價（即價格）。資金成本的內(nèi)容具體包括資金籌集費和資金使用費兩部分。（一）籌資費用是指企業(yè)在資金籌集階段為獲得資金而支付的各項費用，比如借款時所支付的手續(xù)費，發(fā)行股票、債券所支付的咨詢、評估、審計及發(fā)行費等。其特點是在籌資時通常一次性全部支付，獲取資金后的用資過程中將不再發(fā)生，因而可視作籌資額的扣除項。下一頁返回任務(wù)一 資本成本（二）用資費用是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中為使用資金而付出的代價，比如向銀行支付的利息，向債權(quán)人支付的利息以

2、及向股東支付的股利、分紅等。其特點是隨資金用量和用資時間長短變動，并且用資費用是定期支付。資金成本可以用絕對數(shù)表示，也可以用相對數(shù)表示，但是由于資金成本采用絕對數(shù)表示會受籌資規(guī)模的影響，不利于不同資金規(guī)模的比較，所以在財務(wù)管理中一般采用相對數(shù)表示，即資金成本率。上一頁 下一頁返回任務(wù)一 資本成本二、資本成本的作用資金成本是企業(yè)財務(wù)管理中的重要概念，在籌資決策、投資決策和評價企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益時具有重要作用。（一）資金成本是比較籌資方式、選擇追加籌資方案的依據(jù)資金成本廣泛應(yīng)用于企業(yè)籌資過程中，個別資金成本是比較籌資方式優(yōu)劣的一個尺度；綜合資金成本是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)；邊際資金成本是比較選擇

3、追加籌資方案的重要依據(jù)。（二）資金成本是評價投資項目、比較投資方案的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)上一頁 下一頁返回任務(wù)一 資本成本資金成本在投資決策中的應(yīng)用也較多，主要是在計算投資評價指標(biāo)時，通常以資金成本作為折現(xiàn)率。在利用內(nèi)部收益指標(biāo)進(jìn)行項目可行性評價時，一般以資金成本作為基準(zhǔn)收益率。一般而言，項目的投資收益率只有大于其資金成本率，才是經(jīng)濟(jì)合理的。國際上通常將資金成本視為企業(yè)項目投資的“最低收益率”，或者是判斷項目可行性的“取舍率”，是比較、選擇投資方案的主要標(biāo)準(zhǔn)。（三）資金成本是衡量企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)只有在企業(yè)資金利潤率大于資金成本率時，投資者的收益期望才能得到滿足，才能表明企業(yè)經(jīng)營有方；否則被認(rèn)為是

4、經(jīng)營不利。上一頁 下一頁返回任務(wù)一 資本成本三、影響資本成本的因素（一）總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境和狀態(tài)決定企業(yè)所處的國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和水平，以及預(yù)期的通貨膨脹?？傮w經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響反映在無風(fēng)險報酬率上，如果國民經(jīng)濟(jì)保持健康、穩(wěn)定、持續(xù)增長，整個社會經(jīng)濟(jì)的資金供給和需求相對均衡且通貨膨脹水平低，資金所有者投資的風(fēng)險小，預(yù)期報酬率低，籌資的資本成本相應(yīng)就比較低。相反，如果國民經(jīng)濟(jì)不景氣或者經(jīng)濟(jì)過熱，通貨膨脹持續(xù)居高不下，投資者投資風(fēng)險大，預(yù)期報酬率高，籌資的資本成本就高。上一頁 下一頁返回任務(wù)一 資本成本（二）資本市場條件資本市場效率表現(xiàn)為資本市場上的資本商品的市場流動性。資本商品的流動性高，表

5、現(xiàn)為容易變現(xiàn)且變現(xiàn)時價格波動較小。如果資本市場缺乏效率，證券的市場流動性低，投資者投資風(fēng)險大，要求的預(yù)期報酬率高，那么通過資本市場籌集的資本成本就比較高。（三）企業(yè)經(jīng)營狀況和融資狀況企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險是企業(yè)投資決策的結(jié)果，表現(xiàn)為資產(chǎn)報酬率的不確定性；企業(yè)融資狀況導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)籌資決策的結(jié)果，表現(xiàn)為股東權(quán)益資本報酬率的不確定性。兩者共同構(gòu)成企業(yè)總體風(fēng)險，如果企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險高，財務(wù)風(fēng)險大，則企業(yè)總體風(fēng)險水平高，投資者要求的預(yù)期報酬率高，企業(yè)籌資的資本成本相應(yīng)就大。上一頁 下一頁返回任務(wù)一 資本成本（四）企業(yè)對籌資規(guī)模和時限的需求在一定時期內(nèi)，國民經(jīng)濟(jì)體系中資金供給總量是一定的，資本是一種稀缺資源

6、。因此，企業(yè)一次性需要籌集的資金規(guī)模大、占用資金時限越長，資本成本就越高。當(dāng)然，融資規(guī)模、時限與資本成本的正向相關(guān)性并非線性關(guān)系，一般說來，融資規(guī)模在一定限度內(nèi)，并不引起資本成本的變化，當(dāng)融資規(guī)模突破一定限度時，才引起資本成本的明顯變化。四、個別資本成本的計算個別資金成本是指按各種長期資金的具體籌資方式來確定的成本，它可進(jìn)一步細(xì)分為銀行借款資金成本、債券資金成本、股票資金成本和留存收益資金成本等。上一頁 下一頁返回任務(wù)一 資本成本（一）銀行借款資金成本銀行借款成本計算公式為 由于銀行借款的手續(xù)費很低，籌資費率常常可以忽略不計，公式可簡化為銀行借款成本借款利率（1-所得稅稅率）【例6-1】某企業(yè)

7、從銀行取得長期借款2000萬元，年利率為10%，期限為5年，每年付息一次，到期還本。假定籌資費率為2%0。企業(yè)所得稅稅率為20%，則其長期借款資金成本為10%（1-20%）（1-2%0）8.16%上一頁 下一頁返回任務(wù)一 資本成本（二）債券資金成本債券資金成本計算公式為 【例6-2】某公司在籌資前根據(jù)市場預(yù)測，擬發(fā)行一種面值為1000元、票面利率為7%、5年期、每年付息一次的債券。發(fā)行價格為1100元，發(fā)行費率為3%，所得稅稅率為20%，預(yù)計該債券的籌資成本率為10007%（1-20%）1100（1-3%）100%5.25%上一頁 下一頁返回任務(wù)一 資本成本（三）優(yōu)先股資金成本權(quán)益資金成本，其

8、資金占用費是向股東分派的股利和股息，而股息是以所得稅后凈利支付的，因此不存在抵減所得稅作用。優(yōu)先股屬于權(quán)益資金，所以優(yōu)先股股利不能抵稅。公司發(fā)行優(yōu)先股需要支付發(fā)行費，且優(yōu)先股的股息通常是固定的，因此其計算公式為 【例6-3】某公司擬發(fā)行優(yōu)先股，面值總額1000萬元，固定股息率為14%，籌資費率預(yù)計為5%，該股票溢價發(fā)行，其籌資總額為1500萬元，則其成本為上一頁 下一頁返回任務(wù)一 資本成本100014%1500（1-5%）100%9.82%企業(yè)破產(chǎn)時，優(yōu)先股的求償權(quán)位于債券持有人之后，優(yōu)先股股東的風(fēng)險大于債券持有人的風(fēng)險，這就使得優(yōu)先股的股利率一般要大于債券的利息率。另外，優(yōu)先股股利要從凈利潤

9、中支付，不減少公司的所得稅，所以，優(yōu)先股成本通常要高于債券成本。（四）普通股資金成本普通股資金成本主要包括股東的股利和發(fā)行費用。由于普通股股利具有不確定性，因此使普通股資金成本的計算比較困難。目前主要采用固定股利增長率模型、風(fēng)險收益調(diào)整模式、資本資產(chǎn)定價模式等方法來具體確定。這里僅介紹固定股利增長率模型。上一頁 下一頁返回任務(wù)一 資本成本【例6-4】某公司發(fā)行面值為1元的普通股5000萬股，籌資總額為15000萬元，籌資費率為5%，已知第一年每股股利為0.30元，以后每年按4%的比率增長，則其成本為50000.3015000（1-5%）+4%14.52%普通股股東所承擔(dān)的風(fēng)險最大，普通股的報酬

10、也應(yīng)最高。所以，在各種資金來源中，普通股的成本最高。（五）留存收益成本一般認(rèn)為，留存收益不存在外顯性成本，但卻存在內(nèi)含性成本，即機(jī)會成本。投資者同意將這部分利潤再投資于企業(yè)內(nèi)部是期望從中獲取更高的收益，這就構(gòu)成公司留存收益的資金成本。其成本公式可參照普通股資金成本計算公式，區(qū)別只在于留存收益籌資時不發(fā)生籌資費用。上一頁 下一頁返回任務(wù)一 資本成本（1）在普通股股利固定的情況下，留存收益資金成本的計算公式為 留存收益資金成本每年固定股利留存收益籌資總額（2）在普通股股利不斷增長的情況下，留存收益資金成本的計算公式為 上一頁 下一頁返回任務(wù)一 資本成本對于個別資金成本計算，需要注意以下幾點。（1）

11、負(fù)債資金的利息具有抵稅作用，而權(quán)益資金的股利（包括股息、分紅）不具有抵稅作用，所以一般權(quán)益資金的資金成本要比負(fù)債的資金成本高。（2）從投資人的角度看，投資人的投資債券要比投資股票的風(fēng)險小，所以要求的報酬率比較低，籌資人彌補債券投資人風(fēng)險的成本也相應(yīng)要小。（3）對于借款和債券，因為借款的利息率通常低于債券的利息率，而且籌資費用（手續(xù)費）也比債券的籌資費用（發(fā)行費）低，所以，借款的籌資成本要小于債券的籌資成本。上一頁 下一頁返回任務(wù)一 資本成本（4）對于權(quán)益資金，優(yōu)先股股利固定不變，而且投資風(fēng)險小，所以優(yōu)先股股東要求的回報低，籌資人的籌資成本也低；留存收益沒有籌資費用，所以留存收益的籌資成本要比普

12、通股的資金成本低。三、綜合資金成本的計算綜合資金成本是指企業(yè)全部長期資金成本的總成本，通常以各種資金占全部資金的比重為權(quán)數(shù)，對個別資金成本進(jìn)行加權(quán)平均確定，因此它又稱加權(quán)平均資金成本。用公式表示為KwKjWj其中：Kw為綜合資金成本；Kj為第j種個別資金成本；Wj為第j種個別資金占全部資金的比重。上一頁 下一頁返回任務(wù)一 資本成本【例6-5】甲公司共有長期資金10000萬元，有關(guān)資料如表6-1所示。則其綜合資金成本為Kw6.7%20%+10%40% +14.5%30%+15%10%11.19%四、邊際資金成本邊際資金成本是指資金每增加一個單位而形成的成本，即增量資金的成本。企業(yè)追加籌資時往往要

13、用邊際資金成本來決策。當(dāng)企業(yè)資金籌集方式不只一種時，綜合資金的邊際資金成本也是按加權(quán)平均計算的，稱為加權(quán)平均邊際資金成本。邊際資金成本的計算步驟如下。上一頁 下一頁返回任務(wù)一 資本成本（1）確定目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)，即確定個別資金占總資金的比重。（2）確定個別資金成本，確定個別資金籌資分界點?；I資分界點即特定籌資方式成本變化的分界點。因為一定的資金成本率只能籌集到一定限度的資金，超過這一限度多籌集資金就要多花費資金成本，引起原資金成本的變化。于是，還常把保持某一資金成本條件下可以籌集到的資金總限度稱為籌資分界點。（3）計算籌資總額分界點?；I資總額分界點某種籌資方式的資金分界點該種籌資方式的資金在目標(biāo)資

14、本結(jié)構(gòu)中所占比重。（4）計算各分界點邊際資金成本。上一頁 下一頁返回任務(wù)一 資本成本根據(jù)計算出的分界點，可得出若干組新的籌資范圍，對各籌資范圍分別計算加權(quán)平均資金成本，即為各種籌資范圍的邊際資金成本?！纠?-6】某公司擁有長期資金4000萬元，其中長期借款資金1000萬元，普通股資金3000萬元，這一資金結(jié)構(gòu)是公司的理想資金結(jié)構(gòu)。公司需籌集新資金2000萬元，且保持現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)。計算籌集資金后企業(yè)的資金成本（該公司籌資資料表如表6-2所示）。解：（1）長期借款占資金總額比重10040025%；普通股資金占資金總額比重75%。（2）各種籌資方式的資金成本及籌資分界點如表6-2所示。上一頁 下一頁

15、返回任務(wù)一 資本成本（3）籌資總額分界點如表6-3所示。（4）籌資總額各分界點邊際資金成本計算如表6-4所示。由于企業(yè)籌資額為2000萬元，大于1600萬元，所以，籌資后企業(yè)加權(quán)平均成本等于11%。知識鏈接下面介紹資本成本計算的折現(xiàn)模式。對于金額大、時間超過一年的長期資本，更準(zhǔn)確一些的資本成本計算方式是采用折現(xiàn)模式，即將債務(wù)未來還本付息或股權(quán)未來股利分紅的折現(xiàn)值與目前籌資凈額相等時的折現(xiàn)率作為資本成本率。上一頁 下一頁返回任務(wù)一 資本成本如融資租賃資本成本率的計算。某企業(yè)從租賃公司租入一套設(shè)備，價值60萬元，租期6年，租賃期滿時預(yù)計殘值5萬元，歸租賃公司。每年租金131283元，每年末支付，則

16、 600000-50000（PF，K，6） 131283（PF，K，6） K10%上一頁返回任務(wù)二 杠桿原理一、杠桿效應(yīng)含義杠桿是一個應(yīng)用很廣泛的概念，自然科學(xué)中人們通過杠桿的使用，可以用較小的力量移動較重的物體，稱為杠桿效應(yīng)。財務(wù)管理中也存在著類似的現(xiàn)象。鑒于對自然科學(xué)中杠桿效應(yīng)的一種借用，財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)是指由于特定費用（如固定生產(chǎn)經(jīng)營成本或固定的財務(wù)費用）的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)變量會以較大幅度變動的現(xiàn)象。企業(yè)在確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)時，不僅要考慮資金成本，還要考慮籌資風(fēng)險。杠桿原理就是用來幫助確定籌資風(fēng)險的，合理運用杠桿原理有助于企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險。下一頁返

17、回任務(wù)二 杠桿原理二、成本性態(tài)、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤（一）成本性態(tài)成本性態(tài)是指成本總額的變動與業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。這種依存關(guān)系是客觀存在的，有一定的規(guī)律性。按照成本性態(tài)分類，可分為固定成本、變動成本、混合成本三類。1.固定成本固定成本是指其總額在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動的部分。企業(yè)里按直線法計提的折舊費、保險費、管理人員工資、辦公費等，都屬于固定成本。雖然固定成本總額在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動，但是單位固定成本則隨產(chǎn)銷量的增加而逐漸變小。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理2.變動成本變動成本是指在相關(guān)范圍內(nèi)其總額隨業(yè)務(wù)量成正比變化的那部分成本。

18、企業(yè)里的直接材料、直接人工等都屬于變動成本。雖然變動成本隨業(yè)務(wù)量變化，但單位變動成本一般是固定不變的。某項成本是變動成本還是固定成本，主要取決于時間范圍。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點，從長期看，所有的成本均是可變的；而從短期來看，則可能存在諸多固定不變的成本，“短期”的時間長短可以因不同成本而不同。假如在某些情況下，企業(yè)可以在較短的時間內(nèi)雇傭和裁減員工，該情形下的人工成本可作為變動成本處理。但實際上企業(yè)可能與員工簽訂正式合約，在合約期限內(nèi)，公司不能隨意裁減員工，該情形下的人工成本作為固定成本處理。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理 “短期”的時間長短在某種程度上取決于管理當(dāng)局的判斷及估計成本性態(tài)的特定目的。

19、比如，一項一次特殊訂單可能僅需一個月的時間，便足以確定投標(biāo)數(shù)量并完成訂單，也可能延續(xù)很長一段時間，方能確定投標(biāo)數(shù)量并完成訂單。在這種情形下，時間的長短在某種程度上取決于管理當(dāng)局的職業(yè)判斷。相關(guān)的成本性態(tài)也會隨著該訂單投標(biāo)數(shù)量的確定及最終完成時間長短而有所不同。同樣，成本的性態(tài)問題，有時也跟業(yè)務(wù)量有關(guān)。比如某些企業(yè)有時必須24小時不停地生產(chǎn)以滿足高額折扣產(chǎn)品的需求，有時則無事可做，不得不解雇工人。大量的業(yè)務(wù)量需要大量負(fù)責(zé)生產(chǎn)和裝配的工人，公司在淡季時，則不可能解雇所有無事可做的工人。在這種情形下，一部分工人的工資就可作為固定成本處理。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理3.混合成本有些成本雖然也是

20、隨業(yè)務(wù)量的變動而變動，但不成同比例變動，不能簡單歸為變動成本或固定成本，這類成本稱為混合成本?；旌铣杀究砂凑找欢ǖ姆椒ㄗ罱K分解為固定成本和變動成本。（二）邊際貢獻(xiàn)及息稅前利潤邊際貢獻(xiàn)是指銷售收入減去變動成本以后的差額。息稅前利潤是指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤。其計算公式為：息稅前利潤銷售收入-變動成本-固定成本上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理三、經(jīng)營杠桿的計算分析（一）經(jīng)營杠桿1.經(jīng)營杠桿的概念經(jīng)營杠桿是指由于固定成本的存在，產(chǎn)銷量增加，會使息稅前利潤增長率大于產(chǎn)銷量的增長率；產(chǎn)銷量下降，會使息稅前利潤降低率大于產(chǎn)銷量的降低率。在單價和成本水平不變的情況下，產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量增加，變動成本將

21、同比例增加，銷售收入也同比例增加，但不會改變固定成本總額，只會降低單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀荆瑥亩岣邌挝划a(chǎn)品利潤，使息稅前利潤的增長率大于產(chǎn)銷量的增長率。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理反之，產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量的減少會提高單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀?，降低單位產(chǎn)品利潤，使息稅前利潤下降率大于產(chǎn)銷量的下降率。如果不存在固定成本，則息稅前利潤的變動率同產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量的變動率完全一致。這種由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動率的杠桿效應(yīng)，稱為經(jīng)營杠桿。2.經(jīng)營杠桿的計量只要存在固定成本，銷量較小的變動會引起息稅前利潤很大的變動。要想知道產(chǎn)銷量增長1倍，會引起息稅前利潤的增長幅度有多大，就要對經(jīng)營

22、杠桿進(jìn)行計量。衡量經(jīng)營杠桿作用程度的指標(biāo)通常用經(jīng)營杠桿系數(shù)。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理經(jīng)營杠桿系數(shù)是指息稅前利潤變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)，一般用DOL表示。其公式為DOLEBITEBITxx其中：EBIT為基期息稅前利潤；EBIT為息稅前利潤變動額；X為基期銷售量；X為銷售量變動額。經(jīng)過變換，簡便的計算公式為 【例6-7】某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為500萬元，2009年年產(chǎn)銷額為5000萬時，變動成本為3500萬元，息稅前利潤為1000萬元；預(yù)計2010年年產(chǎn)銷額為7000萬元，變動成本為4900萬元，息稅前利潤為1600萬元。計算該企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)。上一頁 下一頁返回任務(wù)二

23、 杠桿原理解：經(jīng)營杠桿系數(shù)600100020005000或5000-150010001.5 3.經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險是指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤變動的風(fēng)險。引起企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的主要原因是市場產(chǎn)品需求和成本等因素的不確定性。從經(jīng)營杠桿的概念中可以看出，經(jīng)營杠桿本身并不是利潤不穩(wěn)定的根源，但由于經(jīng)營杠桿存在息稅前利潤將以較大的幅度變動，產(chǎn)銷量增加時，息稅前利潤將以DOL倍數(shù)的幅度增加；產(chǎn)銷量減少時，息稅前利潤又將以DOL倍數(shù)的幅度減少。即經(jīng)營杠桿擴(kuò)大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤的影響，經(jīng)營杠桿對經(jīng)營風(fēng)險的影響最為綜合，而且經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，利潤隨產(chǎn)銷量變動的越激烈，即企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越大。因

24、此，經(jīng)營杠桿系數(shù)常被用來衡量經(jīng)營風(fēng)險的大小。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理一般來說，在其他因素不變的情況下，固定生產(chǎn)經(jīng)營成本的存在導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營杠桿作用，而且固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。四、財務(wù)杠桿的計算與分析（一）財務(wù)杠桿的含義財務(wù)杠桿是指由于固定財務(wù)費用的存在，而導(dǎo)致的普通股每股利潤變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應(yīng)。在資金構(gòu)成不變的情況下，不論息稅前利潤的多少，債務(wù)的利息、優(yōu)先股股利通常都是固定不變的。當(dāng)息稅前利潤增大時，普通股每股利潤會以更快的速度增加，相反，當(dāng)息稅前利潤下降時，普通股每股利潤也會以更快的速度下降，這就是財務(wù)杠桿效應(yīng)。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿

25、原理（二）財務(wù)杠桿的計量要想知道存在固定的利息和優(yōu)先股股息的情況下，息稅前利潤增長引起的每股利潤增長幅度有多大，就要對財務(wù)杠桿進(jìn)行計量。衡量財務(wù)杠桿作用程度的指標(biāo)通常用財務(wù)杠桿系數(shù)表示。財務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股利潤的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。計算公式為財務(wù)杠桿系數(shù)普通股每股利潤變動率息稅前利潤變動率利用財務(wù)杠桿系數(shù)定義公式計算，需要掌握普通股每股利潤變動率和息稅前利潤變動率，須根據(jù)變動前后的有關(guān)資料才能進(jìn)行計算，不便利用。為此，這另推出一個簡化公式。財務(wù)杠桿系數(shù)基期息稅前利潤基期息稅前利潤-利息-優(yōu)先股股利（1-所得稅率）上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理當(dāng)不考慮優(yōu)先股時，公式還可

26、簡化為財務(wù)杠桿系數(shù)基期息稅前利潤基期息稅前利潤-利息【例6-8】甲、乙兩個公司的資本總額相等，息稅前利潤相等，息稅前利潤增長率也相等，只是資金結(jié)構(gòu)不同。甲公司全部資金都是普通股，乙公司的資金中普通股和債務(wù)各占50%，相關(guān)資料如表6-5所示。計算兩公司財務(wù)杠桿系數(shù)。采用定義公式計算如下。甲公司EBIT12000-100002000（萬元）EPS0.024（元）上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理 乙公司EBIT12000-100002000（萬元）EPS0.06（元） 采用簡化公式計算如下。DFL甲10000100001 上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理計算結(jié)果表明，甲公司沒有固定利息和固定股利

27、，因此沒有財務(wù)杠桿效應(yīng)，財務(wù)杠桿系數(shù)為1；乙公司有固定利息和固定股利，當(dāng)息稅前利潤增長20%時，普通股每股利潤增長了32%，從而財務(wù)杠桿系數(shù)為1.6，1.6表明企業(yè)普通股每股利潤的變動是息稅前利潤變動的1.6倍。上述計算反映了債務(wù)性籌資的財務(wù)杠桿現(xiàn)象。當(dāng)企業(yè)沒有債務(wù)和優(yōu)先股籌資時，不論息稅前利潤多少，財務(wù)杠桿系數(shù)總是等于1，每股利潤隨息稅前利潤同比例變動。若企業(yè)采用債務(wù)和優(yōu)先股籌資，財務(wù)杠桿程度必然大于1。運用債務(wù)和優(yōu)先股籌資的比例越大，企業(yè)每股利潤變動的幅度越大，即財務(wù)風(fēng)險越高。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理（三）財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系財務(wù)風(fēng)險是指因舉債而給企業(yè)財務(wù)成果帶來的不確定性。

28、即指企業(yè)利用負(fù)債資金時，可能給權(quán)益資金帶來利潤，也可能給權(quán)益資金帶來損失。負(fù)債比重大，利息高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，每股利潤隨息稅前利潤變動大，企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時，增加了普通股每股利潤大幅度變動的機(jī)會。因此，財務(wù)杠桿會加大財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)舉債比重越大，財務(wù)杠桿效應(yīng)越強(qiáng)，財務(wù)風(fēng)險越大。通過自有資金利潤率的計算也能驗證。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理【例6-9】某企業(yè)投資總額為20000萬元。借入資金利息率為8%，所得稅率為20%。投資中安排自有與借入比例分兩種情況：（1）4 1；（2）1 1。分別計算當(dāng)息稅前投資利潤率為20%和6%時的自有資金利潤率和財務(wù)杠桿系數(shù)。解：當(dāng)息稅前

29、投資利潤率為20%時，計算如下。（1）自有資金利潤率20%+14（20%-8%）（1-20%）18.40%財務(wù)杠桿系數(shù)200020%（200020%-4008%）1.09（2）自有資金利潤率20%+11（20%-8%）（1-20%）25.6%財務(wù)杠桿系數(shù)200020%（200020%-10008%）1.25上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理當(dāng)息稅前投資利潤率為6%時，計算如下。（1）自有資金利潤率6%+14（6%-8%）（1-20%）4.41%財務(wù)杠桿系數(shù)20006%（20006%-4008%）128.81.36（2）自有資金利潤率6%+11（6%-8%）（1-20%）3.2%財務(wù)杠桿系數(shù)20

30、006%（20006%-10008%）3可將以下結(jié)論。當(dāng)息稅前投資利潤率大于借入資金利息率時，企業(yè)借入資金比例越大，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，自有資金利潤率越高，有杠桿利益。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理當(dāng)息稅前投資利潤率小于借入資金利息率時，企業(yè)借入資金比例越大，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，自有資金利潤率越低，有杠桿損失。財務(wù)杠桿系數(shù)大，借入資金產(chǎn)生的作用大，自有資金利潤率提高或降低幅度大，即杠桿利益或杠桿損失都大，風(fēng)險大。企業(yè)如果避開風(fēng)險，不使用借入資金，就不能獲得財務(wù)杠桿利益，提高自有資金利潤率。如果大量使用借入資金，風(fēng)險較大，可能使自有資金利潤率提高，也可能使自有資金利潤率降低。只有適當(dāng)利用借入資金

31、，才能在謀取財務(wù)杠桿利益的同時，不冒過大的風(fēng)險。通常借助自有資金利潤率指標(biāo)，分析企業(yè)借入資金與自有資金的比例安排是否適當(dāng)；采取新的籌資方案時，計算籌資后的自有資金利潤率與籌資前的自有資金利潤率比較，如果該指標(biāo)提高則有利，否則為不利。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理四、復(fù)合杠桿的計算與分析（一）復(fù)合杠桿含義由于固定成本和固定財務(wù)費用的共同存在而導(dǎo)致的每股利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的杠桿效應(yīng)，稱為復(fù)合杠桿。即經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的連鎖作用。由于存在固定成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，產(chǎn)銷量增長會引起息稅前利潤以更快的速度增長；由于存在固定財務(wù)費用，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，息稅前利潤增長會引起普通股每股利潤以更快

32、的速度增長。一個企業(yè)同時存在固定成本和固定財務(wù)費用，則兩種杠桿效應(yīng)會共同產(chǎn)生，起連鎖作用，產(chǎn)銷量變動使普通股每股利潤以更快的速度變動，這就是復(fù)合杠桿效應(yīng)。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理（二）復(fù)合杠桿的計量復(fù)合杠桿的作用程度通常用復(fù)合杠桿系數(shù)來衡量。復(fù)合杠桿系數(shù)是指普通股每股利潤變動率相當(dāng)于業(yè)務(wù)量變動率的倍數(shù)。其計算公式為復(fù)合杠桿系數(shù)普通股每股利潤變動率產(chǎn)銷量變動率復(fù)合杠桿也稱綜合杠桿，復(fù)合杠桿系數(shù)與經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)之間的關(guān)系是，復(fù)合杠桿系數(shù)是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。（三）復(fù)合風(fēng)險復(fù)合風(fēng)險即企業(yè)風(fēng)險，是指由于復(fù)合杠桿作用可能使普通股每股利潤大幅度波動而造成的風(fēng)險。其他因素

33、不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，復(fù)合風(fēng)險越大；復(fù)合杠桿系數(shù)越小，復(fù)合風(fēng)險越小。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理知識鏈接1.一般來說，固定資產(chǎn)比重較大的資本密集型企業(yè)，經(jīng)營杠桿系數(shù)高，經(jīng)營風(fēng)險大，企業(yè)籌資主要依靠權(quán)益資本，以保持較小的財務(wù)杠桿系數(shù)和財務(wù)風(fēng)險；變動成本較大的勞動密集型企業(yè)，經(jīng)營杠桿系數(shù)低，經(jīng)營風(fēng)險小，企業(yè)籌資主要依靠債務(wù)資本，保持較大的財務(wù)杠桿系數(shù)和財務(wù)風(fēng)險。在企業(yè)初創(chuàng)階段，產(chǎn)品市場占有率低，產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量小，經(jīng)營杠桿系數(shù)大，此時企業(yè)籌資主要依靠權(quán)益資本，在較低程度上使用財務(wù)杠桿；在企業(yè)擴(kuò)張成熟期，產(chǎn)品市場占有率高，產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量大，經(jīng)營杠桿系數(shù)小，此時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中可擴(kuò)大債務(wù)資本，在

34、較高程度上使用財務(wù)杠桿。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理2.財務(wù)杠桿系數(shù)的確定1）財務(wù)杠桿系數(shù)公式的簡化從財務(wù)杠桿系數(shù)的定義可導(dǎo)出如下的基本結(jié)論：第一，每股收益的增長幅度等于杠桿系數(shù)乘以付息納稅前利潤增長（請參見本文的公式（6-2）；第二，在資本總額和納稅付息前利潤相同的情況下，如果負(fù)債比率越高，則財務(wù)杠桿系數(shù)越高，同時財務(wù)風(fēng)險越大，但預(yù)期每股收益（投資者收益）也越高。由于優(yōu)先股在我國的企業(yè)中基本上沒有出現(xiàn)，所以財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）的公式可簡化為DFLEBIT（EBIT-I） （6-1）上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理其中：EBIT為息稅前利潤；I為借款利息（租賃支付的利息）。2）財務(wù)杠

35、桿系數(shù)最優(yōu)區(qū)間的確定根據(jù)上述基本結(jié)論可知，財務(wù)杠桿系數(shù)DFL不是越大越好，不同的企業(yè)有不同的最優(yōu)區(qū)間。假定某企業(yè)要保障利息支付比率不低于5倍，即支付的利息IEBIT5，那么財務(wù)杠桿系數(shù)為DFLEBIT（EBIT-I）EBIT（EBIT-EBIT5）1.25也就是此保障利息支付倍數(shù)為5倍的政策下，財務(wù)杠桿系數(shù)的上限為1.25。如果此企業(yè)的保障利息支付倍數(shù)降至2倍，財務(wù)杠桿系數(shù)的上限上升到2。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理另一方面，財務(wù)杠桿系數(shù)的公式表明，其大小取決于盈利能力EBIT和舉債要支付的利息I，財務(wù)杠桿系數(shù)是盈利能力的增函數(shù)，是利息的單調(diào)遞減函數(shù)。當(dāng)企業(yè)支付利息越多，財務(wù)杠桿系數(shù)就越

36、大。按前面所分析，它應(yīng)當(dāng)受到企業(yè)盈利能力和財務(wù)政策的約束。3）財務(wù)杠桿系數(shù)對每股收益和股價的影響從財務(wù)杠桿系數(shù)的公式DFL（每股收益每股收益）（EBITEBIT）可以導(dǎo)出每股收益每股收益DFL*EBITEBIT （6-2）上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理從上述公式看，如果盈利增長率確定，要想讓每股收益增長速度加快就要加大財務(wù)杠桿系數(shù)。但如前面已證實的財務(wù)杠桿是有上限的，而且企業(yè)增加負(fù)債會加大公司的財務(wù)風(fēng)險和影響公司的本息償還能力。因此，作為公司的經(jīng)營決策者，在運用財務(wù)杠桿時，如何把握好適當(dāng)?shù)摹岸取笔顷P(guān)鍵問題。當(dāng)公司全部資產(chǎn)收益率大于借進(jìn)資本的平均成本時，財務(wù)杠桿產(chǎn)生正相關(guān)作用，增加其就可以大

37、幅度地提高公司凈收益和普通股收益；反之，則使公司凈收益和每股收益極大地減少，影響公司的上市地位和正常、穩(wěn)定、持續(xù)的經(jīng)營。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理總而言之，若公司在適當(dāng)?shù)挠芰Ψ秶鷥?nèi)使用財務(wù)杠桿，不僅能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，而且能提高每股收益。也就是說，在盈利能力允許的范圍內(nèi)適當(dāng)提高財務(wù)杠桿，可改善本公司股票在二級市場的表現(xiàn)（股價上升），也能增強(qiáng)上市公司的形象，為以后進(jìn)一步發(fā)揮其特有的融資功能提供有利的條件。4）財務(wù)杠桿應(yīng)用的案例評析贛粵高速股份公司基于1998年3月31日經(jīng)江西省股份制改革聯(lián)審小組贛股19981號文件批準(zhǔn)，由江西高速公路投資發(fā)展有限公司（控股）作為主要發(fā)起人，聯(lián)合江西公路開

38、發(fā)總公司、江西省交通物資供銷總公司、江西運輸開發(fā)公司和江西高等級公路實業(yè)發(fā)展有限公司共同發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理2000年5月18日上市，發(fā)行價每股11元。經(jīng)過幾年的發(fā)展，從資產(chǎn)10多億增長到118億總資產(chǎn)。2008年2月15日發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債總數(shù)為120萬手（每手1000元，附送47份認(rèn)股權(quán)證），折合12億元債券，認(rèn)股權(quán)證總數(shù)為5640萬份。在2005年至2007年期間，“贛粵高速”的每股收益從2005年度0.45元上升到2007年度0.94元。僅三年的高速發(fā)展速度在眾多的上市公司中是較少見的，但就“贛粵高速”現(xiàn)在及未來的發(fā)展?fàn)顩r而言，2008年第一季度并

39、不樂觀，財務(wù)杠桿利用也在不斷提升。如何繼續(xù)保持它的高速成長和舉債能力，如保持按2007年8倍多的保障利息支付倍數(shù)（可能性很?。?，將面臨以下問題。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理（1）2008年2月發(fā)行分離可轉(zhuǎn)債12億元，在2010年可轉(zhuǎn)換為股本，但根據(jù)2008年的預(yù)測其凈資產(chǎn)收益率會產(chǎn)生下滑，可轉(zhuǎn)債的贈送附加股票期權(quán)性行權(quán)可能過高，直接影響“贛粵高速”在證券市場的再籌資能力。（2）從現(xiàn)擁有的已營運的高速公路項目看，2006年和2007年收入增長較快，預(yù)計2008年增長開始回落，收益增長趨緩。（3）現(xiàn)正投資的項目行業(yè)單一，不僅投資額大且在建周期長及投資效益不明顯，公路網(wǎng)格局正在發(fā)生變化，有可能

40、影響2008年以后的收入和收益，從而影響未來的融資能力。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理上述第（1）點說明了“贛粵高速”未來的融資能力在削弱，2007年的財務(wù)杠桿應(yīng)用急劇上升，2008年將是一個調(diào)整年，需要考慮如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。第（2）點和第（3）點則表明“贛粵高速”未來可持續(xù)增長若得不到保證，將會極大地削弱其利用財務(wù)杠桿的能力。在看到問題的同時，也充分注意到所面臨的機(jī)會，主要表現(xiàn)在以下兩個方面。（1）目前案例企業(yè)雖然主營業(yè)務(wù)單一，收入增長緩慢，但可以在拓展主營業(yè)務(wù)的前提下適當(dāng)拓展與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的投資項目，而所選擇的產(chǎn)業(yè)應(yīng)以高成長行業(yè)（如高速路配套服務(wù)業(yè)、其他基礎(chǔ)設(shè)施投資等）為主。（2）現(xiàn)有

41、負(fù)債率不高，急需確定一個最優(yōu)的財務(wù)杠桿區(qū)間以便優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理經(jīng)過上述分析，贛粵高速的資本結(jié)構(gòu)中，負(fù)債率不高。但2008年盈利能力的下降，其原因肯定可分類為另一方面：經(jīng)營方面和財務(wù)方面。一方面要從經(jīng)營上找原因和確立對策，另一方面是優(yōu)化資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)，挖掘潛有財務(wù)資源。路橋類上市公司普遍采取較為保守的財務(wù)政策，一般考慮保持6倍的保障利息支付倍數(shù)。根據(jù)本文前面的計算，2008年的最優(yōu)財務(wù)杠桿西系數(shù)區(qū)間為1.16，1.2，其中1.16是2008年第一季度的杠桿，1.2是在保障利息支付倍數(shù)不低于6的情況下其最高限為EBIT（EBIT-EBIT6）1.2，這種選擇與其所從

42、事的產(chǎn)業(yè)有關(guān)。高等級收費公路的建設(shè)、經(jīng)營和管理具有投資額大、投資周期長和投資回報低等特點，不適當(dāng)?shù)呐e債可能會加重企業(yè)的經(jīng)營困難。但同時也應(yīng)該看到，比較保守的財務(wù)政策會使企業(yè)失去通過利用財務(wù)杠桿作用增加盈利的機(jī)會，也反映出企業(yè)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力是比較弱的。上一頁 下一頁返回任務(wù)二 杠桿原理然而，這類企業(yè)能否將最優(yōu)的財務(wù)杠桿上限再延伸，主要看企業(yè)對現(xiàn)金流的管理能力。如果對現(xiàn)金流能力較強(qiáng)，則可以進(jìn)一步將財務(wù)杠桿系數(shù)擴(kuò)大到1.3。因此，對一個具體企業(yè)而言，最優(yōu)財務(wù)杠桿系數(shù)區(qū)間不是固定的而是動態(tài)的，而且它與經(jīng)營管理和財務(wù)管理的能力是密切相關(guān)的。（資料來源：財會學(xué)習(xí)2010年第四期 財務(wù)杠桿應(yīng)用的新視點及其案

43、例評析 作者單位：廈門大學(xué)嘉庚學(xué)院） 上一頁返回任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的概念（一）資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資金從來源渠道分可分成兩大類：權(quán)益資金和負(fù)債資金。資本結(jié)構(gòu)的實質(zhì)是負(fù)債和所有者權(quán)益之間的比例關(guān)系。籌資決策就是對資金結(jié)構(gòu)管理，科學(xué)合理地進(jìn)行籌資組合，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。從資本成本及籌資風(fēng)險的分析可看出，負(fù)債籌資具有節(jié)稅、降低資金成本、使權(quán)益資本利潤率不斷提高等杠桿作用和功能。因此，對外負(fù)債是企業(yè)采用的主要方式。但是，隨著負(fù)債籌資比例的不斷擴(kuò)大，負(fù)債利率趨于上升，破產(chǎn)風(fēng)險加大

44、。下一頁返回任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)因此，如何找出最佳的負(fù)債點（即最佳資本結(jié)構(gòu)），使得負(fù)債籌資的優(yōu)點得以充分發(fā)揮，同時又避免其不足，是籌資管理的關(guān)鍵。財務(wù)管理上將最佳負(fù)債點的選擇稱為資金結(jié)構(gòu)決策。（二）資金結(jié)構(gòu)決策的影響因素在現(xiàn)實環(huán)境中，制約企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的因素很多。一般來說應(yīng)考慮下列因素。1.財務(wù)杠桿企業(yè)負(fù)債經(jīng)營時，如果利潤增大，相對穩(wěn)定的債務(wù)利息將使每一元利潤所負(fù)擔(dān)的利息相對減少，從而給投資者收益帶來更大幅度的提高。這種債務(wù)對投資者收益的影響稱為財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿作用的大小通常用財務(wù)杠桿系數(shù)表示DFL（EPSEPS）（EBITEBIT）由上式可推導(dǎo)得DFLEBIT（EBIT-I）上一頁 下一頁返回任

45、務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)DFL越大，表明財務(wù)杠桿的作用越大；DFL越小，表明財務(wù)杠桿的作用越小。財務(wù)風(fēng)險的實質(zhì)是全部資金中債務(wù)資金比率的變化所帶來的風(fēng)險。當(dāng)債務(wù)資金比率比較高時，投資者將負(fù)擔(dān)較多的負(fù)債成本，經(jīng)受較多的財務(wù)杠桿作用所帶來的沖擊，從而加大財務(wù)風(fēng)險；反之，則相反。但負(fù)債比率是可控的，企業(yè)可以通過合理安排資金結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險增大所帶來的不利影響。上一頁 下一頁返回任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)2.資金成本的高低一般認(rèn)為，企業(yè)綜合資金成本最低的資金結(jié)構(gòu)就是最優(yōu)的資金結(jié)構(gòu)。只要在正常情況下，貸款人不以超高利率或其他限制條件便能進(jìn)行負(fù)債籌資，又能使企業(yè)資金成本下降的，便應(yīng)充分利用財務(wù)杠桿進(jìn)行負(fù)

46、債籌資，因為負(fù)債比例的增大能使企業(yè)綜合資金成本下降。但這并不是絕對的，當(dāng)負(fù)債比率上升到一定程度，企業(yè)綜合資金成本可能反而會上升。因為隨著負(fù)債比例的提高，債權(quán)人所要求的風(fēng)險補償報酬將提升，這將導(dǎo)致綜合資金成本的上升，所以在最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)決策中，企業(yè)不但應(yīng)關(guān)注負(fù)債比例，還應(yīng)關(guān)注由于負(fù)債比例變化導(dǎo)致的資金成本的變化。上一頁 下一頁返回任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)3.企業(yè)的成長與銷售的穩(wěn)定性如果是一家高速成長的企業(yè)，并且銷售又相當(dāng)穩(wěn)定，那么該企業(yè)一般能承受較多負(fù)債引起的利息費用，因此它對外界的資金融通能力也較強(qiáng)。這類企業(yè)與一般成長慢的、銷售不穩(wěn)定的企業(yè)相比，能使用更多的債權(quán)籌資，充分利用財務(wù)杠桿作用，使企業(yè)每股收益

47、有更大的提高。4.企業(yè)的獲利能力企業(yè)的息稅前利潤是用以支付借入資金利息的唯一來源。企業(yè)的息稅前利潤最低應(yīng)滿足債務(wù)利息的要求，否則不可能獲取財務(wù)杠桿利益。因為只有當(dāng)息稅前利潤率大于借入資金利率時，負(fù)債經(jīng)營才能獲取財務(wù)杠桿利益。上一頁 下一頁返回任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)5.企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)企業(yè)具體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同，也會影響企業(yè)的籌資方式和資金結(jié)構(gòu)。那些有適合于抵押的資產(chǎn)的公司，如房地產(chǎn)公司，其負(fù)債比例可以相對高一些；而以技術(shù)研究開發(fā)為主的公司，則因資產(chǎn)中大多不能用于抵押，故負(fù)債比例通常較低。6.企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況債務(wù)的本金和利息通常要以現(xiàn)金來支付，這就涉及企業(yè)的現(xiàn)金流量問題。企業(yè)現(xiàn)金流入量越大，舉債籌資能力就

48、越強(qiáng)。因此企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力對提高資金結(jié)構(gòu)中債務(wù)資金的比例有重要的影響。上一頁 下一頁返回任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)7.企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度對資金結(jié)構(gòu)也有重要影響。當(dāng)企業(yè)的所有者要維護(hù)對企業(yè)的控制權(quán)時，則盡量采用債務(wù)籌資的方式來增資，而寧可不發(fā)行新股增資；反之，則會更多地采用發(fā)行股票方式來增資。對于那些風(fēng)險意識較強(qiáng)，管理方式較偏于穩(wěn)健的管理人員，他們一般比較關(guān)注企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，不會為追求較高的財務(wù)杠桿作用而使企業(yè)的負(fù)債比例過高，他們不會去冒很大的風(fēng)險來追求理想的資金結(jié)構(gòu)，但往往可能由于過于謹(jǐn)慎而不能充分利用財務(wù)杠桿作用來為企業(yè)增加凈收益。那些風(fēng)險承受能力強(qiáng)的管理人員，他們

49、比較敢于冒風(fēng)險，追求發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，采用較高比例的負(fù)債融資，增加凈收益。上一頁 下一頁返回任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)8.金融市場行情金融市場的行情變化對企業(yè)資金結(jié)構(gòu)也會有很大影響。如在一定時期市場資金很緊時，長期借款困難，急需資金的企業(yè)往往放棄長期負(fù)債籌資方案，而到股票市場和短期籌資市場上去籌措資金。這種行為表示企業(yè)只能暫時放棄維持其理想的資金結(jié)構(gòu)的初衷，而面對現(xiàn)實，使其資金結(jié)構(gòu)作出暫時的甚至是長期的改變。9.稅收因素由于負(fù)債籌資的利息費用可在稅前列支，而且具有抵稅作用。因此，企業(yè)的所得稅率越高，抵稅作用也就越大，客觀上對企業(yè)債務(wù)籌資具有一定的刺激作用。上一頁 下一頁返回任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)二、最佳資本結(jié)

50、構(gòu)決策比較資金成本法比較資金成本法是根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法?！纠?-10】華日公司原來的資金結(jié)構(gòu)債券800萬元，年利率10%；普通股800萬元，每股面值1元，發(fā)行價10元，共800萬股；合計16000萬元。普通股每股面值1元，發(fā)行價格10元，目前價格也為10元，今年期望股利為1元股，預(yù)計以后每年增加股利5%。該企業(yè)適用的所得稅稅率假設(shè)為20%，假設(shè)發(fā)行的各種證券均無籌資費。該企業(yè)現(xiàn)擬增資400萬元，以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，現(xiàn)有如下三個方案可供選擇。上一頁 下一頁返回任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)甲方案：增加發(fā)行400萬元的債券，因負(fù)債增加，投資人風(fēng)險加大，債券利率增至12%才能發(fā)行，預(yù)計

51、普通股股利不變，但由于風(fēng)險加大，普通股市價降至8元股。乙方案：發(fā)行債券200萬元，年利率為10%，發(fā)行股票20萬股，每股發(fā)行價10元，預(yù)計普通股股利不變。丙方案：發(fā)行股票25萬股，普通股市價增至16元股。為了確定上述三個方案哪個最好，下面分別計算其加權(quán)平均資金成本。上一頁 下一頁返回任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)（1）計算甲方案的加權(quán)平均資金成本。原來債券所占的比重為Wb1800200040%新增債券所占的比重為Wb2400200020%股票所占的比重為Ws800200040%原來債券的個別資金成本為Kb110%（1-20%）8%新增債券的個別資金成本為Kb212%（1-20%）9.6%股票的個別資金成本為

52、Ks18+5%17.5%最后，甲方案的加權(quán)平均資金成本為Kw140%8%+20%9.6%+40%17.5%12.12%上一頁 下一頁返回任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)（2）計算乙方案的加權(quán)平均資金成本。債券所占的比重為Wb1000200050%股票所占的比重為Ws1000200050%債券的個別資金成本為Kb10%（1-20%）8%股票的個別資金成本為Ks110+5%15%最后，乙方案的加權(quán)平均資金成本為Kw250%8%+50%15%11.5%上一頁 下一頁返回任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)（3）丙方案的加權(quán)平均資金成本。債券所占的比重為Wb800200040%股票所占的比重為Ws1200200060%債券的個別資金成本

53、為Kb10%（1-20%）8%股票的個別資金成本為Ks116+5%11.25%最后，丙方案的加權(quán)平均資金成本為Kw340%8%+60%11.25%9.95%從以上計算可以看出，丙方案的加權(quán)平均資金成本最低，所以選擇丙方案。上一頁 下一頁返回任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)三、最佳資本決策結(jié)構(gòu)EBIT-EPS分析法息稅前利潤-每股利潤分析法是利用息稅前利潤和每股利潤之間的關(guān)系來確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的方法。根據(jù)企業(yè)的盈利能力和負(fù)債對每股利潤的影響，分析資金結(jié)構(gòu)與每股利潤之間的關(guān)系，計算各種籌資方案的每股利潤的無差異點，進(jìn)而確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法稱為息稅前利潤-每股利潤分析法。它是以普通股每股利潤最高為決策標(biāo)準(zhǔn)。這種

54、方法要確定每股利潤無差異點，所以又稱每股利潤無差異點法。每股利潤無差異點是指每股利潤不受融資方式影響的息稅前利潤水平，也稱息稅前利潤平衡點。即兩種籌資方式下普通股每股利潤等同時的息稅前利潤點。上一頁 下一頁返回任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)該方法的作用是通過確定無差異點幫助人們考慮究竟是采用何種籌資方式。公式為 其中： 為每股利潤無差異點處的息稅前利潤；I1，I2為兩種籌資方式下的年利息；D1，D2為兩種籌資方式下的優(yōu)先股股利；N1，N2為兩種籌資方式下的流通在外的普通股股數(shù)。決策原則：盡量增大普通股的每股利潤（假設(shè)企業(yè)沒有優(yōu)先股）。上一頁 下一頁返回EBIT任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)當(dāng)預(yù)計息稅前利潤大于每股利潤無差

55、異點時，采用負(fù)債籌資可以獲得較高的每股利潤；當(dāng)預(yù)計息稅前利潤小于每股利潤無差異點時，采用權(quán)益資金籌資可以獲得較高的每股利潤?！纠?-11】華光公司原來的資金結(jié)構(gòu)：債券4000萬元，年利率10%；普通股6000萬元，每股面值1元，市價5元；合計10000萬元?，F(xiàn)企業(yè)需追加籌資3000萬元，該企業(yè)適用的所得稅稅率假設(shè)為20%，假設(shè)發(fā)行的各種證券均無籌資費。根據(jù)財務(wù)人員預(yù)測，追加籌資后息稅前利潤預(yù)計為2800萬元。現(xiàn)有如下兩個方案可供選擇。甲方案：向銀行取得借款3000萬元，利息率16%。乙方案：增發(fā)普通股1000萬股，每股發(fā)行價3元。上一頁 下一頁返回任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)解 財務(wù)管理由于預(yù)計息稅前利潤

56、為2800萬元，低于無差異點3760萬元，應(yīng)當(dāng)選擇風(fēng)險較小的方案。因此選擇乙方案。此法缺點：這個方法只考慮了資金結(jié)構(gòu)對每股利潤的影響，并假設(shè)每股利潤最大，股票價格也就最高。但把資金結(jié)構(gòu)對風(fēng)險的影響置于視野之外，是不全面的。也就是該方法沒有考慮風(fēng)險的影響。上一頁 下一頁返回任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)四、比較公司價值法公司價值分析法，是通過計算和比較各種資金結(jié)構(gòu)下公司的市場總價值進(jìn)而確定最佳資金結(jié)構(gòu)的方法。最佳資金結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最高，而不是每股收益最大的資金結(jié)構(gòu)。同時，公司的總價值達(dá)到最高的資金結(jié)構(gòu)，公司的資金成本也是最低的。公司的市場總價值V股東權(quán)益的市場價值S+負(fù)債的市場價值B負(fù)債的市場價值

57、受外部市場的波動很小，因此假設(shè)公司的負(fù)債全部是債券；再假設(shè)債券的市場價值等于面值。所以負(fù)債的市場價值等于其面值。上一頁 下一頁返回任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)股東權(quán)益的市場價值是指公司在未來的持續(xù)經(jīng)營過程中給股東帶來的經(jīng)濟(jì)利益的流入的現(xiàn)值。公司在未來的持續(xù)經(jīng)營過程中給股東帶來的經(jīng)濟(jì)利益實際是凈利潤。凈利潤（EBIT-I）（1-T）假設(shè)公司在未來的持續(xù)經(jīng)營過程中給股東帶來的經(jīng)濟(jì)利益的流入，每年的凈利潤是相等的，而且公司是要持續(xù)經(jīng)營下去，則未來每年的凈利潤相當(dāng)于永續(xù)年金。永續(xù)年金求現(xiàn)值的公式為PAiA凈利潤（EBIT-I）（1-T）折現(xiàn)率i為股東要求的報酬率。實際也是發(fā)行公司的普通股的資金成本。上一頁 下一頁返回任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu)普通股的資金成本，可用資本資產(chǎn)定價模型計算，公式為KcRf+（Rm-Rf）股東