下半年貨幣政策將真正回歸至“適度寬松”

1、下半年貨幣政策將真正回歸至“適度寬松”2010年下半年,我國貨幣政策仍然定調(diào)為“適度寬松”,但這與2009年以及2010年上半年所謂的“適度寬松”有所不同。之前,雖然名義上實(shí)行的是“適度寬松”的貨幣政策,但實(shí)際上卻經(jīng)歷了一個(gè)從“極度寬松”到“偏緊”的過程:2009年貨幣政策取向所謂“適度寬松”實(shí)為“極度寬松”,而2010年上半年實(shí)行的其實(shí)是“偏緊”的貨幣政策。筆者認(rèn)為,2010年下半年,我國貨幣政策將真正回歸“適度寬松”,以相對穩(wěn)健、中性的貨幣政策為主。然而,同是所謂“適度寬松”的貨幣政策,中央銀行在實(shí)踐中是如何實(shí)現(xiàn)上述變化的?對此,筆者將于本文對之簡要分析。公開市場操是使用最為頻繁的貨幣政策

2、工具貨幣政策最主要、使用最為頻繁的工具是公開市場操作。央行隨時(shí)通過公開市場操作吞吐央行票據(jù)等來收縮或擴(kuò)張流動(dòng)性。早在2009年10月,央行已開始采取收縮性質(zhì)的公開市場操作,逐步從公開市場回籠資金。2010年以來,中央銀行主要通過力度更大、操作更為頻繁的公開市場操作來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性。一方面,在人民幣升值預(yù)期下資本流入的進(jìn)一步增加,以及對外貿(mào)易順差的擴(kuò)大,導(dǎo)致外匯占款規(guī)模持續(xù)增加,新增外匯占款已回到歷史均值水平。央行通過公開市場操作對沖由外匯占款產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行。另一方面,上半年到期的央票及正回購數(shù)量較多,資金回籠的壓力較大。從歷史數(shù)據(jù)來看,2007?2008年恰好是三年期央票的密集發(fā)行期,

3、2007年大規(guī)模發(fā)行的三年期央票在2010年陸續(xù)到期。到期央票及正回購的壓力,使得央行在其間的13周里,除5月10日當(dāng)周因準(zhǔn)備金繳款外,其余12周均為凈回籠,累計(jì)回收流動(dòng)性近1.2萬億元(見圖1)。而隨著市場流動(dòng)性的變化,央行從5月下旬開始結(jié)束了自春節(jié)以來的貨幣凈回籠狀態(tài),轉(zhuǎn)為凈投放。此外,上半年在控制流動(dòng)性的政策背景下,央行重啟三年期央票發(fā)行,回收流動(dòng)性密集,同時(shí)防止準(zhǔn)備金率變相降低。三年期央票發(fā)行,表明央行希望更多地依靠公開市場操作管理流動(dòng)性。還顯示出央行希望通過增加回籠工具而不是上調(diào)央票利率的方式達(dá)到回籠資金的意圖,這些意味著央行對于利率的調(diào)整十分謹(jǐn)慎。下半年,貨幣政策仍將主要依靠靈活的

4、公開市場操作,調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性。連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對沖市場流動(dòng)性2010年以來,中國人民銀行連續(xù)三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率達(dá)到17%,距2008年6月17.5%的高點(diǎn)僅差0.5%。2010年以來三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率共凍結(jié)資金近萬億元。筆者認(rèn)為上半年準(zhǔn)備金率的調(diào)整,是當(dāng)前特殊環(huán)境下最優(yōu)的政策選擇。2010年以來三次上調(diào)準(zhǔn)備金率雖存在相同的原因,但每次卻有著不同的側(cè)重點(diǎn):如果說,首次提高準(zhǔn)備金率是在1月銀行信貸爆發(fā)的情況下,為抑制銀行放貸沖動(dòng),實(shí)現(xiàn)相對合理、均衡放貸;第二次調(diào)整更多地出于對春節(jié)流動(dòng)性需求凈投放的回收、公開市場操作以及對房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行抑制;那么,第三次調(diào)整更

5、主要的則是針對人民幣升值預(yù)期造成資金流入引發(fā)的外匯占款較高的問題。經(jīng)過的連續(xù)上調(diào),存款準(zhǔn)備金率實(shí)際制約作用已顯現(xiàn)。抑制年初信貸激增首月大量放貸是我國銀行的慣例。盡管人民銀行、銀監(jiān)會(huì)采取了諸多措施,2010年1月份我國本外幣貸款增長1.46萬億元,同比增長31%。如此大規(guī)模的信貸投放有悖于監(jiān)管部門的意愿,與全年7.5萬億新增貸款的前提不符。那么既然原有手段無法有效控制信貸集中投放,政策措施的升級便成為必然。在年初銀行信貸爆發(fā)的情況下,首次提高準(zhǔn)備率,有利于抑制銀行放貸沖動(dòng),防止3月份信貸出現(xiàn)季末沖高,實(shí)現(xiàn)相對均衡放貸。出于資金回籠壓力第二次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率則出于對春節(jié)流動(dòng)性需求凈投放的回收、公開

6、市場操作以及對房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行抑制的成分多一些。從歷史數(shù)據(jù)來看,每逢春節(jié)期間中央銀行會(huì)保持一個(gè)大額的凈投放以確保節(jié)日期間的流動(dòng)性需求。而對于節(jié)日流動(dòng)性需求的凈投放,一般在其后月份進(jìn)行回收,以確保市場流動(dòng)性的穩(wěn)定。通過提前提高存款準(zhǔn)備金率,可以對沖流動(dòng)性,同時(shí)降低央行發(fā)行票據(jù)的成本。此外,還有針對房地產(chǎn)市場進(jìn)行打壓,以及從源頭上管理通脹預(yù)期的因素。應(yīng)對人民幣升值預(yù)期下資金流入導(dǎo)致外匯占款規(guī)模增加第三次調(diào)整則是針對人民幣升值預(yù)期造成資金流入而引發(fā)的外匯占款較高的問題。在此次提高準(zhǔn)備金率之前的4月份,我國面臨著巨大的人民幣升值的外部壓力,升值預(yù)期越發(fā)強(qiáng)烈。在升值預(yù)期下,更多熱錢進(jìn)入我國,資本流入進(jìn)一步

7、增加,導(dǎo)致外匯占款規(guī)模繼續(xù)增加。此外,對外貿(mào)易順差擴(kuò)大,也是外匯占款增長的又一因素。因此,為應(yīng)對人民幣升值預(yù)期和外貿(mào)順差下的資金流入導(dǎo)致外匯占款規(guī)模的增加,提高準(zhǔn)備金率以收縮被動(dòng)的流動(dòng)性。經(jīng)過存款準(zhǔn)備金率連續(xù)上調(diào)的實(shí)際制約作用已顯現(xiàn)實(shí)踐中,連續(xù)提高法定準(zhǔn)備金率,對商業(yè)銀行放貸的實(shí)際制約作用已經(jīng)顯現(xiàn)。經(jīng)過三次共1.5個(gè)百分點(diǎn)存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)之后,商業(yè)銀行通過調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表來規(guī)避對貸款能力制約的空間已大幅縮小。法定存款準(zhǔn)備金率工具對貸款的實(shí)際制約已顯現(xiàn),資金面較之前有所緊張。金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率下降至較低水平,三次調(diào)整共凍結(jié)資金近萬億元,這抑制了銀行的信貸投放,實(shí)現(xiàn)監(jiān)管當(dāng)局的政策要求。短期

8、內(nèi)加息的可能性很低通常,存在一個(gè)誤解加息是唯一的貨幣政策緊縮工具,收縮政策就意味著加息。對于加息的問題,筆者自2009年末起有著連貫的、清晰的、準(zhǔn)確的判斷。盡管自2009年底,眾多國際大行和國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)計(jì),我國將在2010年第一季度加息,并在全年多次加息。綜合宏觀增長程度、價(jià)格水平、信貸政策的緊縮效應(yīng)以及貨幣政策多種工具的選擇,筆者認(rèn)為,短期內(nèi)中國不會(huì)加息。經(jīng)濟(jì)增速如期回落,無需加息抑制雖然從數(shù)據(jù)上看2010年上半年中國經(jīng)濟(jì)增速較快,但快速增長有其一定的特殊性。由于上年同期基數(shù)低,經(jīng)濟(jì)不但沒有過熱,而且結(jié)構(gòu)調(diào)整加快了經(jīng)濟(jì)增速的理性回落、消費(fèi)高增速出現(xiàn)階段性回落等原因,都將對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制,

9、使得復(fù)蘇勢頭有所放緩。全年經(jīng)濟(jì)增長將呈前高后低的走勢,無需通過加息來抑制。通貨膨脹溫和、可控,尚無加息必要2010年以來,經(jīng)濟(jì)中確實(shí)出現(xiàn)了一定程度的通貨膨脹,但其中也存在一定的特殊性:一是上半年2.6%的CPI中有1.4%是去年價(jià)格上漲的效果因素影響,而今年新漲價(jià)因素僅為1.2%,這個(gè)增速是溫和的;二是食品價(jià)格是上半年拉動(dòng)價(jià)格指數(shù)的主要因素,這受第一季度異常天氣因素的影響較大;三是PPI存在向CPI的傳導(dǎo)效應(yīng),但初步判斷PPI已見頂,那么PPI對CPI的拉動(dòng)效應(yīng)將在短期內(nèi)消失;四是國際大宗商品價(jià)格低迷。此外,從貨幣供給持續(xù)回落的角度講,貨幣供應(yīng)量向中性回歸的趨勢得到進(jìn)一步確立,貨幣推動(dòng)物價(jià)上漲

10、的因素在持續(xù)減弱。第三季度通貨膨脹仍將存在,10月份以后開始逐漸減輕。因此,筆者認(rèn)為,2010年我國的通貨膨脹將是溫和、可控的,尚無加息的必要。緊縮性信貸政策效果明顯,減輕加息壓力2010年上半年信貸增長符合調(diào)控目標(biāo),信貸的如期回落體現(xiàn)了信貸調(diào)控的政策效果明顯,這大大減輕了加息壓力。上半年我國金融機(jī)構(gòu)人民幣新增貸款4.63萬億元,同比少增2.7萬億元。以2010年7.5萬億元的新增信貸總量目標(biāo),以及“3322”的季度投放比例來衡量,上半年我國新增貸款占全年總量的61%,這一比例非常合理,符合年初制定的均衡信貸投放標(biāo)準(zhǔn)。信貸政策的效果降低了進(jìn)一步緊縮的預(yù)期,加息的必要性下降。加息的負(fù)面影響最后,也是最重要的一點(diǎn),對利率調(diào)整最大的擔(dān)心在于,提高利率導(dǎo)致熱錢加速流入以及幣值變化的負(fù)面影響,特別是在人民幣升值的背景下。在原本人民幣存在很大升值預(yù)期和壓力的情況下,以及美國維持聯(lián)邦基準(zhǔn)利率較長時(shí)間不變的背景下,中國若啟動(dòng)加息的貨幣政策退出機(jī)制,將使得人民幣升值幅度加大。這會(huì)給我國出口帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響,同時(shí)也會(huì)對沖加息的緊縮政策效果。筆者認(rèn)為,在當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,貨幣政策操作擔(dān)當(dāng)主角的仍是數(shù)量型工具。短期內(nèi)中國加息的必要性