對癥下藥完善控制股東股權(quán)激勵(lì)機(jī)制

1、對癥下藥完善控制股東股權(quán)激勵(lì)機(jī)制葉林 中國人民大學(xué)法學(xué)院 教授從實(shí)踐角度看，即使控制股東準(zhǔn)備嚴(yán)格遵守承諾，但也不能排斥控制股東的債權(quán)人就預(yù)留的股權(quán)提出異議或者權(quán)利主張。對此，應(yīng)當(dāng)考慮借助信托、設(shè)定限制權(quán)利、擔(dān)保等法律措施鎖定控制股東預(yù)留的獎(jiǎng)勵(lì)股份如何避免千差萬別的行權(quán)價(jià)格確定方法，是現(xiàn)有控制股東股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制能否發(fā)揮作用的根本從最大限度地避免未來爭議的角度出發(fā)，在實(shí)施現(xiàn)有控制股東股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)方案中，必須注重現(xiàn)實(shí)做法與未來法律規(guī)則的銜接，必須重視控制股東股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)方案向公司股權(quán)激勵(lì)方案過渡，一旦公司法和證券法開啟了公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的限制，即應(yīng)取締控制股東股權(quán)激勵(lì)方案?？紤]到公司法和證券法開啟公司股權(quán)激勵(lì)

2、機(jī)制的概率極高，建議證券交易所在審查上市公司股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，證券交易所要給予超前性指導(dǎo)，盡力避免過度偏離于期權(quán)原意的股權(quán)激勵(lì)方案，預(yù)留向公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制過度的空間，從而避免向公司股權(quán)激勵(lì)方案轉(zhuǎn)換時(shí)出現(xiàn)更大偏差。在公司法和證券法尚未修訂完成前，證監(jiān)會或者證券交易所有必要制定出具有指導(dǎo)性質(zhì)的相關(guān)規(guī)章，引導(dǎo)股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)盡可能步入正途股權(quán)分置改革是我國證券市場重大的制度變革，其重要程度絕不亞于上世紀(jì)90年代實(shí)施的國有企業(yè)股份制改造。尤其是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界呼喚多年的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，此次與股權(quán)分置改革直接聯(lián)系起來，更引起證券學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的矚目。嚴(yán)格地說，股改與股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在法律上并沒有直接關(guān)系，將兩者掛鉤的現(xiàn)實(shí)

3、狀況主要基于兩方面原因:一是，根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定，未進(jìn)行股改的上市公司，不得實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。這種政策引導(dǎo)在客觀上將股改和股權(quán)激勵(lì)結(jié)合在一起，形成兩者事實(shí)上的互動(dòng)關(guān)系。二是，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制會使管理層個(gè)人利益與公司業(yè)績緊密地聯(lián)系在一起，與股價(jià)波動(dòng)聯(lián)系在一起，從而使得管理層更注重股東利益和公司股價(jià)的市場表現(xiàn)，它甚至意味著對國資委限制高管人員工資數(shù)額政策的潛在突破。或許正因如此，在我國第二批股權(quán)分置試點(diǎn)公司中，有七家公司公布了股權(quán)分置改革與股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合的方案。股權(quán)激勵(lì)的基本形式我國學(xué)術(shù)界尚未形成股權(quán)激勵(lì)的權(quán)威定義。在理論上，股權(quán)激勵(lì)是指公司將本公司發(fā)行的股票或者其他股權(quán)性權(quán)益授予公司高管人員，借以促進(jìn)高

4、管人員與公司利益的結(jié)合，進(jìn)而改善公司治理并推動(dòng)公司發(fā)展的利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制，也是現(xiàn)代公司制度與對公司高管人員獎(jiǎng)勵(lì)和激勵(lì)機(jī)制的結(jié)合形式。據(jù)稱，證監(jiān)會正在起草上市公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見，規(guī)定了股票、股票期權(quán)、認(rèn)股證以及法律、行政法規(guī)允許的股權(quán)激勵(lì)方式。從高管人員獲得的實(shí)際利益角度進(jìn)行劃分，股權(quán)激勵(lì)分為現(xiàn)實(shí)性激勵(lì)與期待性激勵(lì)。現(xiàn)實(shí)性股權(quán)激勵(lì)主要包括股票和現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)或者贈(zèng)與等，通常都是公司即時(shí)支付利益的手段;期待性激勵(lì)主要包括股票期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證，獲得股票期權(quán)或者認(rèn)股權(quán)的高管人員應(yīng)在未來實(shí)現(xiàn)由此帶來的利益。在諸多股權(quán)激勵(lì)方式中，股票期權(quán)是最為重要的激勵(lì)形式，也是此次股權(quán)激勵(lì)機(jī)制中最值得關(guān)注的制度創(chuàng)新。股票期權(quán)是公

5、司授予高管人員在未來數(shù)年間，按照事先確定的行權(quán)價(jià)格，從公司買入一定數(shù)量股票的選擇權(quán)。從海外證券市場中，高管人員的行權(quán)期限通常長達(dá)5-8年。在該期限內(nèi)，高管人員可以逐年選擇向公司購買一定數(shù)量的股票，也可放棄該購買股票的權(quán)利。如果高管人員決定行使期權(quán)，公司有義務(wù)保證高管人員按照事先確定的價(jià)格取得該股票，公司為此必須通過回購等方式保留足夠的庫藏股，以備高管人員行權(quán)之用。所謂認(rèn)股權(quán)證，則是公司授予激勵(lì)對象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格或條件購買本公司一定數(shù)量股份的權(quán)利憑證。因?yàn)檫@種權(quán)利憑證本身就是證券的特殊表現(xiàn)形式，持有人可以其所持認(rèn)股權(quán)證在規(guī)定期間內(nèi)以預(yù)先確定價(jià)格或條件購買上市公司股份(即“行權(quán)”

6、)，也可以自可行權(quán)日起轉(zhuǎn)讓所持認(rèn)股權(quán)證。就此而言，股票期權(quán)與高管人員的認(rèn)股權(quán)證有很多相似性，兩者的主要差別在于，取得認(rèn)股權(quán)證的高管人員以出售認(rèn)股權(quán)證而取得即期利益，而高管人員不能賣出公司授予的股票期權(quán)，而只能到期向公司行使股票購買權(quán)。我國股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制的法律背景任何股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的有效建立，都必須依賴于特定的法律制度和秩序。從境外及中國香港等地的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制必然涉及到股票來源、資金來源和行權(quán)價(jià)格等主要問題。也即公司擁有可以提供給高管人員股票的來源，高管人員應(yīng)當(dāng)擁有行使股票期權(quán)的資金，股權(quán)激勵(lì)方面必須明確地提出股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格。此外，推行股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制還會涉及到內(nèi)幕交易、操縱市場等證券

7、市場監(jiān)管問題。在境外及中國香港地區(qū)，社會公眾早已普遍地接受了對高管人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，高管人員持股或者獲得股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)已成為普遍的社會實(shí)踐。但在國內(nèi)，人們在觀念上還會與評價(jià)公司管理者價(jià)值的問題聯(lián)系在一起。更為重要的是，國內(nèi)公司法以及相關(guān)法規(guī)尚未提供實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的良好法律環(huán)境，這使得上市公司提出的股權(quán)激勵(lì)方案帶有許多深刻的現(xiàn)實(shí)法烙印。實(shí)際上，早在上世紀(jì)90年代末，我國上海、武漢、天津等地的部分公司就開始引進(jìn)、創(chuàng)設(shè)具有股權(quán)激勵(lì)性質(zhì)的管理層持股方案，但卻始終無法求得社會公眾和政府主管部門的認(rèn)可。即使是已被某些企業(yè)實(shí)際采用的股權(quán)激勵(lì)措施，也難以在更大范圍內(nèi)推廣?，F(xiàn)行法律障礙是導(dǎo)致這種狀況的直接原因。第一，公

8、司法方面。國外公司法大多采取授權(quán)資本制或者折衷資本制，董事會有權(quán)根據(jù)股東會授權(quán)，隨時(shí)增加發(fā)行新股。此外，國外公司法還允許公司在限定范圍內(nèi)回購本公司股票，允許公司保留庫藏股。授權(quán)資本制和允許公司回購股票兩項(xiàng)重要公司法制度，在根本上解決了對高管人員進(jìn)行股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)的股票來源問題。相反，我國采取法定資本制或者實(shí)收資本制，而且公司回購股票將直接導(dǎo)致減少公司股本，公司無法利用發(fā)行新股或者回購股票等主要措施，提供進(jìn)行股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)的股票來源。國務(wù)院常務(wù)會議2004年底通過并提交全國人大常委會的公司法修正案試圖擴(kuò)大公司回購股票的適用范圍，但能否最終獲得通過，目前尚難判斷。第二，證券法方面。在我國股權(quán)分置時(shí)期，流通股發(fā)

9、行須采取公開發(fā)行，流通股公開發(fā)行在實(shí)踐中又演化為以網(wǎng)上認(rèn)購、抽簽等方式為代表的具體發(fā)行方式。除了某些特殊場合下客觀存在的私募或者定向募集外，證券法原則上禁止私募發(fā)行或者定向募集發(fā)行，公司無法順暢地將流通股股票提供給公司高管人員。在此意義上，公司根本不可能承諾將本公司股票提供給任何特定的人員，即使做出承諾，這種承諾的合法性也存在質(zhì)疑。第三，資助法方面。在股本和股票期權(quán)規(guī)模較大的情形下，高管人員憑借自有資金行使期權(quán)的可能性很低。按照高管人員年薪50萬元的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，扣除個(gè)人正常生活開支和儲蓄，剩余資金數(shù)量不會很多。在境外證券市場，由于社會及法律層面都肯定了管理層持股的積極作用，故在資金來源問題上，

10、相關(guān)法律也提供了各種融資渠道。如公司向高管人員授予股票期權(quán)，高管人員則同意減少工資的現(xiàn)金收入，再如金融機(jī)構(gòu)可以向高管人員提供行權(quán)所需資金，甚至上市公司也可以對高管人員行使期權(quán)進(jìn)行財(cái)政資助。但我國現(xiàn)行規(guī)則已經(jīng)堵塞了高管人員行使期權(quán)的主要融資渠道，根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的上市公司章程指引，上市公司不得以任何形式對購買本公司股票的行為給予資助。同時(shí)，現(xiàn)行規(guī)則還事實(shí)上限定了高管人員利用自有資金行權(quán)的能力，根據(jù)證監(jiān)會要求，深滬兩家證券交易所都采取了必要的技術(shù)措施，鎖定了高管人員現(xiàn)在持有的股票，高管人員無法售出所持股票，再以所得資金行使股票期權(quán)。正是在這種特殊的法律環(huán)境下，我國七家進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司，紛紛

11、采取了遠(yuǎn)離于境外通行實(shí)踐的新型股權(quán)激勵(lì)方案。如中信證券是按照每10股送3.2股來解決股權(quán)分置問題，非流通股股東向公司擬定的股權(quán)激勵(lì)對象提供3000萬股股票，作為實(shí)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制所需股票的來源。中化國際則是按每10股送1.5股派5.58元現(xiàn)金的方式解決股權(quán)分置。同時(shí)，第一大股東擬向公司管理層發(fā)售管理層期權(quán)2000萬份，每份認(rèn)購價(jià)格0.5元，行權(quán)價(jià)格5元，行權(quán)成本為每股5.5元，并分階段實(shí)施。恒生電子則按每10股送4股處理股權(quán)分置，大股東以其持有的400萬股股份用作對恒生電子員工實(shí)施期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃使用?？刂乒蓶|股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的缺陷從上述案例來看，我國上市公司采取的股權(quán)激勵(lì)方案具有以下特點(diǎn):一是股權(quán)激勵(lì)

12、采取了大股東股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，而不是國外普遍采取的公司激勵(lì)機(jī)制;二是用于激勵(lì)的股票來自于股權(quán)分置形成的既有非流通股，而不是公司庫藏股股票，更不是上市公司新發(fā)行的股票;三是對高管人員行權(quán)期限的規(guī)定異常簡單，甚至可以理解是一次性行權(quán)。國際上通行的股票期權(quán)計(jì)劃采取了“公司請客，市場買單”模式，即由全體股東以公司的名義共同向高管人員讓渡股權(quán)性利益，借此激勵(lì)高管人員為公司利益服務(wù)的動(dòng)力。在這種模式下，全體股東分享股權(quán)激勵(lì)帶來的利益，并承擔(dān)高管人員行為不慎所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而不是由部分股東享受利益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但內(nèi)地各公司的股權(quán)激勵(lì)方案都是以大股東提供股權(quán)激勵(lì)為核心特征。這顯然是為了規(guī)避現(xiàn)行法律障礙而設(shè)計(jì)出來的股權(quán)

13、激勵(lì)方案，這種做法在數(shù)年前就曾被采用過的模式，在今天的股權(quán)分置改革中被明確地移植到上市公司中。在相關(guān)法律障礙未予消除的情形下，這種做法極有可能成為我國上市公司股權(quán)激勵(lì)的主流方案。我們姑且將其稱為“控制股東股權(quán)激勵(lì)方案”。然而，控制股東股權(quán)激勵(lì)方案缺點(diǎn)十分明顯，潛在危害很大，生命力可能很短，充其量只能作為公司法和證券法修改工作完成前的過渡性措施。一旦公司法和證券法修訂完畢，這種過渡措施必須再加轉(zhuǎn)換。首先，控制股東股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)方案，可能會強(qiáng)化控制股東對公司事務(wù)的不正當(dāng)干預(yù)。上市公司是最典型地實(shí)現(xiàn)“企業(yè)所有與企業(yè)經(jīng)營相分離”的公司形態(tài)，股東大會除行使法定職權(quán)外，公司決策及管理事務(wù)均應(yīng)由董事會和管理層負(fù)責(zé)

14、，董事會應(yīng)聽命于股東大會而非控制股東，董事會應(yīng)獨(dú)立行使而非依賴于控制股東。但在控制股東股權(quán)激勵(lì)方案環(huán)境下，控制股東可能提供數(shù)以千萬股規(guī)模的激勵(lì)股份，甚至直接評定授予高管人員股權(quán)的數(shù)額，這很容易使董事會和管理層受其左右和影響，從而加劇控制股東干預(yù)，難免出現(xiàn)損害其他股東利益的風(fēng)險(xiǎn)。其次，控制股東股權(quán)激勵(lì)方案，將會造成新型的公司內(nèi)部秩序失衡。在理論上，控制股東提供激勵(lì)股份，非控制股東通常免去了提供股份的義務(wù)，這似乎無害于非控制股東?？刂乒蓶|股權(quán)激勵(lì)方案無疑將造成兩類股東的地位差別，即使激勵(lì)股份是控制股東在法律上自愿提供的，但難免增加股東未來發(fā)生爭端的可能。如果說股權(quán)分置改革旨在消除現(xiàn)有的股權(quán)分置狀況

15、，能夠?qū)崿F(xiàn)公司內(nèi)部秩序的平衡，實(shí)行控制股東股權(quán)激勵(lì)方案，不排除出現(xiàn)某種新秩序失衡狀況。第三，控制股東股權(quán)激勵(lì)方案缺乏足夠的穩(wěn)定性。目前采取股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司，必須同時(shí)進(jìn)行股權(quán)分置改革。理論上，某家公司股權(quán)分置改革可能在數(shù)月內(nèi)完成，公司非流通股隨即轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü?即使按照證監(jiān)會限制期限、限制比例的轉(zhuǎn)讓政策，控制股東也完全有可能在未來數(shù)年內(nèi)將其股份全部轉(zhuǎn)讓出去。而股權(quán)激勵(lì)往往是長達(dá)數(shù)年乃至10年的長期未來安排。這就必然帶來兩個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問題。一是控制股東承諾向高管人員授予的股權(quán)激勵(lì)，如為無償贈(zèng)與，未來可能面臨控制股東提出撤銷股權(quán)激勵(lì)的問題;若為有償提供，同樣難免期限過長而帶來很大的履行風(fēng)險(xiǎn)。二是控

16、制股東一旦退出上市公司，更難免出現(xiàn)無法履行對高管人員的承諾的問題?？梢哉f，與股權(quán)分置改革中承諾兌現(xiàn)相似的所有問題，會以轉(zhuǎn)換了的形式，出現(xiàn)在控制股東股權(quán)激勵(lì)機(jī)制中。截至目前的研究成果，使我們很難清晰地界定控制股東激勵(lì)股權(quán)承諾的法律性質(zhì)，甚至無法清晰地描述控制股東與高管人員之間的法律關(guān)系，也就很難確定這種承諾的法律效力，從而直接影響到控制股東股權(quán)激勵(lì)方案的穩(wěn)定性和可期待性。相反，在公司提供股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)的情形下，類似情形基本可以避免。在公司期權(quán)情形下，公司與高管人員之間確定地形成了未來購買股份的期權(quán)法律關(guān)系。在公司存續(xù)期間，高管人員可以清晰地掌握公司的存續(xù)狀況，高管人員始終是請求權(quán)人，公司則是請求權(quán)關(guān)系

17、的相對人。但在控制股東股權(quán)激勵(lì)方案中，公司高管人員很難掌握、控制股東的存續(xù)狀況和未來變動(dòng)，更難以作出是否行使股份激勵(lì)權(quán)利的決定。從目前公司法及證券法修改情況來看，都不涉及控制股東股權(quán)激勵(lì)問題，而只是為公司股權(quán)激勵(lì)方案提供某種法律基礎(chǔ)。故即使現(xiàn)在實(shí)施的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)方案，也須在公司法和證券法修訂完成后再予轉(zhuǎn)換至公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，而不可能擁有自己獨(dú)立的確定性法律基礎(chǔ)。我認(rèn)為，穩(wěn)定的股權(quán)激勵(lì)方案，只能在公司法和證券法修改完畢后，才真正具有現(xiàn)實(shí)的可期待性。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制實(shí)施中的幾個(gè)問題為了應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的諸多變化，為了提高股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的可執(zhí)行性，在實(shí)施控制股東股權(quán)激勵(lì)方案過程中，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對以下問題的研究和處

18、置。其一，借助信托等手段，鎖定控制股東預(yù)留的獎(jiǎng)勵(lì)股份。如前所述，控制股東自愿預(yù)留獎(jiǎng)勵(lì)股份，在法律上無可厚議。按照基本公司法理論，控制股東至多是推薦董事會和監(jiān)事會成員，至多是實(shí)質(zhì)性地決定董事會和監(jiān)事會的組成人員，高管人員承擔(dān)著對公司誠信和善管義務(wù)，但對控制股東及其他股東并不承擔(dān)特殊義務(wù);同樣控制股東和其他股東對公司董事也不享有特殊權(quán)利。這種公司法理論基本上割斷了高管人員與控制股東之間的直接法律關(guān)系，因此，高管人員要求控制股東兌現(xiàn)獎(jiǎng)勵(lì)股份承諾的法律基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。從控制股東角度來說，它們與高管人員之間不穩(wěn)固的法律關(guān)系，恰恰是控制股東得以背棄承諾的絕好理由。從實(shí)踐角度看，即使控制股東準(zhǔn)備嚴(yán)格遵守承諾，

19、但也不能排斥控制股東的債權(quán)人就預(yù)留的股權(quán)提出異議或者權(quán)利主張。也即控制股東主觀原因以外的因素，也可能直接影響到控制股東兌現(xiàn)承諾。筆者建議，應(yīng)當(dāng)考慮借助信托、設(shè)定限制權(quán)利、擔(dān)保等法律措施鎖定控制股東預(yù)留的獎(jiǎng)勵(lì)股份。在交易規(guī)則上，則有必要考慮沿用以前鎖定高管人員持股的做法。其中，就預(yù)留股份設(shè)立信托，可能是目前法律條件下比較合理的措施。通過在預(yù)留股份上設(shè)定信托，使得預(yù)留股份取得了信托財(cái)產(chǎn)的形式，進(jìn)而確保預(yù)留股份的獨(dú)立性，從而產(chǎn)生對抗第三人的效力。其二，獎(jiǎng)勵(lì)股權(quán)行權(quán)價(jià)格的確定。已公布各家股權(quán)激勵(lì)方案所采取的激勵(lì)方式有所差別，但都涉及到行權(quán)價(jià)格問題，即期權(quán)權(quán)利人購買或者取得獎(jiǎng)勵(lì)股權(quán)所支付的價(jià)格。行權(quán)價(jià)格或者定價(jià)方式必須事先確定。根據(jù)中國香港地區(qū)的做法，行權(quán)價(jià)格應(yīng)取公司授出期權(quán)當(dāng)日的收盤價(jià)以及授予日前5個(gè)交易日的平均收盤價(jià)中的較高者，且不允許給予折扣。如果股市價(jià)格高于行權(quán)價(jià)格，期權(quán)權(quán)利人即可以較低的行權(quán)價(jià)格獲得股票，再以較高的市場價(jià)格售出股票，進(jìn)而獲得價(jià)差利益。將股改和股權(quán)激勵(lì)組合起來的現(xiàn)在做法，直接涉及到兩項(xiàng)價(jià)格變動(dòng)因素。一是某家上市公司股改