固定收益?zhèn)顿Y分析框架

1、1債券分析框架：債券分析框架： n主體框架主體框架n宏觀經(jīng)濟(jì)的理解框架n通貨膨脹的理解框架n貨幣政策觀察n債市需求分析思路n債市供給因素n投資組合構(gòu)建2主體框架 - 以供求關(guān)系為核心：3目錄：n主體框架n宏觀經(jīng)濟(jì)的理解框架宏觀經(jīng)濟(jì)的理解框架n通貨膨脹的理解框架n貨幣政策觀察n債市需求分析思路n債市供給因素n投資組合構(gòu)建4宏觀經(jīng)濟(jì)的理解框架：固定資產(chǎn)投資是分析的核心：5n各項(xiàng)指標(biāo)中，最重要的指標(biāo)是固定資產(chǎn)投資。不僅因?yàn)槠湓贕DP中占比與波動(dòng)幅度均較大，更為重要的是因?yàn)樗苯优c靈敏的反應(yīng)宏觀調(diào)控政策，某種意義上，可以把它當(dāng)作中國(guó)經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。其與信貸增速基本同步。房地產(chǎn)投資、銷售面積、新開(kāi)工面積

2、：6-40-2002040608010012001-04-3001-08-3101-12-3102-05-3102-09-3003-02-2803-06-3003-10-3104-03-3104-07-3104-11-3005-04-3005-08-3105-12-3106-05-3106-09-3007-02-2807-06-3007-10-3108-03-3108-07-3108-11-3009-04-3009-08-3109-12-3110-05-31-60-40-20020406080100房房屋屋新新開(kāi)開(kāi)工工面面積積:單單月月值值房房地地產(chǎn)產(chǎn)開(kāi)開(kāi)發(fā)發(fā)投投資資完完成成額額:單單月月值值

3、商商品品房房銷銷售售面面積積:單單月月值值n銷售面積是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的領(lǐng)先指標(biāo)基建投資、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資：7n制造業(yè)投資基本上取決于基建投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，尤其是在當(dāng)前國(guó)外需求疲軟、產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩背景下消費(fèi)增長(zhǎng)平穩(wěn)：8051015202501-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-01社社會(huì)會(huì)消消費(fèi)費(fèi)品品零零售售總總額額: :累累計(jì)計(jì)同同比比n消費(fèi)增長(zhǎng)比較平穩(wěn)，在分析短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)考慮其意義不太大出口的決定因素：9n出口的決定因素主要有兩個(gè)：OEC

4、D的工業(yè)增長(zhǎng)和人民幣名義有效匯率-30-20-100102030405098-0398-1199-0700-0300-1101-0702-0302-1103-0704-0304-1105-0706-0306-1107-0708-0308-1109-0710-03-20-15-10-5051015出口三月平均出口三月平均OECD工業(yè)增長(zhǎng)(右軸）OECD工業(yè)增長(zhǎng)(右軸）8085909510010511011512012513098-0398-1199-0700-0300-1101-0702-0302-1103-0704-0304-1105-0706-0306-1107-0708-0308-1109

5、-0710-03-30-20-1001020304050人民幣:名義有效匯率指數(shù)人民幣:名義有效匯率指數(shù)出口三月平均出口三月平均庫(kù)存變化是支出法三項(xiàng)和生產(chǎn)法背離的主要原因：10n最近的例子就是一季度GDP超預(yù)期；相對(duì)應(yīng)的是，6月份的工業(yè)增加值快速下滑。同期支出法三項(xiàng)衡量的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)較小。(5)0510152025303599-01-0199-06-0199-11-0100-04-0100-09-0101-02-0101-07-0101-12-0102-05-0102-10-0103-03-0103-08-0104-01-0104-06-0104-11-0105-04-0105-09-0106

6、-02-0106-07-0106-12-0107-11-0108-11-0109-11-01庫(kù)存同比庫(kù)存同比工業(yè)增加值與GDP密切相關(guān)：11n相關(guān)性在80%左右12目錄：n主體框架n宏觀經(jīng)濟(jì)的理解框架n通貨膨脹的理解框架通貨膨脹的理解框架n貨幣政策觀察n債市需求分析思路n債市供給因素n投資組合構(gòu)建通貨膨脹的理解框架：13通貨膨脹的理解框架：14n全球PPI走勢(shì)則主要取決于全球工業(yè)增長(zhǎng)。其它考慮因素為能源價(jià)格沖擊、美元貶值。通貨膨脹的理解框架：15n生產(chǎn)資料絕大部分是可貿(mào)易品，因此全球PPI走勢(shì)基本一致，其差別的大部分可用匯率變動(dòng)來(lái)解釋通貨膨脹的理解框架：16n通貨膨脹大致可用PPI來(lái)解釋通貨膨

7、脹的理解框架：17n食品價(jià)格在趨勢(shì)上和第二、第三產(chǎn)業(yè)縮減指數(shù)走勢(shì)一致，只是其彈性更大通貨膨脹的理解框架：18n低端勞動(dòng)力價(jià)格的上升可能促使農(nóng)產(chǎn)品種植周期發(fā)生改變，從而加大農(nóng)產(chǎn)品超調(diào)可能。考慮CPI時(shí)，這塊的作用在未來(lái)將越來(lái)越明顯。19目錄：n主體框架n宏觀經(jīng)濟(jì)的理解框架n通貨膨脹的理解框架n貨幣政策觀察貨幣政策觀察n債市需求分析思路n債市供給因素n投資組合構(gòu)建貨幣政策觀察周小川講話：20n中國(guó)的貨幣政策作為宏觀調(diào)控的一部分，是圍繞多目標(biāo)來(lái)設(shè)定的：第一是低通貨膨脹，第第一是低通貨膨脹，第二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，第三是保持較高的就業(yè)率，第四是保持國(guó)際收支大體平衡二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，第三是保持較高的就業(yè)率，第四是保

8、持國(guó)際收支大體平衡。我們也研究過(guò)是否可以把這四個(gè)目標(biāo)稍微簡(jiǎn)化一點(diǎn)，或者是否要向單一目標(biāo)逐漸演變。金融危機(jī)之前，我們對(duì)這個(gè)問(wèn)題認(rèn)識(shí)不夠深刻，但當(dāng)時(shí)至少認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)改革轉(zhuǎn)軌期間的經(jīng)濟(jì)，在市場(chǎng)化程度、貨幣政策的運(yùn)作機(jī)制、傳導(dǎo)機(jī)制上肯定與發(fā)達(dá)國(guó)家以及市場(chǎng)化程度較高的新興市場(chǎng)國(guó)家不一樣，所以一直沒(méi)有簡(jiǎn)化貨幣政策目標(biāo) 周小川 2009年金融論壇貨幣政策觀察泰勒規(guī)則：21n根據(jù)產(chǎn)出缺口和通脹缺口擬合的一年期央票發(fā)行利率和實(shí)際的發(fā)行利率走勢(shì)基本一致，反應(yīng)了在央行的決策中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹占據(jù)著至關(guān)重要的作用。01234504-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-07

9、08-0108-0709-0109-071 1年年期期央央票票擬擬合合值值實(shí)實(shí)際際值值貨幣政策觀察二季報(bào)舉例：22n利率調(diào)整非必要手段：宏觀經(jīng)濟(jì)盡管同步指標(biāo)上升勢(shì)頭迅猛，但未來(lái)還存在很大不確定性；而且當(dāng)期的通貨膨脹壓力較小n去年極度寬松貨幣政策的后果之一就是通脹預(yù)期，管理通脹預(yù)期將成為寬松貨幣政策退出初期的主要目標(biāo)，監(jiān)管層也在多個(gè)場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)，今年的貨幣政策目標(biāo)是“經(jīng)濟(jì)發(fā)展，結(jié)構(gòu)調(diào)整，管理通脹預(yù)期”今年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)定為8%，較市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)的實(shí)際增速9.5%-10%低1.5個(gè)百分點(diǎn)以上，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壓力不大。因此預(yù)計(jì)即使同步指標(biāo)略有下行，7.5萬(wàn)億的信貸額度控制目標(biāo)仍然不會(huì)放松。n前兩個(gè)月的信貸投放模

10、式顯示額度控制收效明顯，在此背景下，央行回籠銀行間的流動(dòng)性的意愿不強(qiáng)。n銀行間流動(dòng)性回籠的手段： 1年期央票利率上行空間有限，重啟3年期央票等調(diào)控手段可能性較小，以存款準(zhǔn)備金率上調(diào)為主。貨幣政策觀察三季報(bào)舉例：23n一方面經(jīng)濟(jì)大幅下滑的可能性不大，另一方面劉易斯拐點(diǎn)的到來(lái)使得勞動(dòng)力市場(chǎng)更能承受經(jīng)濟(jì)下降的沖擊，決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的容忍度提升。n通脹壓力問(wèn)題重重n在這樣的背景下，長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)問(wèn)題是決策層關(guān)注的主要矛盾，短期的經(jīng)濟(jì)下滑可能退居二線。n長(zhǎng)期的問(wèn)題主要是投資率過(guò)高，而這和房地產(chǎn)市場(chǎng)密切相關(guān)。因此本輪調(diào)控房地產(chǎn)首當(dāng)其沖。n信貸方面，流向房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)的資金將被嚴(yán)格控制。這將導(dǎo)致在新的

11、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)尚未顯現(xiàn)的背景下，整體的信貸投放量仍然較少。信貸投放將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊張和寬松并存的局面n為了緩沖房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)投資的下降，短期內(nèi)的措施是提高財(cái)政投入、增加保障性住房投資、部分基建等可以增加未來(lái)消費(fèi)傾向的民生工程。24目錄：n主體框架n宏觀經(jīng)濟(jì)的理解框架n通貨膨脹的理解框架n貨幣政策觀察n債市需求分析思路債市需求分析思路n債市供給因素n投資組合構(gòu)建銀行需求分析：25信貸外匯占款存款新增準(zhǔn)備金凍結(jié)公開(kāi)市場(chǎng)到期財(cái)政存款扣減超儲(chǔ)新增超儲(chǔ)余額201007 6000 1000 7500 -1163 7400 -4000 3238 13226 201008 6000 1000 7500 -11

12、63 3800 -2000 1638 14863 201009 6000 1000 7500 -1163 5400 -500 4738 19601 201010 4000 1000 5500 -853 3350 -4000 -50319098 201011 4000 1000 5500 -853 925 -1000 73 19171 201012 4000 1000 5500 -853 900 10000 11048 30218 n銀行資金池：注水因素為外匯占款、財(cái)政存款投放、公開(kāi)市場(chǎng)操作投放；抽水因素為法定存款準(zhǔn)備金凍結(jié)、公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠、財(cái)政存款回籠。銀行需求分析：26-0.2-0.2-0

13、.1-0.10 00.10.10.20.20.30.30.40.40.50.5Jan-07Jan-07Mar-07Mar-07May-07May-07Jul-07Jul-07Sep-07Sep-07Nov-07Nov-07Jan-08Jan-08Mar-08Mar-08May-08May-08Jul-08Jul-08Sep-08Sep-08Nov-08Nov-08Jan-09Jan-09Mar-09Mar-09May-09May-09Jul-09Jul-09Sep-09Sep-09Nov-09Nov-09Jan-10Jan-10Mar-10Mar-10May-10May-10扣除進(jìn)口加工貿(mào)易（

14、3月平均）扣除進(jìn)口加工貿(mào)易（3月平均）扣除出口加工貿(mào)易（3月平均）扣除出口加工貿(mào)易（3月平均）n外匯占款變動(dòng)主要由貿(mào)易順差決定，短期貿(mào)易順差主要看進(jìn)出口的相對(duì)強(qiáng)弱。銀行需求分析：27n長(zhǎng)期貿(mào)易順差則取決于中國(guó)的產(chǎn)能周期銀行需求分析：28n財(cái)政存款存在明顯的季節(jié)性保險(xiǎn)公司需求分析：29n保險(xiǎn)公司的需求主要看保費(fèi)收入其它機(jī)構(gòu)分析：30n其它機(jī)構(gòu)主要是券商和基金等交易性機(jī)構(gòu)，其債券配置行為與股市密切相關(guān)。31目錄：n主體框架n宏觀經(jīng)濟(jì)的理解框架n通貨膨脹的理解框架n貨幣政策觀察n債市需求分析思路n債市供給因素債市供給因素n投資組合構(gòu)建供給分析利率產(chǎn)品：32-200002000400060008000

15、1000020002001200220032004200520062007國(guó)國(guó)債債發(fā)發(fā)行行量量理理論論發(fā)發(fā)行行量量實(shí)實(shí)際際值值與與理理論論值值之之差差n年度國(guó)債發(fā)行量基本等同于財(cái)政赤字和國(guó)債還本付息之和；短期的季度發(fā)行量一般會(huì)在季度末公布。n金融債的發(fā)行量一般會(huì)在年初公布供給分析信用債33n信用產(chǎn)品供給量需要具體情況具體分析n低信用等級(jí)債券的主要供給方為城投公司、房地產(chǎn)企業(yè)；而這又取決于政策走向n高信用等級(jí)發(fā)債規(guī)模則看發(fā)債企業(yè)的發(fā)債空間、財(cái)政政策的取向等。供求關(guān)系總結(jié)二季報(bào)舉例：34n在總體供給減少的情況下，銀行間充裕的資金面和保費(fèi)收入增長(zhǎng)較快的格局仍將維持一段時(shí)間，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的需求大于

16、供給的局面，多頭環(huán)境仍將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，但考慮到前期上漲已較多，預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)總體漲幅有限，建議維持債券的高倉(cāng)位。n具體品種方面：n首推高等級(jí)的信用債：未來(lái)供給明顯減少，而其主要需求者銀行尤其是保險(xiǎn)公司面臨較大的投資壓力。n其次推薦利率產(chǎn)品，在較大的配置壓力下，收益率仍有下降空間。但未來(lái)一季度供給較多，所以未來(lái)收益率下降幅度可能低于高等級(jí)信用債。n對(duì)于基金參與較多的低信用等級(jí)債券，盡管未來(lái)供給很少，但是基金倉(cāng)位已很高，所以需要密切關(guān)注其風(fēng)險(xiǎn)，主要指股市變動(dòng)引起的集中拋售風(fēng)險(xiǎn)。35目錄：n主體框架n宏觀經(jīng)濟(jì)的理解框架n通貨膨脹的理解框架n貨幣政策觀察n債市需求分析思路n債市供給因素n投資組合構(gòu)建投資組合

17、構(gòu)建投資組合構(gòu)建投資賬戶類別和約束：n明確投資目的明確投資目的配置類賬戶和交易類賬戶存在明顯區(qū)別：配置類賬戶追求長(zhǎng)期票面收入最大化；交易類賬戶關(guān)注短期資本利得。如果預(yù)期未來(lái)收益率繼續(xù)逐步上行，配置類賬戶需要逐步介入，而交易類賬戶則需全面回避。如果預(yù)期未來(lái)收益率逐步下行，則應(yīng)快速加大配置類賬戶和交易類賬戶的配置力度n確定投資約束確定投資約束各類型投資面臨流動(dòng)性約束，風(fēng)險(xiǎn)約束等相差較大36風(fēng)險(xiǎn)收益比的直觀衡量方法：37在收益率曲線不變的情況下，持有期6個(gè)月，各類型債券風(fēng)險(xiǎn)收益情況（2009-12-31）剩余期限（年）12345710國(guó)債持有期收益率（%）0.80 1.38 1.77 2.00 1.

18、67 1.96 2.28 保本點(diǎn)（BP）163 94 74 61 41 34 29 金融債持有期收益率（%）1.31 1.58 1.84 2.37 2.24 2.10 2.15 保本點(diǎn)（BP）268 110 78 74 55 38 28 AAA級(jí)中票持有期收益率（%）1.61 2.00 2.89 2.44 2.95 3.08 保本點(diǎn)（BP）332 140 125 78 75 58 AA+級(jí)中票持有期收益率（%）1.73 2.37 3.21 2.83 3.22 保本點(diǎn)（BP）358 167 140 91 83 投資組合構(gòu)建交易型賬戶舉例：38n投資目標(biāo)：6個(gè)月持有期預(yù)期收益最大化n投資約束：久期為5，任何期限不超過(guò)30%n根據(jù)對(duì)宏觀形勢(shì)的分析，假設(shè)各類型債券風(fēng)險(xiǎn)收益如下（虛擬）期限135710國(guó)債 情景一，70%1.20%1.92%2.62%3.01%3.40% 情景二，20%0.98%1.65%2.32%2.71%3.10% 情景三，5%0.87%1.45%2.05%2.42%2.80% 情景四，5%1.60%2.36%3.05%3.43%3.80%金融債 情景一，70%1.56%2.