我國居民消費財富效應(yīng)的實證研究

1、我國居民消費財富效應(yīng)的實證研究    摘要：基于1998年1月至2007年10月的我國居民消費、股票市場和房地產(chǎn)市場有關(guān)數(shù)據(jù)，運用協(xié)整方程、誤差修正模型和Granger因果檢驗方法，對我國居民消費的財富效應(yīng)進(jìn)行了實證研究。實證分析表明，我國不存在股票市場的財富效應(yīng)，通過股票市場刺激消費的政策無效；我國存在房地產(chǎn)市場的財富效應(yīng)，長期房地產(chǎn)市場發(fā)展與居民消費有協(xié)同趨勢，短期內(nèi)房地產(chǎn)市場發(fā)展抑制居民消費支出。 關(guān)鍵詞：股票市場；房地產(chǎn)市場；居民消費；財富效應(yīng)  一、引言  在2000年開始的我國新一輪經(jīng)濟周期的

2、8年中，經(jīng)濟增長速度逐步攀升，居民消費穩(wěn)步增長，伴隨著近幾年股票市場和房地產(chǎn)市場價格的飆升，居民持有的股票資產(chǎn)和房地產(chǎn)資產(chǎn)增長速度很快，并對居民消費行為構(gòu)成了實質(zhì)性的影響，因此研究股票市場和房地產(chǎn)市場的財富效應(yīng)對于制定貨幣政策有著重要的理論和實踐意義。 國內(nèi)對于居民消費的財富效應(yīng)研究較少，不夠深入。李振明(2001)通過對我國股市1999年5.19行情帶來的財富效應(yīng)進(jìn)行分析后認(rèn)為，股票市場的財富效應(yīng)低于0.044，居民從股市獲得的收益主要用于股市再投資或投機，對消費只具有很小的影響。李學(xué)鋒、徐暉(2003)對1999年至2002年的股價指數(shù)波動和居民消費支出變動進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)我國股

3、票市場的財富效應(yīng)極其微弱。駱祚炎、劉朝暉(2004)對1992年一2002年的數(shù)據(jù)分析表明，股票市場財富效應(yīng)對消費的影響占總消費變動的平均比例僅為0.84。楊新松(2006)通過對1994年-2004年居民消費支出和股票市場流動市值建立的VAR模型進(jìn)行了研究，得出“股票市值與消費支出微弱負(fù)相關(guān)”和“在某些時間段只表現(xiàn)為居民消費對股市變化的替代效應(yīng)”的結(jié)論。 現(xiàn)有文獻(xiàn)中單獨對房地產(chǎn)財富效應(yīng)的研究很少，近兩年有學(xué)者對股票市場和房地產(chǎn)市場共同引致的財富效應(yīng)進(jìn)行了研究。李玉山、李曉嘉(2006)通過利用1990年-2003年人均居民消費額、人均擁有證券資產(chǎn)價值和人均擁有住房資產(chǎn)價值的年度數(shù)據(jù)

4、構(gòu)建了一個ECM模型，發(fā)現(xiàn)證券資產(chǎn)財富效應(yīng)不顯著，從短期看住房資產(chǎn)的財富效應(yīng)為負(fù)，從長期看住房資產(chǎn)的財富效應(yīng)為正。趙曉力、馬輝、陳守東(2007)對1991年和1996年至2005年的季度數(shù)據(jù)研究表明，股票市場和房地產(chǎn)市場都表現(xiàn)出了一定的財富效應(yīng)，房地產(chǎn)市場的財富效應(yīng)遠(yuǎn)大于股票市場的財富效應(yīng)。魏鋒(2007)以2002年2月-2005年5月的月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對股票市場和房地產(chǎn)市場的財富效應(yīng)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，股票市場是收縮的財富效應(yīng)，房地產(chǎn)市場是擴張的財富效應(yīng)。 從以上綜述看出，我國學(xué)者對股票市場和房地產(chǎn)市場的財富效應(yīng)研究還很不充分，這與我國股票市場和房地產(chǎn)市場發(fā)展時間較短，數(shù)據(jù)匱

5、乏、口徑差異較大且樣本期較短，難以利用計量經(jīng)濟方法建立模型進(jìn)行實證檢驗有很大關(guān)系。本文采用股票市場、房地產(chǎn)市場和居民消費的月度數(shù)據(jù)，通過檢驗協(xié)整關(guān)系并建立ECM來研究三者之間的長短期均衡關(guān)系。  二、財富效應(yīng)對居民消費影響的實證分析  1、變量選取和數(shù)據(jù)來源。 股票市場的財富衡量準(zhǔn)確地應(yīng)以滬深兩市的A股流通市值作為代表。這是因為國內(nèi)居民持有的股票基本上是A股中的流通股，所持有基金的財富也可以通過A股的流通市值間接反映出來，居民不能合法持有非流通股或低成本實現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，包含非流通股市值的股票市場總值無法真實反映出居民持有的股票市場金融資產(chǎn)財富。各

6、種股票指數(shù)在一定程度上反映了股票市場的價格變動趨勢，其中也包含數(shù)量權(quán)重的影響，但由于各種指數(shù)的上市公司構(gòu)成不斷發(fā)生變化，可比性較差，也沒有全面反映出股票市場價量的全面變化。但A股流通市值是存量數(shù)據(jù)，經(jīng)常表現(xiàn)為2階單整，與居民消費和體現(xiàn)房地產(chǎn)市場財富的可獲得的流量數(shù)據(jù)常常表現(xiàn)為1階單整之間不能構(gòu)成協(xié)整關(guān)系，因此，這里選取股票市場交易額來衡量股票市場財富。 房地產(chǎn)市場的財富準(zhǔn)確地應(yīng)以居民所有的房地產(chǎn)的市場價值來衡量，但基于數(shù)據(jù)的可獲得性，這里以售給個人的商品房銷售額來代表(RE)。該變量在1月份沒有統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們用線性回歸方法進(jìn)行了擬和補充。 本文用社會消費品零售總額數(shù)據(jù)代表居

7、民消費性支出水平(HC)。為消除通貨膨脹影響，以上所有數(shù)據(jù)用CPI進(jìn)行了調(diào)整。由于居民消費和房地產(chǎn)銷售情況受季節(jié)性因素影響較大，本文對這三個變量用X12方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。為消除異方差影響，對以上數(shù)據(jù)均取自然對數(shù)。取對數(shù)后的居民消費、股票市場財富和房地產(chǎn)財富分別表示為LNHC、LNST、LNRE。 以上指標(biāo)的樣本區(qū)間為1998年1月至2007年10月的月度數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來源于中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。  2、單位根和協(xié)整檢驗。 首先對以上三個序列用ADF檢驗進(jìn)行單位根檢驗，以檢驗序列的平穩(wěn)性。檢驗結(jié)果見表1。實際消費、實際股票市場和實際房地產(chǎn)財富的對數(shù)值分別

8、在1和10的顯著性水平下接受原假設(shè)，即均為非平穩(wěn)變量。三個序列的一階差分序列在1的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，可以確定是平穩(wěn)序列，即這三個序列均是一階單整，可能存在協(xié)整關(guān)系。  Engle和Granger提出的協(xié)整理論表明，雖然某些序列本身是非平穩(wěn)的，但它們的線性組合卻可能是平穩(wěn)的，這種平穩(wěn)的線性組合體現(xiàn)了這些變量長期穩(wěn)定 的均衡關(guān)系。本文采用Johansen極大似然法檢驗實際居民消費、實際股票市場財富和實際房地產(chǎn)財富之間的協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗結(jié)果如表2。結(jié)果顯示，居民實際消費、實際股票市場和實際房地產(chǎn)財富在1顯著性水平下存在1個協(xié)整向量。 三個序列的正規(guī)化協(xié)

9、整關(guān)系寫成誤差修正項的形式為： ECM=LnHC+0.0186*LnST-0.4043*LnRE-6.0065 對協(xié)整方程殘差進(jìn)行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)它已經(jīng)是平穩(wěn)序列，驗證了協(xié)整關(guān)系是正確的。協(xié)整方程表明，從長期均衡看，股票市場交易量與居民實際消費呈反向變動關(guān)系，但影響很微弱，實際居民消費對股票市場交易量的長期彈性約為0.02，股票市場交易量每上升1，實際居民消費下降約0.02，股票市場交易對實際居民消費有某種替代作用，存在負(fù)財富效應(yīng)，也就是說，在股票市場出現(xiàn)牛市時，股票價格和交易量上升，居民減少消費，擴大股票市場的投資，反之，居民縮減所持有的股票市場資產(chǎn)，相應(yīng)增加消費。房地產(chǎn)

10、市場銷售額對實際居民消費呈正向變動關(guān)系，二者之間存在正財富效應(yīng)且表現(xiàn)強烈，實際居民消費對商品房銷售額的長期彈性約為0.4，售給個人的商品房銷售額每增加1，實際居民消費約增加0.4，表明在考察樣本期內(nèi)，居民能對所購買房產(chǎn)財富有一個穩(wěn)定的升值預(yù)期，推動了消費的擴張。  3、誤差修正模型。 根據(jù)格蘭杰定理，具有協(xié)整關(guān)系的變量之間一定存在誤差修正模型表達(dá)形式，其中長期參數(shù)反映了變量之間均衡關(guān)系偏離長期均衡狀態(tài)時的調(diào)整速度，短期參數(shù)反映了變量的短期波動對被解釋變量的短期變化的影響。從表3誤差修正模型估計結(jié)果可以看出，長期均衡對短期均衡偏離的調(diào)整系數(shù)為0.07，存在一個負(fù)反饋

11、機制，說明誤差修正項以6.8的比例對下一個月度的居民消費變化產(chǎn)生影響。股票市場交易量的短期波動對實際居民消費的影響不顯著，t值也很低，未能通過顯著性檢驗；商品房銷售額與實際居民消費之間存在短期均衡關(guān)系，商品房銷售額每增長1，實際居民消費下降1.8，說明在短期居民購買商品房產(chǎn)生了對其它消費的替代效應(yīng)，而并未相應(yīng)產(chǎn)生財富效應(yīng)促進(jìn)消費的擴大，這與二者的長期彈性有所不同。   4、Granger因果關(guān)系檢驗。 Granger因果關(guān)系檢驗是確定一個變量的滯后項是否包含在另一個變量的方程中，如果通過引入一個變量x的滯后項能夠提高另一個變量y的被解釋程度，則稱x是y的

12、格蘭杰原因(Granger Cause)。表4列出了不同滯后期的檢驗結(jié)果，表中數(shù)值為接受零假設(shè)的概率。  檢驗結(jié)果表明，在5的顯著性水平下，在滯后10期以內(nèi)實際居民消費都是實際居民房地產(chǎn)財富的Granger原因，而只有在滯后18-21期，在10的顯著性水平下實際居民房地產(chǎn)財富是實際居民消費的Granger原因(19期、20期、21期的概率分別為0.058、0.088、0.085，表中未列出)。實際居民消費的減少會促進(jìn)房地產(chǎn)財富的增加，這是由于居民在購買房屋之前的近一年時間里已經(jīng)作出了投資房地產(chǎn)的決策，相應(yīng)減少了消費支出。房地產(chǎn)財富的增加在短期內(nèi)并不能促進(jìn)居民消費的

13、增長，只有在經(jīng)過1年半以后，居民形成穩(wěn)定的房地產(chǎn)財富增長預(yù)期以后，認(rèn)為房地產(chǎn)財富的增加確實提高了所持有的財富總額，居民才會擴大消費水平。但總體上說，房地產(chǎn)財富的增長并不能導(dǎo)致實際居民消費的增加。這可能是由于雖然自1998年以來，我國房地產(chǎn)價格逐步攀升，代表居民持有房地產(chǎn)財富的房地產(chǎn)銷售額快速增長，一方面通過兌現(xiàn)和未兌現(xiàn)的財富效應(yīng)增加了居民消費，另一方面，對于使用房地產(chǎn)信貸的購房者來說減少了當(dāng)期可支配收入，對于不利用房地產(chǎn)信貸的購房者相應(yīng)減少了金融資產(chǎn)財富，這兩方面的因素相互作用導(dǎo)致房地產(chǎn)財富的增長對居民消費的影響并不顯著。 在各個滯后期，實際股票市場財富都不是實際居民消費的Grang

14、er原因，而在滯后3期以內(nèi)，在5的顯著性水平下實際居民消費是實際股票市場財富的Granger原因，滯后5期以后，實際居民消費不是實際股票市場財富的Granger原因。實證結(jié)果表明，我國股票市場財富的增加不能促進(jìn)居民消費的增長，無法通過刺激股票市場的發(fā)展達(dá)到促進(jìn)居民消費的目標(biāo)。實際居民消費短期內(nèi)卻能夠增加股票市場財富。 基于實際居民消費、股票市場財富和房地產(chǎn)財富的VAR(3)模型Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果表明，只有實際居民消費在1顯著性水平下是房地產(chǎn)財富變動的Granger原因，而三個變量之間的其他關(guān)系在10顯著性水平下均不能構(gòu)成Granger因果關(guān)系，表明在現(xiàn)階段我國并不存在顯著

15、的股票市場和房地產(chǎn)市場的財富效應(yīng)。  三、結(jié)論  1、我國股票市場的財富效應(yīng)很微弱，長期還存在負(fù)財富效應(yīng)。這與我國居民股票資產(chǎn)占全部金融資產(chǎn)或收入的比重較低有很大關(guān)系。長期以來我國股票市場發(fā)展并不規(guī)范，多次出現(xiàn)大起大落，居民不能形成投資股票收益的穩(wěn)定預(yù)期，居民投資股票更多的目的是投機而不是長期投資獲取收益。因此，目前我國股票市場還不具備財富效應(yīng)，采用刺激股票市場發(fā)展進(jìn)而推動消費的政策措施是不可行的。 2、房地產(chǎn)市場的財富效應(yīng)遠(yuǎn)大于股票市場，房地產(chǎn)市場長期存在正財富效應(yīng)，短期存在負(fù)財富效應(yīng)。房地產(chǎn)市場的發(fā)展不僅對居民消費有很大影響，而且對投資的影響效應(yīng)更大，房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展與否關(guān)系到國民經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。從短期看，房地產(chǎn)市場交易活躍，抑制了居民的其他消費