企業(yè)融資與公司治理結(jié)構(gòu)探討

1、企業(yè)融資與公司治理結(jié)構(gòu)探討現(xiàn)代企業(yè)理論表明，在企業(yè)各種要素所有者關(guān)系中，資本與 企業(yè)家才能這兩種要素所有者之間的關(guān)系對(duì)企業(yè)制度的形 成具有特殊的意義。資本所有者與企業(yè)家才能所有者的關(guān) 系，是在資本向企業(yè)流動(dòng)過(guò)程中產(chǎn)生的。這一過(guò)程對(duì)企業(yè)來(lái) 說(shuō)就是融資，融資的結(jié)構(gòu)和融資的方式對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)有很 大的影響，研究其關(guān)系對(duì)改善我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)推動(dòng)國(guó)企改 革有十分重要的意義。一、融資結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系現(xiàn)代企業(yè)理論研究證明，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)（資本結(jié)構(gòu)）至 少由于下述原因是非常重要的，第一，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)通過(guò)影 響企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的積極性影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；第二，企業(yè)融 資結(jié)構(gòu)通過(guò)投資者傳遞企業(yè)內(nèi)部信息影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)

2、值； 第三，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)即所有權(quán)的安 排。因此，從公司融資角度由發(fā)研究公司治理問(wèn)題，是公司 治理理論的一個(gè)重要方面，這也說(shuō)明企業(yè)的治理問(wèn)題與企業(yè) 所面臨的融資體制密切相關(guān)。在一個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，假如擁有 企業(yè)家才能的人同時(shí)又擁有足夠的資本，資本就不必流動(dòng)， 也就不需要任何形式的融資體制。融資體制之所以必要，是 由于擁有資本和擁有企業(yè)家才能的人在人口分布中不相重合，從而使資本產(chǎn)生流動(dòng)。融資體制就是資本流動(dòng)的制度條 件。尤其是在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，由于股份經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè) 的經(jīng)營(yíng)規(guī)模越來(lái)越大，而國(guó)民收入的分配則更趨于公平、平 等，不可能向更少的個(gè)人手中集中。這就使融資體制非常重 要，融

3、資體制已成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)核心部分。融資體制 對(duì)企業(yè)之所以重要，是由于其在形成資本所有者與企業(yè)家才 能所有者的契約關(guān)系中從如下幾方面影響著公司的治理和 運(yùn)營(yíng)：第一、企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的選擇。任何人只有獲得了資本的使 用權(quán)，才能獲得對(duì)其他生產(chǎn)要素的使用權(quán)，才能成為企業(yè)經(jīng) 營(yíng)者。所以，資本所有者在人群中辨別選擇那些真正具有企 業(yè)家才能的個(gè)人，并就其資本的使用權(quán)與企業(yè)家才能的所有 者簽訂契約，委托企業(yè)家才能的所有者進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理其資 本，以獲得資本的最佳回報(bào)，這就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者問(wèn)題。第二、經(jīng)濟(jì)資源的配置。資本所有者在選擇企業(yè)經(jīng)營(yíng)者 的同時(shí)，還通過(guò)雙方的契約關(guān)系決定或影響著他擁有的資本 最終用途。由于資本代表著

4、一種對(duì)其他要素及服務(wù)的購(gòu)買 權(quán)，所以資本的分配決定著整個(gè)經(jīng)濟(jì)資源配置的總體格局以 及各企業(yè)在其中的地位。第三、企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的自主權(quán)。資本的所有者與企業(yè)經(jīng)營(yíng) 之間的契約關(guān)系中，有一項(xiàng)重要內(nèi)容，就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在哪些與資本使用有關(guān)的事宜方面有權(quán)自主作曲決策。這種契約 關(guān)系決定著企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的可選擇的行為空間。第四、企業(yè)經(jīng)營(yíng)者面對(duì)的約束條件。資本的所有者把資 本交給其選擇的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者使用，目的是使資本增值和獲得 最大的回報(bào)。資本所有者的收益對(duì)企業(yè)而就是融資成本，資 本所有者保留的資本處置權(quán)利就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者所面對(duì)的約 束條件。資本和其他資源能否被有效地使用，取決于企業(yè)經(jīng) 營(yíng)者決策時(shí)是否把資本的真實(shí)社會(huì)成本納

5、入了計(jì)算之中，這 又取決于資本所有者的權(quán)益是否得充分保障，從而對(duì)企業(yè)經(jīng) 營(yíng)者形成有效的約束。二、企業(yè)融資方式與資本結(jié)構(gòu)影響著公司治理結(jié)構(gòu)企業(yè)對(duì)外融資中主要有兩種方式，一是股票融資，二是 債券與貸款融資。二者的區(qū)別在于收益索取權(quán) （剩余索取權(quán)） 與控制權(quán)不同，股票擁有者享有的是剩余索取權(quán)和企業(yè)正常 經(jīng)營(yíng)情況下的企業(yè)控制權(quán)；而債務(wù)融資中的債權(quán)人享有的是 固定收入索取權(quán)和企業(yè)不能償還債務(wù)時(shí)的企業(yè)破產(chǎn)權(quán)（或企 業(yè)控制權(quán)）。換言之，股東是企業(yè)處于正常運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的所有 者，債權(quán)人則是企業(yè)處于破產(chǎn)狀態(tài)時(shí)（財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)）的所有 者。企業(yè)融資的一個(gè)核心問(wèn)題是選擇股票融資還是債務(wù)融 資（債務(wù)融資指發(fā)行債券和從金融機(jī)構(gòu)

6、代款），二者比例不同會(huì)形成不同的資本結(jié)構(gòu)（資本結(jié)構(gòu)通常指企業(yè)的債務(wù)融資與股權(quán)融資之比）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇非常重要，在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中不完備的 資本市場(chǎng)條件下，它不但影響著企業(yè)的融資成本、 市場(chǎng)價(jià)值， 還影響著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，影響著企業(yè)控制權(quán)的分布狀態(tài)。企業(yè)在發(fā)行股票融資與債務(wù)融資之間的選擇，就是決定 控制權(quán)在何時(shí)與何種狀態(tài)下由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，控制權(quán)在 股東與債權(quán)人之間轉(zhuǎn)移的臨界點(diǎn)是企業(yè)的破產(chǎn)點(diǎn)?？刂茩?quán)在股東與債權(quán)人之間的分配對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的約 束具有重要意義，因?yàn)楣蓶|的控制方式與債權(quán)人的控制方式 大不相同。股東的控制方式有兩種： 一種是通過(guò)董事會(huì)選擇、 監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的直接控制，即 用手投票”控制；另一種

7、是通過(guò) 股市上股票買賣、企業(yè)并購(gòu)的間接控制， 即 用腳投票”方式。 股東采用何種控制方式與股東的結(jié)構(gòu)及資市場(chǎng)的發(fā)育有關(guān)。如果股東比較集中，資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，用手投票”就比較有效；反之，若股東比較分散， 資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，則 用腳投 票”就更有效率，這點(diǎn)可從日德與英美實(shí)踐中得到印證。日本與德國(guó)的股東比較集中， 資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，所以流行 用手投 票”，而在英美由于股東分散； 資本市場(chǎng)很發(fā)達(dá)，因此流行 用 腳投票”。當(dāng)然對(duì)于上市股份公司與非上市股份公司的控制方 式也不同。上市公司因股票流動(dòng)性大，股票較分散，一般采 用 間接控制”方式較有效，而對(duì)于非上市公司而言，股權(quán)的 流動(dòng)性差，股權(quán)較集中，因此采用直

8、接控制更為有效。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入嚴(yán)重危機(jī)、 資不抵債時(shí)，企業(yè)面臨破產(chǎn),此時(shí)控制權(quán)由股東手中轉(zhuǎn)移債權(quán)人手中。債權(quán)人在企業(yè)面臨 破產(chǎn)時(shí)的控制方式也有兩種：一種是清算，即把企業(yè)的資產(chǎn) 拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。另一種是對(duì)企業(yè)進(jìn) 行重組，即股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者共同協(xié)商， 提由重組方案, 如果企業(yè)重組的價(jià)值大于清算的價(jià)值，破產(chǎn)企業(yè)就可能被重 組。企業(yè)重組通常涉及到債權(quán)人同意免除一部分債務(wù)和利 息、債轉(zhuǎn)股”、延長(zhǎng)還款期限、注入新的資金等事項(xiàng)，企業(yè) 重組也可能撤換企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，因此對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者約束力很 強(qiáng)，清算與重組之間的選擇與債權(quán)人的集中度有關(guān)。如果債 權(quán)人集中度大，且每個(gè)債權(quán)人的債權(quán)比較大，則較易

9、形成重 組。因?yàn)榍逅銓?duì)大的債權(quán)人造成的損失較大，所以債權(quán)人傾 向于重組，所以債權(quán)人集中時(shí)達(dá)成重組協(xié)議的可能性也較 大，所以債權(quán)人傾向于重組，所以債權(quán)人集中時(shí)達(dá)成重組協(xié) 議的可能性也較大。日本與德國(guó)就是這種情況，相反，如債 權(quán)人比較分散，而且每個(gè)債權(quán)人的債權(quán)也相對(duì)較小，則重組 的成本就很高，很難達(dá)成重組，所以清算的可能性就較大， 英美的情況基本如此。三、我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)改革的基本方向黨的十四屆三中全會(huì)通過(guò)建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制 若干問(wèn)題的決定，提生了我國(guó)企業(yè)改革的目標(biāo)是建立現(xiàn)代企 業(yè)制度，也就是建立現(xiàn)代公司制度?，F(xiàn)代公司制度的基本特征是：公司在法律上具有獨(dú)立的法人地位，這種法人地位的 產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)

10、則是其所擁有的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)；公司不是由由資者個(gè) 人進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，而是由一個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)（即法人治理結(jié) 構(gòu)）來(lái)經(jīng)營(yíng)管理。前面已經(jīng)論述，企業(yè)融資方式與融資結(jié)構(gòu)決定著公司治 理結(jié)構(gòu)，而企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)也同樣產(chǎn)生影響。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公治理結(jié)構(gòu)具有決定作用，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對(duì) 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生反作用，因此有必要探討我國(guó)企業(yè)治理結(jié) 構(gòu)。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論及對(duì)國(guó)際上企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的實(shí)踐認(rèn) 識(shí)，我們認(rèn)為我國(guó)企業(yè)治理的結(jié)構(gòu)目標(biāo)應(yīng)為：（一）明確企業(yè)最終控制權(quán)由真正承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的 資本所有者掌握。我國(guó)國(guó)有企業(yè)治理中最大問(wèn)題是：由政府 及其各級(jí)官員擁有企業(yè)最終控制權(quán)，即擁有選擇企業(yè)經(jīng)營(yíng)者 的權(quán)力。從理論上講，國(guó)有

11、企業(yè)的資本所有者是全國(guó)人民，由政 府代表全國(guó)人民行使所有者的權(quán)力。問(wèn)題在于政府在行使權(quán) 力時(shí)是由各級(jí)政府官員代理行使，而政府官員本身與企業(yè)的 經(jīng)營(yíng)利益、風(fēng)險(xiǎn)無(wú)任何直接關(guān)系，他們只拿固定工資收入， 因此他們不可能是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的真正承擔(dān)者。按照現(xiàn)代企業(yè)理 論，由不承擔(dān)企業(yè)最終經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的政府官員來(lái)?yè)碛衅髽I(yè)最終 控制權(quán)即投票權(quán)，必然是一種廉價(jià)投票權(quán)”他們對(duì)投票結(jié)果是不負(fù)責(zé)任的，容易導(dǎo)致 逆向選擇”和 道德風(fēng)險(xiǎn)”的產(chǎn)生。由于國(guó)家所有權(quán)是不可分割的所有權(quán)，它不能轉(zhuǎn)化為個(gè)人所 有權(quán)，也不是人格化的法人所有權(quán)（指財(cái)產(chǎn)所有權(quán)可落實(shí)到能夠承擔(dān)最終風(fēng)險(xiǎn)的自然人的所有權(quán)）。因此，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就難以具體落實(shí)到由個(gè)人

12、或人格化的法人來(lái)承擔(dān)。為了改變國(guó)有企業(yè)沒有個(gè)人或人格化法人對(duì)其承擔(dān)最 終營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，就要改變國(guó)家獨(dú)自擁有企業(yè)所有權(quán)的現(xiàn) 狀，引入個(gè)人所有權(quán)或人格化的法人所有權(quán)，以確立能夠真 正承擔(dān)企業(yè)最終經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的資本所有者，因?yàn)楹笳吣軌虬从?限責(zé)任原則對(duì)其所投入的資本承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，他會(huì)關(guān) 心企業(yè)的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)管理情況。引入新的產(chǎn)權(quán)主體后，國(guó)有 企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)可完全退由或轉(zhuǎn)化為債權(quán)或轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股 而放棄投票權(quán)，而只收取固定利息或紅利。將企業(yè)控制權(quán)完 全讓渡給能夠真正承擔(dān)企業(yè)最終風(fēng)險(xiǎn)的資本所有者?？傮w而言，要改變國(guó)家掌握企業(yè)控制權(quán)的狀況，在國(guó)有 企業(yè)中引進(jìn)個(gè)人所有者和人格化的法人所有者，讓其掌握企 業(yè)的最

13、終控制權(quán)，由其選擇那些真正有足夠企業(yè)家才能的人 來(lái)當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者。（二）由擁有剩余索取權(quán)的個(gè)人或人格化法人作為企業(yè) 的外部監(jiān)控者。按照現(xiàn)代企業(yè)理論，企業(yè)具有團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)”特點(diǎn)，并且企業(yè)內(nèi)部要素動(dòng)力和壓力對(duì)企業(yè)實(shí)施監(jiān)控。由于資本所有者的 收入回報(bào)與企業(yè)的剩余收益密切相關(guān)，由其對(duì)企業(yè)實(shí)施監(jiān)控當(dāng)然是有效的，因此要明確擁有剩余收益的資本所有者作為 企業(yè)的外部監(jiān)控者。我國(guó)國(guó)有企業(yè)的外部監(jiān)控者是政府官員，由于政府官員 的收入與企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益（剩余收益）無(wú)任何直接關(guān)系，他們 只拿固定工資收入，不具有企業(yè)的剩余索取權(quán)。同時(shí)政府官 員本身就是代理人而不是企業(yè)的資本所有者，容易產(chǎn)生機(jī)會(huì) 主義與偷懶行為。因此他們不具有監(jiān)控

14、企業(yè)經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力與壓 力，不能對(duì)企業(yè)實(shí)施有效監(jiān)控， 使國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生 內(nèi)部人控制 及道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。解決上述問(wèn)題的關(guān)鍵是對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性重組，除 了少部分必須由國(guó)家獨(dú)資經(jīng)營(yíng)的企業(yè)外，對(duì)絕大部分國(guó)有企 業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改造，引入新的人格化的產(chǎn)權(quán)主體（包括各種經(jīng) 濟(jì)成份的個(gè)人產(chǎn)權(quán)與法人產(chǎn)權(quán)），國(guó)有資本（股份）要大部 分退由或轉(zhuǎn)化為債權(quán)及優(yōu)先股，國(guó)家只獲得固定的收人，由 新的產(chǎn)權(quán)主體擁有絕大部分的剩余索取權(quán)，并擔(dān)當(dāng)企業(yè)的外 部監(jiān)控者。（三）建立控制導(dǎo)向型融資體制，由銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān) 控和實(shí)施相機(jī)治理。從理論上而言，在資本市場(chǎng)相對(duì)落后，既不存在公司控 制權(quán)市場(chǎng)，也不存在具有高流動(dòng)性的資產(chǎn)與產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，使得 依

15、靠資本市場(chǎng)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)難以發(fā)揮效力， 而且銀行靠資產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移也是很難實(shí)現(xiàn)的，也就是說(shuō)銀行難以建成保持距離型的融資機(jī) 構(gòu)。所以，為了控制投資風(fēng)險(xiǎn)與信貸風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)尤其是 銀行應(yīng)發(fā)展為積極干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的控制導(dǎo)向型融資機(jī)構(gòu)。因 此，在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)及具有流動(dòng)性的資產(chǎn)交易市場(chǎng)尚未建 立的情況下，要使銀行機(jī)構(gòu)成為企業(yè)的主要外部監(jiān)控者。為了保證銀行監(jiān)控企業(yè)的有效性和合法性，要允許銀行 持有企業(yè)適當(dāng)比例的股權(quán)，使銀行能從債權(quán)人和股東雙方利 益的角度對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)性治理。為了讓企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)，發(fā) 揮企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的積極性，減少銀行的監(jiān)控成本，銀行可采用相機(jī)治理”方式對(duì)企業(yè)進(jìn)

16、行干預(yù)，當(dāng)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀 況正常時(shí)不進(jìn)行干預(yù)，當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)陷入困境、經(jīng)營(yíng)不善時(shí)， 應(yīng)及時(shí)介入進(jìn)行干預(yù)，甚至可 接管”企業(yè)。另外，為了有效控制 企業(yè)內(nèi)部人控制”問(wèn)題，應(yīng)建立銀 行辛迪加監(jiān)控體系。轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中由銀行 辛迪加監(jiān)控體系對(duì)企業(yè)進(jìn)行事前、事中、事后三個(gè)階段進(jìn)行 監(jiān)控由銀行充當(dāng)外部監(jiān)控者是最佳選擇。其操作模式為：當(dāng) 一家有生存能力的由內(nèi)部人控制的企業(yè)需要外部長(zhǎng)期投資 資金時(shí)，由一家與之有長(zhǎng)期關(guān)系的銀行與其他銀行組織一個(gè) 貸款辛迪加，牽頭的銀行應(yīng)有當(dāng)擁有該企業(yè)一定比例的股權(quán)（如5%以下），在辛迪加貸款中牽頭銀行的貸款份額不一定 很高，但是它必須擔(dān)保其他的成員銀行的貸款得到償

17、還。這 樣就給牽頭銀行施加了重大責(zé)任和壓力，使其有監(jiān)控貸款企業(yè)的動(dòng)力和壓力。作為回報(bào)，牽頭銀行可向其它成員銀行收 取一定的管理費(fèi)，并從經(jīng)營(yíng)貸款企業(yè)的結(jié)算與存款業(yè)務(wù)中獲 得收益。牽頭銀行憑借其債權(quán)人與股東的身份及為借款企業(yè) 提供結(jié)算業(yè)務(wù)的便利，可深入了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理及財(cái)務(wù)狀況 的信息，能對(duì)企業(yè)進(jìn)行事前、事中、事后監(jiān)控。銀行辛迪加 模式使?fàn)款^內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行有力控制。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)， 可以接管企業(yè)、撤換經(jīng)營(yíng)者，這是對(duì)企業(yè)內(nèi)部人控制”是最有效的控制。從我國(guó)目前情況來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，尚未建立 起具有流動(dòng)性的資本市場(chǎng)體系。既不能靠資本市場(chǎng)中的控制 權(quán)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行控制和約束、轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)，也

18、不能 靠抵押貸款來(lái)有效控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，因此我國(guó)應(yīng)發(fā)展控制導(dǎo)向 型融資機(jī)構(gòu)。另一方面，我國(guó)商業(yè)銀行在金融體系中處于主 導(dǎo)地位，銀行與企業(yè)間有著長(zhǎng)期的密切關(guān)系，所以我國(guó)具備 建立銀行辛迪加監(jiān)控體系抵制國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部人控制問(wèn)題 的基礎(chǔ)。四、國(guó)有企業(yè)改革的幾點(diǎn)設(shè)想企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)具有決定性的作用，建立 現(xiàn)代企業(yè)制度，形成公司的法人治理結(jié)構(gòu)是國(guó)有企業(yè)改革的 核心，而國(guó)有企業(yè)和銀行的產(chǎn)權(quán)改革，所有權(quán)主體到位又是 現(xiàn)代企業(yè)制度建立的基本問(wèn)題。因此，在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域國(guó)企改革的基本方向應(yīng)是國(guó)有股退由（轉(zhuǎn)化為債權(quán)），國(guó)家讓渡控制權(quán)，引入可人格化的新資本主體進(jìn)入控制權(quán)地位，形成真 實(shí)的資本市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)，使資本擁有控制權(quán)和剩余索取 權(quán)，以及經(jīng)營(yíng)者的