銀行理財(cái)信托計(jì)劃券商資管等八類資管產(chǎn)品解析

1、銀行理財(cái)、信托計(jì)劃、券商資管等八類資管產(chǎn) 品解析2017-10-16? 轉(zhuǎn)自？分享：市場(chǎng)上不斷有為了規(guī)避特定監(jiān)管法規(guī)條款而設(shè)計(jì)的新產(chǎn)品推出，面對(duì)五花八門的各類資管產(chǎn)品，同時(shí)監(jiān)管規(guī)則也相應(yīng)變得紛繁復(fù)雜，且變動(dòng)極其頻繁。本文是產(chǎn) 品解析的下篇，上一篇內(nèi)講了銀行理財(cái)、信托計(jì)劃、券商資管、私募基金、基金 子公司、基金專戶、保險(xiǎn)資管和期貨公司資管這八類產(chǎn)品的投資范圍。本篇從不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資、 合格投資者及穿透問(wèn)題、份額轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、監(jiān)管 比例約束、關(guān)聯(lián)交易等五方面展開分析介紹了這八個(gè)產(chǎn)品的不同。二、不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資設(shè)計(jì)不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相互投資，多數(shù)是為了繞道監(jiān)管規(guī)定或內(nèi)部會(huì)計(jì)

2、核算 要求，以達(dá)到規(guī)避諸如投資范圍、資本計(jì)提、損失計(jì)提、監(jiān)管比例等指標(biāo)的目的。比如可以通過(guò)集合信托計(jì)劃對(duì)接券商定向資管的方式來(lái)間接實(shí)現(xiàn)拆分轉(zhuǎn)讓，以規(guī)避券商定向資管的委托人不得拆分轉(zhuǎn)讓收益權(quán)的規(guī)定。或者規(guī)避限售期，比如定 增1年或3年不得轉(zhuǎn)讓的要求，也可以通過(guò)設(shè)立受益權(quán)的方式間接轉(zhuǎn)讓。下面針對(duì)各類不同的資管產(chǎn)品相互投資進(jìn)行梳理總結(jié)（一）券商資管產(chǎn)品對(duì)其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則 規(guī)定，定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資范圍由 證券公司與客戶通過(guò)合同約定， 不得違反法律、 行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的禁止規(guī) 定。因此，券商定向產(chǎn)品可投資的范圍非常廣泛，包括券商資管產(chǎn)品、基金資管 產(chǎn)品、信托

3、產(chǎn)品等。但根據(jù)證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則第 14 條，集合計(jì)劃募集的資金 投資方向的規(guī)定中明確包括金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品， 如證券投 資基金、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、 商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃、 集合資金信托計(jì)劃等。對(duì)于上述規(guī)定未列明的投資品種， 如券商集合計(jì)劃、 券商定向產(chǎn)品、 基金一對(duì)多 產(chǎn)品、基金一對(duì)一產(chǎn)品等， 由于其在發(fā)行之前或之后需在金融監(jiān)管部門備案， 因 此也屬于可投資的品種范圍。這就為券商集合資管進(jìn)行嵌套提供了極大便利。1. 嵌套定向資管和單一信托有關(guān)證監(jiān)發(fā) 201326 號(hào)文中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資 產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知第 1 款第（一）項(xiàng)：

4、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍應(yīng)當(dāng) 符合證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（證監(jiān)會(huì)公告 201229 號(hào)）規(guī)定， 未經(jīng)許可不得投資票據(jù)等規(guī)定投資范圍以外的投資品種； 不得以委托定向資產(chǎn)管 理或設(shè)立單一資產(chǎn)信托等方式變相擴(kuò)大集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資范圍；26 號(hào)文有沒(méi)有封堵券商資管嵌套委托定向資管或單一信托，爭(zhēng)論很多。有部分 律所和從業(yè)人員認(rèn)為從文字表述上看只是禁止通過(guò)定向資管或單一信托違規(guī)投 資票據(jù)類資產(chǎn)變相擴(kuò)大其范圍，并不意味著不可以投資單一信托。筆者從證監(jiān)會(huì)的內(nèi)部回復(fù)文件看， 其實(shí)證監(jiān)會(huì)早已明確根據(jù) 關(guān)于加強(qiáng)證券公司 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知 （證監(jiān)辦發(fā) 201326 號(hào)），禁止集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投 資

5、單一資金信托受益權(quán)。此外， 26號(hào)文沒(méi)有禁止其借道集合信托來(lái)放貸；定向資管與單一信托主要用作 銀行資金 “通道”，“互嵌 ”需求不大；如果證信合作的最終目的是放貸，則可用券 商資管募資，再借道信托；若最終目的是做證券投資，則相反；專項(xiàng)通過(guò)資產(chǎn)收 益權(quán)售后回購(gòu)也可以變相放貸。2. 嵌套券商集合資管本身鑒于定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶投資本公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃涉嫌混合操作、 重復(fù)收 取管理費(fèi)用、 變相擴(kuò)大本公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模， 不利于資產(chǎn)隔離和防范利益沖 突，證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶不宜投資本公司的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。3. 銀證合作規(guī)范性文件主要關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)

6、的通知（中證協(xié)發(fā) 2013124 號(hào)）；設(shè)置了禁止性事項(xiàng)如：分公司、營(yíng)業(yè)部獨(dú) 立開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)； （二）開展資金池業(yè)務(wù)； （三）將委托資金投資于高 污染、高能耗等國(guó)家禁止投資的行業(yè)；對(duì)合作銀行要求最近一年年末資產(chǎn)規(guī)模不低于 300 億元，且資本充足率不低于10%；（二）基金資管產(chǎn)品對(duì)其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法第九條只明確了 “資產(chǎn)支持證 券”基金資管產(chǎn)品的投資范圍。未列明的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商定向產(chǎn)品、 券商集合計(jì)劃、 基金資管產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品， 且其私募性質(zhì)， 不在基金母公司專 戶投資范圍之列。此外，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告 201232 號(hào)公

7、布證券投資基金管理公司子 公司管理暫行規(guī)定 ，明確了基金管理公司、 子公司自有資金及其相關(guān)從業(yè)人員 可以投資本公司管理的資產(chǎn)管理計(jì)劃。為防止關(guān)聯(lián)方的利益輸送損害委托人利 益，特別規(guī)定 “子公司不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公 司控股的其他子公司的股權(quán)， 或者以其他方式向基金管理公司、 受同一基金管理 公司控股的其他子公司投資 ”。此外，并沒(méi)有禁止同一個(gè)子公司不同產(chǎn)品之間的交易， 只是要求不得通過(guò)關(guān)聯(lián)交 易損害投資人利益。 這點(diǎn)不同于理財(cái)和信托， 都是禁止同一個(gè)銀行理財(cái)管理人不 同理財(cái)或同一個(gè)信托管理人不同信托計(jì)劃之間的關(guān)聯(lián)交易。同時(shí)，如果是債券組合投資產(chǎn)品， 央行也明確在銀行

8、間債券市場(chǎng)， 禁止管理人和 管理的資管產(chǎn)品之間進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易， 或不同產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)交易。 不過(guò)現(xiàn)實(shí)中多 數(shù)通過(guò)第三方過(guò)手解決此類問(wèn)題。（三）信托資金對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資信托公司管理辦法 和信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法 僅規(guī)定除銀監(jiān) 會(huì)另有規(guī)定外，信托公司可采取投資、出售、存放同業(yè)、買入返售、租賃、貸款 等方式管理信托計(jì)劃。同時(shí)限制信托公司不得以賣出回購(gòu)方式管理運(yùn)用信托財(cái) 產(chǎn)。此外，銀監(jiān)會(huì)其他規(guī)范性文件對(duì)信托產(chǎn)品的投資范圍有少量限制， 例如不得 向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款、 不得發(fā)放土地儲(chǔ)備貸款等。 通常認(rèn)為， 除中國(guó) 銀監(jiān)會(huì)規(guī)范性文件的少許明確限制外， 信托資金的投資范圍非常廣泛， 可以

9、跨越 和打通實(shí)業(yè)市場(chǎng)、 資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。 實(shí)踐中， 信托計(jì)劃投向大多取決于信托 文件的約定。因此，信托資金可投資于其他類型資產(chǎn)管理產(chǎn)品， 如券商資管產(chǎn)品、 基金資管產(chǎn)品和信托產(chǎn)品本身（如 TOT ）。（四）保險(xiǎn)資金對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資首先需要注意，這里談及的是保險(xiǎn)自有資金的運(yùn)用，而不是保險(xiǎn)資管產(chǎn)品。目前保險(xiǎn)資金可以投資商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、 信貸資產(chǎn)支持證券、 信托公司集合資 金信托計(jì)劃、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、 基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃、 不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃、 項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃和其他保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品等金融產(chǎn)品，不得投資單一信托。因此，保險(xiǎn)資金可投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品限于信托公司集合資金信托計(jì)劃和證券公 司

10、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包括券商定向產(chǎn)品、券商集合計(jì)劃、 基金資管產(chǎn)品），由于現(xiàn)行法律未明確規(guī)定可以投資，保險(xiǎn)資管計(jì)劃比較謹(jǐn)慎。（五）銀行理財(cái)投資其他資管產(chǎn)品從銀監(jiān)會(huì)法規(guī)體系看， 并沒(méi)有禁止銀行理財(cái)投資其他資管產(chǎn)品。 只是有幾個(gè)要求， 一是銀信合作需要規(guī)范操作， 真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移， 融資類信托不超過(guò)銀信合作總額的 30%等規(guī)定；二是根據(jù) 2014年 39 號(hào)文要求，如果最終投資標(biāo)的為非標(biāo)，則需要 穿透識(shí)別非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，并計(jì)算 4%和 35%比例，但并沒(méi)有法規(guī)提及是否穿 透識(shí)別最終投資標(biāo)的為權(quán)益類資產(chǎn)， 從而違反銀監(jiān)發(fā) 200965 號(hào)文關(guān)于普通銀行 理財(cái)不能投資境內(nèi)上市股權(quán)或未上市

11、股權(quán)的規(guī)定。目前，通過(guò)銀行理財(cái)嵌套其他資管產(chǎn)品（如券商資管、基金資管）實(shí)現(xiàn)直接投資 股票資產(chǎn)， 在事前準(zhǔn)入環(huán)節(jié)中， 部分地方銀監(jiān)局仍然較為謹(jǐn)慎， 但多數(shù)已經(jīng)沒(méi)有 監(jiān)管障礙。但按照 2014年 12月的商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法 征求意見 稿，最終所有非銀金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品都需要被穿透識(shí)別相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提和會(huì)計(jì) 核算，如果實(shí)施，簡(jiǎn)單通過(guò)理財(cái)嵌套券商或基金資管實(shí)現(xiàn)直接投資股權(quán)將違反 2009年 65 號(hào)文要求。當(dāng)然未來(lái)政策是否會(huì)取消 65號(hào)文相應(yīng)要求，允許有條件 的直接投資股權(quán)尚不得而知。（六）期貨資管計(jì)劃投資其他資管產(chǎn)品期貨資管作為資管最新類型， 相比其他資管類型， 已經(jīng)出臺(tái)的限制除了之前說(shuō)的

12、幾個(gè)上位法以外，基本沒(méi)有成文的規(guī)定對(duì)其進(jìn)行限制。在實(shí)踐中，已經(jīng)與券商、 基金、信托等各類資產(chǎn)管理計(jì)劃之間的相互投資。對(duì)于期貨資管是否可以投資私募投資基金， 或接受私募投資基金的投資， 從私 募投資基金監(jiān)督管理辦法的規(guī)定來(lái)看，應(yīng)該是可行的。 私募管理辦法第十 三條規(guī)定直接認(rèn)定為合格投資者的包括： （二）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備 案的投資計(jì)劃；（四）中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他投資者。從上面引述的條款來(lái)看， 只要在中基協(xié)備案登記的資管計(jì)劃， 都是可以作為合格 投資者參與到私募投資基金中。 而券商、基金、期貨資管計(jì)劃從廣義上都屬于是 私募投資基金，因此，這些 “私募產(chǎn)品 ”之間的互投是沒(méi)有障礙的。但對(duì)于非證

13、監(jiān) 系統(tǒng)的資管產(chǎn)品，只能看是否落在 ”證券投資基金、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、央行票 據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券等 ”的范圍內(nèi)來(lái)判斷。三、合格投資者及穿透問(wèn)題1. 人數(shù)限制對(duì)于合格投資者人數(shù)，所有基金資管（包括基金子公司）、期貨資管和券商資管 都必須受證券投資基金法的約束，因?yàn)槠渌侥夹再|(zhì)而不得超過(guò) 200 人。否則 需要納入公募基金的管理范疇。但銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)管理的機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品不受 證券投資基金法 管轄，比 如銀行理財(cái)和信托， 銀行理財(cái)人數(shù)沒(méi)有任何限制， 大行發(fā)行產(chǎn)品動(dòng)輒數(shù)千認(rèn)購(gòu)?fù)?資者。集合資金信托計(jì)劃自然人人數(shù)不得超過(guò) 50 人，但如果單筆投資在 300萬(wàn) 以上的自然人則不受 50 人上限

14、約束；但保險(xiǎn)資管人數(shù)仍然定在 200人以下，和 券商及基金資管規(guī)定高度類似。2. 起售金額普通銀行理財(cái)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別不同分別為 5萬(wàn)、10萬(wàn)和 20萬(wàn)。市面上保本產(chǎn)品一般被定義為低 風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品從而起售金額都是 5 萬(wàn)。盡管業(yè)界對(duì)于降低起售金額呼聲一直很高， 尤 其在受互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)沖擊之后， 銀監(jiān)會(huì)創(chuàng)新部法規(guī)調(diào)整的壓力更大。 不過(guò)從去年的 理財(cái)征求意見稿看，仍然沒(méi)有降低的跡象。銀行理財(cái)沒(méi)有最低募集金額的概念， 根據(jù)銀行自己特定和需要募集相應(yīng)的數(shù)量而定。 尤其是銀行有時(shí)候針對(duì)特定客戶 發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品， 募集金額也沒(méi)有下限， 比如只有幾十萬(wàn)的金額， 則需要注意仔 細(xì)審查具體緣由。私人銀行客戶和高資產(chǎn)凈值客

15、戶理財(cái)私人銀行理財(cái)是指能夠提供 600 萬(wàn)金融凈資產(chǎn)的客戶， 而高凈值客戶標(biāo)準(zhǔn)和集合 信托計(jì)劃的合格投資標(biāo)準(zhǔn)一致， 這也是政策制定者初衷， 不希望集合信托通過(guò)銀 行理財(cái)逃避信托計(jì)劃合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定。但 2014 年 35 號(hào)文關(guān)于完善銀行理財(cái)業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項(xiàng)的通知 ，高 凈值客戶的劃分有了新的用處， 不再僅僅是銀信合作理財(cái)認(rèn)購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)和集合信托的 對(duì)接，而是所有風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)在中等風(fēng)險(xiǎn)或以上的產(chǎn)品都必須符合 “高凈值個(gè)人 ”定 義，這使得無(wú)法提供收入或資產(chǎn)證明 （或因個(gè)人隱私及手續(xù)繁瑣等原因不愿意提 供）的個(gè)人將無(wú)法購(gòu)買銀行理財(cái)中等風(fēng)險(xiǎn)或高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。 銀監(jiān)會(huì)這一監(jiān)管思路和 證監(jiān)會(huì)的思路迥異。

16、券商集合資管合格投資者為：（一）個(gè)人或者家庭金融資產(chǎn)合計(jì)不低于 100 萬(wàn)元人民幣；（二） 公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)不低于 1000 萬(wàn)元人民幣。此外依法設(shè)立并受監(jiān)管的各 類集合投資產(chǎn)品視為單一合格投資者， 也就是其他所有類型的資管投資券商資管 可以不穿透認(rèn)定合格投資者。保險(xiǎn)資管 起售金額也是單一投資人初始認(rèn)購(gòu)資金不得低于 100萬(wàn)，如果是單一定向， 起售金額為 3000 萬(wàn) 基金一對(duì)多專戶和保險(xiǎn)資管類似也是單一投資人初始認(rèn)購(gòu)資金不得低于 100 萬(wàn)，如果是單一定 向，起售金額為 3000萬(wàn)。上限募集金額不得超過(guò) 50 億?；鹱庸緦ｍ?xiàng)資管計(jì) 劃的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為至少需要符合一對(duì)多基金

17、專戶的要求。集合資金信托計(jì)劃因集合資金信托計(jì)劃面向的是具有一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的高凈值投資者， 為 了區(qū)別于普通銀行理財(cái)?shù)鹊惋L(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品， 信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦 法對(duì)投資者設(shè)定了一定準(zhǔn)入門檻。下列標(biāo)準(zhǔn)滿足其中任一即可認(rèn)定為 “集合資 金信托計(jì)劃合格投資者 ”：（1）最低金額不低于 100 萬(wàn)人民幣的自然人、法人或依法成立的其他組織；（2）個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)總計(jì)在其認(rèn)購(gòu)時(shí)超過(guò) 100 萬(wàn)元人民幣；（3）個(gè)人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過(guò) 20 萬(wàn)元人民幣或者夫妻雙方合計(jì)收入 在最近三年內(nèi)每年超過(guò) 30 萬(wàn)元。實(shí)際業(yè)務(wù)中，因?yàn)榈冢?2）項(xiàng)和第（ 3）項(xiàng)提供證明較為繁瑣，同時(shí)可能涉及個(gè)人

18、隱私，普遍采用第（ 1）條標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行操作。私募基金個(gè)人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)： 家庭金融資產(chǎn)從 200 萬(wàn)上升到 300萬(wàn)，同時(shí)新增起售金額 100萬(wàn)的要求（ 2項(xiàng)指標(biāo)同時(shí)滿足）。這里合格投資者認(rèn)定明顯比銀監(jiān)會(huì)的高凈 值個(gè)人標(biāo)準(zhǔn)要高， 后者主要用于購(gòu)買集合信托或高風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)計(jì)劃。 金融資 產(chǎn)證明在實(shí)踐中可能遠(yuǎn)非上述幾項(xiàng)， 比如證券期貨保證金、 委托貸款。 民間借貸 合同中的借款金額是否可以納入？其他未上市公司股權(quán)是否可以， 如果可以是否 應(yīng)該只按照其凈資產(chǎn)相應(yīng)比例計(jì)算？這些細(xì)節(jié)拿捏尺度在缺乏日常機(jī)構(gòu)監(jiān)管職 能的情況下，私募基金活動(dòng)空間很大。期貨資管計(jì)劃投資于單只期貨資管計(jì)劃的初始認(rèn)購(gòu)金額不低于人民幣

19、 100 萬(wàn)元。資產(chǎn)管理計(jì)劃的資產(chǎn)委托人應(yīng)當(dāng)為合格投資者， 單只資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資者人數(shù) 不得超過(guò) 200 人。個(gè)人合格投資者：金融資產(chǎn)不低于 300 萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50 萬(wàn)元的個(gè)人。根據(jù)中期協(xié)頒布的期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資者適當(dāng)性評(píng)估 程序（中期協(xié)字 201536 號(hào)），只需投資者自行承諾，期貨公司并不對(duì)客 戶資信情況進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。3. 穿透問(wèn)題一般談及 “穿透”問(wèn)題有 2 層含義，一是指在有多層產(chǎn)品嵌套時(shí)穿透識(shí)別最終的投 資者是否為 “合格投資者 ”；另外一層含義是指穿透識(shí)別最終投資標(biāo)的， 看是否符 合投資范圍，監(jiān)管比例及風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提等。這里主要探討前一種形式的 “穿透

20、值得注意的是， 政策層面無(wú)論是銀監(jiān)會(huì)、 證監(jiān)會(huì)還是保監(jiān)會(huì)都是禁止通過(guò)互聯(lián)網(wǎng) 平臺(tái)團(tuán)購(gòu)或募集他人資金參與資管計(jì)劃、 信托計(jì)劃等； 去年信托 100網(wǎng)站受到央 視調(diào)查曝光，在業(yè)內(nèi)引起爭(zhēng)議。而有關(guān)合格投資者在集合信托的法規(guī)以及 2014 年銀監(jiān)辦發(fā) 201499 號(hào)文，都反復(fù)強(qiáng)調(diào)了 “堅(jiān)持合格投資者標(biāo)準(zhǔn) ”、“投資人不得 違規(guī)匯集他人資金購(gòu)買信托產(chǎn)品 ”等問(wèn)題。此外對(duì)于投資新三板掛牌前股權(quán)投資而言， 信托計(jì)劃和有限合伙私募基金可以投 資但需要穿透識(shí)別準(zhǔn)掛牌企業(yè)的人數(shù)。 對(duì)于投資掛牌后的企業(yè)， 是否也是穿透識(shí) 別人數(shù)？（筆者愿進(jìn)一步和同業(yè)探討：微信號(hào) finanCial_regulator）私募基金合

21、格投資者穿透問(wèn)題從私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法 規(guī)定看，以下 2 種類型合格投資者投資私 募基金，無(wú)需穿透識(shí)別最終投資者是否達(dá)到私募基金合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。（1）社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金；（2）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃。但以合伙企業(yè)、 契約等非法人形式， 通過(guò)匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投 資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資 者是否為合格投資者。筆者一直認(rèn)為是否需要穿透識(shí)別應(yīng)該以資管計(jì)劃有無(wú)主動(dòng)管理職能為準(zhǔn)， 但現(xiàn)實(shí) 中監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難識(shí)別資管計(jì)劃是否為主動(dòng)管理， 所以最終按照是否在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案為準(zhǔn) 同時(shí)此條款也引申

22、出一個(gè)問(wèn)題， 即非證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的資產(chǎn)管理計(jì)劃， 特別是銀行理 財(cái)產(chǎn)品，必然不會(huì)在中基協(xié)備案， 是否需要進(jìn)行穿透審查。 如果嚴(yán)格照此條款執(zhí) 行，由于銀行理財(cái)產(chǎn)品的最終投資者的起始投資資金量和客戶本身的資質(zhì)恐難以 滿足合格投資者的要求， 人數(shù)也將遠(yuǎn)超 200的限制。不過(guò)實(shí)踐中， 這一條款大都 被有意無(wú)意地忽視了。四、份額轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)（一）單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓深交所指引和上交所指引均不適用于券商定向產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓。對(duì)于基金一 對(duì)一產(chǎn)品可否通過(guò)證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓， 深交所指引明確持否定態(tài)度， 但上 交所指引未明確將其排除。專項(xiàng)資管流動(dòng)性基金子公司和券商資管中流動(dòng)性最好的應(yīng)該是專項(xiàng) ABS ，其具備相對(duì)

23、完善的轉(zhuǎn) 讓市場(chǎng)和內(nèi)部隔離要求， 外部評(píng)級(jí)等， 雖然實(shí)際操作中市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓仍然不理想， 但 從估值和流動(dòng)性角度來(lái)看略優(yōu)于其他資管。券商和基金子公司管理的 ABS 可在證券交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、 機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)及證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行掛牌、 轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)支持 證券僅限于在合格投資者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓。 轉(zhuǎn)讓后，持有資產(chǎn)支持證券的合格投資者 合計(jì)不得超過(guò) 200 人。資產(chǎn)支持證券初始掛牌交易單位所對(duì)應(yīng)的發(fā)行面值或等值 份額應(yīng)不少于 100 萬(wàn)元人民幣（即不得拆分轉(zhuǎn)讓）（二）銀行理財(cái)和信托的轉(zhuǎn)讓 銀監(jiān)會(huì)也一直在推動(dòng)銀行理財(cái)計(jì)劃和信托計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)建設(shè)， 增加產(chǎn)品流動(dòng) 性。銀監(jiān)會(huì)為推動(dòng)銀行

24、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)， 準(zhǔn)備引入的新的理財(cái)直接投資工具 （理財(cái)直接 融資工具是指由商業(yè)銀行作為發(fā)起管理人設(shè)立， 直接以單一企業(yè)的債權(quán)融資為資 金投向，在指定的登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)統(tǒng)一托管、在合格的投資者之間公開交易、 在中國(guó)銀監(jiān)會(huì)指定網(wǎng)站進(jìn)行公開信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化投資資產(chǎn)），但從其 2013 年 開始引入的理財(cái)直投計(jì)劃執(zhí)行效果來(lái)看， 轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的建立并非法規(guī)制度建立這么 簡(jiǎn)單，如何活躍轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，增強(qiáng)流動(dòng)性，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)為信貸或項(xiàng)目融資而言，估 值方式尤為重要，而不是簡(jiǎn)單用攤余成本來(lái)估值。（三）信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓銀監(jiān)會(huì)非銀部 2014 年初就曾啟動(dòng)信托產(chǎn)品登記系統(tǒng)二期升級(jí)暨信托非現(xiàn)場(chǎng)系統(tǒng) 整合工作， 發(fā)展信托二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)

25、讓。 全國(guó)信托登記轉(zhuǎn)讓中心落戶上海自貿(mào)區(qū)的呼 聲一直很高。在缺乏統(tǒng)一轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的情況下， 目前投資者要想轉(zhuǎn)讓信托產(chǎn)品， 只能向自己投資 的信托公司提交轉(zhuǎn)讓需求 （如果信托公司提供這樣的轉(zhuǎn)讓服務(wù)） 。還有一種方式 就是在產(chǎn)權(quán)交易所、金融資產(chǎn)交易所等場(chǎng)所掛牌交易轉(zhuǎn)讓， 如上海信托登記中心、 北京金融資產(chǎn)交易所、 天津金融資產(chǎn)交易所等。 除交易量非常小外， 在第三方平 臺(tái)完成信托受益權(quán)登記轉(zhuǎn)讓尚沒(méi)有法律依據(jù)。投資者通過(guò)第三方交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓 后，仍然需要線下進(jìn)行面對(duì)面談判，并到信托公司完成受益權(quán)變更登記 （四）存續(xù)期間開放式認(rèn)購(gòu)問(wèn)題基金管理公司特定多個(gè)客戶資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式準(zhǔn)則中規(guī)定 :除資產(chǎn)管 理合

26、同另有約定外，資產(chǎn)管理計(jì)劃每季度至多開放一次計(jì)劃份額的參與和退出。 開放期原則上不得超過(guò) 5 個(gè)工作日；投資者在資產(chǎn)管理計(jì)劃存續(xù)期開放日購(gòu)買資 產(chǎn)管理計(jì)劃份額的，購(gòu)買金額應(yīng)不低于 100 萬(wàn)元人民幣（不含參與費(fèi)用），已持 有資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的投資者在資產(chǎn)管理計(jì)劃存續(xù)期開放日追加購(gòu)買資產(chǎn)管理 計(jì)劃份額的除外。（五）受讓人標(biāo)準(zhǔn)及拆分轉(zhuǎn)讓1）受讓人標(biāo)準(zhǔn)關(guān)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一般性法律法規(guī)對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的受讓人標(biāo)準(zhǔn)未做明 確規(guī)定。上交所指引 規(guī)定參與資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓的投資者應(yīng)當(dāng)為符合中 國(guó)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定以及資產(chǎn)管理合同約定的投資者； 深交所指引 則規(guī)定投 資者僅限于證券公司客戶。 但兩者均未進(jìn)一

27、步明確投資者的具體資格要求。 但受 讓人需要符合前面所提及的 “合格投資者 ”定義是合規(guī)的應(yīng)有之義。但需進(jìn)一步明確，對(duì)受讓人無(wú)需嚴(yán)格執(zhí)行適用于委托人的最低委托金額的要求， 最低認(rèn)購(gòu)金額是按照初始金額標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量。 例如要求基金一對(duì)多產(chǎn)品的初始認(rèn) 購(gòu) 100 萬(wàn)，但轉(zhuǎn)讓時(shí)候因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格大幅度波動(dòng)，受讓人只需支付 80 萬(wàn)元，同 樣符合法規(guī)的要求2）拆分轉(zhuǎn)讓及受讓人人數(shù)現(xiàn)行法律規(guī)定未對(duì)集合性質(zhì)的資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的拆分轉(zhuǎn)讓作出限制， 因此作出 拆分轉(zhuǎn)讓的安排不應(yīng)被認(rèn)定為違反法律規(guī)定。 但由于對(duì)于委托人 （轉(zhuǎn)讓人） 和受 讓人的標(biāo)準(zhǔn)有所要求，對(duì)投資者數(shù)量亦有所限制（一般不得超過(guò) 200 人），故實(shí) 務(wù)

28、中作出拆分轉(zhuǎn)讓安排應(yīng)謹(jǐn)慎進(jìn)行，至少注意兩個(gè)方面：（ 1）拆分后用于轉(zhuǎn)讓 的每個(gè)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的對(duì)應(yīng)的初始委托金額不低于法定最低委托金額（如 100 萬(wàn)元）； （2）拆分轉(zhuǎn)讓后存續(xù)的投資者數(shù)量不超過(guò)法定最高人數(shù)要求（如200 人），否則可能會(huì)被認(rèn)定為變相規(guī)避委托人標(biāo)準(zhǔn)或從事公開發(fā)行。最后，盡管法律未對(duì)單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品 （包括券商定向產(chǎn)品和基金一對(duì) 一產(chǎn)品）的拆分轉(zhuǎn)讓作出限制， 但由于單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品和集合性的資 產(chǎn)管理產(chǎn)品適用不同的業(yè)務(wù)規(guī)范和監(jiān)管要求， 投資范圍也可能不同， 故應(yīng)解釋為 不允許進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓。對(duì)此，中證資本市場(chǎng)發(fā)展監(jiān)測(cè)中心有限責(zé)任公司于 2013 年 10 月 22 日發(fā)布

29、的證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)備案管理工作指引 8 號(hào) - 定向 資產(chǎn)管理合同委托資產(chǎn)份額化將券商定向產(chǎn)品委托資產(chǎn)份額化理解為 “實(shí)質(zhì)上 是以定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的形式變相開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) ”，而不予允許。五、監(jiān)管比例約束券商集合資管證券公司自有資金參與單個(gè)集合計(jì)劃的份額，不得超過(guò)該計(jì)劃總份額的20%；單個(gè)集合計(jì)劃參與證券回購(gòu)融入資金余額不得超過(guò)該計(jì)劃資產(chǎn)凈值的40%，即杠 桿率不超過(guò) 140%，這一比例也是不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)基本思路，參照目前貨幣基金的 杠桿率，同時(shí)銀行理財(cái) 2014 年底的征求意見稿也設(shè)定其杠桿率為 140%。券商專項(xiàng)資管和定向資管暫除以下約束外暫無(wú)其他限制。證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在

30、分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃中還需要注意的杠桿倍數(shù)不得超過(guò) 10 倍。杠桿倍數(shù) =（優(yōu)先級(jí)份額 +劣后級(jí)份額） / 劣后級(jí)份額。信托計(jì)劃這些限制包括： 信托公司以結(jié)構(gòu)化方式設(shè)計(jì)房地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃的， 其優(yōu)先 和劣后受益權(quán)配比比例不得高于 3:1；信托公司開展結(jié)構(gòu)化證券投資信托業(yè)務(wù)時(shí)， 單個(gè)信托產(chǎn)品持有一家公司發(fā)行的股票最高不得超過(guò)該信托產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的 20%；除銀監(jiān)會(huì)另有規(guī)定外，信托公司向他人提供貸款不得超過(guò)其管理的所有信 托計(jì)劃實(shí)收余額的 30%。此外信托公司投資范圍中禁止了正回購(gòu)操作， 即禁止其 杠桿投資。根據(jù)關(guān)于印發(fā)信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引的通知（銀監(jiān)發(fā) 201170 號(hào)），信托計(jì)劃投資

31、于股指期貨還需要額外受到下面約束：1）任何交易日日終持有的賣出股指期貨合約價(jià)值總額不得超過(guò)集合信托計(jì)劃持 有的權(quán)益類證券總市值的 20%；2）在任何交易日日終持有的買入股指期貨合約價(jià)值總額不得超過(guò)信托資產(chǎn)凈值的 10%；3）在任何交易日日終持有股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)敞口不得超過(guò)信托資產(chǎn)凈值的80%銀行理財(cái)比例約束主要是 2013年的 8號(hào)文關(guān)于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的限制，主要有：非標(biāo) 理財(cái)余額不得高于其總資產(chǎn)的 4%；同時(shí)不得高于其全部理財(cái)余額的 35%；而且 這兩項(xiàng)比例需要穿透識(shí)別。銀行發(fā)行代客境外理財(cái)產(chǎn)品， 不得以任何形式進(jìn)行杠桿放大交易， 包括以放大交 易為目的借入現(xiàn)金， 利用融資購(gòu)買證券， 參與未持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣空交易， 即代