14年版財(cái)務(wù)管理學(xué)精講

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上第六章杠桿原理與資本結(jié)構(gòu)學(xué)習(xí)目的與要求通過本章的學(xué)習(xí)，掌握經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿的計(jì)算；理解杠桿效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系；理解資本結(jié)構(gòu)的概念與影響因素；掌握最佳資本結(jié)構(gòu)的確定方法。本章重點(diǎn)、難點(diǎn)本章的重點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿的概念及兩者之間的關(guān)系，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿的概念及兩者之間的關(guān)系，三個(gè)杠桿系數(shù)的計(jì)量及關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化選擇的方法。難點(diǎn)是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化選擇的每股收益分析法和比較公司價(jià)值法。第一節(jié)杠桿原理財(cái)務(wù)管理的杠桿效應(yīng)表現(xiàn)為在存在特定費(fèi)用的情況下，一個(gè)財(cái)務(wù)變量以某一比例變化時(shí)，引起另一個(gè)相關(guān)的財(cái)務(wù)變量以一個(gè)較大的比例變化。合理運(yùn)用杠桿可以有助于公司合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

2、，提高資本運(yùn)營(yíng)效率。財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)有三種：經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿。一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而產(chǎn)生的未來經(jīng)營(yíng)收益或者息稅前利潤(rùn)的不確定性。任何公司只要從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，就必然承受不同程度的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。通常，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以用息稅前利潤(rùn)的概率分布對(duì)其期望值的偏離程度，即息稅前利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差或標(biāo)準(zhǔn)離差率來衡量。（識(shí)記）在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生及大小取決于多方面，一般來說，主要有以下幾個(gè)方面。（領(lǐng)會(huì)）1.市場(chǎng)需求變化的敏感性。在不考慮其他因素的情況下，市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)品的需求越穩(wěn)定，則公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低；反之，公司銷售狀況對(duì)市場(chǎng)需求環(huán)境變化的反應(yīng)越敏感，則經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高。

3、2.銷售價(jià)格的穩(wěn)定性。在同類產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的條件下，如果能夠保持相對(duì)穩(wěn)定的銷售價(jià)格和市場(chǎng)占有率，則經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較??；反之，銷售價(jià)格隨著競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)而波動(dòng)，或單純以價(jià)格策略維持市場(chǎng)占有率，必然導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高。3.投入生產(chǎn)要素價(jià)格的穩(wěn)定性。在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中，公司要投入原材料、動(dòng)力、燃料、工資等。這些要素的價(jià)格變動(dòng)越大，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高。4.產(chǎn)品更新周期以及公司研發(fā)能力。在高技術(shù)環(huán)境中，產(chǎn)品更新的周期短。如果公司缺乏研究開發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品的能力，必然會(huì)被市場(chǎng)淘汰，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升。5.固定成本占總成本的比重。當(dāng)產(chǎn)品銷售量增加時(shí)，單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的固定成本就會(huì)相應(yīng)地減少，但是當(dāng)銷售量減少時(shí)，單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的固

4、定成本會(huì)隨之增加，公司的利潤(rùn)就會(huì)相應(yīng)減少。此時(shí)，如果固定成本占總成本的比重越大，利潤(rùn)減少的幅度就會(huì)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越高。在控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的各種方法中，合理地調(diào)整經(jīng)營(yíng)杠桿是非常有效的方法。一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿1.經(jīng)營(yíng)杠桿的含義（識(shí)記）經(jīng)營(yíng)杠桿是指在某一固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本存在的情況下，銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)產(chǎn)生的作用。由于固定成本存在而導(dǎo)致的息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。2.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的概念及計(jì)算（應(yīng)用）經(jīng)營(yíng)杠桿是把“雙刃劍”，不僅可以放大公司的息稅前利潤(rùn)，也可以放大公司的虧損。經(jīng)營(yíng)杠桿的大小用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）衡量。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是指息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相對(duì)于

5、銷售量變動(dòng)率的倍數(shù)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)用公式表示為：式中：EBIT為基期息稅前利潤(rùn)，EBIT為息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額；Q為基期銷售量，Q為銷售量的變動(dòng)。如果假定公司的成本、業(yè)務(wù)量和利潤(rùn)保持線性關(guān)系，變動(dòng)成本在銷售收入中所占的比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定，則我們可以得到經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)化計(jì)算公式。因?yàn)椋篍BITQ（PVc）FCEBITQ（PVc）式中：P為銷售單價(jià)；S為銷售額；Vc為單位變動(dòng)成本；VC為變動(dòng)成本總額；FC為固定成本總額。注意：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的定義公式和簡(jiǎn)化計(jì)算公式均是建立在假設(shè)產(chǎn)量等于銷量的前提下。A和B兩個(gè)公司的有關(guān)資料如下表：息稅前利潤(rùn)計(jì)算表（簡(jiǎn)表） 單位：萬元項(xiàng)目A公司B公司2014年2

6、015年2014年2015年銷售量（萬件）6012060120銷售收入120240120240固定成本20205050單位變動(dòng)成本（元）1.51.511變動(dòng)成本9018060120總成本110200110170息稅前利潤(rùn)10401070方法一，采用定義公式法計(jì)算。A公司：息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率（4010）÷10×100%300%銷售量變動(dòng)率（12060）÷60×100%100%經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)300%÷100%3B公司：息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率（7010）÷10×100%600%銷售量變動(dòng)率（12060）÷60×100%1

7、00%經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)600%÷100%6經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)3或6表明息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)是銷售量增長(zhǎng)的3或6倍；或表明息稅前利潤(rùn)的降低是銷售量降低的3或6倍。方法二，采用簡(jiǎn)化公式法計(jì)算。A公司產(chǎn)品的單位價(jià)格為2元，單位變動(dòng)成本為1.5元，固定成本為20萬元，則當(dāng)銷售量為60萬件時(shí)當(dāng)Q120萬件時(shí)：當(dāng)Q120萬件時(shí)：B公司產(chǎn)品的單位價(jià)格為2元，單位變動(dòng)成本為1元，固定成本為50萬元，則當(dāng)銷售量為60萬件時(shí)：當(dāng)Q120萬件時(shí)：當(dāng)Q120萬件時(shí)：采用簡(jiǎn)化公式計(jì)算，可以更加清晰地表明在每一銷售水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。即銷售水平不同時(shí)，其經(jīng)營(yíng)杠桿所起的作用大小各不相同。一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿和經(jīng)營(yíng)風(fēng)

8、險(xiǎn)的關(guān)系（領(lǐng)會(huì)）引起公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因是市場(chǎng)需求和成本等因素的不確定性，經(jīng)營(yíng)杠桿本身不是利潤(rùn)不穩(wěn)定的根源。但是，產(chǎn)銷量增加時(shí)，息稅前利潤(rùn)將以DOL倍數(shù)的幅度增加；而產(chǎn)銷量減少時(shí)，息稅前利潤(rùn)又將以DOL倍數(shù)的幅度減少?？梢姡?jīng)營(yíng)杠桿擴(kuò)大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。而且經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，利潤(rùn)變動(dòng)越劇烈，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。一般來說，在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。從經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式可知：（1）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說明了銷售增加（減少）所引起的利潤(rùn)增加（減少）的幅度。（2）當(dāng)固定成本不變時(shí)，銷售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)

9、營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低。（3）當(dāng)銷售量處于盈虧臨界點(diǎn)前的階段時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而增加；當(dāng)銷售額處于盈虧臨界點(diǎn)后的階段時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而減少；當(dāng)銷售量處于盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨于無窮大。二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司在存在負(fù)債和優(yōu)先股籌資的情況下，應(yīng)該按規(guī)定向債權(quán)人（優(yōu)先股股東）支付按固定利息率（股息率）計(jì)算的利息（股息），并且按照約定的方式償還債務(wù)本金。如果公司無法支付利息（股息）和債務(wù)本金，公司將面臨一定的財(cái)務(wù)壓力。這種由于固定性資本成本存在（包括負(fù)債利息和優(yōu)先股股息）而對(duì)普通股股東收益產(chǎn)生的影響，稱為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常用財(cái)務(wù)杠桿來衡量。（識(shí)記）二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)

10、杠桿財(cái)務(wù)杠桿1.財(cái)務(wù)杠桿的含義（識(shí)記）財(cái)務(wù)杠桿是指由于固定性資本成本的存在，當(dāng)公司的息稅前利潤(rùn)有一個(gè)較小幅度的變化時(shí)，就會(huì)引起普通股每股收益較大幅度變化的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤(rùn)和普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的概念及計(jì)算（應(yīng)用）只要公司存在債務(wù)利息和優(yōu)先股股息，就會(huì)存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿（DFL）衡量。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股收益的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。按照財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的含義，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式可表示為：式中：DFL為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；EPS為基期普通股每股收益額；EPS為普

11、通股每股收益額的變動(dòng)額；EBIT為基期息稅前利潤(rùn)；EBIT為息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)額。根據(jù)每股收益與息稅前利潤(rùn)、債務(wù)利息、優(yōu)先股股利股息、所得稅稅率和普通股股數(shù)之間的關(guān)系，我們可以得到財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)化計(jì)算公式。式中：I為債務(wù)利息；D為優(yōu)先股股息；T為公司所得稅稅率。C和D兩個(gè)公司的資本總額相等，息稅前利潤(rùn)相等，息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率也相等，只是資本結(jié)構(gòu)不同。C公司全部資本都是普通股，D公司的資本中普通股和債務(wù)各50%。相關(guān)資料如下：普通股每股收益計(jì)算表（簡(jiǎn)表） 單位：元項(xiàng)目C公司D公司普通股發(fā)行在外股數(shù)（股）20001000普通股股本（每股面值100元）債務(wù)（利息率8%）資本總額息稅前利潤(rùn)2000020

12、000債務(wù)利息（利息率8%）08000稅前利潤(rùn)2000012000所得稅（稅率25%）50003000凈利潤(rùn)150009000每股收益7.59息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率20%20%增長(zhǎng)后的息稅前利潤(rùn)2400024000債務(wù)利息（利息率8%）8000稅前利潤(rùn)2400016000所得稅（稅率25%）60004000凈利潤(rùn)1800012000每股收益912每股收益增加額1.53每股收益增長(zhǎng)率20%33.33%方法一：采用定義公式法計(jì)算。C公司：D公司：在C和D兩個(gè)公司的息稅前利潤(rùn)均增長(zhǎng)20%的情況下，C公司的每股收益增加20%，而D公司增加了33.33%，這就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。方法二：采用簡(jiǎn)化公式法計(jì)算。上述計(jì)

13、算反映了債務(wù)籌資的財(cái)務(wù)杠桿現(xiàn)象。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.67表明公司普通股每股收益的變動(dòng)是息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的1.67倍。當(dāng)公司沒有債務(wù)和優(yōu)先股籌資時(shí)，不論息稅前利潤(rùn)為多少，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)總是等于1，每股收益與息稅前利潤(rùn)同比例變動(dòng)。若公司采用債務(wù)和優(yōu)先股籌資，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)必然大于1。運(yùn)用債務(wù)和優(yōu)先股籌資的比例越大，公司每股收益變動(dòng)的幅度越大，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系（領(lǐng)會(huì)）從財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式我們可以看到：息稅前利潤(rùn)每變動(dòng)百分之一，每股收益將以DFL數(shù)變動(dòng)。因此，當(dāng)公司息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度較大時(shí)，可以適當(dāng)?shù)乩秘?fù)債資本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，更大幅度地增加普通股每股收益

14、，促使股票價(jià)格上漲，增加公司價(jià)值。當(dāng)然，公司也要注意合理安排資本結(jié)構(gòu)，使得財(cái)務(wù)杠桿的利益能夠抵消財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高所帶來的不利影響。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與公司負(fù)債存在正相關(guān)關(guān)系，公司為取得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債。公司長(zhǎng)期負(fù)債的增加會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在資本總額、息稅前利潤(rùn)不變的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大，公司預(yù)期的每股收益也會(huì)越高。三、復(fù)合杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿是通過擴(kuò)大銷售規(guī)模來影響息稅前利潤(rùn)，而財(cái)務(wù)杠桿是通過擴(kuò)大息稅前利潤(rùn)來影響每股收益。如果兩個(gè)杠桿共同起作用，那么銷售規(guī)模稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是復(fù)合杠桿作用。（識(shí)記）不同的公司，復(fù)合杠桿所起的作用大小是不完全一致的

15、，為此，需要對(duì)復(fù)合杠桿所起的作用進(jìn)行計(jì)量。對(duì)復(fù)合杠桿所起作用進(jìn)行計(jì)量的最常用指標(biāo)是復(fù)合杠桿系數(shù)（DCL）。所謂復(fù)合杠桿系數(shù)，是指每股收益的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù)。復(fù)合杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：復(fù)合杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)化計(jì)算公式為：DCLDOL×DFL例如，E公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為2，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.5，則復(fù)合杠桿系數(shù)為：DCL2×1.53經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以按照多種方式組合以得到一個(gè)理想的復(fù)合杠桿水平和公司總風(fēng)險(xiǎn)程度。即較高經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的公司可以在較低的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿；經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)較低的公司可以在較高的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿。從而使經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以被低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所抵消，高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也

16、可以被低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)所抵消，使公司達(dá)到一個(gè)較合適的總風(fēng)險(xiǎn)水平。在實(shí)際工作中，財(cái)務(wù)杠桿往往可以選擇，而經(jīng)營(yíng)杠桿卻不同。公司的經(jīng)營(yíng)杠桿主要取決于其所在的行業(yè)及其規(guī)模，一般不能輕易變動(dòng)；而財(cái)務(wù)杠桿始終是一個(gè)可以選擇的項(xiàng)目。因此，公司往往是在確定的經(jīng)營(yíng)杠桿下，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)而控制公司的總風(fēng)險(xiǎn)水平。第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本構(gòu)成及其比例關(guān)系。在財(cái)務(wù)管理實(shí)踐中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指公司全部資本（包括長(zhǎng)期資本和短期資本）的構(gòu)成及其比例關(guān)系。而狹義的資本結(jié)構(gòu)是指各種長(zhǎng)期資本（長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益）的構(gòu)成及其比例關(guān)系。一般情況下，公司財(cái)務(wù)管理中的資本結(jié)構(gòu)多指

17、狹義的資本結(jié)構(gòu)，即研究長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益之間的比例關(guān)系。（識(shí)記）一、影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素（領(lǐng)會(huì)）（一）公司產(chǎn)品銷售情況如果公司的銷售比較穩(wěn)定，其獲利能力也相對(duì)穩(wěn)定，則公司負(fù)擔(dān)固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的能力相對(duì)較強(qiáng)；如果銷售具有較強(qiáng)的周期性，則負(fù)擔(dān)固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用將冒較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。公司銷售的增長(zhǎng)速度也決定了財(cái)務(wù)杠桿能在多大程度上擴(kuò)大每股收益。如果銷售增長(zhǎng)較多，使用具有固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的債務(wù)籌資就會(huì)擴(kuò)大普通股的每股收益。（二）公司股東和經(jīng)理的態(tài)度一個(gè)公司的股票如果被眾多股東所持有，誰也沒有絕對(duì)的控制權(quán)，則這個(gè)公司可能會(huì)更多地采用發(fā)行股票的方式來籌集資本，因?yàn)楣镜墓蓶|并不擔(dān)心控制權(quán)的分散。反之，有的公司被少數(shù)股

18、東所控制，股東們很重視控制權(quán)問題，公司為了保證少數(shù)股東的絕對(duì)控制權(quán)，一般盡量避免采用普通股籌資，更多的是采用優(yōu)先股或負(fù)債方式籌資。經(jīng)理對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，也是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素。喜歡冒險(xiǎn)的管理者，可能會(huì)安排比較高的負(fù)債比例；反之，一些持穩(wěn)健態(tài)度的管理者，則會(huì)選擇使用比較低的債務(wù)比例。（三）公司財(cái)務(wù)狀況公司獲利能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)狀況越好，就越有能力承擔(dān)財(cái)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)。因而，隨著公司變現(xiàn)能力、財(cái)務(wù)狀況和盈利能力的增加，舉債籌資就較有吸引力。當(dāng)然，也有些公司因?yàn)樨?cái)務(wù)狀況不好，無法順利發(fā)行股票，只好以高利率發(fā)行債券來籌集資本。（四）公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)以多種方式影響公司的資本結(jié)構(gòu)：（1）擁有大量固定資

19、產(chǎn)的公司主要通過長(zhǎng)期負(fù)債和發(fā)行股票籌集資本；（2）擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)的公司，更多依賴流動(dòng)負(fù)債來籌集資本；（3）資產(chǎn)適用于抵押貸款的公司，其負(fù)債比例會(huì)更高，如房地產(chǎn)公司的抵押貸款就相當(dāng)多；（4）以技術(shù)研究開發(fā)為主的公司，其負(fù)債很少。（五）貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響公司管理者對(duì)如何運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿都有自己的分析，但貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度實(shí)際上往往是決定資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。一般而言，公司管理者都會(huì)與貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)商討其資本結(jié)構(gòu)，并充分尊重他們的意見。大部分貸款人都不希望公司的負(fù)債比例太大，如果公司堅(jiān)持使用過多債務(wù)，則貸款人可能拒絕貸款。同樣，如果公司債務(wù)太多，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)降低公司的信用等級(jí)

20、，這樣會(huì)影響公司的籌資能力，提高公司的資本成本。（六）行業(yè)因素與公司規(guī)模不同行業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)有很大差別。管理者必須考慮本公司所處的行業(yè)，以便考慮最佳的資本結(jié)構(gòu)。一般而言，公司規(guī)模越大，籌集資本的方式越多，如發(fā)行股票、吸收直接投資等，因此負(fù)債比例一般較低。而一些中小型公司的籌資方式比較單一，主要靠銀行借款來滿足資本需求，一般負(fù)債比例比較高。（七）公司所得稅稅率利用負(fù)債可以獲得減稅利益，因此，公司所得稅稅率越高，負(fù)債利息的節(jié)稅收益就越多；反之，如果所得稅稅率很低，采用舉債方式的節(jié)稅利益就不十分明顯。（八）利率水平的變動(dòng)趨勢(shì)利率水平的變動(dòng)趨勢(shì)會(huì)影響到公司的資本結(jié)構(gòu)。如果公司管理者認(rèn)為利息率暫時(shí)較低，

21、但不久有可能上升，便會(huì)大量發(fā)行長(zhǎng)期債券，從而在若干年內(nèi)把利率固定在較低水平上。二、資本結(jié)構(gòu)的決策方法公司利用債務(wù)資本具有雙重作用。適當(dāng)?shù)乩秘?fù)債，可以降低公司資本成本；但當(dāng)公司負(fù)債比例過高時(shí)，會(huì)給公司帶來較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為此，公司必須權(quán)衡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本的關(guān)系，從而確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指在一定條件下使公司加權(quán)平均資本成本最低、公司價(jià)值最高的資本結(jié)構(gòu)。從理論上講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，但由于公司內(nèi)部條件和外部環(huán)境經(jīng)常發(fā)生變化，尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)十分困難。（領(lǐng)會(huì)）一般來說，在確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)可以有三種不同的考慮：第一種情況是只考慮資本成本，即以加權(quán)平均資本成本最低作為資本結(jié)構(gòu)決

22、策的依據(jù)，這就是比較資本成本法；第二種情況是只考慮公司價(jià)值，即以公司價(jià)值最大作為資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)，這就是每股收益分析法；第三種情況是同時(shí)考慮資本成本和公司價(jià)值，即以資本成本最低和公司價(jià)值最大作為資本結(jié)構(gòu)的決策依據(jù)，這就是公司價(jià)值分析法。二、資本結(jié)構(gòu)的決策方法比較資本成本法公司在做出籌資決策之前，先擬訂若干個(gè)備選方案，分別計(jì)算各方案的加權(quán)平均資本成本，并根據(jù)計(jì)算出的加權(quán)平均資本成本來確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法，稱為比較資本成本法。該方法側(cè)重于從資本投入的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)選分析。（應(yīng)用）F公司初創(chuàng)時(shí)有三個(gè)籌資方案可供選擇，有關(guān)資料如下表。 籌資方案匯總表 單位：萬元籌資方式籌資方案籌資方案籌資方

23、案籌資額資本成本籌資額資本成本籌資額資本成本長(zhǎng)期借款4006%5006.5%8007%債券10007%15008%12007.5%優(yōu)先股60012%100012%50012%普通股300015%200015%250015%合計(jì)500050005000分別測(cè)算三個(gè)籌資方案的加權(quán)平均資本成本，從而確定最優(yōu)籌資方案。方案： （1）計(jì)算各種籌資方式占籌資總額的比重。長(zhǎng)期借款400÷50000.08債券1000÷50000.2優(yōu)先股600÷50000.12普通股3000÷50000.6（2）計(jì)算加權(quán)平均資本成本0.08×6%0.2×7%0.12

24、×12%0.6×15%12.32%方案：（1）計(jì)算各種籌資方式占籌資總額的比重。長(zhǎng)期借款500÷50000.1債券1500÷50000.3優(yōu)先股1000÷50000.2普通股2000÷50000.4（2）計(jì)算加權(quán)平均資本成本。0.1×6.5%0.3×8%0.2×12%0.4×15%11.45%方案： （1）計(jì)算各種籌資方式占籌資總額的比重。長(zhǎng)期借款800÷50000.16債券1200÷50000.24優(yōu)先股500÷50000.1普通股2500÷50000.

25、5（2）計(jì)算加權(quán)平均資本成本。0.16×7%0.24×7.5%0.1×12%0.5×15%11.62%比較三個(gè)籌資方案的加權(quán)平均資本成本，方案的最低。在其他有關(guān)因素大體相同的條件下，方案是最優(yōu)的籌資方案，其形成的資本結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。這種分析方法通俗易懂，計(jì)算過程十分簡(jiǎn)單，是確定資本結(jié)構(gòu)的一種常用方法。但因擬定籌資方案的數(shù)量有限，故存在把最有利方案漏掉的可能性。二、資本結(jié)構(gòu)的決策方法每股收益分析法資本結(jié)構(gòu)是否合理，可以通過每股收益的變化來進(jìn)行分析。當(dāng)公司面臨是采用債務(wù)籌資還是權(quán)益籌資的選擇時(shí)，可以先計(jì)算兩種方式下的每股收益，然后選擇每股收益最大的籌資

26、方案。因此，我們可以根據(jù)兩種不同籌資方案的有關(guān)資料，計(jì)算兩種資本結(jié)構(gòu)下每股收益相等時(shí)的銷售水平或息稅前利潤(rùn)，即每股收益無差異點(diǎn)。利用每股收益無差異點(diǎn)即可判斷在什么情況下可以采用債務(wù)籌資，在什么情況下只能采用權(quán)益籌資。（識(shí)記）普通股每股收益的計(jì)算公式為：式中：EPS為普通股每股收益；I為負(fù)債利息；T為公司所得稅稅率；D為優(yōu)先股股息；N為發(fā)行在外的普通股股數(shù)；S為銷售額；VC為變動(dòng)成本總額；FC為固定成本總額。在每股收益無差異點(diǎn)上，無論采用何種籌資方案，每股收益均是相等的。用EPS1和EPS2分別表示兩種不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益，即EPS1EPS2，則：根據(jù)上述公式可以分別計(jì)算出每股收益無差別點(diǎn)的

27、銷售額（S）或息稅前利潤(rùn)（EBIT）。 G公司目前擁有長(zhǎng)期資本8500萬元，其資本結(jié)構(gòu)為：長(zhǎng)期債務(wù)1000萬元，普通股7500萬元?，F(xiàn)準(zhǔn)備追加籌資1500萬元，有三種籌資方式可供選擇：增發(fā)普通股、增加長(zhǎng)期債務(wù)和發(fā)行優(yōu)先股。有關(guān)資料如下。G公司目前和追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)資料表 單位：萬元資本種類目前資本結(jié)構(gòu)追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)金額比例增發(fā)普通股增加長(zhǎng)期債務(wù)發(fā)行優(yōu)先股金額比例金額比例金額比例長(zhǎng)期債務(wù)100012%100010%250025%100010%優(yōu)先股150015%普通股750088%900090%750075%750075%資本總額8500100%10000100%10000100%10

28、000100%其他資料：年債務(wù)利息額909027090年優(yōu)先股股利額150普通股股數(shù)（萬股）1000130010001000當(dāng)息稅前利潤(rùn)為1600萬元時(shí)，假定公司所得稅稅率為25%，測(cè)算這三種籌資方式追加籌資后的普通股每股收益，資料如下表。G公司預(yù)計(jì)追加籌資后的普通股每股收益測(cè)算表 單位：萬元項(xiàng)目增發(fā)普通股增加長(zhǎng)期債務(wù)發(fā)行優(yōu)先股息稅前利潤(rùn)160016001600減：長(zhǎng)期債務(wù)利息9027090稅前利潤(rùn)151013301510減：公司所得稅377.5332.5377.5稅后利潤(rùn)1132.5997.51132.5減：優(yōu)先股股利150普通股可分配利潤(rùn)1132.5997.5982.5普通股股數(shù)（萬股）1

29、30010001000普通股每股收益（元）0.87120.99750.9825根據(jù)測(cè)算結(jié)果可見，采用不同籌資方式追加籌資后，普通股每股收益是不相等的。在息稅前利潤(rùn)為1600萬元的條件下，普通股每股收益在增發(fā)普通股時(shí)最低，每股收益為0.8712元；在增加長(zhǎng)期債務(wù)時(shí)最高，每股收益為0.9975元；在發(fā)行優(yōu)先股時(shí)居中，每股收益為0.9825元。這反映在息稅前利潤(rùn)一定的條件下，不同資本結(jié)構(gòu)對(duì)普通股每股收益的影響。如果確定普通股每股收益相同時(shí)的息稅前利潤(rùn)，則需要測(cè)算每股收益無差異點(diǎn)。增發(fā)普通股與增加長(zhǎng)期債務(wù)兩種增資方式下的普通股每股收益無差異點(diǎn)為：EBIT870（萬元）增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種籌資方式

30、下的普通股每股收益無差異點(diǎn)為:EBIT956.67（萬元）上述測(cè)算結(jié)果表明：當(dāng)息稅前利潤(rùn)為870萬元時(shí)，增發(fā)普通股和增加長(zhǎng)期債務(wù)籌資的每股收益相等；同樣道理，當(dāng)息稅前利潤(rùn)為956.67萬元時(shí)，增發(fā)普通股和發(fā)行優(yōu)先股籌資的每股收益相等。上述每股收益無差異點(diǎn)分析的結(jié)果可用圖來表示。每股收益無差異點(diǎn)分析圖直觀地說明了無差異點(diǎn)的含義。增發(fā)普通股和增加長(zhǎng)期債務(wù)的每股收益無差異點(diǎn)870萬元的含義是：預(yù)期EBIT低于870萬元時(shí)，應(yīng)采用普通股籌資方式；高于870萬元時(shí)，應(yīng)采用長(zhǎng)期債務(wù)籌資方式。增發(fā)普通股和發(fā)行優(yōu)先股的每股利潤(rùn)無差異點(diǎn)956.67萬元的含義是：預(yù)期EBIT低于956.67 萬元時(shí)，應(yīng)采用普通股

31、籌資方式；高于956.67萬元時(shí)，應(yīng)采用優(yōu)先股籌資方式。綜上所述，當(dāng)預(yù)期EBIT低于870萬元時(shí)，首選的籌資方式是發(fā)行普通股，其次是舉借長(zhǎng)期債務(wù)，最后才是發(fā)行優(yōu)先股；當(dāng)預(yù)期EBIT在870萬元和956.67萬元之間時(shí)，首選的籌資方式是舉借長(zhǎng)期債務(wù)，其次是發(fā)行普通股，最后是發(fā)行優(yōu)先股；當(dāng)預(yù)期EBIT超過956.67萬元時(shí)，首選的籌資方式是舉借長(zhǎng)期債務(wù)，其次是發(fā)行優(yōu)先股，最后是發(fā)行普通股。二、資本結(jié)構(gòu)的決策方法公司價(jià)值分析法（應(yīng)用）每股收益分析法以每股收益的高低作為衡量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)籌資方案進(jìn)行選擇。這種方法的缺陷在于沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。如果每股收益的增長(zhǎng)不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需的報(bào)酬，那么盡管每股收益增加，股價(jià)仍然會(huì)下降。所以，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價(jià)值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，在公司總價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的加權(quán)平均資本成本也是最低的。公司的市場(chǎng)總價(jià)值V應(yīng)該