(轉(zhuǎn))大衛(wèi)·斯文森《金融市場》公開課程客座演講記錄

1、（轉(zhuǎn)）大衛(wèi)·斯文森金融市場公開課程客座演講記錄來源：耶魯大學(xué)金融市場公開課程客座演講記錄讓我從一個(gè)相對具有爭議的話題開始。投資管理業(yè)務(wù)當(dāng)剝離種種表象追溯到其本質(zhì)時(shí)，其實(shí)非常簡單。為什么這么說呢？如果我們今天在這里分組，把你們分成四人，五人或六人的小組，讓你們討論在長期投資組合的管理中真正重要的是什么。我想所有的小組都會得出非常相似的結(jié)論。如果進(jìn)行長線投資且存在股權(quán)偏好，那么從長期看，股票是上漲的。羅伯特·希勒的朋友杰瑞米·西格爾有一本著作，標(biāo)題很簡單長期股票投資。你們都知道，該書是指定閱讀的書目。另一個(gè)需要討論的話題是分散投資很重要。事實(shí)上，任何一個(gè)讀過金融基礎(chǔ)教

2、材的人，任何一個(gè)以正常思維來考慮投資問題的人，都知道分散投資是投資管理的一條重要的基本原則。事實(shí)上，哈里·馬科維茨就把分散投資喻為“免費(fèi)的午餐”。我們都學(xué)過經(jīng)濟(jì)學(xué)入門課程，知道世界上沒有免費(fèi)的午餐這回事。但馬科維茨稱分散投資是免費(fèi)的午餐，給定回報(bào)率，可以降低風(fēng)險(xiǎn)，給定風(fēng)險(xiǎn)水平，可以提高回報(bào)率。聽上去不錯(cuò)。相當(dāng)簡單，是吧？兩個(gè)原則，長期投資中的股權(quán)偏好以及分散投資。希勒在介紹中提到，我1985年剛來耶魯時(shí)，已經(jīng)在華爾街待了六年，完全沒有任何投資組合管理的經(jīng)驗(yàn)。我覺得那樣也挺厲害的。那時(shí)我在耶魯，要管理上十億美元的投資組合。在當(dāng)時(shí)，那是一筆巨款，而我卻沒有任何投資組合管理經(jīng)驗(yàn)，我該怎么做

3、？一種我認(rèn)為比較實(shí)際的做法就是關(guān)注周圍的人在干什么。于是我觀察了各個(gè)大學(xué)是如何進(jìn)行資產(chǎn)配置的。結(jié)論是19世紀(jì)80年代中期的捐贈(zèng)資產(chǎn)，50%用于普通股投資，40%用于美國國債和美元現(xiàn)金投資，10%用于其他投資。我觀察和思考，發(fā)現(xiàn)其中并無玄機(jī)。你將半數(shù)資產(chǎn)投資于單一類別美國普通股，另外40%投資于債券和現(xiàn)金，于是90%的投資都在本國的有價(jià)證券中，僅10%用于比如不動(dòng)產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資或私募股權(quán)投資。這一塊幾乎對投資回報(bào)沒有什么作用。拋開慣常思維和傳統(tǒng)做法，我們在耶魯開創(chuàng)了一條新路。一條我認(rèn)為從根本上改變了機(jī)構(gòu)投資管理方式的新路。幾年前，我寫了機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路一書。我用這個(gè)大膽的標(biāo)題，原因是我們已經(jīng)從傳

4、統(tǒng)模式，即50%股票，40%債券和現(xiàn)金轉(zhuǎn)變?yōu)楦觾A向股權(quán)投資導(dǎo)向和更加多樣化的投資模式。今天我想講的就是，我們?nèi)绾螐膫鹘y(tǒng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)樗^的耶魯模式。我想要通過討論可用的投資工具來講述這個(gè)過程。這些工具是相同的，不論是對機(jī)構(gòu)投資者還是對個(gè)人投資者。由此來講講我們?nèi)绾螒?yīng)用這些工具以及這些工具怎么發(fā)展成現(xiàn)在的投資組合。這些工具是資產(chǎn)配置，市場時(shí)機(jī)選擇和證券選擇。首先，資產(chǎn)配置主要是指你的投資組合包括哪些資產(chǎn)以及每種資產(chǎn)所占的比例。第二，市場時(shí)機(jī)選擇涉及偏離長期資產(chǎn)配置的短期操作。第三，證券選擇說的是如何管理每個(gè)單獨(dú)的資產(chǎn)類別。你是應(yīng)該持有整個(gè)市場的投資組合，指數(shù)化資產(chǎn)，獲取與市場一致的回報(bào)率？還是積極

5、管理每項(xiàng)資產(chǎn)，力求獲得市場平均水平以上的回報(bào)率以及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益？讓我們從第一點(diǎn)資產(chǎn)配置開始。我認(rèn)為，人盡皆知，資產(chǎn)配置是投資者可用的工具中最重要的工具。事實(shí)上，我們普遍相信資產(chǎn)配置是最重要的工具，以至有人得出結(jié)論：資產(chǎn)配置是最重要的工具已經(jīng)算是一條金融學(xué)定理了。事實(shí)上，資產(chǎn)配置的核心地位還稱不上是金融學(xué)定理，但它確實(shí)已不僅僅是對我們行為的描述。耶魯現(xiàn)在的資產(chǎn)已經(jīng)與1985年開始時(shí)的十億美元不可同日而語。昨天上午我拿到的估算報(bào)告稱我們的資產(chǎn)已達(dá)225億美元。如果我今天早上下課后回到辦公室，把耶魯?shù)?25億美元全部投資于谷歌股票。資產(chǎn)配置在這種情況下對耶魯?shù)幕貓?bào)率就沒有多少影響了。事實(shí)上，

6、在這種情況下，證券選擇將決定回報(bào)率。谷歌股票在從買入到賣出這一段時(shí)間里的走勢，將決定耶魯?shù)幕貓?bào)率?；蛘?，如果我回到辦公室，把耶魯?shù)?25億美元投資于即日平倉的債券期貨。在這種情況下，證券選擇不會影響回報(bào)率，資產(chǎn)配置也不會影響回報(bào)率?；貓?bào)率僅僅取決于我選擇買賣期貨的市場時(shí)機(jī)的能力。當(dāng)然，這兩種做法我都不會選。我不會用耶魯?shù)娜抠Y產(chǎn)買谷歌股票。我也不會用耶魯?shù)娜抠Y產(chǎn)買債券期貨。一方面是因?yàn)?，這對我個(gè)人不利。一旦人們發(fā)現(xiàn)我搞這樣的投資，我肯定會被炒魷魚。更嚴(yán)重的是，這對學(xué)校不利。這么做不合理。實(shí)際上，耶魯會繼續(xù)保持一個(gè)相對合理多樣化的投資模式來進(jìn)行多種資產(chǎn)的投資。當(dāng)你觀察每一種資產(chǎn)比如國內(nèi)股權(quán)，國

7、外股權(quán)，債券，不動(dòng)產(chǎn)，絕對收益和私募股權(quán)。這其中每一種比起單一頭寸或單一證券，風(fēng)險(xiǎn)都是相對分散的。因?yàn)樵谶@種情況下，資產(chǎn)配置是學(xué)校投資回報(bào)率的支配性的決定因素。因?yàn)槌钟邢鄬Ψ€(wěn)定和相對分散的投資組合，證券選擇不再是決定投資者回報(bào)率的重要因素，而市場時(shí)機(jī)選擇也不會成為決定回報(bào)率的重要因素。能決定回報(bào)率的只剩下資產(chǎn)配置，它將決定機(jī)構(gòu)投資和個(gè)人投資的回報(bào)率。羅格·伊博森是我和希勒在管理學(xué)院的同事。他在對回報(bào)率來源的研究上做了大量的工作。他得出結(jié)論，機(jī)構(gòu)投資中超過90%的回報(bào)率變動(dòng)要?dú)w因于資產(chǎn)配置。我想這是羅格·伊博森的文章里面被人引用得最多的結(jié)論。我認(rèn)為他的研究中更有意思也更簡明的

8、一個(gè)結(jié)論是超過100%的回報(bào)是由資產(chǎn)配置決定的。這怎么可能？資產(chǎn)配置怎么能決定100%以上的投資回報(bào)？唯一的可能性就是證券選擇和市場時(shí)機(jī)選擇給機(jī)構(gòu)和個(gè)人帶來的是負(fù)的回報(bào)。其實(shí)很好理解，想想看，整個(gè)投資者群體可能由于證券選擇決策失誤而蒙受損失。如果證券選擇是一個(gè)零和博弈，贏方賺得的金額等于輸方賠付的金額。誰贏誰輸取決于雙方投資在證券選擇后的表現(xiàn)。這聽起來確實(shí)像個(gè)零和博弈。但是如果考慮到交易行為會對市場產(chǎn)生影響，交易時(shí)要支付傭金以及要經(jīng)常支付可觀的金額給顧問們，不論是共同基金經(jīng)理還是機(jī)構(gòu)基金經(jīng)理。系統(tǒng)中就會有損耗，這就導(dǎo)致了從投資者整體來看，回報(bào)可能出現(xiàn)負(fù)值。市場時(shí)機(jī)選擇同理。我的意思是，在長期策

9、略下進(jìn)行短期操作就需要進(jìn)行交易，而交易是昂貴的，非常昂貴。不僅需要考慮直接成本，還要考慮支付給幫你做決策的顧問們的費(fèi)用。因此資產(chǎn)配置能解釋100%以上的回報(bào)也不足為奇了。對投資者整體來說，市場時(shí)機(jī)選擇和證券選擇是有代價(jià)的，降低了總的投資回報(bào)。講一點(diǎn)稍稍離題的內(nèi)容，我發(fā)現(xiàn)過去的二十年中，這種損耗，這種減損資本所有者收益所得的系統(tǒng)性損耗有相當(dāng)巨大的增長。想想對沖基金剛出現(xiàn)時(shí)，差不多20或25年前，它就像雷達(dá)屏幕上的一個(gè)小點(diǎn)。如今，對沖基金是基金管理體系的重要一環(huán)。那些對沖基金經(jīng)理的收費(fèi)遠(yuǎn)比證券投資經(jīng)理的收費(fèi)高。系統(tǒng)的損耗，大約1.5%或2%的管理費(fèi)率，用來支付給對沖基金經(jīng)理，加上20%的利潤提成，

10、顯著減少了資本所有者可以得到的回報(bào)?，F(xiàn)在，被動(dòng)地進(jìn)行資產(chǎn)配置所獲得的回報(bào)與活躍主動(dòng)的投資者所得到的實(shí)際收益，這兩種方式下收益數(shù)字之間的差距，隨著時(shí)間的推移，變得越來越大。在為提供投資管理服務(wù)的公司帶來越來越豐厚回報(bào)的同時(shí)也使得雇傭外部顧問的投資者所得到的回報(bào)越來越少。言歸正傳，我們來看看，資產(chǎn)配置是投資者決策的核心這一觀點(diǎn)的基礎(chǔ)是什么。我們已經(jīng)討論了兩點(diǎn)，其中假設(shè)性的一點(diǎn)，在課程剛開始時(shí)，我提出劃分小組進(jìn)行討論時(shí)就已經(jīng)講到了。第一，股權(quán)偏好。先講回到管理學(xué)院的羅格·伊博森所進(jìn)行的開創(chuàng)性研究描述了在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)資本市場的收益情況。我想你們已經(jīng)讀過長期股票投資，見過長達(dá)200年的數(shù)據(jù)。

11、羅格·伊博森的數(shù)據(jù)可追溯至1925年。這些真實(shí)的數(shù)據(jù)在我們開始應(yīng)用均值方差優(yōu)化模型之初也曾被用于分析模擬之中。為了求出耶魯投資的合適配置，相信大家很熟悉以下的計(jì)算。如果你在1925年底把一美元投資于各種資產(chǎn)，然后持續(xù)持有這種資產(chǎn)，比如81年時(shí)間直到2006年底。比如你用一美元買了短期國庫券，最終你的投資會翻19倍。聽上去很不錯(cuò)吧，81年后你的錢翻了19倍。但是如果考慮通貨膨脹在此期間侵蝕了11倍的收益，而且如果你是像耶魯這樣減去通貨膨脹調(diào)整到實(shí)際回報(bào)后再進(jìn)行支出，那么將錢投資于短期國庫券不會讓你賺得很多。假設(shè)你愿承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，將一美元投資于債券市場，經(jīng)過81年時(shí)間你翻了72倍?，F(xiàn)在看

12、看剔除通貨膨脹后，可供消費(fèi)的真實(shí)回報(bào)率。當(dāng)你轉(zhuǎn)變投資方式，從借錢給政府即通過短期債券或長期債券的形式變成投資于股票市場，回報(bào)率的差別會大到讓你吃驚。僅僅將錢投資于一個(gè)多樣化的普通股組合，你就會獲得本金的3077倍。如果你愿承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，將錢投資于小盤股組合。你就能獲得本金的15922倍。股票的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債券，小盤股的收益差不多16000倍于本金而大盤收益也翻了300倍以上。相比長期債券的72倍和短期債券的19倍。這種差距會讓你懷疑分散投資是否有意義。我的意思是，我為什么這么做？如果股票收益能有16000倍，為什么還要買債券。債券72倍的收益看起來好像在拖后腿。為什么還要投資于債券呢？這個(gè)

13、問題，特別在20世紀(jì)80年代末，對我個(gè)人而言是非常重要的。因?yàn)槟菚r(shí)我們正試著為耶魯設(shè)計(jì)一套合理的投資組合。如果這套合理的投資組合只包含識別高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并把所有資產(chǎn)都投到，比如小盤股。投資委員會花不了多久功夫就會明白，他們不必花錢雇我來做投資。他們自己就可以做。如果他們不雇我，我就沒有任何收入來養(yǎng)活妻兒。因此，投資遠(yuǎn)不僅僅是識別高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資其中，然后就放任自流。我進(jìn)一步查看了羅格·伊博森的數(shù)據(jù)，諸多例子都能說明這一點(diǎn)。但是印象最深刻的發(fā)生于1929年10月的那次股災(zāi)，崩盤前市場達(dá)到峰值時(shí)投在小盤股里的每一分錢，到了1929年底都會損失54%，到了1930年底，又損失掉38%，到了19

14、31年底，資產(chǎn)再損失掉50%，到了1932年6月份，再損失掉32%。于是，市場峰值時(shí)價(jià)值一美元的資產(chǎn)，到32年谷底時(shí)就只剩下10美分了。當(dāng)一塊錢變成一毛錢，你會說，得了吧，這太荒謬了。持有這些高風(fēng)險(xiǎn)的小盤股對我而言沒什么好處。那么你要是賣掉小盤股，又會把錢用到哪呢？購買長期國庫券還是短期國庫券呢？當(dāng)然，絕大部分投資機(jī)構(gòu)在上個(gè)世紀(jì)30年代以及40和50年代就是這么做的。只要人們還記得在大蕭條期間股票崩盤的痛苦經(jīng)歷，人們都會覺得不要持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，無論對信托機(jī)構(gòu)還是對個(gè)人來說，這種叫股票的高風(fēng)險(xiǎn)玩意沒任何好處。事實(shí)上，我看過一些當(dāng)時(shí)的文章，一些很受歡迎的文字，有一篇是周六晚間郵報(bào)中的文章，主要是說不

15、應(yīng)該把股票叫做證券，用這么個(gè)有安全含義的詞太荒謬了，它們應(yīng)該叫做危券，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)實(shí)在是太高了。不過，這個(gè)看法來的非常不是時(shí)候。如果你在1932年6月買一美元小盤股，那么到2006年底，你的收益將會有159000倍之多，就在最好的投資機(jī)會來臨的時(shí)候，人們對股票市場看空的程度卻剛好達(dá)到頂峰。對于長期投資者來說，股權(quán)偏好的存在是長期投資獲利的重要基礎(chǔ)。但是分散投資也很重要，你必須把你手中持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)限制在一個(gè)合適的比例水平，并且即使到了最差的市場環(huán)境下，你依舊能夠承受這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。接下來我們講第二點(diǎn)，市場時(shí)機(jī)選擇。這里我要引用一個(gè)觀點(diǎn)。數(shù)月前，我以前的一些學(xué)生和同事在耶魯俱樂部舉辦了一次精彩的派對。

16、20世紀(jì)80年代我剛到耶魯時(shí)，經(jīng)常上大課。而且我在講課的最后，總會提及凱恩斯的通論。從這個(gè)我認(rèn)為是最優(yōu)秀作家之一的凱恩斯的著作里引用一些關(guān)于投資管理的內(nèi)容。我用過的那本已經(jīng)翻爛了。實(shí)際上，那是本平裝版。我想書脊也不知斷了八處還是十處。組織派對的人還記得，因而在派對上把這本書給了我作紀(jì)念。這讓我懷疑他們是不是在暗示，我應(yīng)該退休了。感覺那就像是個(gè)退休派對。我覺得自己離退休應(yīng)該還遠(yuǎn)著吧。作為禮物，他們送了我凱恩斯的通論第一版。后來有一次我在坐火車回紐黑文的路上，無意中翻到這么一段話。凱恩斯寫到，“大多數(shù)試圖晚賣或晚買的人或者經(jīng)常既晚賣又晚買的人會損失慘重而且變得心神不定還特別喜歡投機(jī)。”他說的完全正

17、確。我寫的第一本書，我已經(jīng)提到過了，機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路討論了機(jī)構(gòu)投資者所面臨的挑戰(zhàn)。隨后，我寫了不落俗套的成功是關(guān)于個(gè)人投資者的。在這本書里，我對2000年3月網(wǎng)絡(luò)股暴跌時(shí)，共同基金購買和銷售中的個(gè)體行為做了研究。我選了十個(gè)表現(xiàn)最好的投資網(wǎng)絡(luò)的基金，分析它們1997至2002年的收益情況。我覺得這是個(gè)意外的起點(diǎn)，這十個(gè)表現(xiàn)最好的網(wǎng)絡(luò)投資基金，從1997年到2002年，時(shí)間加權(quán)回報(bào)率是每年1.5%?；鹨宦窛q漲跌跌，但算下來回報(bào)率每年還是正的1.5%時(shí)間加權(quán)回報(bào)率，是你在招股說明書中或是在廣告中會看到的數(shù)字。你會說，沒什么大不了，既沒損失也不違法。還有另一種考察回報(bào)率的參數(shù)，貨幣加權(quán)回報(bào)。貨幣加

18、權(quán)回報(bào)實(shí)際上是描述基金參與者收益的一個(gè)更好的指標(biāo)。貨幣加權(quán)回報(bào)率顯然是把現(xiàn)金流入以及流出考慮在內(nèi)。當(dāng)你關(guān)注貨幣加權(quán)回報(bào)時(shí)，你會發(fā)現(xiàn)有137億美元都用于投資這些基金。這137億美元的投資中，99億都蒸發(fā)了。所以投資于基金的這筆錢損失了72%。因?yàn)楣餐鸬氖找孢€涉及到繳稅的問題，所以你會有張稅單。上面寫著基金的收益部分該繳多少稅。即使在實(shí)現(xiàn)收益的期間，你并不持有基金股份，但還是要繳稅。所以除了損失的99億美元以外，基金中的另外33億美元還是有收益的，占投資金額的24%。那么雪上加霜的是你損失了72%。還要拿張稅單告訴你剩下的24%還要繳稅。不是什么讓人高興的經(jīng)歷。在我寫完這本書之后，晨星公司對他

19、們跟蹤研究的每種股權(quán)資產(chǎn)做了更進(jìn)一步的研究。其中一共是17種股權(quán)共同基金。將它們的貨幣加權(quán)回報(bào)率和時(shí)間加權(quán)回報(bào)率進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)這17種基金中的每一種，貨幣加權(quán)回報(bào)率都是低于時(shí)間加權(quán)回報(bào)率的。這是怎么回事呢？這與這些投資者和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)基金蒙受損失的道理是一樣的?；鹕蠞q后他們買入，基金下跌他們就賣出。當(dāng)你高價(jià)買入低價(jià)賣出時(shí)是很難產(chǎn)生回報(bào)的。不管你有多大交易熱情或有多大交易量。晨星公司這一研究結(jié)果譴責(zé)了個(gè)體投資者的市場時(shí)機(jī)選擇能力。投資者都一窩蜂似的，上漲之后才買進(jìn)，下跌之后才賣出。對于波動(dòng)最大的那些基金問題更嚴(yán)重。在晨星公司所稱的“保守配置型基金”中，每年大約存在0.3%的缺口。看起來這不是個(gè)巨大

20、的數(shù)字。明顯地，當(dāng)你希望獲得高于市場水平一到兩個(gè)百分點(diǎn)的回報(bào)率，卻由于抓不住市場時(shí)機(jī)而每年虧個(gè)0.3%，就很糟糕了。但是如果你關(guān)注科技投資基金，十年間，貨幣加權(quán)回報(bào)率和時(shí)間加權(quán)回報(bào)率間的差距是每年13.4%。這是非常夸張的。按13.4%復(fù)利算一下10年期的結(jié)果，你會發(fā)現(xiàn)在招股說明書和廣告里給出的用來反映投資機(jī)構(gòu)實(shí)際業(yè)績水平的時(shí)間加權(quán)回報(bào)率和貨幣加權(quán)回報(bào)率數(shù)字之間有著巨大的差異。我不僅在批評個(gè)人投資者，我也要批評機(jī)構(gòu)投資者。我為第一本書機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路所做的其中一個(gè)研究是關(guān)于1987年10月那次股災(zāi)前后，各種捐贈(zèng)基金和其他基金的表現(xiàn)。之前我提過1987年10月的股災(zāi)，但沒有詳細(xì)解釋具體情況。秋

21、季學(xué)期我仍然會在經(jīng)濟(jì)系開一個(gè)關(guān)于那次股災(zāi)的研討班。當(dāng)我提到1987年10月所發(fā)生的事。我環(huán)顧整個(gè)教室，意識到1987年在座各位可能只有三四歲，還沒有讀過那時(shí)的華爾街日報(bào)。那就給你們說點(diǎn)來龍去脈，那次股災(zāi)確實(shí)相當(dāng)驚人。根據(jù)我的估算，那次波動(dòng)偏離均值有25倍標(biāo)準(zhǔn)差之巨。落在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差之外的概率是1/3，兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之外的概率是1/20，三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之外是百分之一。而八個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的偏離就意味著六萬億分之一的概率。你根本無法想象出一個(gè)數(shù)字來描述這個(gè)偏離25倍標(biāo)準(zhǔn)差的事件。對我們普通人來說，這是一個(gè)難以想象的天文數(shù)字。實(shí)際上，這次股價(jià)暴跌，股價(jià)一天內(nèi)的跌幅，當(dāng)然在美國國內(nèi)，要看你參考的是哪種股指。但基本上一

22、天之內(nèi)暴跌21-22%。有趣的是，其他國家主要資本市場要是出現(xiàn)這么大幅的暴跌就關(guān)門大吉了吧。股價(jià)一天之內(nèi)有如此程度的暴跌本來是根本不可能的。當(dāng)然，這只是股價(jià)上的變化。整個(gè)經(jīng)濟(jì)或是各個(gè)上市公司并沒有發(fā)生根本的變化。它僅僅是一個(gè)金融事件。當(dāng)股價(jià)下跌，順便提一下，債券價(jià)格會上漲。當(dāng)人們賣出股票，錢就去了別的地方，流入了債券市場。1987年10月19日，長期國債的價(jià)格大幅上升，于是股票更加便宜，債券更佳昂貴，你會怎么做呢？你肯定買賤賣貴嘛。但那時(shí)捐贈(zèng)基金和各種其他基金在干什么？如果你去看看他們那時(shí)候的資產(chǎn)配置年報(bào)。1987年6月，權(quán)益資產(chǎn)的比重達(dá)到15年來的最高點(diǎn)。70年代股票投資一直萎靡不振。牛市在

23、1982年才露端倪。歷經(jīng)五年牛市，人們越來越興奮起來，股市持續(xù)攀升，權(quán)益投資達(dá)到了15年來的最高點(diǎn)。當(dāng)然投資股票的錢不是憑空變出來的。于是債券投資所占比例跌至15年來最低。1988年6月底前夕，股票投資比例降低，當(dāng)然降低的不只是股票投資比例，比起1987年10月19日崩盤時(shí)的股價(jià)跌幅，股票投資比例的降幅更甚。同時(shí)資產(chǎn)配置中的債券投資比重以高于當(dāng)年債券價(jià)格上漲的速度有了顯著增加。你能得出的唯一結(jié)論是這些本應(yīng)很有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者，在11月，12月和1月間甩賣股票，因?yàn)樗麄兣铝?。并且?0月，11月和12月購進(jìn)債券，可能是因?yàn)樗麄儞?dān)心，或者是他們太貪婪。情緒主導(dǎo)了投資決策而不是理性的經(jīng)濟(jì)學(xué)計(jì)算。代價(jià)

24、是巨大的，不僅僅是賣掉股票和買進(jìn)債券的直接交易成本。這些機(jī)構(gòu)直至1993年，整整六年的時(shí)間才恢復(fù)到1987年10月崩盤之前的債券投資配置。這就是史上最旺牛市之一的來龍去脈。當(dāng)然估量一下這段從1982年到2000年的牛市，有些人會說，2000不是結(jié)束，我們?nèi)蕴幱谂Ｊ兄小５还苣阍趺此?，整整六年的時(shí)間處于牛市之中，大學(xué)的基金由于1987年6月那次崩盤的影響過度投資于固定收益?zhèn)?。股?zāi)的教訓(xùn)是別指望靠市場時(shí)機(jī)選擇賺錢。因?yàn)檫M(jìn)行市場時(shí)機(jī)選擇往往是感性因素起推動(dòng)作用?？謶郑澙?，追漲，失望，殺跌，對比理性行事，適度增持有吸引力的資產(chǎn)，而后逆風(fēng)而行，將資產(chǎn)賣出，即使資產(chǎn)業(yè)績良好。最后一個(gè)收益來源，證券選擇

25、。我們已經(jīng)說過證券選擇是個(gè)零和博弈，要增持福特公司股票，唯一途徑就是找一個(gè)想要減持福特股票的人。兩方之中只有一方能做出正確的證券選擇，之后的業(yè)績表現(xiàn)可判輸贏。而且贏方賺的錢就等于輸方賠的錢。但是交易本身會產(chǎn)生巨大的成本。事實(shí)上，當(dāng)把付給投資經(jīng)理和對沖基金的費(fèi)用都算進(jìn)去的話，這個(gè)博弈的成本越來越高。所以，考慮到市場沖擊，傭金，費(fèi)用，這一零和博弈變成了負(fù)和博弈。當(dāng)你看到金融機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)率時(shí)，你看到的就是你所期望的。這是來自羅素公司的十年數(shù)據(jù)，道瓊斯威爾希爾5000指數(shù)，截至2005年6月30日的10年間，該指數(shù)年收益率為9.9%。而主動(dòng)管理型股權(quán)基金的年平均收益率為9.6%。我們落后30個(gè)基點(diǎn)。

26、可能平均每個(gè)機(jī)構(gòu)都會落后30個(gè)基點(diǎn)，這就有點(diǎn)像人們老是高估自己。大家都覺得自己能高過市場平均水平，30個(gè)基點(diǎn)會趕上的，不算什么大的差距。當(dāng)查閱這些主動(dòng)管理型基金經(jīng)理留下的歷史收益記錄時(shí)，有個(gè)很重要的現(xiàn)象。的確如此，不論你在觀察可接觸到的基金經(jīng)理個(gè)人還是觀察一些機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)。就像我剛引用過的那些，這個(gè)現(xiàn)象就是幸存者偏差。那些勇于分析過去10年市場的數(shù)字只能來自于目前仍在營業(yè)的公司。在這10年間，可能有很多企業(yè)已經(jīng)破產(chǎn)。你們認(rèn)為哪些公司破產(chǎn)了呢？肯定不會是那些業(yè)績良好的公司。當(dāng)你去觀察基金市場會發(fā)現(xiàn)問題更嚴(yán)重。因?yàn)榛鸸芾砉緯嬉粋€(gè)偷梁換柱的把戲。如果他們旗下有一支表現(xiàn)不佳的基金，他們可能會讓基金退

27、市。當(dāng)然這種情況不常發(fā)生，更常見的做法是把運(yùn)作不佳的基金合并到另一只表現(xiàn)良好的基金中去。于是運(yùn)作不佳的基金消失了，改頭換面以優(yōu)異基金的形式出現(xiàn)。其優(yōu)良的記錄可以用來做基金銷售的依據(jù)。于是當(dāng)我們?nèi)ゲ殚喗y(tǒng)計(jì)資料時(shí)，只能看到資產(chǎn)規(guī)模巨大而且運(yùn)作良好的基金。那些運(yùn)作不佳的基金隨著合并與它的記錄一起消失了。生存偏差有多重要？看看羅素公司的數(shù)據(jù)。我引用了從1996年開始截至2005年6月30日的十年收益。在1996年有307位經(jīng)理人公布收益，到了2005年底只有177位經(jīng)理人公布收益，130位經(jīng)理人消失了。其實(shí)失敗的經(jīng)理人超過130位，因?yàn)槌松嫫钪?，還有稱為回填偏差的影響，即在十年期開始后，每出現(xiàn)

28、一位新的基金經(jīng)理，不僅是新的業(yè)績數(shù)字會進(jìn)入數(shù)據(jù)庫，新經(jīng)理的歷史記錄也會填入數(shù)據(jù)庫。那么數(shù)字會向哪個(gè)方向變化呢？當(dāng)然是會讓指數(shù)起點(diǎn)偏高。因?yàn)榻?jīng)理人傾向于提供那些舉手說找到有趣的新方法來管理國內(nèi)股權(quán)投資或其他投資的成功的歷史數(shù)據(jù)。生存偏差去掉了那些糟糕的記錄，回填偏差又加入了一些好的記錄。這兩點(diǎn)都會導(dǎo)致主動(dòng)管理型基金的收益總體數(shù)字上顯得比實(shí)際情況要好。因?yàn)榫瓦@個(gè)例子來說，其中有很多因素與機(jī)構(gòu)投資者的平均資歷無關(guān)。有些時(shí)候投資者的數(shù)量很大，像2000年市場的流動(dòng)性很大。因?yàn)樵谀且荒昊ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破裂?？纯磭鴥?nèi)證券的收益，2000年公開披露的平均收益率是負(fù)3.1%。如果把時(shí)間快進(jìn)至2005，5年后公報(bào)的2

29、000年平均收益變成了1.2%。因此在生存偏差和回填偏差的共同作用下造成了兩個(gè)收益率之間4.3%的差值。2000年期的公告中這個(gè)數(shù)字為負(fù)3.1%，但是如果你去查2005年公告的數(shù)字，壞記錄已經(jīng)調(diào)整而消失。有利的投資記錄被加入。轉(zhuǎn)瞬之間，年平均收益升至1.2%。這極其重要，因?yàn)楫?dāng)你看這些數(shù)字時(shí)，剛才說過基準(zhǔn)收益是9.9%。但是主動(dòng)管理型基金經(jīng)理人的平均凈利潤只落后了30個(gè)基點(diǎn)或者說0.3%。你可能會說這個(gè)游戲我不介意玩一玩。那么如果你算上生存偏差，你會發(fā)現(xiàn)缺口不是0.3%，事實(shí)上是2%。換句話說，如果你比市場多賺了1或2個(gè)百分點(diǎn)，再減去整整2%，是非常讓人沮喪的。以上就是生存偏差和回填偏差在相對

30、成型的國內(nèi)股權(quán)資產(chǎn)投資中帶來的問題。在相對新鮮的投資領(lǐng)域，你會發(fā)現(xiàn)這個(gè)問題更加嚴(yán)重。比如在對沖基金領(lǐng)域。為什么會這樣呢？如果對沖基金在15年前就變成主流，那么你會在它們的歷史記錄中看到什么呢？你只會看到在這15年的歷史數(shù)據(jù)中，所有對沖基金都有著極佳的回報(bào)。這都是事后調(diào)整確認(rèn)的。至少對于國內(nèi)股市來說，當(dāng)你回顧10年前的收益率，會得到一個(gè)非常穩(wěn)定的基準(zhǔn)數(shù)字。所以生存偏差和回填偏差會是對沖基金領(lǐng)域里面一個(gè)相當(dāng)重大的問題。伯特·麥基爾寫過一本書叫漫步華爾街。如果不在你們的閱讀清單中應(yīng)該趕緊加上好好看一看。因?yàn)闀鴮懙脤?shí)在生動(dòng)有趣又發(fā)人深省?？纯瓷嫫詈突靥钇钤趯_基金領(lǐng)域的影響。他取樣了一

31、組對沖基金是1996年331支到8年后的2004年，其中的75%都消失了。分析這個(gè)特定的樣本，他估算其生存偏差每年達(dá)到4.4%，回填偏差每年達(dá)到7.3%。因此我們說這組基金總體上大概產(chǎn)生了略高于10%的收益率，他算出的數(shù)字是每年11.7%結(jié)合了生存偏差和回填偏差。羅杰·伊博森研究了更大的樣本組，3500支基金10年間的表現(xiàn)，算出其生存偏差是每年2.9%，回填偏差是每年4.6%。大量機(jī)構(gòu)基金和個(gè)人基金都將進(jìn)入對沖基金領(lǐng)域?？匆幌逻^去5到10年間公開披露的對沖基金年平均收益率，普遍來說是12%，13%，14%。在伯特·麥基爾的數(shù)據(jù)中，超過11%的年平均收益。在羅杰·伊

32、博森的數(shù)據(jù)中，7%到8%的年平均收益可以用生存偏差或回填偏差來解釋。如果你從公布的數(shù)字中減去這些偏差因素。投資者投資于基金所獲得的實(shí)際收益是很低的，可能只有0.5%左右，承擔(dān)了如此大的風(fēng)險(xiǎn)后，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于人們預(yù)期的主動(dòng)管理型基金經(jīng)理的回報(bào)預(yù)期。我想說的最后一點(diǎn)是就證券選擇而言，運(yùn)氣也會帶來一些差別。一旦你決定了要當(dāng)主動(dòng)管理型基金經(jīng)理人，努力追求高于市場收益的策略。你會如何決定在哪些方面投入時(shí)間和精力？理論上說，如果你想獲得優(yōu)于市場水平的收益，在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間你就能做到戰(zhàn)勝市場。何時(shí)機(jī)會最佳？當(dāng)資產(chǎn)不是有效定價(jià)的時(shí)候就是最佳機(jī)會。怎么知道資產(chǎn)何時(shí)無法有效定價(jià)？遺憾的是，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們還沒有任何市場有效性

33、的具體量度工具。但我認(rèn)為是有辦法可以幫你從眾多的主動(dòng)型基金管理人的收益情況中鑒別出那些未能進(jìn)行有效定價(jià)的資產(chǎn)。如果某種資產(chǎn)的構(gòu)成都是有效定價(jià)的，那么就很難產(chǎn)生超額回報(bào)。事實(shí)上，如果資產(chǎn)都是有效定價(jià)的，那么根本不可能獲得任何超額收益。如果你主動(dòng)一搏，要從市場中獲利，那么無論得失都只能靠運(yùn)氣了。在面對有效定價(jià)的資產(chǎn)時(shí)，基金經(jīng)理會怎么做呢？當(dāng)然，他們就不會搏得太大。搏大了可能會僥幸那么一次，兩次或三次，但最終運(yùn)氣是會用完的。當(dāng)運(yùn)氣用盡時(shí)，他們只有公布壞的結(jié)果，然后被解雇。如何在這個(gè)行業(yè)生存？想存活就要關(guān)注很多，比如市場。哪個(gè)市場是有效定價(jià)的？一般來說，債券市場尤其是優(yōu)質(zhì)債券可能是最容易定價(jià)的，只是數(shù)

34、學(xué)游戲。對于政府債券，不必?fù)?dān)心會有違約風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，沒有必要去擔(dān)心期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)或贖回條款，就只是數(shù)學(xué)游戲。每六個(gè)月你會收到一次利息。當(dāng)債券到期，你可以贖回本金，所以對于政府債券或者優(yōu)質(zhì)債券，超額收益的空間不大。其他市場是如何運(yùn)作的呢？這里的其它市場是指很難有效定價(jià)的那些市場。事實(shí)上，甚至也許沒有一個(gè)指標(biāo)能用來衡量這些市場的投資結(jié)果。想想風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，如何掌控風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域？你不能，它是非常特殊的。如果你做的是早期創(chuàng)業(yè)投資，你是在支持創(chuàng)業(yè)者及其創(chuàng)意。而他們可能正在不起眼的地方白手起家，比如，硅谷崛起的故事。實(shí)際上許多其它地方也有類似的例子。但是對于風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，指數(shù)化風(fēng)險(xiǎn)資本市場是絕對不可能的。

35、如果觀察一下主動(dòng)管理型的基金經(jīng)理們和他們的投資收益分布，我想它會告訴你一些信息。哪些資產(chǎn)是有效定價(jià)的？如我之前所講的，如果觀察債券市場中的第一和第三個(gè)四分位數(shù)，考慮十年期的主動(dòng)型的收益。截止于2005年6月30日，在債券這個(gè)固定收益市場，第一和第三個(gè)四分位數(shù)，每年只差0.5%。這是一個(gè)及其緊湊的收益分布。半數(shù)基金收益都集中于0.5%大小的區(qū)間。如果你轉(zhuǎn)而觀察難以有效定價(jià)的市場，比如大盤股。第一和第三個(gè)四分位數(shù)相差2個(gè)百分點(diǎn)。小盤股比大盤股更難定價(jià)。第一和第四個(gè)分位數(shù)的差距有4.7%。在對沖基金中，這個(gè)差距有7.1%，不動(dòng)產(chǎn)投資中的差距是9.3，杠桿收購中是每年13.7%，以上都是十年期收益。我們現(xiàn)在談的是一些顯著的差異。當(dāng)然在最無法有效定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，第一和第三個(gè)四分位數(shù)之間的差距可以達(dá)到43.2%。如果我想主動(dòng)地管理我的投資組合，是否應(yīng)投入時(shí)間和精力專注于戰(zhàn)勝債券市場呢？即使你能找到一位一流的經(jīng)理人，但在債券市場收益中，第一和第三個(gè)四分位數(shù)之間幾乎沒有區(qū)別。還是說，我應(yīng)該投入時(shí)間和精力，去找一流的債券經(jīng)理人，一