第6章資本成本和資本結(jié)構(gòu)

1、第第6章章 資本結(jié)構(gòu)決策（資本結(jié)構(gòu)決策（I） 基本概念和方法基本概念和方法 2本章教學(xué)內(nèi)容本章教學(xué)內(nèi)容6.1 資本成本資本成本 6.2 杠桿原理杠桿原理 6.3 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定 36.1 資本成本資本成本 l無論公司采用何種籌資方式，都不可能無償使無論公司采用何種籌資方式，都不可能無償使用所籌措的資金。企業(yè)只有建立起資本成本的用所籌措的資金。企業(yè)只有建立起資本成本的觀念，才能正確地進(jìn)行籌資與投資決策，合理觀念，才能正確地進(jìn)行籌資與投資決策，合理地安排資本結(jié)構(gòu)地安排資本結(jié)構(gòu)46.1.1 資本成本的概念和作用資本成本的概念和作用l資本成本（資金成本）的概念資本成本（資金成本）

2、的概念在一定時(shí)期內(nèi)，企業(yè)為了籌集和使用資金而付出的在一定時(shí)期內(nèi)，企業(yè)為了籌集和使用資金而付出的代價(jià)代價(jià)l廣義：企業(yè)全部資金的成本廣義：企業(yè)全部資金的成本l狹義：企業(yè)籌集和使用長期資金（包括長期負(fù)債和權(quán)益狹義：企業(yè)籌集和使用長期資金（包括長期負(fù)債和權(quán)益資本）的成本資本）的成本l對公司來講：資本成本是使用資金的代價(jià)對公司來講：資本成本是使用資金的代價(jià)l對投資者來講：資本成本是資金所有者預(yù)期的（或要求對投資者來講：資本成本是資金所有者預(yù)期的（或要求的）收益率的）收益率 l注意的問題：注意的問題：資本成本是投資的機(jī)會成本資本成本是投資的機(jī)會成本 企業(yè)的資本成本是變化的企業(yè)的資本成本是變化的 資本成本是

3、企業(yè)的稅后成本資本成本是企業(yè)的稅后成本 56.1.1 資本成本的概念和作用資本成本的概念和作用l資本成本的構(gòu)成資本成本的構(gòu)成 用資費(fèi)用用資費(fèi)用l企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資金而支付的代價(jià)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資金而支付的代價(jià)l資本成本的主要構(gòu)成部分資本成本的主要構(gòu)成部分 l屬于變動性費(fèi)用屬于變動性費(fèi)用因用資數(shù)量的多少和用資時(shí)間的長短而變動因用資數(shù)量的多少和用資時(shí)間的長短而變動籌資費(fèi)用籌資費(fèi)用l企業(yè)在籌措資金的過程中為獲取資金而支付的費(fèi)用企業(yè)在籌措資金的過程中為獲取資金而支付的費(fèi)用 l屬于固定性費(fèi)用屬于固定性費(fèi)用 在籌集資金時(shí)一次支付的，可視為籌資數(shù)額的一項(xiàng)扣在籌集資金時(shí)一次支付

4、的，可視為籌資數(shù)額的一項(xiàng)扣除除 66.1.1 資本成本的概念和作用資本成本的概念和作用l資本成本的作用資本成本的作用 資本成本是擬定籌資方案的依據(jù)資本成本是擬定籌資方案的依據(jù) l最佳籌資方案是實(shí)現(xiàn)使綜合資本成本最低的各種籌資方最佳籌資方案是實(shí)現(xiàn)使綜合資本成本最低的各種籌資方式的最優(yōu)組合式的最優(yōu)組合 資本成本是評價(jià)投資方案的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)資本成本是評價(jià)投資方案的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn) l資本成本是一個(gè)投資方案必須達(dá)到的最低報(bào)酬率資本成本是一個(gè)投資方案必須達(dá)到的最低報(bào)酬率 l資本成本的表示方法資本成本的表示方法 100%100%(1)DDKPFPfK：資本成本，以百分率表示：資本成本，以百分率表示D：用資費(fèi)用：用資費(fèi)

5、用P：籌資數(shù)額：籌資數(shù)額F：籌資費(fèi)用：籌資費(fèi)用f：籌資費(fèi)用率，即籌資費(fèi)用與籌資數(shù)額的比率，：籌資費(fèi)用率，即籌資費(fèi)用與籌資數(shù)額的比率，100%FfP76.1.2 個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本l債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本長期借款成本長期借款成本l用資費(fèi)用：使用資金所支付的利息，利息費(fèi)用在所得稅用資費(fèi)用：使用資金所支付的利息，利息費(fèi)用在所得稅前列支，具有抵稅作用前列支，具有抵稅作用 l籌資費(fèi)用：取得長期借款時(shí)所支付的手續(xù)費(fèi)等籌資費(fèi)用：取得長期借款時(shí)所支付的手續(xù)費(fèi)等 (1)(1)lCllITKLfKl：長期借款的資本成本：長期借款的資本成本Il：長期借款的年利息：長期借款的年利息L：長期借款籌資總額：長期借

6、款籌資總額TC：公司的所得稅稅率：公司的所得稅稅率fl：長期借款籌資費(fèi)率：長期借款籌資費(fèi)率 如果長期借款的手續(xù)費(fèi)很低，則公式中的如果長期借款的手續(xù)費(fèi)很低，則公式中的fl可以忽略不計(jì)可以忽略不計(jì) (1)llCKrTrl：借款的利息率：借款的利息率 86.1.2 個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本l債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本長期債券成本長期債券成本 l債券成本的計(jì)算與長期借款類似，應(yīng)以稅后的債務(wù)成本債券成本的計(jì)算與長期借款類似，應(yīng)以稅后的債務(wù)成本為依據(jù)計(jì)算，但債券的籌資費(fèi)用一般較高為依據(jù)計(jì)算，但債券的籌資費(fèi)用一般較高 1(1)(1)(1)(1)nCbbtntbbITMPfKKKb：債券的成本：債券的成本Pb：

7、債券的發(fā)行價(jià)格：債券的發(fā)行價(jià)格fb：債券的籌資費(fèi)率：債券的籌資費(fèi)率I：每年的利息支付：每年的利息支付TC：公司的所得稅稅率：公司的所得稅稅率n：債券的期限：債券的期限M：債券的面值：債券的面值 當(dāng)當(dāng)n很大時(shí)，可以忽略等式右邊的第二項(xiàng)，將債券的償付現(xiàn)金流很大時(shí)，可以忽略等式右邊的第二項(xiàng)，將債券的償付現(xiàn)金流量看作是利息支付的永續(xù)現(xiàn)金流量，得到簡化公式量看作是利息支付的永續(xù)現(xiàn)金流量，得到簡化公式 (1)(1)CbbbITKPf(1)(1)CbbbITPfK96.1.2 個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本l權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本l企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，既要支付籌資費(fèi)用，又要定期支付股企業(yè)發(fā)行優(yōu)先

8、股，既要支付籌資費(fèi)用，又要定期支付股利利 l優(yōu)先股的股利是從稅后利潤中支付的，沒有抵稅的作用優(yōu)先股的股利是從稅后利潤中支付的，沒有抵稅的作用l優(yōu)先股成本通常要高于債券成本優(yōu)先股成本通常要高于債券成本 企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，優(yōu)先股股東的求償權(quán)位于債權(quán)人之后，企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，優(yōu)先股股東的求償權(quán)位于債權(quán)人之后，優(yōu)先股股東的風(fēng)險(xiǎn)大于債券持有人的風(fēng)險(xiǎn)，而且優(yōu)先優(yōu)先股股東的風(fēng)險(xiǎn)大于債券持有人的風(fēng)險(xiǎn)，而且優(yōu)先股股利要從稅后利潤中支付，不存在減稅利益股股利要從稅后利潤中支付，不存在減稅利益 (1)ppppDKPfKp：優(yōu)先股成本：優(yōu)先股成本Dp：優(yōu)先股每年的股利：優(yōu)先股每年的股利Pp：優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)格：優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)格fp

9、：優(yōu)先股籌資費(fèi)率：優(yōu)先股籌資費(fèi)率 106.1.2 個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本l權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本普通股成本普通股成本 l普通股的用資費(fèi)用（股利）不是固定的，要根據(jù)企業(yè)經(jīng)普通股的用資費(fèi)用（股利）不是固定的，要根據(jù)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的好壞及股利政策而定，計(jì)算較為復(fù)雜營業(yè)績的好壞及股利政策而定，計(jì)算較為復(fù)雜普通股成本的計(jì)算模型普通股成本的計(jì)算模型l股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型零增長股利的股票零增長股利的股票固定增長股票固定增長股票 ssDPr(1)ssssDKPfKs：普通股成本：普通股成本Ps：普通股發(fā)行價(jià)格：普通股發(fā)行價(jià)格fs：普通股籌資費(fèi)率：普通股籌資費(fèi)率Ds：固定股利支付額：固定股利支付額 1sD

10、Prg1(1)sssDKgPfD1：第：第1年的股利年的股利g：固定的股利增：固定的股利增長率長率 116.1.2 個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本l權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本普通股成本的計(jì)算模型（續(xù)）普通股成本的計(jì)算模型（續(xù)）l資本資產(chǎn)定價(jià)模型（資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）模型）l風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 ()sfmfKRRRKs：普通股成本：普通股成本Rf：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬Rm：資本市場的平均報(bào)酬率：資本市場的平均報(bào)酬率：公司股票的貝塔系數(shù)：公司股票的貝塔系數(shù) sbsKKRPKb：債務(wù)成本：債務(wù)成本RPs：股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 12

11、6.1.2 個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本l權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本留存收益成本留存收益成本l留存收益是公司稅后利潤中被留在公司內(nèi)部用于未來發(fā)留存收益是公司稅后利潤中被留在公司內(nèi)部用于未來發(fā)展而未作為股利發(fā)放給股東的那部分收益展而未作為股利發(fā)放給股東的那部分收益 l留存收益的成本相當(dāng)于沒有籌資費(fèi)用的普通股的成本留存收益的成本相當(dāng)于沒有籌資費(fèi)用的普通股的成本固定股利固定股利股利以固定比率股利以固定比率g增長增長 srsDKPKr：留存收益成本：留存收益成本Ps：普通股發(fā)行價(jià)格：普通股發(fā)行價(jià)格Ds：固定股利支付額：固定股利支付額 1rsDKgPD1：第：第1年的股利年的股利g：固定的股利增長率：固定的股

12、利增長率 136.1.2 個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本l權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本普通股與留存收益都屬于所有者權(quán)益，股利的支付普通股與留存收益都屬于所有者權(quán)益，股利的支付不固定。企業(yè)破產(chǎn)后，股東的求償權(quán)位于最后，與不固定。企業(yè)破產(chǎn)后，股東的求償權(quán)位于最后，與其他投資者相比，普通股股東所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最大，其他投資者相比，普通股股東所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最大，因此普通股成本與留存收益的資本成本最高因此普通股成本與留存收益的資本成本最高 146.1.3 綜合資本成本綜合資本成本l綜合資本成本的概念綜合資本成本的概念 企業(yè)同時(shí)通過多種渠道、采用多種方式籌措長期資企業(yè)同時(shí)通過多種渠道、采用多種方式籌措長期資本，而不同籌資

13、方式下資本成本各不相同本，而不同籌資方式下資本成本各不相同綜合資本成本，是以各種資本占全部資本的比例數(shù)綜合資本成本，是以各種資本占全部資本的比例數(shù)為權(quán)重，對個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算的，故為權(quán)重，對個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算的，故又稱之為加權(quán)平均資本成本（又稱之為加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）綜合資本成本是確定最佳資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)綜合資本成本是確定最佳資本結(jié)構(gòu)的依據(jù) 1nWiiiWACCKW KKW：綜合資本成本：綜合資本成本W(wǎng)i：第：第i種資本占全部資本的比例種資本占全部資本的比例Ki：第：第i種資本的成本種資本的成本 156

14、.1.3 綜合資本成本綜合資本成本l影響綜合資本成本的因素影響綜合資本成本的因素 個(gè)別資本成本的影響因素個(gè)別資本成本的影響因素 l總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，反映在無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率上總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，反映在無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率上 l證券市場條件證券市場條件影響證券投資的風(fēng)險(xiǎn)影響證券投資的風(fēng)險(xiǎn) l融資規(guī)模融資規(guī)模計(jì)算權(quán)重的不同方法計(jì)算權(quán)重的不同方法 l以賬面價(jià)值為基礎(chǔ)的資本權(quán)重以賬面價(jià)值為基礎(chǔ)的資本權(quán)重 l以市場價(jià)值為基礎(chǔ)的資本權(quán)重以市場價(jià)值為基礎(chǔ)的資本權(quán)重 l以目標(biāo)價(jià)值為基礎(chǔ)的資本權(quán)重以目標(biāo)價(jià)值為基礎(chǔ)的資本權(quán)重 16綜合資本成本的計(jì)算舉例綜合資本成本的計(jì)算舉例l某公司各種長期資本

15、的賬面價(jià)值、市場價(jià)值和目標(biāo)價(jià)某公司各種長期資本的賬面價(jià)值、市場價(jià)值和目標(biāo)價(jià)值以及個(gè)別資本成本的資料如下表所示。值以及個(gè)別資本成本的資料如下表所示。l分別以賬面價(jià)值比重、市場價(jià)值比重和目標(biāo)價(jià)值比重分別以賬面價(jià)值比重、市場價(jià)值比重和目標(biāo)價(jià)值比重為權(quán)重計(jì)算該公司的綜合資本成本。為權(quán)重計(jì)算該公司的綜合資本成本。 公司的資本成本及資本結(jié)構(gòu)公司的資本成本及資本結(jié)構(gòu) 資本種類資本種類賬面價(jià)值賬面價(jià)值（萬元）（萬元）市場價(jià)值市場價(jià)值（萬元）（萬元）目標(biāo)價(jià)值目標(biāo)價(jià)值（萬元）（萬元）個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本（%）長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股留存收益留存收益 8001,5002,5001,500 8

16、00 2,000 4,800 3,600 2,000 4,000 5,000 4,000 5.0 6.5 12.0 11.5合計(jì)合計(jì)6,30011,20015,00017綜合資本成本的計(jì)算舉例綜合資本成本的計(jì)算舉例l解析過程解析過程按賬面價(jià)值計(jì)算的綜合資本成本為：按賬面價(jià)值計(jì)算的綜合資本成本為：按市場價(jià)值計(jì)算的綜合資本成本為：按市場價(jià)值計(jì)算的綜合資本成本為：按目標(biāo)價(jià)值計(jì)算的綜合資本成本為：按目標(biāo)價(jià)值計(jì)算的綜合資本成本為： 8001,5002,5001,5005%6.5%12%11.5%6,3006,3006,3006,3009.7%WK8002,0004,8003,6005%6.5%12%11

17、.5%11,20011,20011,20011,20010.4%WK 2,0004,0005,0004,0005%6.5%12%11.5%15,00015,00015,00015,0009.5%WK 186.1.4 邊際資本成本邊際資本成本 l企業(yè)各種資金的成本，是隨時(shí)間的推移或籌資條件的企業(yè)各種資金的成本，是隨時(shí)間的推移或籌資條件的變化而不斷變化的，當(dāng)籌集的資金超過一定限度時(shí)，變化而不斷變化的，當(dāng)籌集的資金超過一定限度時(shí)，原來的資本成本就會增加原來的資本成本就會增加l企業(yè)為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，常常需要追加籌資，在追加企業(yè)為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，常常需要追加籌資，在追加籌資時(shí)需要知道籌資額在什么數(shù)額上會

18、引起資本成本籌資時(shí)需要知道籌資額在什么數(shù)額上會引起資本成本的變化，這就需要計(jì)算邊際資本成本的變化，這就需要計(jì)算邊際資本成本 l邊際資本成本（邊際資本成本（Marginal Cost of Capital，MCC）定義）定義為每增加一個(gè)單位的籌資金額所增加的成本為每增加一個(gè)單位的籌資金額所增加的成本在原有資金的基礎(chǔ)上，追加籌資在某一范圍內(nèi)，其在原有資金的基礎(chǔ)上，追加籌資在某一范圍內(nèi)，其資本成本仍保持原有資本結(jié)構(gòu)的平均資本水平資本成本仍保持原有資本結(jié)構(gòu)的平均資本水平當(dāng)某種新增資金突破某一限度時(shí)，邊際資本成本將當(dāng)某種新增資金突破某一限度時(shí)，邊際資本成本將會提高會提高 19邊際資本成本的計(jì)算舉例邊際資

19、本成本的計(jì)算舉例l某公司目前擁有長期資本某公司目前擁有長期資本10,000萬元，其中長期借款萬元，其中長期借款2,500萬元，長期債券萬元，長期債券2,000萬元，普通股萬元，普通股5,500萬元。公司為了擴(kuò)萬元。公司為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，現(xiàn)需要追加籌資。按目前的資本結(jié)構(gòu)計(jì)算追大生產(chǎn)規(guī)模，現(xiàn)需要追加籌資。按目前的資本結(jié)構(gòu)計(jì)算追加籌資的邊際資本成本。加籌資的邊際資本成本。l解析過程解析過程第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)l應(yīng)根據(jù)原有的資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差距，確定追應(yīng)根據(jù)原有的資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差距，確定追加籌資的資本結(jié)構(gòu)。題目中公司目前的資本結(jié)構(gòu)即為目加籌資的資本結(jié)構(gòu)。題

20、目中公司目前的資本結(jié)構(gòu)即為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)如下：標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)如下： 長期借款：長期借款： 長期債券：長期債券： 普通股：普通股： 2,500100%25%10,0002,000100%20%10,0005,500100%55%10,00020邊際資本成本的計(jì)算舉例邊際資本成本的計(jì)算舉例l解析過程（續(xù)）解析過程（續(xù)）第二步，測算各種籌資方式的資本成本及其分界點(diǎn)第二步，測算各種籌資方式的資本成本及其分界點(diǎn) 個(gè)別資本成本及其分界點(diǎn)個(gè)別資本成本及其分界點(diǎn) 資本種類資本種類個(gè)別資本成本（個(gè)別資本成本（%）新籌資額（萬元）新籌資額（萬元）長期借款長期借款 6 7100100長

21、期債券長期債券 8 9200200普通股普通股141633033021邊際資本成本的計(jì)算舉例邊際資本成本的計(jì)算舉例l解析過程（續(xù)）解析過程（續(xù)）第三步，計(jì)算籌資突破點(diǎn)第三步，計(jì)算籌資突破點(diǎn)l籌資突破點(diǎn)是指在保持其資本結(jié)構(gòu)不變的條件下可以籌籌資突破點(diǎn)是指在保持其資本結(jié)構(gòu)不變的條件下可以籌集到的資金總額。也就是說，在籌資突破點(diǎn)以內(nèi)，資本集到的資金總額。也就是說，在籌資突破點(diǎn)以內(nèi)，資本成本不會改變；一旦超過了籌資突破點(diǎn)，即使保持原有成本不會改變；一旦超過了籌資突破點(diǎn)，即使保持原有的資本結(jié)構(gòu)，資本成本也會增加的資本結(jié)構(gòu)，資本成本也會增加可可用用某某一一特特定定成成本本籌籌集集到到的的資資金金額額籌籌資

22、資突突破破點(diǎn)點(diǎn)該該種種資資金金在在資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)中中所所占占的的比比重重22邊際資本成本的計(jì)算舉例邊際資本成本的計(jì)算舉例l解析過程（續(xù)）解析過程（續(xù)）第三步，計(jì)算籌資突破點(diǎn)（續(xù)）第三步，計(jì)算籌資突破點(diǎn)（續(xù)）籌資突破點(diǎn)計(jì)算表籌資突破點(diǎn)計(jì)算表 23邊際資本成本的計(jì)算舉例邊際資本成本的計(jì)算舉例l解析過程（續(xù)）解析過程（續(xù)）第四步，計(jì)算邊際資本成本第四步，計(jì)算邊際資本成本 邊際資本成本計(jì)算表邊際資本成本計(jì)算表 籌資范圍籌資范圍（萬元）（萬元）籌資方式籌資方式資本成本資本成本（%）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（%）邊際資本成本邊際資本成本（%）0400 長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股 6 8

23、1425205510.80400600 長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股 7 81425205511.056001,000長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股 7 81625205512.151,000以上以上長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股 7 91625205512.3524邊際資本成本的計(jì)算舉例邊際資本成本的計(jì)算舉例13.012.011.010.0邊際資本成本（邊際資本成本（%） 0 200 400 600 800 1,000 籌資額（萬元）籌資額（萬元）公司的資本成本示意圖公司的資本成本示意圖 256.2 杠桿原理杠桿原理 l在經(jīng)濟(jì)生活中，某些固定費(fèi)用可

24、起到杠桿支點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)生活中，某些固定費(fèi)用可起到杠桿支點(diǎn)的作用，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小的幅度發(fā)生改的作用，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小的幅度發(fā)生改變時(shí)，另一變量會大幅變動變時(shí)，另一變量會大幅變動l了解杠桿原理的目的是能夠利用杠桿提高經(jīng)濟(jì)了解杠桿原理的目的是能夠利用杠桿提高經(jīng)濟(jì)效益，努力降低風(fēng)險(xiǎn)效益，努力降低風(fēng)險(xiǎn)266.2.1 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營杠桿經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營杠桿l經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤波動經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤波動的風(fēng)險(xiǎn)，也可以理解為生產(chǎn)經(jīng)營上的不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，也可以理解為生產(chǎn)經(jīng)營上的不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因

25、素 l產(chǎn)品需求產(chǎn)品需求 l產(chǎn)品售價(jià)產(chǎn)品售價(jià) l產(chǎn)品成本產(chǎn)品成本 l企業(yè)調(diào)整價(jià)格的能力企業(yè)調(diào)整價(jià)格的能力 l固定成本在產(chǎn)品成本中的比例固定成本在產(chǎn)品成本中的比例固定成本在企業(yè)全部成本所占的比例較大時(shí)，單位產(chǎn)固定成本在企業(yè)全部成本所占的比例較大時(shí)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀揪驮蕉?，若產(chǎn)量發(fā)生變動，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀揪驮蕉?，若產(chǎn)量發(fā)生變動，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緯S之變動，導(dǎo)致企業(yè)未來的經(jīng)營品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緯S之變動，導(dǎo)致企業(yè)未來的經(jīng)營收益發(fā)生較大的變動，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越大；反之，企收益發(fā)生較大的變動，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越大；反之，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小 276.2.1 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營杠桿經(jīng)營風(fēng)

26、險(xiǎn)和經(jīng)營杠桿l經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿 由于固定成本的存在，銷售量或銷售額的較小變動由于固定成本的存在，銷售量或銷售額的較小變動就會引起息稅前利潤較大的變動就會引起息稅前利潤較大的變動經(jīng)營杠桿收益經(jīng)營杠桿收益 l企業(yè)可以通過增加銷售量從而降低單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ㄆ髽I(yè)可以通過增加銷售量從而降低單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀绢~，以此來較大幅度地提高息稅前利潤成本額，以此來較大幅度地提高息稅前利潤 經(jīng)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)l由于企業(yè)固定成本的存在，企業(yè)銷售量較小幅度的下降由于企業(yè)固定成本的存在，企業(yè)銷售量較小幅度的下降也會引起息稅前利潤較大幅度地下滑也會引起息稅前利潤較大幅度地下滑 286.2.1 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營杠桿

27、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營杠桿l經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿固定成本相對較高的公司，其經(jīng)營杠桿也相對較高，固定成本相對較高的公司，其經(jīng)營杠桿也相對較高，息稅前利潤對銷售量（額）的變動也更加敏感息稅前利潤對銷售量（額）的變動也更加敏感經(jīng)營杠桿本身不是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的來源經(jīng)營杠桿本身不是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的來源l經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是由企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的不確定因素引起的，而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是由企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的不確定因素引起的，而經(jīng)營杠桿只是起到了放大這些不確定因素對息稅前利潤經(jīng)營杠桿只是起到了放大這些不確定因素對息稅前利潤的影響程度。也就是說，經(jīng)營杠桿只顯示了一種潛在的的影響程度。也就是說，經(jīng)營杠桿只顯示了一種潛在的收益或風(fēng)險(xiǎn)，只有在銷售和產(chǎn)品成本發(fā)

28、生變動從而帶來收益或風(fēng)險(xiǎn)，只有在銷售和產(chǎn)品成本發(fā)生變動從而帶來經(jīng)營收益或經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的前提下，才會由于經(jīng)營杠桿的存經(jīng)營收益或經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的前提下，才會由于經(jīng)營杠桿的存在，放大這種收益或風(fēng)險(xiǎn)在，放大這種收益或風(fēng)險(xiǎn)296.2.1 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營杠桿經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營杠桿l經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿系數(shù)（經(jīng)營杠桿系數(shù)（Degree of Operating Leverage，DOL）l經(jīng)營杠桿系數(shù)是企業(yè)息稅前利潤的變動率相對于銷售量或銷經(jīng)營杠桿系數(shù)是企業(yè)息稅前利潤的變動率相對于銷售量或銷售額變動率的比率售額變動率的比率l經(jīng)營杠桿系數(shù)反映了經(jīng)營杠桿的作用程度，可以用來估計(jì)經(jīng)經(jīng)營杠桿系數(shù)反映了經(jīng)營杠桿的作用程度，可以

29、用來估計(jì)經(jīng)營杠桿收益的大小和經(jīng)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)的高低營杠桿收益的大小和經(jīng)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)的高低 /EBITEBITEBITEBITDOLQ QSSDOL：經(jīng)營杠桿系數(shù)：經(jīng)營杠桿系數(shù)EBIT：基期的息稅前利潤：基期的息稅前利潤 ：息稅前利潤變動額：息稅前利潤變動額Q：基期的銷售量：基期的銷售量 ：表示銷售量變動額：表示銷售量變動額S：基期的銷售額：基期的銷售額 ：表示銷售額的變動額：表示銷售額的變動額 EBITQS306.2.1 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營杠桿經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營杠桿l經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿系數(shù)（經(jīng)營杠桿系數(shù)（Degree of Operating Leverage，DOL）l經(jīng)營杠桿系數(shù)的公式變換經(jīng)營杠桿

30、系數(shù)的公式變換定義變量：定義變量：P單位銷售價(jià)格；單位銷售價(jià)格；v單位變動成本；單位變動成本；Q銷售量；銷售量；S銷售收入銷售收入=PQ；VC變動成本變動成本=vQ；FC固定成本固定成本(), ()()/()()/()()()()EBITQPvFCEBITQPvQPvEBITEBITQPvQPvFCDOLQQ QQPvFCQQPvSVCQPvSVCDOLQPvFCSVCFC 又銷售收入與相應(yīng)的銷售收入與相應(yīng)的變動成本之間的差變動成本之間的差額，叫作邊際貢獻(xiàn)額，叫作邊際貢獻(xiàn) 31經(jīng)營杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例經(jīng)營杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例l某公司生產(chǎn)某產(chǎn)品的固定成本為某公司生產(chǎn)某產(chǎn)品的固定成本為60萬元，變動成

31、本率萬元，變動成本率為為40%，試計(jì)算當(dāng)公司的銷售額為，試計(jì)算當(dāng)公司的銷售額為400萬元、萬元、200萬元萬元和和100萬元時(shí)的經(jīng)營杠桿系數(shù)。萬元時(shí)的經(jīng)營杠桿系數(shù)。l解析過程解析過程當(dāng)公司的銷售額為當(dāng)公司的銷售額為400萬元時(shí)，其經(jīng)營杠桿系數(shù)為：萬元時(shí)，其經(jīng)營杠桿系數(shù)為：當(dāng)公司的銷售額為當(dāng)公司的銷售額為200萬元時(shí)，其經(jīng)營杠桿系數(shù)為：萬元時(shí)，其經(jīng)營杠桿系數(shù)為：當(dāng)公司的銷售額為當(dāng)公司的銷售額為100萬元時(shí)，其經(jīng)營杠桿系數(shù)為：萬元時(shí)，其經(jīng)營杠桿系數(shù)為： 140040040%1.3340040040%60DOL220020040%220020040%60DOL310010040%10010040%6

32、0DOL32經(jīng)營杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例經(jīng)營杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例l對計(jì)算結(jié)果的進(jìn)一步解釋對計(jì)算結(jié)果的進(jìn)一步解釋在固定成本不變的時(shí)候，經(jīng)營杠桿系數(shù)的含義是銷售額變化在固定成本不變的時(shí)候，經(jīng)營杠桿系數(shù)的含義是銷售額變化所引起利潤變化的幅度所引起利潤變化的幅度l例如，例如，DOL1表明其銷售額在表明其銷售額在400萬元時(shí)，銷售額的變動會萬元時(shí)，銷售額的變動會引起息稅前利潤引起息稅前利潤1.33倍的變動；倍的變動；DOL2表明其銷售額在表明其銷售額在200萬元時(shí)，銷售額的變動會引起息稅前利潤萬元時(shí)，銷售額的變動會引起息稅前利潤2倍的變動；倍的變動；DOL3表明在銷售額為表明在銷售額為100萬元時(shí)，邊際貢獻(xiàn)剛好

33、可以抵償萬元時(shí)，邊際貢獻(xiàn)剛好可以抵償固定成本，企業(yè)處于盈虧平衡狀態(tài)，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于固定成本，企業(yè)處于盈虧平衡狀態(tài)，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)非常高，此時(shí)銷售額稍有減少就會導(dǎo)無窮大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)非常高，此時(shí)銷售額稍有減少就會導(dǎo)致企業(yè)虧損致企業(yè)虧損在固定成本不變的時(shí)候，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，在固定成本不變的時(shí)候，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越??；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越?。环粗?，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越大營風(fēng)險(xiǎn)也就越大336.2.2 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿l財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在經(jīng)營活動中與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，

34、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在經(jīng)營活動中與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其指負(fù)債經(jīng)營可能導(dǎo)致企業(yè)因資不抵債而破產(chǎn)的尤其指負(fù)債經(jīng)營可能導(dǎo)致企業(yè)因資不抵債而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)l由于債務(wù)利息是固定不變的，當(dāng)債務(wù)資本比率較高時(shí)，由于債務(wù)利息是固定不變的，當(dāng)債務(wù)資本比率較高時(shí)，投資者將負(fù)擔(dān)比較多的債務(wù)成本，加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)投資者將負(fù)擔(dān)比較多的債務(wù)成本，加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)l如果債務(wù)比率很低，雖然風(fēng)險(xiǎn)小，但是沒有充分利用債如果債務(wù)比率很低，雖然風(fēng)險(xiǎn)小，但是沒有充分利用債務(wù)利息的稅收抵減作用務(wù)利息的稅收抵減作用l需要合理安排債務(wù)資本比率需要合理安排債務(wù)資本比率346.2.2 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿l財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿是指由于固

35、定性利息費(fèi)用的存在，企業(yè)運(yùn)財(cái)務(wù)杠桿是指由于固定性利息費(fèi)用的存在，企業(yè)運(yùn)用債務(wù)資本使得普通股每股收益的變動幅度大于息用債務(wù)資本使得普通股每股收益的變動幅度大于息稅前利潤的變動幅度稅前利潤的變動幅度財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿的區(qū)別財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿的區(qū)別l財(cái)務(wù)杠桿更具有可控性財(cái)務(wù)杠桿更具有可控性 企業(yè)的經(jīng)營杠桿往往由企業(yè)所屬的行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)經(jīng)企業(yè)的經(jīng)營杠桿往往由企業(yè)所屬的行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)經(jīng)營的客觀需要所決定，企業(yè)一般無法隨意作出選擇。營的客觀需要所決定，企業(yè)一般無法隨意作出選擇。但企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際需要選擇適當(dāng)?shù)呢?fù)債水平但企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際需要選擇適當(dāng)?shù)呢?fù)債水平l財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿在放大企業(yè)利潤波動中所處的環(huán)節(jié)

36、財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿在放大企業(yè)利潤波動中所處的環(huán)節(jié)不同不同 經(jīng)營杠桿放大了銷售量或銷售額變動對息稅前利潤的經(jīng)營杠桿放大了銷售量或銷售額變動對息稅前利潤的影響影響財(cái)務(wù)杠桿在經(jīng)營杠桿對息稅前利潤放大的基礎(chǔ)上，進(jìn)財(cái)務(wù)杠桿在經(jīng)營杠桿對息稅前利潤放大的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步放大普通股每股收益的變動一步放大普通股每股收益的變動 356.2.2 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿l財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿收益財(cái)務(wù)杠桿收益l當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤高于債務(wù)資本的稅后利息率時(shí)，普當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤高于債務(wù)資本的稅后利息率時(shí)，普通股股東會獲得額外收益，形成財(cái)務(wù)杠桿收益通股股東會獲得額外收益，形成財(cái)務(wù)杠桿收益 l在企業(yè)的資本規(guī)模

37、和資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息在企業(yè)的資本規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息是相對固定的，當(dāng)息稅前利稅前利潤中支付的債務(wù)利息是相對固定的，當(dāng)息稅前利潤提高時(shí)，企業(yè)的稅后利潤或每股收益會以更快的速度潤提高時(shí)，企業(yè)的稅后利潤或每股收益會以更快的速度增長，從而給普通股股東帶來額外的收益增長，從而給普通股股東帶來額外的收益財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)l當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤率低于債務(wù)資本的稅后利息率時(shí)，當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤率低于債務(wù)資本的稅后利息率時(shí)，企業(yè)支付的債務(wù)利息不會減少，普通股股東會遭受額外企業(yè)支付的債務(wù)利息不會減少，普通股股東會遭受額外的損失的損失l在企業(yè)的資本規(guī)模和資本結(jié)

38、構(gòu)一定的條件下，當(dāng)息稅前在企業(yè)的資本規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，當(dāng)息稅前利潤下降時(shí)，企業(yè)的稅后利潤或每股收益會以更快的速利潤下降時(shí)，企業(yè)的稅后利潤或每股收益會以更快的速度下降，從而給普通股股東帶來額外的損失度下降，從而給普通股股東帶來額外的損失 366.2.2 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿l財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（Degree of Financial Leverage，DFL） l財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤或每股收益的變動率相對財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤或每股收益的變動率相對于息稅前利潤變動率的比率于息稅前利潤變動率的比率l財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)反映了財(cái)務(wù)杠桿的作用程度

39、，可以用來估計(jì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)反映了財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，可以用來估計(jì)財(cái)務(wù)杠桿收益的大小和財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)的高低財(cái)務(wù)杠桿收益的大小和財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)的高低 /EPSEPSEATEATDFLEBITEBITEBITEBITDFL：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)EBIT：基期的息稅前利潤：基期的息稅前利潤 ：息稅前利潤變動額：息稅前利潤變動額EPS：基期的每股收益：基期的每股收益 ：每股收益變動額：每股收益變動額EAT：基期的稅后利潤：基期的稅后利潤 ：稅后利潤的變動額：稅后利潤的變動額 EBITEPSEAT376.2.2 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿l財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（Degre

40、e of Financial Leverage，DFL）l財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的公式變換財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的公式變換定義變量：定義變量：I債務(wù)利息額；債務(wù)利息額；N公司流通在外的普通股股數(shù)；公司流通在外的普通股股數(shù)；TC公司的所得稅稅率公司的所得稅稅率11, /CCEBITITEBITTEPSEPSNNEPSEPSEBITDFLEBITEBITEBITI386.2.2 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿l財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（Degree of Financial Leverage，DFL）l財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的公式變換（續(xù)）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的公式變換（續(xù)）l若公司存在優(yōu)先股的情況下，財(cái)務(wù)杠桿

41、系數(shù)的計(jì)算公式為：若公司存在優(yōu)先股的情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：1, 111/CCCCEATEBITITEATEBITTEBITTEBITITEATEATEBITDFLEBITEBITEBITEBITIEBIT 同理，1pCEBITDFLDEBITITDp：優(yōu)先股股利：優(yōu)先股股利 39財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例l某公司有長期資本共計(jì)某公司有長期資本共計(jì)600萬元，負(fù)債比率為萬元，負(fù)債比率為40%，債務(wù)的利息率為債務(wù)的利息率為10%，該年公司實(shí)現(xiàn)息稅前利潤，該年公司實(shí)現(xiàn)息稅前利潤70萬萬元，公司每年還將支付元，公司每年還將支付4萬元的優(yōu)先股股利，所得稅萬元的優(yōu)先股股利，所

42、得稅率為率為33%，則該公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是多少？，則該公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是多少？ 60040% 10%24701.7570244 / (133%)DFL公公司司年年利利息息額額（萬萬）經(jīng)濟(jì)含義：公司息稅前利潤每增加（或減少）經(jīng)濟(jì)含義：公司息稅前利潤每增加（或減少）1倍，倍，普通股每股收益增加（或減少）普通股每股收益增加（或減少）1.65倍倍406.2.3 總風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)合杠桿總風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)合杠桿l總風(fēng)險(xiǎn)總風(fēng)險(xiǎn) 總風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)合作用的結(jié)果總風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)合作用的結(jié)果 經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿聯(lián)合作用放大了銷售量變動對經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿聯(lián)合作用放大了銷售量變動對每股收益或稅后

43、利潤變動的影響，即總風(fēng)險(xiǎn)每股收益或稅后利潤變動的影響，即總風(fēng)險(xiǎn)l復(fù)合杠桿復(fù)合杠桿復(fù)合杠桿，也稱為總杠桿或聯(lián)合杠桿，是指經(jīng)營杠復(fù)合杠桿，也稱為總杠桿或聯(lián)合杠桿，是指經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的聯(lián)合作用桿和財(cái)務(wù)杠桿的聯(lián)合作用在復(fù)合杠桿的作用下，企業(yè)銷售量或銷售額的較小在復(fù)合杠桿的作用下，企業(yè)銷售量或銷售額的較小變動會造成每股收益或稅后利潤較大幅度的變動變動會造成每股收益或稅后利潤較大幅度的變動 416.2.3 總風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)合杠桿總風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)合杠桿l復(fù)合杠桿系數(shù)復(fù)合杠桿系數(shù)復(fù)合杠桿系數(shù)（復(fù)合杠桿系數(shù)（Degree of Combined Leverage，DCL）是指企業(yè)稅后利潤或每股收益的變動率相對）是指企業(yè)

44、稅后利潤或每股收益的變動率相對于銷售量或銷售額變動率的比率于銷售量或銷售額變動率的比率復(fù)合杠桿系數(shù)反映了經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿綜合作用復(fù)合杠桿系數(shù)反映了經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿綜合作用程度的大小，它是經(jīng)營杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的程度的大小，它是經(jīng)營杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積乘積 /DCLDOLDFLEPSEPSEPSEPSQ QSS() ()QPvSVCDCLDCLQPvFCISVCFCI或還可以表示為：還可以表示為：42復(fù)合杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例復(fù)合杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例l某公司年產(chǎn)銷量為某公司年產(chǎn)銷量為80,000件，單位產(chǎn)品售價(jià)為件，單位產(chǎn)品售價(jià)為100元，元，單位產(chǎn)品變動成本為單位產(chǎn)品變動成本為50元

45、，固定成本總額為元，固定成本總額為2,100,000元，利息費(fèi)用元，利息費(fèi)用300,000元。計(jì)算該公司的復(fù)合杠桿系數(shù)。元。計(jì)算該公司的復(fù)合杠桿系數(shù)。 ()()80,000(10050)2.580,000(10050)2,100,000300,000QPvDCLQPvFCI經(jīng)濟(jì)含義：企業(yè)的銷售量每增加（或減少）經(jīng)濟(jì)含義：企業(yè)的銷售量每增加（或減少）1倍，倍，會造成每股收益增加（或減少）會造成每股收益增加（或減少）2.5倍。倍。 436.3 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定 l不同的籌資方式?jīng)Q定了不同的資本結(jié)構(gòu)，資本不同的籌資方式?jīng)Q定了不同的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)合理與否會影響企業(yè)資本成本的高低

46、、財(cái)結(jié)構(gòu)合理與否會影響企業(yè)資本成本的高低、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小以及投資者的收益，因此它是企務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小以及投資者的收益，因此它是企業(yè)籌資決策的核心問題業(yè)籌資決策的核心問題446.3.1 資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)的含義l資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系l由于短期資本的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，而且在整由于短期資本的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，而且在整個(gè)資本總量中所占的比重不穩(wěn)定，因此不列入資本結(jié)構(gòu)個(gè)資本總量中所占的比重不穩(wěn)定，因此不列入資本結(jié)構(gòu)的管理范圍，而作為營運(yùn)資金管理的管理范圍，而作為營運(yùn)資金管理l公司資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成

47、項(xiàng)目主要分為兩大類公司資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成項(xiàng)目主要分為兩大類長期債務(wù)長期債務(wù)l包括企業(yè)債券、銀行長期借款等包括企業(yè)債券、銀行長期借款等權(quán)益資本權(quán)益資本l包括優(yōu)先股、普通股和留存收益等包括優(yōu)先股、普通股和留存收益等456.3.1 資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)的含義l資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的作用資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的作用 一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的綜合資本成本一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的綜合資本成本 l企業(yè)利用債務(wù)資本的利息率可以略低于股息率企業(yè)利用債務(wù)資本的利息率可以略低于股息率l債務(wù)利息從稅前支付，可以減少繳納所得稅的數(shù)額債務(wù)利息從稅前支付，可以減少繳納所得稅的數(shù)額債務(wù)資本具有財(cái)務(wù)杠桿作用債務(wù)資本具有財(cái)務(wù)

48、杠桿作用 債務(wù)資本會加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)資本會加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) l財(cái)務(wù)杠桿作用增加了普通股每股收益大幅度增加的機(jī)會，財(cái)務(wù)杠桿作用增加了普通股每股收益大幅度增加的機(jī)會，同時(shí)也會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)l最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 公司在一定時(shí)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)?shù)那闆r下，使公司預(yù)公司在一定時(shí)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)?shù)那闆r下，使公司預(yù)期綜合資本成本最低，公司價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)期綜合資本成本最低，公司價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)作為公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)作為公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 466.3.2 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法l資本成本比較法資本成本比較法 公司在作

49、出籌資決策之前，先擬定若干備選方案，公司在作出籌資決策之前，先擬定若干備選方案，分別測算各備選方案的綜合資本成本，并以此為標(biāo)分別測算各備選方案的綜合資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)準(zhǔn)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) l初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策比較計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本，綜合資本比較計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本，綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)成本最低的資本結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) l追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策追加籌資的資本成本是公司的邊際資本成本，通過比追加籌資的資本成本是公司的邊際資本成本，通過比較不同的追加籌資方案的邊際資本成本，可確定追加較

50、不同的追加籌資方案的邊際資本成本，可確定追加籌資時(shí)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)籌資時(shí)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 476.3.2 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法l資本成本比較法資本成本比較法對該方法的評價(jià)對該方法的評價(jià)l通俗易懂，計(jì)算過程也比較簡單通俗易懂，計(jì)算過程也比較簡單l擬定的方案數(shù)量有限，有可能把最優(yōu)方案遺漏擬定的方案數(shù)量有限，有可能把最優(yōu)方案遺漏l僅以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒有具體測算財(cái)務(wù)風(fēng)僅以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒有具體測算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，其決策目標(biāo)實(shí)際上是利潤最大化而不是企業(yè)價(jià)險(xiǎn)因素，其決策目標(biāo)實(shí)際上是利潤最大化而不是企業(yè)價(jià)值最大化值最大化l一般只適用于資本規(guī)模較小、資本結(jié)構(gòu)較為簡單的

51、非股一般只適用于資本規(guī)模較小、資本結(jié)構(gòu)較為簡單的非股份制企業(yè)份制企業(yè)48資本成本比較法舉例資本成本比較法舉例l某公司初創(chuàng)時(shí)有以下三個(gè)籌資方案可供選擇，有關(guān)資某公司初創(chuàng)時(shí)有以下三個(gè)籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算如下表所示。料經(jīng)測算如下表所示。l根據(jù)表中所提供的資料，分別測算三個(gè)籌資方案的綜根據(jù)表中所提供的資料，分別測算三個(gè)籌資方案的綜合資本成本，并比較其高低，從而確定最優(yōu)的籌資方合資本成本，并比較其高低，從而確定最優(yōu)的籌資方案。案。 49資本成本比較法舉例資本成本比較法舉例l解析過程解析過程方案方案1l第一步，計(jì)算各種籌資方式占籌資總額的比重第一步，計(jì)算各種籌資方式占籌資總額的比重l第二步，計(jì)

52、算綜合資本成本第二步，計(jì)算綜合資本成本 18%WK 50資本成本比較法舉例資本成本比較法舉例l解析過程解析過程方案方案2l第一步，計(jì)算各種籌資方式占籌資總額的比重第一步，計(jì)算各種籌資方式占籌資總額的比重l第二步，計(jì)算綜合資本成本第二步，計(jì)算綜合資本成本210%WK 51資本成本比較法舉例資本成本比較法舉例l解析過程解析過程方案方案3l第一步，計(jì)算各種籌資方式占籌資總額的比重第一步，計(jì)算各種籌資方式占籌資總額的比重l第二步，計(jì)算綜合資本成本第二步，計(jì)算綜合資本成本316%WK結(jié)論：將以上三種籌資方案的綜合資本成本進(jìn)行比結(jié)論：將以上三種籌資方案的綜合資本成本進(jìn)行比較，方案較，方案2的綜合資本成本最

53、低，因此在適度財(cái)務(wù)的綜合資本成本最低，因此在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，方案風(fēng)險(xiǎn)的條件下，方案2是最優(yōu)的籌資方案，其形成是最優(yōu)的籌資方案，其形成的資本結(jié)構(gòu)為公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。的資本結(jié)構(gòu)為公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。526.3.2 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法l每股收益分析法（每股收益分析法（EBIT-EPS分析法）分析法）每股收益分析法也稱為無差別點(diǎn)分析法，具體是利每股收益分析法也稱為無差別點(diǎn)分析法，具體是利用每股收益無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策用每股收益無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策l每股收益無差別點(diǎn)，指的是兩種或兩種以上籌資方式下每股收益無差別點(diǎn)，指的是兩種或兩種以上籌資方式下普通股每股收益

54、相等時(shí)的息稅前利潤點(diǎn)，又稱息稅前利普通股每股收益相等時(shí)的息稅前利潤點(diǎn)，又稱息稅前利潤平衡點(diǎn)潤平衡點(diǎn)l在每股收益無差別點(diǎn)上，無論是采用債務(wù)融資還是采用在每股收益無差別點(diǎn)上，無論是采用債務(wù)融資還是采用權(quán)益融資，每股收益都是相等的權(quán)益融資，每股收益都是相等的 l每股收益無差別點(diǎn)的計(jì)算公式每股收益無差別點(diǎn)的計(jì)算公式 1CpEBITITDEPSNI：債務(wù)利息：債務(wù)利息Dp：優(yōu)先股股利：優(yōu)先股股利TC：公司所得稅率：公司所得稅率N：流通在外的普通股股數(shù)：流通在外的普通股股數(shù)EBIT：息稅前利潤：息稅前利潤 53每股收益分析法舉例每股收益分析法舉例l某公司原有資本某公司原有資本1,000萬元，其中債務(wù)資本萬

55、元，其中債務(wù)資本400萬元萬元（利率為（利率為10%），普通股資本），普通股資本600萬元（發(fā)行普通股萬元（發(fā)行普通股12萬股，每股面值萬股，每股面值50元），并且不存在優(yōu)先股。由于元），并且不存在優(yōu)先股。由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，公司需追加籌資擴(kuò)大業(yè)務(wù)，公司需追加籌資300萬元，有如下兩個(gè)備萬元，有如下兩個(gè)備選的籌資方案：選的籌資方案：方案方案1：全部發(fā)行普通股，增發(fā)：全部發(fā)行普通股，增發(fā)6萬股，每股面值萬股，每股面值50元；元；方案方案2：全部舉借長期債務(wù)，債務(wù)利率仍為：全部舉借長期債務(wù)，債務(wù)利率仍為10%。公司所得稅率為公司所得稅率為40%。l利用每股收益分析法進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策利用每股收益分析法進(jìn)行

56、資本結(jié)構(gòu)決策 54每股收益分析法舉例每股收益分析法舉例l解析過程解析過程首先，計(jì)算每股收益無差別點(diǎn)處的息稅前利潤：首先，計(jì)算每股收益無差別點(diǎn)處的息稅前利潤：代入數(shù)據(jù)，得：代入數(shù)據(jù)，得：此時(shí)的每股收益為：此時(shí)的每股收益為： 11221211CpCpEBITITDEBITITDNN400 10%(1 40%) 0400 10% 300 10%(1 40%) 012 612EBITEBIT 130EBIT 解解得得：（萬萬元元）(13040)(140%)3.0126EPS（元元）55每股收益分析法舉例每股收益分析法舉例債務(wù)籌資優(yōu)勢債務(wù)籌資優(yōu)勢債務(wù)籌資債務(wù)籌資30130 息稅前利潤（萬元）息稅前利潤（萬元）權(quán)益籌資優(yōu)勢權(quán)益籌資優(yōu)勢每股收益（元）每股收益（元）權(quán)益籌資權(quán)益籌資每股收益無差別點(diǎn)每股收益無差別點(diǎn)每股收益無差別點(diǎn)的確定每股收益無差別點(diǎn)的確定 當(dāng)當(dāng)EBIT130萬元時(shí)，利用債務(wù)籌資較為有利；當(dāng)萬元時(shí)，利用債務(wù)籌資較為有利；當(dāng)EBIT130萬元時(shí)，萬元時(shí)，利用權(quán)益籌資即發(fā)行普通股較為有利；當(dāng)利