淺析我國房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)

1、本文檔由 維維大豆 整理提供 QQ 1410007848淺析房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）（一）發(fā)行方式目前我國REITs的雛形有兩個(gè)方案。一個(gè)是由央行牽頭研發(fā)的債權(quán)版、一個(gè)是由交易所證監(jiān)會主導(dǎo)的股權(quán)版。在債權(quán)版的方案中、REITs本身并不影響物業(yè)原業(yè)主的所有權(quán)、物業(yè)原業(yè)主僅是以租金作為抵押物向信托進(jìn)行融資、投資者在投資過程中享有物業(yè)升值及租金回報(bào)收益。由浦東方面提出、具體操作模式為：REITs由張江高科、浦東金橋、外高橋和陸家嘴四大公司聯(lián)合發(fā)起、該四家公司將物業(yè)委托于基金公司成立REITs、基金公司向銀監(jiān)會申請信托發(fā)行、獲得批準(zhǔn)后、信托單位可以在全國銀行間市場發(fā)行、信托計(jì)劃的資金實(shí)行保管制

2、,資金保管機(jī)構(gòu)由依法設(shè)立并取得相應(yīng)保管資格的商業(yè)銀行擔(dān)任。但該方案最大的特點(diǎn)在于、REITs只針對機(jī)構(gòu)投資者、在銀行內(nèi)部進(jìn)行流動(dòng)交易、而并非針對普通投資者。由此帶來了兩個(gè)問題：首先、機(jī)構(gòu)投資者的參與熱情有多大？商業(yè)出租在國內(nèi)尚未形成成熟的市場、早期的參與者必將承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)、這一點(diǎn)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)有相應(yīng)的考量。其次、REITs的初衷在于通過廣大普通投資者的參加、來融資及分散風(fēng)險(xiǎn)、但這一做法使REITs在國外發(fā)達(dá)市場取得成功的經(jīng)驗(yàn)或許難以在國內(nèi)復(fù)制。 股權(quán)版的方案與國際上流行的REITs較為接近、以出租回報(bào)相對穩(wěn)定的物業(yè)組合后上市進(jìn)行交易、并通過資產(chǎn)管理公司對項(xiàng)目進(jìn)行管理、普通投資者通過購買股票的方

3、式獲得股權(quán)、并分享物業(yè)租金。 業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為、不論是哪種方案的REITs出臺、REITs都只鐘情于成熟的有穩(wěn)定現(xiàn)金流和回報(bào)率的商業(yè)物業(yè)、而目前的商業(yè)地產(chǎn)市場短期內(nèi)還未見底、長期來看、價(jià)值回調(diào)幅度很大。在市場不好時(shí)推出REITs、可以使進(jìn)入的成本很低、未來市場好時(shí)在二級市場上將有較大的溢價(jià)空間。而市場好時(shí)推出REITs、能夠給投資者對未來的估值預(yù)期以信心。國外的REITs產(chǎn)品也有在市場低迷時(shí)推出的、通過一些稅收優(yōu)惠政策、來達(dá)到刺激市場的目的。（二）設(shè)立REITs的主要操作環(huán)節(jié)和上市流程從設(shè)立REITs的角度來看、整個(gè)過程可以分為資產(chǎn)重組階段、上市準(zhǔn)備階段、上市發(fā)售階段、發(fā)售后的運(yùn)營階段以及最后RE

4、ITs的終止。在整個(gè)過程中涉及到如下主體：基金的發(fā)起人、管理人、受托人、托管人和基金單位的持有人以及必要的特設(shè)公司和中介公司。由于政策方面的因素、截至目前、我國大陸的REITs仍處于試點(diǎn)階段。這就決定了欲通過REITs上市的物業(yè)、必須到我國香港地區(qū)及境外操作。 以國內(nèi)某機(jī)構(gòu)到新加坡/香港資本市場上市為例、其基本思路如下：1新加坡/香港公眾、機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)起人和戰(zhàn)略投資者等通過認(rèn)購REITs基金單位成為基金單位持有人。××資產(chǎn)作為發(fā)起人、整合/收購各地的物業(yè)組成資產(chǎn)池、其租金收入扣除各種費(fèi)用后作為投資收益支付給基金單位持有人。2作為資產(chǎn)管理人的控制方、通過向REITs提供資產(chǎn)

5、管理服務(wù)、收取管理費(fèi)。3受托人代表基金單位持有人的利益處理相關(guān)事務(wù)、收取信托管理費(fèi)用。4物業(yè)管理人由××資產(chǎn)提供物業(yè)管理服務(wù)、收取管理費(fèi)。5REITs在法律要求的范圍內(nèi)（例如：香港要求不超過資產(chǎn)池總價(jià)值的45）、通過向貸款人融資的方式、利用財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大收購物業(yè)的規(guī)模。離岸式REITs基本操作流程：1.確認(rèn)首次公開發(fā)行REITs目標(biāo)物業(yè)（資產(chǎn)）、建立資產(chǎn)池首次發(fā)行REITs的目標(biāo)資產(chǎn)宜鎖定在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中相對成熟的收租型商業(yè)物業(yè)、然后挑選理想物業(yè)進(jìn)行組合、建立資產(chǎn)池、資產(chǎn)池的大小據(jù)實(shí)際情況而定。 2.對物業(yè)進(jìn)行審計(jì)及資產(chǎn)評估在此過程中、宜與國外知名投行緊密合作、并與審計(jì)師事務(wù)

6、所、律師事務(wù)所、評估行等共同對物業(yè)狀況、財(cái)務(wù)、稅務(wù)和法律等方面進(jìn)行盡職調(diào)查、出具相應(yīng)報(bào)告。3.上市前融資安排根據(jù)實(shí)際情況、為國內(nèi)資產(chǎn)設(shè)計(jì)過橋融資方案、安排上市前融資。4.實(shí)施資產(chǎn)重組在方案操作過程中、為了獲得上市融資最大化效果、將根據(jù)物業(yè)的基本特征（所在的城市、具體地段、出租率、物業(yè)業(yè)態(tài)、建筑年代、等等）以及整個(gè)資產(chǎn)池的總體特征、建議對交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行微調(diào)、大致包括以下方面：（1）設(shè)立BVI公司的具體方案。（2）REITs的融資比率。（3）REITs基金單位的定價(jià)、對不同的機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)惠認(rèn)購價(jià)。（4）承銷商上市路演的具體方案。在作出上述可能的微調(diào)之后、將確定REITs上市的最終交易結(jié)構(gòu)。5.成立

7、相關(guān)公司、與信托公司簽訂信托服務(wù)協(xié)議(1）設(shè)立BVI公司、將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至BVI公司。(2）設(shè)立資產(chǎn)管理公司。(3）與信托公司簽訂信托服務(wù)協(xié)議。6.發(fā)行地當(dāng)局審核這是REITs上市前的重要環(huán)節(jié)、必須把準(zhǔn)備好的所有材料報(bào)送擬上市地（新加坡/香港）當(dāng)局審核、主要內(nèi)容包括上市條件、資產(chǎn)管理人和受托人的資格、信息披露等方面。7.向公眾發(fā)售基金單位設(shè)立REITs的申請獲得當(dāng)局批準(zhǔn)后、REITs海外上市業(yè)務(wù)就進(jìn)入最后一個(gè)環(huán)節(jié)：向公眾發(fā)售基金單位。發(fā)起人將認(rèn)購一定比例的基金單位。除了一般公眾以外、基金單位認(rèn)購者還包括機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者。此過程基本需要24周、大約6個(gè)月的時(shí)間。以下結(jié)合越秀REITS的案例對每

8、個(gè)步驟做詳細(xì)說明1、資產(chǎn)重組階段 在整個(gè)REITs的設(shè)立過程中、資產(chǎn)重組雖然并不一定會鮮明體現(xiàn)在法律框架或者基金的說明書中、但它卻是一個(gè)必要的準(zhǔn)備階段。只有先將發(fā)起人所擁有的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行重新整合、實(shí)現(xiàn)擬發(fā)售資產(chǎn)與發(fā)起人的資產(chǎn)的獨(dú)立、才能保證投資人的權(quán)益而避免關(guān)聯(lián)交易等風(fēng)險(xiǎn)、從而為基金的設(shè)立奠定基礎(chǔ)。 資產(chǎn)篩選、發(fā)起人可以考慮將不同類型的資產(chǎn)進(jìn)行整合、從而保證比較穩(wěn)定的收益率。資產(chǎn)清理、發(fā)起人要變更資產(chǎn)所有權(quán)狀態(tài)使之回復(fù)為完整的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、即發(fā)起人要通過買賣的方式將擬發(fā)售資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特設(shè)公司、并擁有向特設(shè)公司請求擬發(fā)售資產(chǎn)取得對價(jià)的債權(quán)、這個(gè)債權(quán)是在上市發(fā)售成功之后特設(shè)公司將持有人認(rèn)購得資金轉(zhuǎn)

9、移給發(fā)起人的基礎(chǔ)。以越秀為例、在城市建設(shè)開發(fā)集團(tuán)有限公司(簡稱越秀城建)的安排之下、越秀城建將其擁有的白馬商貿(mào)大廈、維多利廣場、城建大廈、財(cái)富廣場四處地產(chǎn)以信托方式委托給柏達(dá)、金峰、福達(dá)及京澳四家注冊于英屬處女群島(BVI)的離岸公司、這四家離岸公司為越秀投資有限公司(簡稱越秀投資、注冊于香港的上市公司)所特設(shè)的全資子公司。在這個(gè)信托關(guān)系中、越秀城建為信托人及四處房產(chǎn)的實(shí)益擁有人、四家離岸公司為受托人及四處房產(chǎn)的注冊擁有人、受托人有義務(wù)在基金上市發(fā)行之后將投資人認(rèn)購基金單位的資金轉(zhuǎn)付信托人以實(shí)現(xiàn)信托目的、越秀城建因此享有對四家公司的債權(quán)。信托制度在此處發(fā)揮了隔離資產(chǎn)以保證信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的功能。

10、2、上市準(zhǔn)備階段 上市準(zhǔn)備階段即按照相關(guān)法律的要求來組織REITs的結(jié)構(gòu)。對REITs的受托人、管理人等作出的嚴(yán)格要求保證了REITs架構(gòu)中各方的制衡、從而有效實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)防范。REITs作為一種融資模式、其規(guī)范的結(jié)構(gòu)要求是它得以蓬勃發(fā)展的一個(gè)重要原因。 在REITs中存在著信托和基金雙重法律關(guān)系、因而出現(xiàn)了基金的管理人、受托人、基金發(fā)起人、持有人等主體。 1）選定合格的受托人。法律要求REITs需以信托形式組建、因而上市前的準(zhǔn)備也就是依據(jù)法律要求來建立信托的架構(gòu)。受托人需要符合一定的條件、守則中要求受托人必須是根據(jù)香港地區(qū)的銀行業(yè)條例第16條的規(guī)定而獲發(fā)牌的銀行、或者上述銀行的附屬信托公司、或

11、者是在香港境外成立而獲得證監(jiān)會接納的銀行業(yè)機(jī)構(gòu)或信托公司。受托人負(fù)有以信托形式為持有人的利益而持有有關(guān)計(jì)劃的資產(chǎn)及監(jiān)察管理人行為的目的性的一般責(zé)任(守則4.1A)。受托人應(yīng)將擬發(fā)售財(cái)產(chǎn)與自身財(cái)產(chǎn)相隔離、并在國內(nèi)公開上市發(fā)售之后將發(fā)售所得作為信托資產(chǎn)的對價(jià)支付給委托人。 2）設(shè)立資產(chǎn)管理公司作為基金的管理人。管理人須擁有足夠的可動(dòng)用的財(cái)政資源以及良好的公司架構(gòu)。管理人的職責(zé)為以持有人的利益來管理運(yùn)營基金資產(chǎn)、具體而言包括對外以基金資產(chǎn)為基礎(chǔ)的借款及其限額、投資性的房地產(chǎn)項(xiàng)目、管理基金資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金、確定股息支付的時(shí)間、管理基金資產(chǎn)的物業(yè)及修繕、負(fù)責(zé)出租及租金收取事宜等。 需要特別指出的是受托人和

12、管理人必須相互獨(dú)立。同時(shí)、受托人對管理人有監(jiān)督之職責(zé)。受托人在管理人資質(zhì)出現(xiàn)問題、出于持有人利益的考慮有充分的理由或者應(yīng)除管理人外持有基金單位價(jià)值75%的持有人書面要求的情況下、可以通過書面通知辭退管理人。 3）訂立信托契約設(shè)立REITs。至此REITs的結(jié)構(gòu)也已經(jīng)初步顯現(xiàn)出來：受托人為基金的受托人、管理人為基金的管理人、而基金單位的持有人為基金的受益人。 4）管理公司須獲得接納或者另行委任上市代理人、以新申請人的身份向證券交易所申請上市的具體籌備工作。在此、管理人須確保有足夠的資源和專業(yè)知識來應(yīng)對法律的要求。以越秀為例、在此階段越秀投資選擇HSBC Institutional Trust S

13、ervices (Aisa)Limited(匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)(亞洲)有限公司)作為越秀房地產(chǎn)投資信托基金的受托人、信托人另行設(shè)立Holdco(越秀房托(控股)2005有限公司)來獨(dú)立受托擬發(fā)售資產(chǎn)。越秀投資將柏達(dá)、金峰、福達(dá)及京澳四家公司已發(fā)行的股份全部轉(zhuǎn)讓給Holdco。由此、Hodco成為四家公司的股東、而四家公司分別是白馬商貿(mào)大廈、維多利廣場、城建大廈、財(cái)富廣場四處地產(chǎn)的名義擁有人、因而Holdco實(shí)現(xiàn)了對四處地產(chǎn)的名義上的持有即以信托方式持有。這也就意味著原本四家離岸公司的償付地產(chǎn)的出讓價(jià)款的債務(wù)轉(zhuǎn)移到Holdco身上、即Holdco“向越秀投資簽立及交付承付票據(jù)的方式”交付擬發(fā)售資產(chǎn)

14、的對價(jià)。越秀城建通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式將與四家離岸公司的信托關(guān)系延伸到Holdco身上、Holdco也通過受讓股權(quán)而實(shí)現(xiàn)了對四處地產(chǎn)的持有。（應(yīng)該說越秀模式中最終通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)信托計(jì)劃是較為特別的、其間的特設(shè)公司也較多、會使人認(rèn)為REIT的設(shè)立過程過于復(fù)雜。在一般情況下、信托契約的設(shè)立可以在上市準(zhǔn)備這個(gè)階段來架構(gòu)而不必過早開始。但是越秀模式中這樣的操作也是有其特定目的的、“值得指出的是越秀投資如此復(fù)雜的變動(dòng)、除了清晰所有權(quán)結(jié)構(gòu)以符合香港證監(jiān)會房地產(chǎn)投資信托基金守則使用特殊目的投資工具章節(jié)的監(jiān)管要求外、使用BVI公司而非注冊于內(nèi)地的公司持有物業(yè)單位還有著顯著的稅收優(yōu)勢?！保?3、上市發(fā)售階段

15、 上市發(fā)售就是將REITs的基金單位在證券市場上公開掛牌交易。基金單位的發(fā)售過程與新股發(fā)行在銷售方式上大體一樣。持有人在證券市場上購得的基金單位可以在證券市場上自由流轉(zhuǎn)。 在發(fā)售過程中、發(fā)起人可以根據(jù)自身需要認(rèn)購一部分基金單位以保持在持有人大會上的發(fā)言權(quán)以及享有相應(yīng)比例的基金收益。越秀投資在越秀房地產(chǎn)投資信托基金中持有33.1%的基金份額。 在發(fā)售結(jié)束之后、受托人應(yīng)將發(fā)售所得資金用以償付對發(fā)起人所負(fù)的債務(wù)、從而也就實(shí)現(xiàn)了信托目的。 REITs每年須將不少于其經(jīng)審計(jì)年度除稅后凈收入的90%分派給單位持有人作為股息。REITs計(jì)劃在存續(xù)期間可以出于增值目的考慮而對外投資。REITs可以購入在建、重

16、建或修繕的未完工項(xiàng)目、但是這些房地產(chǎn)項(xiàng)目的累積價(jià)值不得超過購買時(shí)REITs總資產(chǎn)的10%；REITs可以通過資產(chǎn)抵押形式獲得貸款、但貸款的總額不得超過資產(chǎn)總值的45%。REITs模式對于發(fā)起人和持有人而言是一個(gè)雙贏的模式。發(fā)起人可以通過這樣一個(gè)模式將自有資產(chǎn)及長期的收益這樣一些穩(wěn)定但缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)快速變現(xiàn)、從而可以迅速進(jìn)行下一步的房地產(chǎn)開發(fā)。持有人也多了一個(gè)投資理財(cái)?shù)墓ぞ摺EIT基金單位相對于其他投資工具而言具有風(fēng)險(xiǎn)較低、收益穩(wěn)定且較高的特點(diǎn)。從REITs的各個(gè)階段來看、它需要在不同時(shí)期對不同的實(shí)現(xiàn)目標(biāo)進(jìn)行專業(yè)化和針對性的大量工作、其中和商業(yè)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)相關(guān)的主要包括：項(xiàng)目產(chǎn)品定位規(guī)劃、項(xiàng)

17、目財(cái)務(wù)分析顧問、項(xiàng)目資產(chǎn)整合顧問、商業(yè)招商顧問及執(zhí)行、項(xiàng)目商業(yè)經(jīng)營管理等。這些工作有些和原有的商業(yè)顧問服務(wù)類似、有些就因?yàn)镽EITs的特殊性和復(fù)雜性、而要求商業(yè)顧問服務(wù)更加細(xì)致和全面、在項(xiàng)目商業(yè)操作的各個(gè)環(huán)節(jié)更加具有針對性。一個(gè)項(xiàng)目從定位到最后REITs上市成功、周期較長、不可能全部由基金受托人負(fù)責(zé)全程的操作、這就為商業(yè)地產(chǎn)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供了巨大的機(jī)遇和空間。但同時(shí)也要求商業(yè)地產(chǎn)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)要從原有的傳統(tǒng)服務(wù)模式和機(jī)能迅速提高和完善、最主要的是在對REITs這種新金融產(chǎn)品的充分理解下、加強(qiáng)商業(yè)地產(chǎn)和金融顧問服務(wù)的綜合知識和能力。而這對剛剛起步不久大多還處于探索階段的國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)又談何容

18、易。（三）REITS運(yùn)作的流程房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的品種可以分為房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)資產(chǎn)信托、我國臺灣地區(qū)明確規(guī)定了房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)資產(chǎn)信托兩種業(yè)務(wù)。目前中國的實(shí)踐來看、房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)資產(chǎn)信托都具有可行性。就房地產(chǎn)資產(chǎn)信托而言、由于已經(jīng)有現(xiàn)存的房地產(chǎn)、更易于被投資者接受、更具有可行性。1房地產(chǎn)投資信托交易結(jié)構(gòu)圖說明：（1）信托公司向主管機(jī)關(guān)申請募集房地產(chǎn)信托基金；（2）主管機(jī)關(guān)經(jīng)審核、核準(zhǔn)募集的申請；（3）信托公司向社會公眾募集資金、投資者交付價(jià)款；（4）信托公司向投資者發(fā)行信托受益權(quán)憑證；（5）信托公司將房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)用于房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利；（6）信托公司委托房地產(chǎn)管理機(jī)

19、構(gòu)對房地產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營管理；（7）信托公司聘請中介機(jī)構(gòu)估價(jià)師、會計(jì)師、律師提供咨詢服務(wù)；（8）受益人會議直接或者通過信托監(jiān)察人對信托公司運(yùn)作房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行監(jiān)督、信托監(jiān)察人由信托契約約定或者受益人會議選任。2、房地產(chǎn)資產(chǎn)信托說明：房地產(chǎn)資產(chǎn)信托是房地產(chǎn)權(quán)利人將房地產(chǎn)信托給信托公司、信托公司以該房地產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行信托受益權(quán)憑證、向投資者募集資金支付給房地產(chǎn)權(quán)利人、其他的運(yùn)作模式與房地產(chǎn)投資信托類似。此處的房地產(chǎn)指已有穩(wěn)定收入的成熟物業(yè)。（四）、REITS運(yùn)行和管理模式的選擇一、組織形式國外的房地產(chǎn)信托基金的組織形式大致分為公司型和契約型兩種、契約型又分為開放式和封閉式兩種。公司型的房地產(chǎn)信托基金

20、相當(dāng)于專業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)公司、契約型的房地產(chǎn)信托基金以信托為工具。從我國目前情況看、房地產(chǎn)開發(fā)公司發(fā)展成為房地產(chǎn)信托基金需要申請上市并且其資質(zhì)并不符合投資信托基金的要求、障礙較大、依托已有的信托模式和信托公司已經(jīng)操作的房地產(chǎn)信托實(shí)踐來運(yùn)作房地產(chǎn)信托基金更具有現(xiàn)實(shí)合理性。美國REITs大部分以公司型模式進(jìn)行運(yùn)作、是由專業(yè)的房地產(chǎn)公司通過上市演變而來。我國臺灣地區(qū)以契約型進(jìn)行運(yùn)作、由專業(yè)的信托機(jī)構(gòu)管理不動(dòng)產(chǎn)信托基金。由于我國在發(fā)展房地產(chǎn)信托基金方面缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)、如果成立開放式信托基金、受托人很難掌握流動(dòng)性與收益性的平衡。另外、在房地產(chǎn)信托基金的運(yùn)作初期、投資者的不成熟可能會給開放式帶來流動(dòng)性的危機(jī)。

21、因此宜先成立封閉式契約基金作為實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｊ健６?、受托模式采取契約型模式運(yùn)作房地產(chǎn)信托基金、涉及房地產(chǎn)信托基金的受托機(jī)構(gòu)的受托模式?？梢圆捎脝为?dú)受托和共同受托模式、共同受托模式又可以分為信托公司共同受托和管理機(jī)構(gòu)共同受托兩種模式。1單獨(dú)受托模式投資者和信托公司之間構(gòu)成信托關(guān)系、其法律關(guān)系清晰、責(zé)任明確。但是由于管理房地產(chǎn)信托基金對于信托公司的要求很高、目前部分信托公司尚難以完全勝任。2信托公司共同受托模式多個(gè)信托公司作為共同受托人、相互之間承擔(dān)連帶責(zé)任、因此其賠償能力增強(qiáng)、市場滲透力也加大。由于不同信托公司共同參與信托財(cái)產(chǎn)的管理、形成互相牽制的制約機(jī)制、可以更好的保證信托財(cái)產(chǎn)的利益、降低一個(gè)信托公司

22、運(yùn)行房地產(chǎn)信托基金時(shí)可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。但是信托公司之間對于信托財(cái)產(chǎn)管理及決策一旦產(chǎn)生分歧意見、如無良好的協(xié)調(diào)管理制度、無法保證信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用效率。3管理機(jī)構(gòu)共同受托模式該模式將房地產(chǎn)信托基金的多個(gè)相關(guān)方均作為受托人共同履行職責(zé)、將多方主體的利益與信托財(cái)產(chǎn)的利益掛鉤、能夠有效發(fā)揮各相關(guān)方在房地產(chǎn)市場中的作用。但是、該模式不利于劃清各相關(guān)方的責(zé)任界面、并且共同作為受托人使各相關(guān)方的利益趨于一致、會造成相關(guān)方相互串通、不利于對信托財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用。三、管理方式1兩種操作模式現(xiàn)行國際通行的房地產(chǎn)信托基金的操作模式主要有兩種、一種是內(nèi)部管理、一種是委托外部管理。在美國REITs發(fā)展初期、法令要求REI

23、Ts必須通過第三組織管理其資產(chǎn)、直至1986年稅法改革、允許REITs直接經(jīng)營其資產(chǎn)、現(xiàn)在、美國的大部分REITs都是以內(nèi)部管理為主要操作模式。而日本則以委托外部管理為主要操作模式、由信托公司委托專業(yè)的房地產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（如Japan Real Estate Asset Management Ltd.）進(jìn)行管理。我國臺灣地區(qū)規(guī)定可以內(nèi)部管理、也可以委任不動(dòng)產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。香港則明確規(guī)定了受托人與管理公司的職責(zé)、明確規(guī)定兩者相互獨(dú)立。2兩種操作模式的利弊內(nèi)部管理模式與委托外部管理模式各有利弊、各國均有采用。內(nèi)部管理比較有效率、能提升房地產(chǎn)信托基金的績效、但對信托公司的專業(yè)性要求較高、 如果信托公

24、司本身不具備管理能力、采用內(nèi)部管理反而適得其反。委托外部管理、能夠提升專業(yè)化水平、在信托公司不具備管理能力的情況下、外部管理可以提供更為規(guī)范的房地產(chǎn)管理服務(wù)、提升房地產(chǎn)信托基金的效益。但委托外部管理增加了交易成本、法律關(guān)系也較內(nèi)部管理復(fù)雜。3、操作模式的選擇從立法的穩(wěn)定性角度考慮、我國在規(guī)范房地產(chǎn)信托基金時(shí)、可以參照我國臺灣地區(qū)的規(guī)定、即可以采用內(nèi)部管理、也可采用委托外部管理的方式。但從我國的現(xiàn)狀分析、絕大多數(shù)的信托公司并不具備房地產(chǎn)經(jīng)營和管理的專業(yè)能力、無論是從人員配備、還是專業(yè)素質(zhì)上、都無法擔(dān)任一個(gè)適格的房地產(chǎn)管理專家的角色。所以、在房地產(chǎn)信托基金發(fā)展初期、我們認(rèn)為宜以委托外部管理的模式為

25、主。4受托人與房地產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資質(zhì)香港和新加坡均對擔(dān)任房地產(chǎn)信托基金的受托人和房地產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資質(zhì)進(jìn)行規(guī)定、例如注冊資本、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、人員要求等。四、資金監(jiān)管從美國和我國臺灣地區(qū)、香港等關(guān)于房地產(chǎn)信托基金的規(guī)定上看、并沒有對房地產(chǎn)信托基金的資金保管和監(jiān)督做出具體規(guī)定。從我國的情況分析、對房地產(chǎn)信托基金進(jìn)行監(jiān)管具有一定的必要性。可以考慮以下幾種模式：1銀行監(jiān)管參照現(xiàn)行通用銀行監(jiān)管方式、每筆資金運(yùn)用由銀行進(jìn)行監(jiān)管。銀行監(jiān)管模式只能對存放于監(jiān)管銀行的資金運(yùn)用進(jìn)行監(jiān)管、一旦房地產(chǎn)信托基金運(yùn)用于房地產(chǎn)后、由于房地產(chǎn)登記于受托人名下、受托人完全可以脫離銀行自行處分、銀行監(jiān)管將失去其作用和意義、故該種方式難以

26、達(dá)到監(jiān)管的目的、并且增加交易成本（銀行監(jiān)管費(fèi)用等）。2信托監(jiān)察人監(jiān)管由信托監(jiān)察人對信托資金的使用情況及信托財(cái)產(chǎn)的狀況進(jìn)行監(jiān)管。信托監(jiān)察人對信托賬戶中的資金、有價(jià)證券以及信托持有的房地產(chǎn)等進(jìn)行核查、資金存放銀行、證券公司等提供賬單進(jìn)行協(xié)助。一旦核查有異、應(yīng)按信托契約之約定處理、但此模式對信托監(jiān)察人的要求較高。綜上、銀行監(jiān)管模式與信托監(jiān)察人監(jiān)管模式各有利弊、都需要通過一定的制度化規(guī)范進(jìn)行管理。（六）、REITS的風(fēng)險(xiǎn)一、基金管理風(fēng)險(xiǎn)被稱作新加坡“國資委”的淡馬錫控股總裁何晶在2005年發(fā)表重要講話時(shí)提醒各界：需加強(qiáng)對信托管理人的監(jiān)管力度、防范REITs的管理風(fēng)險(xiǎn)。其中、他列舉了與信托管理人有關(guān)的四

27、大風(fēng)險(xiǎn)。（1）一般來說、信托管理人根據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值來收取管理費(fèi)、如果信托管理人不負(fù)責(zé)或者缺乏道德感、很可能不顧品質(zhì)、不顧回報(bào)地收購地產(chǎn)、以壯大旗下房地產(chǎn)組合的總值。（2）在新加坡、信托管理人一般會抽取交易總值的1作為傭金、這種激勵(lì)方式造成的后果是交易越頻繁、對信托管理人就越有利。一些不負(fù)責(zé)任的信托管理人為了賺取傭金、可能會大量買入和賣出房地產(chǎn)。（3）不負(fù)責(zé)任的信托管理人可能與房地產(chǎn)業(yè)主勾結(jié)、為賺取高額管理費(fèi)和傭金而高買高賣。具體做法是、信托管理人可能以超過實(shí)際價(jià)值的價(jià)格買下資產(chǎn)、然后再以高于市場價(jià)的價(jià)格租回給原業(yè)主。表面上看、這宗交易買賣雙方都是贏家、沒有人吃虧。實(shí)際上、吃虧的是REITs的股東

28、、因?yàn)楦哳~的管理費(fèi)和傭金最終由他們來承擔(dān)。另外、買來的房地產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)高于合理的市場價(jià)格、這意味股東必須承擔(dān)更大的借貸風(fēng)險(xiǎn)。（4）為了讓某一宗房地產(chǎn)交易達(dá)到應(yīng)有的回報(bào)率、一些信托管理人可能在購買房地產(chǎn)時(shí)、要求延遲支付部分款項(xiàng)。在這種情況下、部分款項(xiàng)以現(xiàn)金支付、剩余的則等到幾年后才分期派發(fā)新股給賣主、以股票代替現(xiàn)金完成交易。短期內(nèi)、這宗交易的收購價(jià)就會偏低、讓回報(bào)率“好看”。實(shí)際上卻是先甜后苦、沖淡股東的權(quán)益、使派息減少。為此、針對市場的反饋意見、新加坡金融管理局發(fā)布了新的指導(dǎo)準(zhǔn)則、并據(jù)此修改REITs條例。新條例增大了投資者的權(quán)力、今后開除REITs管理人的程序?qū)⒏谕顿Y者。新的指導(dǎo)準(zhǔn)則建議、只

29、要有至少50名股東、或者掌握10股份的股東、就可以要求召開股東大會。在股東大會上、只要在場的50股東支持、就可以開除REITs管理人。 另外、為防止交易中的不正當(dāng)手段、新指導(dǎo)準(zhǔn)則建議、如果牽涉到相關(guān)人士、每一宗房地產(chǎn)交易都必須有兩家獨(dú)立估價(jià)公司來估價(jià)、其中一家必須由信托人獨(dú)立委任。為防止管理人為更高傭金而高價(jià)收購、新準(zhǔn)則建議、信托管理人在每一項(xiàng)交易中所獲取的傭金必須呈報(bào)、包括日后陸續(xù)賺取的收入和表現(xiàn)獎(jiǎng)勵(lì)金。 為了讓信托管理人和股東利益一致、新準(zhǔn)則還建議在牽涉到相關(guān)人士的交易中、不以現(xiàn)金、改以股票來派發(fā)傭金。此外、信托管理人在一年后方能脫售這批股票。這意味著信托管理人必須在未來一年內(nèi)致力扶持RE

30、ITs的股價(jià)。如果股價(jià)下跌、其自身利益也會受損。另外、新準(zhǔn)則將繼續(xù)允許延遲付款的融資方式、不過規(guī)定將它計(jì)入貸款的一部分。此外、為給REITs的資本結(jié)構(gòu)提供更大靈活性以使其更容易收購國外的房地產(chǎn)、金管局還在新準(zhǔn)則中建議、今后REITs只要獲得一家主要評級機(jī)構(gòu)的評級報(bào)告、就可將借貸比例由現(xiàn)有的35%提高到60%。市場人士認(rèn)為、允許REITs提高借貸比例、將進(jìn)一步刺激大宗的房地產(chǎn)交易活動(dòng)。二、市場炒作風(fēng)險(xiǎn) 管理風(fēng)險(xiǎn)是REITs風(fēng)險(xiǎn)的一方面、另一方面、新加坡REITs的市場炒作風(fēng)險(xiǎn)也在日益顯現(xiàn)。隨著REITs股價(jià)的節(jié)節(jié)攀升、其可派發(fā)股息回報(bào)率卻也因此節(jié)節(jié)敗退。就拿嘉茂商產(chǎn)信托而言、其回報(bào)率已從高峰時(shí)的

31、7.06下降到近期的4.13。 雖然REITs一直都以穩(wěn)定的股息回報(bào)率作賣點(diǎn)、但實(shí)際上在新加坡市場、更多的投資者看上的是資金熱捧之后REITs不斷攀升的股價(jià)。人們買入它主要是看中其增值潛能、而不是股息回報(bào)率。這實(shí)際上與REITs的投資理念背道而馳。 市場人士擔(dān)心、一方面股息回報(bào)率已經(jīng)下跌到許多海外基金機(jī)構(gòu)無法接受的水平、另一方面卻是REITs的股價(jià)上升到相當(dāng)高位、上漲空間越來越小、如果繼續(xù)下去、可能會有泡沫破滅的危險(xiǎn)。因?yàn)殡S著利率不斷上升、投資于REITs的基金經(jīng)理對REITs的回報(bào)要求自然會提高。一旦收益率達(dá)不到其預(yù)期、他們就會把資金轉(zhuǎn)移出去、屆時(shí)、REITs股價(jià)就會下跌、而且可能跌得很慘。

32、不過、多數(shù)市場人士還是認(rèn)為、現(xiàn)在說REITs已經(jīng)失寵還言之過早。但隨著上市的REITs越來越多、投資者挑選產(chǎn)品時(shí)會更加謹(jǐn)慎。三、客戶投資風(fēng)險(xiǎn)一般認(rèn)為、REITs投資的風(fēng)險(xiǎn)介乎股票與債券之間。毫無疑問、投資REITs比直接投資房地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)要小很多。從流動(dòng)性上來說、REITs容易變現(xiàn)、而直接投資卻相反；前者收益穩(wěn)定、而后者受房地產(chǎn)市場的即時(shí)行情的影響較大、收益波動(dòng)大。在金融風(fēng)暴影響下、香港REITs的價(jià)格下跌幅度達(dá)40、但相比股市60的跌幅、REITs仍表現(xiàn)出較好的抗跌性?？梢钥匆姟EITs的風(fēng)險(xiǎn)要比地產(chǎn)股低、較債券投資高。 投資者可將REITs當(dāng)成債券產(chǎn)品來投資。"無論是傳統(tǒng)的股

33、票還是REITs、短期都會有股價(jià)的波動(dòng)。如果將其當(dāng)股票看、那肯定是虧的；但如果當(dāng)債券的話、就會不在乎股價(jià)的波動(dòng)、因?yàn)閭情L期持有的、不會經(jīng)常買賣。REITs的投資理念應(yīng)該與債券投資相當(dāng)。 不過、也有證券分析師提醒、投資者在選擇投資REITs的同時(shí)、切忌以收益率作為唯一的考慮因素、必須留意其投資目標(biāo)、范圍以及投資物業(yè)是否有升值空間、費(fèi)用結(jié)構(gòu)和投資所涉及的風(fēng)險(xiǎn)等。 （七）、REITS設(shè)立及運(yùn)作過程中的困難1、沒有專門的法律法規(guī)依據(jù)。我國目前REITs的建立主要依據(jù)于公司法、證券法和證券投資基金法等法規(guī)、而專門的房地產(chǎn)投資信托基金法一直未能出臺。2、過于強(qiáng)調(diào)REITs的融資功能、沒有專門的稅收優(yōu)惠。3、采取私募發(fā)售且發(fā)售條件寬松。我國目前對信托投資公司主要實(shí)施私募監(jiān)管、在發(fā)行市場實(shí)行私募發(fā)售。對房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)售條件限制過于寬松、缺乏相關(guān)規(guī)范各種REITs經(jīng)營業(yè)務(wù)的許多實(shí)施細(xì)則、就這點(diǎn)與美國相比、中國REITs還很不成熟。 4、我國REITs的資金大量運(yùn)用于關(guān)聯(lián)交易融資。目前國內(nèi)到期不能兌付的房地產(chǎn)信托中、很大一部分是關(guān)聯(lián)交易信托、主要原因就是信息披露不夠透明以及運(yùn)作過程的監(jiān)督缺位。 5、缺乏成功操作經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)人才。目前我國剛處于REITS起步試點(diǎn)階段、各個(gè)部門、機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)公司等都缺乏足夠?qū)I(yè)的人才儲備。附：大連