從萬科之爭看股權(quán)架構(gòu)之設(shè)計(jì)綜述

1、從萬科之爭看公司股權(quán)架構(gòu)之設(shè)計(jì)明倫律師事務(wù)所公司法實(shí)務(wù)（一）萬科股價(jià)持續(xù)低估從估值來看，萬科的股價(jià)長期在16元以下，每股收益1.64元，市盈率僅為10倍左右，萬科的現(xiàn)金流處于歷史最好水平，負(fù)債率年內(nèi)略有上升，但仍然穩(wěn)健，無任何償債壓力。加之萬科一直在業(yè)內(nèi)是運(yùn)作規(guī)范、公司治理佳、業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀的龍頭企業(yè)品牌形象，綜合來看，萬科的股價(jià)被嚴(yán)重低估，這也給寶能收購萬科帶來了可乘之機(jī)。（二）萬科股權(quán)相對(duì)分散從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看除了第一名華潤持股超過10%外，其他股東的持股比例都非常低，導(dǎo)致萬科股權(quán)相對(duì)分散，沒有真正意義上的控股股東，加之公司各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)是最好的，股價(jià)又持續(xù)低迷，因此給寶能并購帶來

2、了想象的空間。寶能收購萬科的寶能收購萬科的目的：目的：（三）為寶能系降低融資成本從理論上講，當(dāng)寶能系持有萬科20%以后，將進(jìn)而轉(zhuǎn)為權(quán)益法核算，這意味著萬科凈利潤將按比例進(jìn)入前海人壽和鉅盛華的投資收益。如果前海人壽和鉅盛華買入的成本在330億元，而萬科能保持在200億元左右凈利潤，那么此筆投資的凈資產(chǎn)收益率會(huì)達(dá)到12%左右，“寶能系”還是有利可圖的。（四）收益寶能系也有房地產(chǎn)融資項(xiàng)目，但是很多項(xiàng)目融資成本遠(yuǎn)超10%，而萬科的信用評(píng)級(jí)是AAA，通過發(fā)行公司債或企業(yè)債等融資手段可以達(dá)到低于4%的融資成本。如果寶能收購萬科后，向萬科注入自身的地產(chǎn)項(xiàng)目，融資成本也會(huì)大幅下降，這對(duì)于降低寶能系的融資成本有

3、很大幫助。寶能收購萬科的寶能收購萬科的目的：目的：（二）應(yīng)當(dāng)注意哪些收購程序？證券法明確規(guī)定了可以要約收購上市公司，購買目標(biāo)公司達(dá)5%時(shí)，收購者有短時(shí)暫停購買義務(wù)和報(bào)告義務(wù)。證券法第八十六條規(guī)定，通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報(bào)告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。以后每增減百分之五，均應(yīng)報(bào)告且在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。從目前可以獲得的資料看，寶能并沒有違法的情形

4、發(fā)生。萬科回應(yīng)萬科回應(yīng)12月月17日日 王石：不歡迎寶能王石：不歡迎寶能在北京萬科的內(nèi)部會(huì)議上，王石高調(diào)宣稱“不歡迎寶能系成為萬科第一大股東”后，“寶萬之爭”正式開打。信用不足能力不足短債長投，風(fēng)險(xiǎn)巨大華潤作為大股東角色重要其一其一其二其二萬科應(yīng)對(duì)策略分析其三其三其四其四尋找出價(jià)更高的第三方參與競價(jià)，造成敵意收購者寶能系更大的資金壓力。困難是，能否找到這樣的第三方。尋找并收購大量的垃圾資產(chǎn)，造成自身臃腫，給寶能系造成資金缺口的壓力，使其知難而退。缺點(diǎn)是，會(huì)損害中小股東的利益，產(chǎn)生對(duì)管理層的信任危機(jī)。反向收購寶能系的股權(quán)，通過購買收購者，化被動(dòng)為主動(dòng)。使用拖延戰(zhàn)術(shù)，給寶能系資金鏈造成壓力，迫使其

5、放棄。萬科的反購行為是否會(huì)成為毒丸計(jì)劃依照我國現(xiàn)行公司法和證券法，“毒丸”很難觸發(fā)。但在中國，上市公司增發(fā)股票，屬于股東大會(huì)的法定職權(quán)，須經(jīng)股東大會(huì)決議并報(bào)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。因此，一旦收購者已成為上市公司的大股東，董事會(huì)要讓增發(fā)方案通過股東大會(huì)將有很大的難度。現(xiàn)在，寶能系已經(jīng)成為萬科的大股東，萬科的增發(fā)方案在股東大會(huì)環(huán)節(jié)必然受到作為大股東的寶能系的反對(duì)。除非萬科管理層能獲得其他股東及公眾股東的全面支持，取得公司法第103條中的多數(shù)通過，才能實(shí)施毒丸計(jì)劃?？梢?，以王石為代表的管理層想要出發(fā)毒丸計(jì)劃，必須依法取得萬科中小股東的支持，難度不小。后續(xù)發(fā)展后續(xù)發(fā)展12月月18日日 安邦占有萬科安邦占有萬科A股

6、股權(quán)股股權(quán)7.01%據(jù)港交所披露，安邦保險(xiǎn)12月17日增持萬科A股股份1.5億股，每股增持平均價(jià)為21.808元。18日增持萬科A股股份2287萬股，每股增持平均價(jià)為23.551元。兩次增持過后，安邦占有萬科A股股份升至7.01%。12月月18日日 萬科停牌萬科停牌在開市不到一小時(shí)的時(shí)間內(nèi)，萬科A股股價(jià)再度漲停。當(dāng)日中午，萬科以有重大資產(chǎn)重組及收購資產(chǎn)為由臨時(shí)停牌，宣布將推進(jìn)重組和增發(fā)，萬科H股同時(shí)停牌。截止2015年12月18日停牌，寶能系買入萬科股票，總計(jì)投入資金約440億元，停牌前浮盈達(dá)230億元。后續(xù)發(fā)展后續(xù)發(fā)展3月月17日日 華潤與萬科管理層第一次嗆聲華潤與萬科管理層第一次嗆聲戲劇性

7、反轉(zhuǎn)出現(xiàn)在股東大會(huì)結(jié)束之后。華潤集團(tuán)股東代表突然發(fā)聲稱，萬科與深圳地鐵的合作公告，沒有經(jīng)過董事會(huì)的討論及決議通過，是萬科管理層自己做的決定，并稱“華潤派駐萬科的董事已經(jīng)向有關(guān)監(jiān)管部門反映了相關(guān)意見，要求萬科經(jīng)營依法合規(guī)”。6月月17日日 萬科披露重組方案萬科披露重組方案2016年6月17日下午，萬科召開董事會(huì)審議發(fā)行股份購買深圳地鐵資產(chǎn)的預(yù)案，11名董事中張利平獨(dú)立董事認(rèn)為自身存在潛在的關(guān)聯(lián)與利益沖突，申請不對(duì)所有相關(guān)議案行使表決權(quán)，因此相關(guān)議案由無關(guān)聯(lián)關(guān)系的10名董事進(jìn)行表決。盡管華潤3位董事表示反對(duì)，但7位董事贊成，1位董事回避表決。萬科宣稱，最終董事會(huì)以超過2/3的票數(shù)通過此次預(yù)案。6月

8、月18日華潤公開質(zhì)疑萬科決議通過合法性日華潤公開質(zhì)疑萬科決議通過合法性2016年6月18日下午，華潤集團(tuán)官方微信號(hào)“華潤”發(fā)表公開聲明，明確質(zhì)疑萬科董事會(huì)通過的重組方案。此舉表明萬科、華潤陣營破裂。爭議焦點(diǎn)二爭議焦點(diǎn)二華潤方面則認(rèn)為，獨(dú)立董事回避表決的理由不成立，回避表決的1票不屬于回避而屬于棄權(quán)，應(yīng)該計(jì)入分母，表決結(jié)果為7/11，未達(dá)到2/3的要求，因此董事會(huì)議案未獲通過。萬科方面的表述，11個(gè)董事中，1人回避，剩余10個(gè)非關(guān)聯(lián)董事中，有7人投了同意票，此次董事會(huì)議案達(dá)到2/3的要求，因此順利通過。617萬科董事會(huì)決議的合法性至此，該名獨(dú)立董事，屬于棄權(quán)還是回避，成為決定議案有效性的關(guān)鍵。應(yīng)

9、予以回避的關(guān)聯(lián)關(guān)系認(rèn)定相對(duì)比較概括，除列舉事項(xiàng)外，“中國證監(jiān)會(huì)、本所或者上市公司認(rèn)定的因其他原因使其獨(dú)立的商業(yè)判斷可能受到影響”的董事應(yīng)當(dāng)回避；此外，獨(dú)立董事“發(fā)現(xiàn)所審議事項(xiàng)存在影響其獨(dú)立性的情況”，應(yīng)當(dāng)向公司申明并實(shí)行回避。根據(jù)獨(dú)立董事事后出具的書面文件，“其所任職的黑石集團(tuán)管理的房地產(chǎn)基金正在與萬科洽售一項(xiàng)大型商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目，該項(xiàng)交易標(biāo)的涉及在中國的多個(gè)商場。而本次交易引進(jìn)地鐵集團(tuán)的交易完成后，萬科需要加強(qiáng)商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目開發(fā)、管理能力，從商業(yè)邏輯上來看本次交易的通過與否，可能影響黑石商業(yè)收購項(xiàng)目的通過與否，其對(duì)本次交易的獨(dú)立商業(yè)判斷因而可能受到影響”。基于上述，萬科董事會(huì)上獨(dú)立董事回避的理由，

10、是屬于“因其他原因使其獨(dú)立的商業(yè)判斷可能受到影響”，及“獨(dú)立董事發(fā)現(xiàn)所審議事項(xiàng)存在影響其獨(dú)立性的情況”，可依據(jù)相關(guān)規(guī)定申請回避。后續(xù)后續(xù) 6月月23日寶能華潤發(fā)聲明反對(duì)萬科重組預(yù)案日寶能華潤發(fā)聲明反對(duì)萬科重組預(yù)案華潤和寶能的矛頭都指向了5個(gè)字內(nèi)部人控制。寶能+華潤的持股合計(jì)占比39.53%。兩大股東聯(lián)合反對(duì)，意味著萬科重組預(yù)案即使獲得董事會(huì)通過，在股東大會(huì)上也得不到2/3的股東支持。萬科與深鐵的重組已成鏡花水月。為什么反對(duì)？為什么反對(duì)？華潤此次謀求的，不僅是第一大股東的地位，而是能夠控股和控制萬科，使萬科名副其實(shí)地變?yōu)槿A潤旗下的下屬央企控股企業(yè)，服從華潤的一元化領(lǐng)導(dǎo)，撥亂反正，從根本上結(jié)束過去

11、華潤身為第一大股東而又說了不算的局面。寶能寶能矛頭指向內(nèi)部人控制矛頭指向內(nèi)部人控制：公然指控“獨(dú)立董事喪失獨(dú)立性，未能誠信履職”，并進(jìn)而發(fā)展到要求罷免董事會(huì)全部董事，以便重新洗牌獨(dú)董張利平回避權(quán)之爭的實(shí)質(zhì)獨(dú)董張利平回避權(quán)之爭的實(shí)質(zhì)華潤方面在董事會(huì)上也承認(rèn)，華潤與寶能本來就有若干重要項(xiàng)目合作與關(guān)聯(lián)，在網(wǎng)絡(luò)上廣為流傳的華潤前海中心項(xiàng)目的合作方就是寶能，并說華潤為此向?qū)毮芴峁┝舜罅康馁Y金優(yōu)惠和融資。該傳言至今尚未得到華潤方面和寶能的澄清和反駁。是否已經(jīng)涉嫌形成關(guān)聯(lián)和一致行動(dòng)人關(guān)系？關(guān)聯(lián)和一致行動(dòng)人關(guān)系根據(jù)證監(jiān)會(huì)上市公司收購管理辦法（2008年修訂）第83條的規(guī)定，一致行動(dòng)人是指通過協(xié)議、合作、關(guān)聯(lián)方

12、關(guān)系等合法途徑擴(kuò)大其對(duì)一個(gè)上市公司股份的控制比例,或者鞏固其對(duì)上市公司的控制地位,在行使上市公司表決權(quán)時(shí)采取相同意思表示的兩個(gè)以上的自然人、法人或者其他組織。如果有人可以證明，寶能的那次質(zhì)押是用來融資，融資的錢是為了購買萬科的股票，而且華潤也知道資金用途是用來購買萬科的股票。那么寶能和華潤的一致行動(dòng)人嫌疑就比較大。后續(xù)后續(xù) 6月月24華潤將重獲第一大股東華潤將重獲第一大股東 王石出局王石出局萬科獨(dú)立董事華生6月24日在上海證券報(bào)撰文稱，華潤方面表示，已與深圳市達(dá)成一致，同意恢復(fù)華潤的第一大股東地位。萬科之爭基本可以落下帷幕：華潤將重獲第一大股東，王石出局了。6月月26寶能提請罷免王石等現(xiàn)任董事

13、、監(jiān)事寶能提請罷免王石等現(xiàn)任董事、監(jiān)事6月26日，寶能旗下兩家公司鉅盛華和前海人壽聯(lián)合向萬科董事會(huì)提出召開臨時(shí)股東大會(huì)，審議罷免全體董事的議案。被寶能提請罷免的，包括王石、喬世波、郁亮、孫健一、陳鷹、魏民、王文金在內(nèi)的七名董事，張利平、華生、羅君美三位獨(dú)立董事，以及解凍、廖綺云兩位監(jiān)事。后續(xù)后續(xù) 6月月30日華潤發(fā)聲不同意罷免議案日華潤發(fā)聲不同意罷免議案2016年6月30日，華潤通過其官方微信發(fā)布聲明稱，公司注意到2016年6月24日萬科企業(yè)股份公司董事會(huì)的公告。對(duì)此，華潤認(rèn)為：1、對(duì)于公告中罷免所有萬科董事、監(jiān)事的提案，華潤有異議;2、華潤會(huì)從有利于公司發(fā)展的角度，考慮未來董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的改

14、組。7月月1日萬科董事會(huì)反對(duì)開股東會(huì)罷免董事日萬科董事會(huì)反對(duì)開股東會(huì)罷免董事7月1日，萬科董事召開會(huì)議，以11票贊成，0票反對(duì)，0票棄權(quán)通過了“關(guān)于不同意深圳市鉅盛華股份有限公司及前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司提請召開2016年第二次臨時(shí)股東大會(huì)的議案”。該議案要求召開臨時(shí)股東大會(huì)，罷免包括王石、郁亮在內(nèi)的10名董事、2名監(jiān)事。這意味著華潤亦投票反對(duì)罷免現(xiàn)任董事監(jiān)事。7月月4日萬科日萬科A股復(fù)牌股復(fù)牌7月4日，萬科A迎來停牌以后的首日復(fù)牌，如業(yè)界預(yù)期，萬科A開盤一字跌停，截止發(fā)稿萬科A報(bào)21.99元，下跌9.99%。而寶能系從2015年7月初至12月不斷增持萬科，目前寶能系持有26.82億股萬科股票

15、，占總股份24.26%，以2015年12月18日停牌價(jià)24.43元/股計(jì)算，持股市值高達(dá)655億元。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，寶能系可以承受萬科三個(gè)跌停（17.8元/股）。目前萬科股權(quán)分布目前萬科股權(quán)分布7月月5日日 寶能系持萬科寶能系持萬科A股份比例股份比例達(dá)達(dá)24.972%根據(jù)公司股東鉅盛華的反饋，其于2016年7月5日購入公司A股股票75，293，000股，購入股份數(shù)量占公司總股本的0.682%，本次購入后，鉅盛華及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有公司股份數(shù)量占公司總股本的24.972%。8月月4日日 恒大買入恒大買入4.68%萬科萬科A股股2016年8月4日，據(jù)恒大公告，恒大和董事長許家印購入約5.17億股萬科A

16、股，持股比例4.68%，總代價(jià)為91.1億元。恒大表示，購買萬科因其為中國最大房地產(chǎn)開發(fā)商之一，且萬科財(cái)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。萬科舉報(bào)寶能萬科舉報(bào)寶能7月月19日日 萬科舉報(bào)寶能資管計(jì)劃違法違規(guī)萬科舉報(bào)寶能資管計(jì)劃違法違規(guī)2016年7月19日，據(jù)媒體消息，萬科企業(yè)股份有限公司發(fā)布了一份關(guān)于提請查處鉅盛華及其控制的相關(guān)資管計(jì)劃違法違規(guī)行為的報(bào)告，向中國證監(jiān)會(huì)、證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)、深交所、證監(jiān)會(huì)深圳監(jiān)管局提交。萬科舉報(bào)寶能萬科舉報(bào)寶能質(zhì)疑：質(zhì)疑：一、未按照一致行動(dòng)人格式要求完整披露信息，披露的合同條款存在重大遺漏；回應(yīng)：回應(yīng)：一、相關(guān)披露已如實(shí)進(jìn)行，且合法合規(guī)，并不存在重大遺漏或違反信息披露規(guī)定的情形。意見

17、書顯示，經(jīng)過核查，鉅盛華在去年底的詳式權(quán)益變動(dòng)意見書中已多次將相關(guān)資管計(jì)劃及其管理方式、表決權(quán)等要素進(jìn)行披露，并在意見書中進(jìn)行了對(duì)照。萬科舉報(bào)寶能萬科舉報(bào)寶能質(zhì)疑：質(zhì)疑：二、資管計(jì)劃舉牌涉嫌違規(guī)開展“通道”業(yè)務(wù)及非法從事股票融資業(yè)務(wù)；回應(yīng)：回應(yīng)：二、基于基金專戶業(yè)務(wù)管理辦法23條和上市公司收購意見書的16號(hào)準(zhǔn)則的規(guī)定，鉅盛華通過資管計(jì)劃持有萬科股票的行為合法合規(guī)。意見書中同時(shí)表示，九只資管計(jì)劃的設(shè)立也嚴(yán)格按照相關(guān)規(guī)定進(jìn)行了備案，其分級(jí)結(jié)構(gòu)所形成的融資業(yè)務(wù)并不構(gòu)成場外配資活動(dòng)的定義。萬科舉報(bào)寶能萬科舉報(bào)寶能質(zhì)疑：質(zhì)疑：三、將表決權(quán)讓渡與鉅盛華缺乏合法依據(jù)；回應(yīng)：回應(yīng)：三、寶能系委托中介出具的上述意見書認(rèn)為，16號(hào)準(zhǔn)則25條明確允許投資者“通過信托或其他資產(chǎn)管理方式進(jìn)行上市公司收購”，“實(shí)踐操作中，存在多起資管計(jì)劃舉牌上市公司的情況”。意見書還認(rèn)為九只資管計(jì)劃的補(bǔ)充協(xié)議約定，按照鉅盛華意見行使表決權(quán)的做法也并不違規(guī)。萬科舉報(bào)寶能萬科舉報(bào)寶能質(zhì)疑：質(zhì)疑：四、拉高股價(jià)，為前海人壽輸送利益；回應(yīng)：回應(yīng)：四、意見書回應(yīng)表示，鉅盛華投資增持萬科A股時(shí)已強(qiáng)調(diào)“出于對(duì)上市公司未來發(fā)展前景的看好”，且目前買入股