第11章 企業(yè)價(jià)值評估

1、第十一章第十一章 企業(yè)價(jià)值評估企業(yè)價(jià)值評估主要內(nèi)容主要內(nèi)容p 企業(yè)價(jià)值評估概述企業(yè)價(jià)值評估概述p 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 p 經(jīng)濟(jì)利潤法經(jīng)濟(jì)利潤法p 相對價(jià)值法相對價(jià)值法第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)價(jià)值評估概述企業(yè)價(jià)值評估概述一、一、企業(yè)價(jià)值評估的意義企業(yè)價(jià)值評估的意義（一）價(jià)值評估的含義（一）價(jià)值評估的含義p價(jià)值評估是一種經(jīng)濟(jì)價(jià)值評估是一種經(jīng)濟(jì)“評估評估”方法。方法。“評估評估”一詞不同于一詞不同于“計(jì)算計(jì)算”。評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。一方。評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。一方面，它使用許多定量分析模型，具有一定科學(xué)性和客觀性。另一面，它使用許多定量分析模

2、型，具有一定科學(xué)性和客觀性。另一方面，它又使用許多主觀估計(jì)的數(shù)據(jù)，帶有一定的主觀估計(jì)性質(zhì)方面，它又使用許多主觀估計(jì)的數(shù)據(jù)，帶有一定的主觀估計(jì)性質(zhì)p價(jià)值評估是一種價(jià)值評估是一種“分析分析”方法，要通過符合邏輯的分析來完成。方法，要通過符合邏輯的分析來完成。好的分析來源于好的理解，好的理解建立在正確的概念框架基礎(chǔ)好的分析來源于好的理解，好的理解建立在正確的概念框架基礎(chǔ)之上。企業(yè)價(jià)值評估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可之上。企業(yè)價(jià)值評估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指導(dǎo)評估人正確選擇模型和有效地利用信息以指導(dǎo)評估人正確選擇模型和有效地利用信息（一）價(jià)值評估的涵義（一）價(jià)值評估的涵義p

3、企業(yè)價(jià)值評估提供的信息不僅僅是企業(yè)價(jià)值一個(gè)數(shù)字，還包括評企業(yè)價(jià)值評估提供的信息不僅僅是企業(yè)價(jià)值一個(gè)數(shù)字，還包括評估過程產(chǎn)生的大量信息估過程產(chǎn)生的大量信息p價(jià)值評估提供的是有關(guān)價(jià)值評估提供的是有關(guān)“公平市場價(jià)值公平市場價(jià)值”的信息。價(jià)值評估不否的信息。價(jià)值評估不否認(rèn)市場的有效性，但是不承認(rèn)市場的完善性認(rèn)市場的有效性，但是不承認(rèn)市場的完善性p企業(yè)價(jià)值受企業(yè)狀況和市場狀況的影響，隨時(shí)都會(huì)變化。價(jià)值評企業(yè)價(jià)值受企業(yè)狀況和市場狀況的影響，隨時(shí)都會(huì)變化。價(jià)值評估依賴的企業(yè)信息和市場信息也在不斷流動(dòng)，新信息的出現(xiàn)隨時(shí)估依賴的企業(yè)信息和市場信息也在不斷流動(dòng)，新信息的出現(xiàn)隨時(shí)可能改變評估的結(jié)論。因此，企業(yè)價(jià)值評

4、估提供的結(jié)論有很強(qiáng)的可能改變評估的結(jié)論。因此，企業(yè)價(jià)值評估提供的結(jié)論有很強(qiáng)的時(shí)效性時(shí)效性p （二）企業(yè)價(jià)值評估的目的（二）企業(yè)價(jià)值評估的目的 p 價(jià)值評估可以用于投資分析價(jià)值評估可以用于投資分析p 價(jià)值評估可以用于戰(zhàn)略分析價(jià)值評估可以用于戰(zhàn)略分析p 價(jià)值評估可以用于以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理價(jià)值評估可以用于以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理二、企業(yè)價(jià)值評估的對象二、企業(yè)價(jià)值評估的對象 p 企業(yè)價(jià)值評估的首要問題是明確企業(yè)價(jià)值評估的首要問題是明確“要評估的是什么要評估的是什么”，也就是價(jià)值評估的對象是什么，也就是價(jià)值評估的對象是什么p 價(jià)值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)整價(jià)值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值

5、。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場價(jià)值體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場價(jià)值p 企業(yè)整體價(jià)值可以分為實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值、持續(xù)經(jīng)企業(yè)整體價(jià)值可以分為實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值、持續(xù)經(jīng)營價(jià)值和清算價(jià)值、少數(shù)股權(quán)價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值等類營價(jià)值和清算價(jià)值、少數(shù)股權(quán)價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值等類別別（一）企業(yè)的整體價(jià)值（一）企業(yè)的整體價(jià)值p 整體不是各部分的簡單相加整體不是各部分的簡單相加p 整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式 p 部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值 p 整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來 （二）企業(yè)的經(jīng)

6、濟(jì)價(jià)值（二）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值p 經(jīng)濟(jì)價(jià)值是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所持的價(jià)值觀念。它是指一項(xiàng)資經(jīng)濟(jì)價(jià)值是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所持的價(jià)值觀念。它是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金產(chǎn)的公平市場價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計(jì)量流量的現(xiàn)值來計(jì)量p 對于習(xí)慣于使用會(huì)計(jì)價(jià)值和歷史成交價(jià)格的會(huì)計(jì)師，對于習(xí)慣于使用會(huì)計(jì)價(jià)值和歷史成交價(jià)格的會(huì)計(jì)師，特別要注意區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值、現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值特別要注意區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值、現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值與公平市場價(jià)值與公平市場價(jià)值（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別p 實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值 p 持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與

7、清算價(jià)值 p 少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值 三、企業(yè)價(jià)值評估的模型三、企業(yè)價(jià)值評估的模型p 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型p 經(jīng)濟(jì)利潤模型經(jīng)濟(jì)利潤模型p 相對價(jià)值模型相對價(jià)值模型第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、模型一、模型 可通過計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來估計(jì)當(dāng)前可通過計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來估計(jì)當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值的企業(yè)價(jià)值V0 NwaccNNwaccNwaccwaccrVrFCFrFCFrFCFV)1 ()1 ()1 (12210凈營運(yùn)資本的增加資本支出折舊）（自由現(xiàn)金流量tEBIT1折現(xiàn)率為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，用waccr表示；它是反映企業(yè)總體業(yè)務(wù)

8、的風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)股權(quán)和債務(wù)的組合風(fēng)險(xiǎn)的資本成本。NVFCFg是企業(yè)的預(yù)測期期末價(jià)值，或稱持續(xù)價(jià)值；通常，持續(xù)價(jià)值的預(yù)測是通過對超過N年的自由現(xiàn)金流量，假定一個(gè)固定的長期增長率NFCFwaccFCFFCFwaccNNFCFgrggrFCFV)1(1二、模型運(yùn)用舉例二、模型運(yùn)用舉例例，例，W公司公司2001年的銷售收入為年的銷售收入為51800萬元。假設(shè)你萬元。假設(shè)你預(yù)測公司在預(yù)測公司在2002年的銷售收入增長年的銷售收入增長9%，但是以后每，但是以后每年的銷售收入增長率將逐年遞減年的銷售收入增長率將逐年遞減1%，直到，直到2007年及年及以后，達(dá)到所在行業(yè)以后，達(dá)到所在行業(yè)4%的長期增長率?；诠?/p>

9、司過的長期增長率?；诠具^去的盈利能力和投資需求，預(yù)計(jì)去的盈利能力和投資需求，預(yù)計(jì)EBIT為銷售收入的為銷售收入的9%，凈營運(yùn)資本需求的增加為銷售收入增加額的，凈營運(yùn)資本需求的增加為銷售收入增加額的10%，資本支出等于折舊費(fèi)用。公司所得稅稅率是，資本支出等于折舊費(fèi)用。公司所得稅稅率是25%，加權(quán)平均資本成本是，加權(quán)平均資本成本是12%，你估計(jì)，你估計(jì)2002年年初公司的價(jià)值為多少？初公司的價(jià)值為多少？解答：解答：p 估算自由現(xiàn)金流估算自由現(xiàn)金流FCFp 估算預(yù)測期期末價(jià)值估算預(yù)測期期末價(jià)值Vnp 折現(xiàn)得到折現(xiàn)得到V0表11-1預(yù)測W公司的自由現(xiàn)金流量單位：萬元年份20012002200320

10、042005200620071.銷售收入 51，800 56，462 60，979 65，248 69，163 72，621 75，526 2.相對上年的增長率9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.EBIT(銷售收入的9%)5，082 5，488 5，872 6，225 6，536 6，797 4.減：所得稅（25%）(1，270)(1，372)(1，468)(1，556)(1，634)(1，699)5.加：折舊-6.減：資本支出-7.減：凈營運(yùn)資本的增加（銷售收入增加額的10%）(466)(452)(427)(392)(346)(291)8.自由現(xiàn)金流量3，345 3，664

11、3，977 4，277 4，556 4，808 NwaccNNwaccNwaccwaccrVrFCFrFCFrFCFV)1 ()1 ()1 (12210企業(yè)價(jià)值為其預(yù)測期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，加上預(yù)測期期末價(jià)值的現(xiàn)值：)(4813512. 16249112. 1480812. 1455612. 1427712. 1397712. 1366412. 133456654320萬元V三、注意的問題三、注意的問題p項(xiàng)目承擔(dān)平均風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于企業(yè)投資的平均項(xiàng)目承擔(dān)平均風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于企業(yè)投資的平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，在此假設(shè)下，項(xiàng)目資本成本可基于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)來估計(jì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，在此假設(shè)下，項(xiàng)

12、目資本成本可基于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)來估計(jì)p企業(yè)的債務(wù)與股權(quán)比率保持不變。假設(shè)企業(yè)可以持續(xù)地調(diào)整其債企業(yè)的債務(wù)與股權(quán)比率保持不變。假設(shè)企業(yè)可以持續(xù)地調(diào)整其債務(wù)水平，以使按照市值計(jì)算的債務(wù)與股權(quán)比率保持不變。這一假務(wù)水平，以使按照市值計(jì)算的債務(wù)與股權(quán)比率保持不變。這一假設(shè)決定了企業(yè)接受新項(xiàng)目時(shí)將要承擔(dān)的債務(wù)額，它同時(shí)也表明，設(shè)決定了企業(yè)接受新項(xiàng)目時(shí)將要承擔(dān)的債務(wù)額，它同時(shí)也表明，企業(yè)股權(quán)和債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，以及加權(quán)平均資本不會(huì)隨著債務(wù)水平的企業(yè)股權(quán)和債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，以及加權(quán)平均資本不會(huì)隨著債務(wù)水平的變動(dòng)而變動(dòng)變動(dòng)而變動(dòng)p公司所得稅是唯一要考慮的市場摩擦。假設(shè)債務(wù)對企業(yè)價(jià)值的影公司所得稅是唯一要考慮的市場摩擦。假設(shè)債

13、務(wù)對企業(yè)價(jià)值的影響主要是通過利息稅盾效應(yīng)起作用，其他市場摩擦（如財(cái)務(wù)困境響主要是通過利息稅盾效應(yīng)起作用，其他市場摩擦（如財(cái)務(wù)困境成本或代理成本）在所選擇的債務(wù)水平上不顯著成本或代理成本）在所選擇的債務(wù)水平上不顯著p 例，假設(shè)萬科公司正在考慮收購其所在行業(yè)的另一家例，假設(shè)萬科公司正在考慮收購其所在行業(yè)的另一家公司。預(yù)計(jì)此次收購將在第公司。預(yù)計(jì)此次收購將在第1年使得萬科公司增加年使得萬科公司增加300萬元的自由現(xiàn)金流量，從第萬元的自由現(xiàn)金流量，從第2年起，自由現(xiàn)金流量將以年起，自由現(xiàn)金流量將以3%的速度增長。萬科的協(xié)議收購價(jià)格為的速度增長。萬科的協(xié)議收購價(jià)格為4000萬元。萬元。交易完成后，萬科將

14、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以維持公司當(dāng)前的交易完成后，萬科將調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以維持公司當(dāng)前的債務(wù)水平與股權(quán)比率為債務(wù)水平與股權(quán)比率為0.5，公司所得稅稅率為，公司所得稅稅率為25%。如果此次收購的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與萬科其他投資的系統(tǒng)風(fēng)。如果此次收購的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與萬科其他投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大致相當(dāng)，那么被收購的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值為多少？險(xiǎn)大致相當(dāng)，那么被收購的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值為多少？四、股權(quán)自由現(xiàn)金流量法四、股權(quán)自由現(xiàn)金流量法pWACC法對項(xiàng)目或企業(yè)估值是基于項(xiàng)目或企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，法對項(xiàng)目或企業(yè)估值是基于項(xiàng)目或企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，沒有考慮利息和債務(wù)的支付。如果估值的目標(biāo)是要確定項(xiàng)目或企沒有考慮利息和債務(wù)的支付。如果估值的目標(biāo)是要

15、確定項(xiàng)目或企業(yè)給股東帶來的收益，那么似乎應(yīng)該關(guān)注股東收到的現(xiàn)金流量業(yè)給股東帶來的收益，那么似乎應(yīng)該關(guān)注股東收到的現(xiàn)金流量p股權(quán)自由現(xiàn)金流估值法明確計(jì)算了股東所得到的自由現(xiàn)金流量，股權(quán)自由現(xiàn)金流估值法明確計(jì)算了股東所得到的自由現(xiàn)金流量，并同時(shí)考慮了企業(yè)與債權(quán)人之間往來的各種支付。流向股東的現(xiàn)并同時(shí)考慮了企業(yè)與債權(quán)人之間往來的各種支付。流向股東的現(xiàn)金流要用股權(quán)資本成本折現(xiàn)。股權(quán)自由現(xiàn)金流法在具體運(yùn)用中與金流要用股權(quán)資本成本折現(xiàn)。股權(quán)自由現(xiàn)金流法在具體運(yùn)用中與WACC法有所不同，但對于項(xiàng)目或企業(yè)的估值結(jié)果卻是一致的。法有所不同，但對于項(xiàng)目或企業(yè)的估值結(jié)果卻是一致的。股權(quán)自由現(xiàn)金流量法簡稱股權(quán)自由現(xiàn)金

16、流量法簡稱FTE法法p 應(yīng)用股權(quán)現(xiàn)金流量法對有杠桿投資進(jìn)行估值的主要步應(yīng)用股權(quán)現(xiàn)金流量法對有杠桿投資進(jìn)行估值的主要步驟如下：驟如下：p 確定投資的股權(quán)自由現(xiàn)金流量確定投資的股權(quán)自由現(xiàn)金流量p 確定股權(quán)資本成本確定股權(quán)資本成本p 用股權(quán)資本成本對股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，計(jì)算股用股權(quán)資本成本對股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，計(jì)算股權(quán)價(jià)值權(quán)價(jià)值E第三節(jié)第三節(jié) 經(jīng)濟(jì)利潤法經(jīng)濟(jì)利潤法p 市場增加值市場增加值=企業(yè)市值企業(yè)市值-總資本總資本p 企業(yè)市值是投資人按當(dāng)時(shí)的市價(jià)出售企業(yè)可獲得的現(xiàn)企業(yè)市值是投資人按當(dāng)時(shí)的市價(jià)出售企業(yè)可獲得的現(xiàn)金流入，包括股本市值和債務(wù)市值?？傎Y本包括股權(quán)金流入，包括股本市值和債務(wù)市值。總資本

17、包括股權(quán)資本和債務(wù)資本資本和債務(wù)資本p 經(jīng)過大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)利潤（或稱經(jīng)濟(jì)增加經(jīng)過大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)利潤（或稱經(jīng)濟(jì)增加值、附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值、剩余收益等）可以解釋市場增加值、附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值、剩余收益等）可以解釋市場增加值的變動(dòng)值的變動(dòng)一、經(jīng)濟(jì)利潤的含義一、經(jīng)濟(jì)利潤的含義p經(jīng)濟(jì)利潤是指經(jīng)濟(jì)學(xué)家所持的利潤概念。雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家的利潤也經(jīng)濟(jì)利潤是指經(jīng)濟(jì)學(xué)家所持的利潤概念。雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家的利潤也是收入減去成本后的差額，但是經(jīng)濟(jì)收入不同于會(huì)計(jì)收入，經(jīng)濟(jì)是收入減去成本后的差額，但是經(jīng)濟(jì)收入不同于會(huì)計(jì)收入，經(jīng)濟(jì)成本不同于會(huì)計(jì)成本，因此經(jīng)濟(jì)利潤也不同于會(huì)計(jì)利潤成本不同于會(huì)計(jì)成本，因此經(jīng)濟(jì)利潤也不同于會(huì)計(jì)利潤p

18、經(jīng)濟(jì)收入是指期末和期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花經(jīng)濟(jì)收入是指期末和期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花費(fèi)。這里的收入是按財(cái)產(chǎn)法計(jì)量的，如果沒有任何花費(fèi)則期末財(cái)費(fèi)。這里的收入是按財(cái)產(chǎn)法計(jì)量的，如果沒有任何花費(fèi)則期末財(cái)產(chǎn)的市值超過期初財(cái)產(chǎn)市值的部分是本期收入產(chǎn)的市值超過期初財(cái)產(chǎn)市值的部分是本期收入p本期收入本期收入=期末財(cái)產(chǎn)期末財(cái)產(chǎn)-期初財(cái)產(chǎn)期初財(cái)產(chǎn)p經(jīng)濟(jì)成本不僅包括會(huì)計(jì)上實(shí)際支付的成本，而且還包括機(jī)會(huì)成本經(jīng)濟(jì)成本不僅包括會(huì)計(jì)上實(shí)際支付的成本，而且還包括機(jī)會(huì)成本p計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤的一種最簡單的辦法，是用息前稅后營業(yè)利潤減去計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤的一種最簡單的辦法，是用息前稅后營業(yè)利潤減去企業(yè)的全部資本

19、費(fèi)用。復(fù)雜的方法是逐項(xiàng)調(diào)整會(huì)計(jì)收入使之變?yōu)槠髽I(yè)的全部資本費(fèi)用。復(fù)雜的方法是逐項(xiàng)調(diào)整會(huì)計(jì)收入使之變?yōu)榻?jīng)濟(jì)收入，同時(shí)逐項(xiàng)調(diào)整會(huì)計(jì)成本使之變?yōu)榻?jīng)濟(jì)成本，然后計(jì)算經(jīng)濟(jì)收入，同時(shí)逐項(xiàng)調(diào)整會(huì)計(jì)成本使之變?yōu)榻?jīng)濟(jì)成本，然后計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤經(jīng)濟(jì)利潤p經(jīng)濟(jì)利潤經(jīng)濟(jì)利潤=稅后凈利潤稅后凈利潤-股權(quán)費(fèi)用股權(quán)費(fèi)用 =稅后經(jīng)營利潤稅后經(jīng)營利潤-稅后利息稅后利息-股權(quán)費(fèi)用股權(quán)費(fèi)用 =稅后經(jīng)營利潤稅后經(jīng)營利潤-全部資本費(fèi)用全部資本費(fèi)用 =期初投資資本期初投資資本期初投資資本回報(bào)率期初投資資本回報(bào)率-期初投資資本期初投資資本 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本 =期初投資資本期初投資資本（期初投資資本回報(bào)率（期初投資資本回報(bào)率-加權(quán)

20、平均資本成本）加權(quán)平均資本成本）二、經(jīng)濟(jì)利潤法舉例二、經(jīng)濟(jì)利潤法舉例 例，萬科公司的期初投資資本為例，萬科公司的期初投資資本為1 000萬元，期初投資資本回報(bào)率（稅萬元，期初投資資本回報(bào)率（稅后經(jīng)營利潤后經(jīng)營利潤/投資資本）為投資資本）為10，加權(quán)平均資本成本為，加權(quán)平均資本成本為9，則該企業(yè)，則該企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤為的經(jīng)濟(jì)利潤為10萬元。則：萬元。則： 經(jīng)濟(jì)利潤經(jīng)濟(jì)利潤=稅后經(jīng)營利潤稅后經(jīng)營利潤-全部資本費(fèi)用全部資本費(fèi)用 =1 00010-（1 0009） =100-90 =10（萬元）（萬元） 計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤的另一種辦法是用投資資本回報(bào)率與資本成本之差，乘以計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤的另一種辦法是用投資資本回

21、報(bào)率與資本成本之差，乘以投資資本。投資資本。 經(jīng)濟(jì)利潤經(jīng)濟(jì)利潤=期初投資資本期初投資資本（期初投資資本回報(bào)率（期初投資資本回報(bào)率-加權(quán)平均資本成本）加權(quán)平均資本成本） =1 000（10-9） =10（萬元）（萬元）三、經(jīng)濟(jì)利潤法的幾點(diǎn)說明三、經(jīng)濟(jì)利潤法的幾點(diǎn)說明p 經(jīng)濟(jì)利潤模型與現(xiàn)金流量模型在本質(zhì)上是一致的，但經(jīng)濟(jì)利潤模型與現(xiàn)金流量模型在本質(zhì)上是一致的，但是經(jīng)濟(jì)利潤具有可以計(jì)量單一年份價(jià)值增加的優(yōu)點(diǎn)，是經(jīng)濟(jì)利潤具有可以計(jì)量單一年份價(jià)值增加的優(yōu)點(diǎn)，而現(xiàn)金流量法卻做不到而現(xiàn)金流量法卻做不到p 經(jīng)濟(jì)利潤之所以受到重視，關(guān)鍵是它把投資決策必需經(jīng)濟(jì)利潤之所以受到重視，關(guān)鍵是它把投資決策必需的現(xiàn)金流量法

22、與業(yè)績考核必需的權(quán)責(zé)發(fā)生制統(tǒng)一起來的現(xiàn)金流量法與業(yè)績考核必需的權(quán)責(zé)發(fā)生制統(tǒng)一起來了。它的出現(xiàn)，結(jié)束了投資決策用現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值了。它的出現(xiàn)，結(jié)束了投資決策用現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值評價(jià)，而業(yè)績考核用權(quán)責(zé)發(fā)生制的利潤評價(jià)，決策與評價(jià)，而業(yè)績考核用權(quán)責(zé)發(fā)生制的利潤評價(jià)，決策與業(yè)績考核的標(biāo)準(zhǔn)分離，甚至是沖突、混亂的局面業(yè)績考核的標(biāo)準(zhǔn)分離，甚至是沖突、混亂的局面第四節(jié)第四節(jié) 相對價(jià)值法相對價(jià)值法一、基本程序一、基本程序p 尋找一個(gè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量（如凈利）尋找一個(gè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量（如凈利） p 確定一組可以比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)確定一組可以比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量的

23、平均值（如平均市盈率）關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率）p 根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量（如凈利）乘以得到的平均根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量（如凈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評估價(jià)值值（平均市盈率），計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評估價(jià)值二、市盈率模型二、市盈率模型p市價(jià)市價(jià)/凈利比率，通常稱為市盈率。凈利比率，通常稱為市盈率。p市盈率市盈率=每股市價(jià)每股凈利每股市價(jià)每股凈利p運(yùn)用市盈率估價(jià)的模型如下：運(yùn)用市盈率估價(jià)的模型如下：p目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率可比企業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)的每股凈目標(biāo)企業(yè)的每股凈利利p該模型假設(shè)股票市價(jià)是每股凈利的一定倍數(shù)。每股凈利越大，則該模型假設(shè)

24、股票市價(jià)是每股凈利的一定倍數(shù)。每股凈利越大，則股票價(jià)值越大。同類企業(yè)有類似的市盈率，所以目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)股票價(jià)值越大。同類企業(yè)有類似的市盈率，所以目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值可以用每股凈利乘以可比企業(yè)的平均市盈率計(jì)算價(jià)值可以用每股凈利乘以可比企業(yè)的平均市盈率計(jì)算三、市盈率模型運(yùn)用舉例三、市盈率模型運(yùn)用舉例p例，甲企業(yè)今年的每股凈利是例，甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利元，分配股利0.35元元/股，該股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6，值為值為0.75。政府長期債。政府長期債券利率為券利率為7，股票的風(fēng)險(xiǎn)附加率為，股票的風(fēng)險(xiǎn)附加率為5.5。問該企業(yè)的本期凈利。問該企業(yè)的

25、本期凈利市盈率和預(yù)期凈利市盈率各是多少市盈率和預(yù)期凈利市盈率各是多少? 乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實(shí)際凈利為乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實(shí)際凈利為1元，根據(jù)甲企業(yè)的元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少？乙企業(yè)預(yù)期本期凈利市盈率對乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少？乙企業(yè)預(yù)期明年凈利是明年凈利是1.06元，根據(jù)甲企業(yè)的預(yù)期凈利市盈率對乙企業(yè)估價(jià)元，根據(jù)甲企業(yè)的預(yù)期凈利市盈率對乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少？，其股票價(jià)值是多少？p甲企業(yè)股利支付率甲企業(yè)股利支付率=每股股利每股股利每股凈利每股凈利p =0.350.5 =70p甲企業(yè)股權(quán)資本成本甲企業(yè)股權(quán)資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率無風(fēng)

26、險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)附加率風(fēng)險(xiǎn)附加率p =7+0.755.5 =11.125p甲企業(yè)本期市盈率甲企業(yè)本期市盈率=股利支付率股利支付率（1+增長率）增長率）（資本成本（資本成本-增長率）增長率）p =70（1+6）（11.125-6） =14.48p甲企業(yè)預(yù)期市盈率甲企業(yè)預(yù)期市盈率=股利支付率股利支付率（資本成本（資本成本-增長率）增長率）p =70（11.125-6）=13.66p乙企業(yè)股票價(jià)值乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)本期每股凈利目標(biāo)企業(yè)本期每股凈利可比企業(yè)本期市盈率可比企業(yè)本期市盈率p =114.48 =14.48（元（元/股）股）p乙企業(yè)股票價(jià)值乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股凈利目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股

27、凈利可比企業(yè)預(yù)期市盈率可比企業(yè)預(yù)期市盈率p =1.0613.66=14.48（元（元/股）股）p通過這個(gè)例子可知：如果目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期每股凈利變動(dòng)與可比企業(yè)相同，則根據(jù)通過這個(gè)例子可知：如果目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期每股凈利變動(dòng)與可比企業(yè)相同，則根據(jù)本期市盈率和預(yù)期市盈率進(jìn)行估價(jià)的結(jié)果相同本期市盈率和預(yù)期市盈率進(jìn)行估價(jià)的結(jié)果相同四、市盈率模型的適用性四、市盈率模型的適用性p市盈率模型的優(yōu)點(diǎn)：市盈率模型的優(yōu)點(diǎn)：p計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡單計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡單p市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系系p市盈率涵蓋了

28、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長率、股利支付率的影響，具市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性有很高的綜合性p市盈率模型的局限性：市盈率模型的局限性：p如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義p市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)市盈率上升，整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)市盈率上升，整個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)市盈率下降衰退時(shí)市盈率下降第五節(jié)第五節(jié) 企業(yè)價(jià)值評估綜合案例企業(yè)價(jià)值評估綜合案例一、案例背景資料一、案例背景資料 2007 年年 8 月，月， 云銅以增

29、資擴(kuò)股的方式引進(jìn)中鋁公司，中鋁公司以云銅以增資擴(kuò)股的方式引進(jìn)中鋁公司，中鋁公司以 75 億多元現(xiàn)金參股，億多元現(xiàn)金參股， 擁有擁有“新云銅新云銅”49%的股權(quán)。中國鋁業(yè)股份有限公的股權(quán)。中國鋁業(yè)股份有限公司是由中國鋁業(yè)公司、廣西投資司是由中國鋁業(yè)公司、廣西投資( 集團(tuán)集團(tuán)) 有限公司和貴州省物資開發(fā)投資有限公司和貴州省物資開發(fā)投資公司共同以發(fā)起方式設(shè)立，公司共同以發(fā)起方式設(shè)立， 并于并于 2001 年年 9 月注冊成立的股份有限公月注冊成立的股份有限公司。中國鋁業(yè)注冊資本司。中國鋁業(yè)注冊資本 110.49 億元，億元， 從事的主要業(yè)務(wù)為經(jīng)營國家投從事的主要業(yè)務(wù)為經(jīng)營國家投資形成的全部國有資產(chǎn)和國有股權(quán)，資形成的全部國有資產(chǎn)和國有股權(quán)， 鋁材加工，鋁材加工， 工程設(shè)計(jì)、建設(shè)和監(jiān)理工程設(shè)計(jì)、建設(shè)和監(jiān)理服務(wù)等。云南銅業(yè)是中國有色金屬工業(yè)總公司的大型骨干企業(yè)。公司是服務(wù)等。云南銅業(yè)是中國有色金屬工業(yè)總公司的大型骨干企業(yè)。公司是以生產(chǎn)和銷售電解銅及其加工品為主的專業(yè)化公司，以生產(chǎn)和銷售電解銅