青島海爾企業(yè)估值

1、.青島海爾公司價值評估案例目標本案例利用合理的預(yù)測和恰當(dāng)?shù)哪Ｐ停謩e使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和乘數(shù)法對青島海爾進行公司估值，旨在展示完整估值過程，并對不同方法的特點和結(jié)果進行比較。1、 公司簡介青島海爾（600690），公司全稱為青島海爾股份有限公司，是以白色家電知名的中國企業(yè)，其前身是成立于1984年的青島電冰箱總廠，于1993 年11 月在上交所上市交易。上市十多年來，公司取得了長足的發(fā)展，由單一的電冰箱生產(chǎn)擴展到目前涉及電冰箱、空調(diào)、冷柜、系列小家電、滾筒洗衣機、電腦板、注塑件、電子商務(wù)等業(yè)務(wù)。公司良好的業(yè)績也漸為廣大投資者所認同， “青島海爾”連續(xù)入圍上證180指數(shù)和道中88指數(shù)，連續(xù)入選

2、“上市公司50強”、“中證亞商中國最具發(fā)展?jié)摿ι鲜泄?0強”等，曾在2001年度“中國令人尊敬的上市公司”評選的當(dāng)中高居榜首，是證券市場藍籌績優(yōu)股的典型代表，所以其業(yè)績表現(xiàn)比較符合我們所采用模型的一些基本條件，作為我們的案例研究對象應(yīng)該是比較合適的。二、數(shù)據(jù)來源由于資本成本一章已對青島海爾的資本成本做了深度分析和估計，所以本案例有關(guān)資本成本的數(shù)據(jù)將直接取自該章案例。其余的數(shù)據(jù)來自公司年報以及相關(guān)的股市行情信息。三、對青島海爾進行估值我們用兩種方法分別對青島海爾2006年第三季度的公司價值進行估計。（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1確定預(yù)測期青島海爾是中國家電行業(yè)的領(lǐng)頭羊，該行業(yè)屬于比較成熟的產(chǎn)業(yè)，競爭也

3、非常的激烈，所以認為即使目前海爾擁有一定的市場地位，但是并沒有可以持續(xù)獲得高收益的能力。而就海爾自身來看，經(jīng)過了幾年的持續(xù)擴張和多產(chǎn)業(yè)發(fā)展，其目前已經(jīng)形成了相當(dāng)?shù)囊?guī)模，應(yīng)該不會再有太多的實質(zhì)性變化。基于以上考慮，預(yù)測期可以取得短一些，5年就可以了，即到2010年末。2預(yù)測期現(xiàn)金流分析 首先我們從其2001-2005年的現(xiàn)金流上尋找規(guī)律，見表1：表1 青島海爾2001-2005年的現(xiàn)金流分析年度20012002200320042005收入1138485380211496107649116185392841520121590316409120840除利息以外的經(jīng)營成本104744664131093

4、9015537111038610701468412172716085374087其中：折舊181970302.5154129630191927234.2213264824.4216551244.1利息12507242.9720110670.520401540.697287527.84-2026172.08稅前收益897880145.5536981442494276672.8509806648.1325772924.8所得稅200598570.6107524103.999624431.96112806764.976031666.09凈利潤697281574.9429457338.13946522

5、40.8396999883.2249741258.7運營現(xiàn)金流891759120.3603697638.6606981015.7617552235.4464266330.7固定資產(chǎn)凈值18122273702124990228182421231316947349881604726178凈資本支出466892487.7-108850681.183787500.09126542434流動資產(chǎn)34449458213493701809401995466939577919863844586247流動負債161330663616638129021392264908783450638.9721725213凈營

6、運資本18316391851829888907262768976131743413473122861034凈營運資本增加-1750278797800854546651586.1-51480313.1自由現(xiàn)金流891759120.3138555428.8-81969157.26-12886850.74389204209.9根據(jù)上表，我們對其06-11年6年間的經(jīng)營情況做如下假設(shè)（考慮2011年是為了得到計算殘值時要用的現(xiàn)金流）：（1）收入：收入的增長波動率比較大，保守估計，我們?nèi)?%的增長率。（2）利息外成本：歷史統(tǒng)計其占收入的95%以上，且有逐漸增長的趨勢，反映了該行業(yè)競爭的激烈程度?？紤]到我

7、們估計的收入增長率相對比較高和以后行業(yè)的競爭激烈程度，這里我們?nèi)∽罡叩谋壤?8%。（3）利息：呈逐年減少的趨勢，比較難估計，綜合考慮趨勢和結(jié)構(gòu)，設(shè)其為收入的0.05%。（4）所得稅：目前交稅水平約為所有稅前收益的22%，高于其母公司所適用的稅率15%。（5）折舊：占前一年末資產(chǎn)凈值的比例逐漸上升，每年增長1%，認為該趨勢持續(xù)。（6) 資產(chǎn)凈值：在01年增長了17%以后逐年下降，估計這幾年保持穩(wěn)定。（7) 流動資產(chǎn)：先增后減，也認為保持穩(wěn)定。（8) 流動負債：持續(xù)減少，設(shè)降幅為7%。得到的現(xiàn)金流估算如下表所示：表2 青島海爾2006-2011年現(xiàn)金流估算年度2006200720082009201

8、02011收入172295768821809105572618995608512199453889382.0943E+1021989791304除利息以外的經(jīng)營成本168849853441772923461218615696342195464811592.0524E+1021549995478其中：折舊208614403.2224661664.9240708926.7256756188.5272803450288850712.1利息8614788.4419045527.8639497804.2569972694.46910471329.210994895.65稅前收益335976749.235

9、2775586.7370414366388935084.3408381839428800930.4所得稅73914884.8277610629.0781491160.5285565718.5489844004.594336204.69凈利潤262061864.4275164957.6288923205.5303369365.7318537834334464725.7運營現(xiàn)金流479291056508872150.4539129936.4570098248.7601812614634310333.5固定資產(chǎn)凈值1604726178160472617816047261781604726178160

10、47261781604726178凈資本支出208614403.2224661664.9240708926.7256756188.5272803450288850712.1流動資產(chǎn)384458624738445862473844586247384458624738445862473844586247流動負債671204448.1624220136.7580524727.2539887996.3502095837466949128凈營運資本317338179932203661103264061520330469825133424904103377637119凈營運資本增加50520764.914

11、6984311.3743695409.5740636730.937792159.735146708.56自由現(xiàn)金流220155887.9237226174.1254725600.2272705329.3291217003310312912.83尋找折現(xiàn)率WACC在資本成本一章中，我們已經(jīng)對青島海爾的資本成本做了詳盡分析。雖然當(dāng)時計算的是2003年末的資本成本，但是由于進行權(quán)益估計時充分考慮到了2003-2006年的市場狀況，所以我們認為權(quán)益成本仍然可以直接使用，沒有發(fā)生過多變化，故直接使用GLS法的計算結(jié)果6.73%。稅率仍為15%。但是隨著時間的推移，其債務(wù)成本和資本結(jié)構(gòu)可能會發(fā)生變化，而且

12、我們在這里估計公司價值要考慮短期負債的影響。表3 2001-2005年青島海爾的資本結(jié)構(gòu)年度20012002200320042005短期借款8.43%14.71%10.44%0.00%0.12%長期負債0.04%0.00%2.34%2.50%0.02%股東權(quán)益91.53%85.29%87.22%97.50%99.85%我們從其歷史數(shù)據(jù)上可以看出長期負債比例很少，又從其近幾年的財務(wù)報表批注中發(fā)現(xiàn)，海爾只對專門的項目進行專項長期借款，其它的就依靠短期負債和自有獎金，這也算是一種融資策略，所以表現(xiàn)出來就是資本結(jié)構(gòu)不太穩(wěn)定，但是可以認為其專項長期融資的比例非常小，而且其02年以后除了特種冰箱的項目再沒

13、有新的貸款，所以貸款利率還用5.04%，考慮到隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴大和貸款的攤銷，平均長期借款比例要放得小一些，定為1%。短期借款也假設(shè)比長期利率低1%，即4.04%，比例變動非常大，2004年甚至為0，猜想由于短期借款是根據(jù)經(jīng)營情況的實際需要而進行融資的，所以并沒有固定的目標結(jié)構(gòu)，所以我們只能根據(jù)歷史情況得到經(jīng)驗數(shù)據(jù)并將其視為目標比例。我們又看到權(quán)益比例逐年上升而負債比例逐年下降，所以我們可假設(shè)其追求較高的權(quán)益，可將權(quán)益放為95%，流動負債為4%。由此計算其WACC：4%*4.04%*（1-15%）+1%*5.04%*（1-15%）+95%*6.73%=6.57%，由于加入了短期負債，并對資本結(jié)

14、構(gòu)進行了調(diào)整，所以與原先算的資本成本相比略有下降。4殘值估計考慮到該行業(yè)的激烈競爭性，用永續(xù)年金法估計，自2011年起每年有310312912.8元的永續(xù)自由現(xiàn)金流，那么在2010年末這部分的價值為：310312912.8/6.57%=4723179799元。5折現(xiàn)計算公司價值如果站在2005年末，其價值應(yīng)該為：元，除去債務(wù)723092209.8元，股東權(quán)益為3762159911元，除以股票數(shù)1196472423，得每股價格3.14元。當(dāng)時的收盤價為4.10元，差了1元。如果是站在2006年9月30日，那么折現(xiàn)因子稍有不同，價值計算為：元，除去債務(wù)836,284,762元，股東權(quán)益為38682

15、11031元，除以股票數(shù)1196472423，得每股價格3.23元。當(dāng)時的收盤價為5.77元，相差就比較大了。因為我們整個估計是比較保守的，所以價格較低是意料中的事情。但是如此大的價格差異便需要用其它方法來幫助判斷究竟是市場失效還是估值方法有問題了。（二）基于乘數(shù)法對青島海爾的估值 以下我們將采用乘數(shù)法對于青島海爾進行估值，首先確定我們估值所處的時間點。出于時效性和數(shù)據(jù)準確性的考慮，我們選擇站在2006年10月27日對公司進行估值。之所以選擇這一天，是因為此時公司剛剛公布了2006年第三季度的財務(wù)數(shù)據(jù)，可以為我們提供較為精確的估值基礎(chǔ)；同時，這一天也是目前為止最新的財務(wù)數(shù)據(jù)公布日。該日公司的股

16、票收盤價為5.77元。我們的估值步驟如下：（1）挑選行業(yè)內(nèi)可比公司；（2）選擇比較標準并確定相應(yīng)乘數(shù)，以及對應(yīng)的公司價值體現(xiàn)方式；（3）相關(guān)數(shù)據(jù)的搜集；（4）根據(jù)可比公司乘數(shù)標準估計公司價值。1 挑選行業(yè)內(nèi)可比公司目標公司青島海爾是國內(nèi)家電行業(yè)的龍頭企業(yè)，主要經(jīng)營彩電、冰箱、空調(diào)、冷柜等業(yè)務(wù)，是一家經(jīng)營多項業(yè)務(wù)的綜合性家電公司。按照可比公司的選擇慣例，我們選擇國內(nèi)家電行業(yè)內(nèi)綜合經(jīng)營多項業(yè)務(wù)且與海爾經(jīng)營規(guī)模比較接近的幾家上市公司，作為其可比公司。這里的規(guī)模接近的比較標準采用的是2006年三季度季報公布的三季度公司主營業(yè)務(wù)收入額，目標公司的該數(shù)值約為147億。我們選擇的可比公司如下：（1）美的電器

17、。公司全稱為廣東美的電器股份有限公司，在深圳交易所上市，股票簡稱G美的，交易所代碼為000527。該公司主營家用電器、電機、通訊設(shè)備等產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。2006年3季度主營業(yè)務(wù)收入為163億元。（2）格力電器。公司全稱為珠海格力電器股份有限公司，在深圳交易所上市，股票簡稱G格力，交易所代碼為000651。該公司主營家用電器、電機、機械設(shè)備等產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。2006年3季度主營業(yè)務(wù)收入為181億元。（3）海信電器。公司全稱為青島海信電器股份有限公司，在上海交易所上市，股票簡稱G海信，交易所代碼為600060。該公司主營電視機、電冰箱、電冰柜、洗衣機、熱水器、微波爐等家用電器產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。2

18、006年3季度主營業(yè)務(wù)收入為84億元。 （4）浙江陽光。公司全稱為浙江陽光集團股份有限公司，在上海交易所上市，股票簡稱G浙陽光，交易所代碼為600261。該公司主營節(jié)能電光源、照明電器、儀器設(shè)備的開發(fā)、制造、銷售以及照明電器、技術(shù)以及生產(chǎn)所需的原輔材料和設(shè)備的銷售及進出口國際業(yè)務(wù)、國際貿(mào)易等。2006年3季度主營業(yè)務(wù)收入為12億元。（5）合肥三洋。公司全稱為合肥榮事達三洋電器股份有限公司，在上海交易所上市，股票簡稱G合三洋，交易所代碼為600983。該公司主營智能模糊全自動洗衣機和微波爐的生產(chǎn)與銷售。2006年3季度主營業(yè)務(wù)收入為3億元。（6）蘇泊爾。公司全稱為浙江蘇泊爾股份有限公司，在深圳交

19、易所上市，股票簡稱蘇泊爾，交易所代碼為002032。該公司主營廚房用具、日用五金、小型家電炊具的制造與銷售，以及電器的安裝維修。2006年3季度主營業(yè)務(wù)收入為13億元。可以看出，上述可比公司中，美的、格力和海信三家與青島海爾公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)以及公司規(guī)模最為接近，是較為良好的可比公司。其余三家雖不盡理想，但出于樣本數(shù)目的考慮，還是將其納入其中。讀者應(yīng)當(dāng)注意，如果樣本個數(shù)充裕的話，應(yīng)該盡可能選擇合適的可比公司。2 選擇比較標準并確定相應(yīng)乘數(shù)，以及對應(yīng)的公司價值體現(xiàn)方式（1）選擇比較標準。按照行業(yè)慣例，我們選擇各家公司的EPS作為比較標準。至于EPS的表現(xiàn)形式，我們假設(shè)公司最新公布的EPS，也即其20

20、06年第三季度的EPS數(shù)值，是對其EPS指標的最好估計，因而我們選用各家公司2006年3季度公布的EPS數(shù)值作為比較標準。值得注意的是，通常情況下，EPS應(yīng)當(dāng)選擇一年的數(shù)據(jù)或者幾年的EPS的平均值，但是，沒有證據(jù)說明上述EPS數(shù)值會比我們選擇的標準更為精確，因此，我們就以各家公司2006年3季度公布的EPS數(shù)值，盡管只包含了三個季度，作為各家公司的比較標準。（2）確定對應(yīng)的公司價值體現(xiàn)方式。由于我們的目標公司及可比公司都未上市公司，我們可以非常方便的取得其公司股票價格；同時，對應(yīng)于EPS，采用公司的股票價格作為公司價值的體現(xiàn)方式是合理的。因此，我們選用各家公司10月27日的股票價格作為其公司價

21、值的體現(xiàn)方式。之所以選擇該日的股票價格，是因為我們假設(shè)市場是比較有效的，在各家公司3季度季報出來之后，其收盤的股票價格就包含了各家公司3季度季報的相關(guān)信息。（3）確定對應(yīng)的乘數(shù)。很顯然，由上述兩個步驟我們可以得到對應(yīng)的乘數(shù)為公司的市盈率，或者確切地說，是對應(yīng)于2006年3季度的EPS的市盈率PE。其計算公式為：其中：為公司10月27日的股票收盤價格；為公司在06年3季度公布的EPS數(shù)值。相關(guān)數(shù)據(jù)的搜集查詢各家公司2006年3季度公布的財務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以得到所需的相關(guān)數(shù)據(jù)，如表4所示：表4 各家公司相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)公司股票價格(元)EPS(元)PEG美的(000527)9.380.6514.43G格

22、力(000651)8.250.6213.31G海信(600060)6.140.17934.30G浙陽光(600261)12.30.48625.31G合三洋(600983)3.190.1129.00蘇泊爾(002032)15.90.3446.76G海爾(600690)5.770.22525.64（數(shù)據(jù)來源：股票價格來自Wind資訊、EPS來自各家公司年報、PE為作者計算得出）3 根據(jù)可比公司乘數(shù)標準估計公司價值這里我們采用兩種方法得出目標公司PE的估計值，進而計算目標公司股票的估計價格：一是直接用行業(yè)的PE平均值作為目標公司PE的估計值，一是采用控制重要變量的方法，將影響PE的重要變量g對各家可

23、比公司的PE進行回歸，再通過得到的回歸方程式計算目標公司PE的估計值。值得注意的是，表4中顯示的目標公司的PE值并不是我們下面估計出來的數(shù)值，而是通過其股票價格和EPS得到的實際PE值。（1）直接用行業(yè)的PE平均值作為目標公司PE的估計值由表4得到的各家可比公司的PE值計算其算術(shù)平均值，這就是該行業(yè)內(nèi)PE的平均值，計算公式如下：以此作為目標公司PE的估計值，由表4可知目標公司的EPS為0.225元，故目標公司的股價估計值為：其實際價格為5.77，相比于這種方法下得到的估計價格，大約被低估了6%。（2）采用控制重要變量的方法影響PE的重要變量是公司的預(yù)期增長率。我們采用回歸的方法對其進行控制，為

24、此，必須取得各家公司預(yù)期增長率的數(shù)值。在沒有專家提供估計的情況下，我們采用各家公司2006年3季度EPS相比于去年同期的增長率數(shù)值作為各家公司預(yù)期增長率的數(shù)值。由于預(yù)期增長率越高，公司的PE值一般也就越大，因此可以近似地認為兩者之間滿足線性關(guān)系。故我們建立的回歸方程如下：其中，表示預(yù)期增長率，、分別為截據(jù)、斜率和殘差修正項。我們?nèi)〉玫臄?shù)據(jù)如下：表5 各家公司的PE值和增長率公司PE增長率gG美的(000527)14.4329.04%G格力(000651)13.3118.39%G海信(600060)34.3060.09%G浙陽光(600261)25.318.32%G合三洋(600983)29.0038.37%蘇泊爾(002032)46.7641.45%G海爾(600690)25.6426.19%各家可比公司的PE和增長率關(guān)系如圖1：圖1 各家可比公司的PE和增長率關(guān)系圖 由此得到的回歸方程為PE= 39.94g + 14.161。該方程的可決系數(shù)R2 = 0.3349，各個參數(shù)估計結(jié)果都較為顯著。將目標公司的預(yù)期增長率數(shù)值26.19%代入PE= 39.94g + 14.161，得到其PE的估計值為24.62，因此，其股價估計值為：相比于此估計結(jié)果，其實際股票價格大約被高估了4%。五兩種估值方法的比