股票估值：理論、哲學(xué)與方法認(rèn)識(shí)

1、股票估值股票估值理論、方法與哲學(xué)認(rèn)識(shí)理論、方法與哲學(xué)認(rèn)識(shí)廖緒發(fā)廖緒發(fā) 2007年年4月月21.1.理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ)2.1 2.1 內(nèi)含價(jià)值法內(nèi)含價(jià)值法2.2.主要方法主要方法2.1 2.1 資產(chǎn)價(jià)值法資產(chǎn)價(jià)值法2.2 2.2 相對(duì)價(jià)值法相對(duì)價(jià)值法3.3.哲學(xué)認(rèn)識(shí)哲學(xué)認(rèn)識(shí)4.4.案例、討論與總結(jié)案例、討論與總結(jié)31.1 1.1 學(xué)科地位學(xué)科地位財(cái)務(wù)管理作為一門(mén)邊緣學(xué)科，研究的核心問(wèn)題是資產(chǎn)定價(jià)與資源配置效率(會(huì)計(jì)研究,2005年第12期,P38,劉淑蓮)財(cái)務(wù)管理學(xué)金融市場(chǎng)投資學(xué)公司理財(cái) 資產(chǎn)定價(jià)投資分析與組合管理41.2 1.2 價(jià)格與價(jià)值價(jià)格與價(jià)值價(jià)格( P )價(jià)值( V )價(jià)格的曲線是我們能

2、夠看到的;但是價(jià)值的曲線是我們看不到;價(jià)值曲線是否一定存在?買(mǎi)入？賣(mài)出？德國(guó)投資大師Andre Kostolany:股市與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系尤如小狗與牽著它的主人一般。小狗前前后后地跑，盡管不會(huì)離主人太遠(yuǎn)，但方向未必一致。51.3 1.3 所有估值方法的基礎(chǔ)所有估值方法的基礎(chǔ) 在投資決策中（比如確定哪些資產(chǎn)其價(jià)值被低估了，哪些被高估了）運(yùn)用估值模型基于：覺(jué)察到市場(chǎng)是無(wú)效的，并且在評(píng)價(jià)價(jià)值時(shí)出錯(cuò)覺(jué)察到市場(chǎng)是無(wú)效的，并且在評(píng)價(jià)價(jià)值時(shí)出錯(cuò) 在一個(gè)有效市場(chǎng)中，市場(chǎng)價(jià)格是價(jià)值的最好估計(jì)。于是任何估值模型的目的都是證明該價(jià)值的合理性。 現(xiàn)實(shí)世界(信息)的殘缺不全為我們提供了投資機(jī)會(huì)。我們相信：依據(jù)盡可能多的信息以

3、及盡可能?chē)?yán)謹(jǐn)?shù)姆治龅贸龅墓乐涤袆e于市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，投資機(jī)會(huì)就產(chǎn)生了。 這種方法的缺點(diǎn)是缺少對(duì)操作時(shí)點(diǎn)的把握,有時(shí)仍然要依靠經(jīng)驗(yàn),在信用交易和金融衍生產(chǎn)品的操作中更加注意這個(gè)因素。61.4 1.4 各種價(jià)值的概念各種價(jià)值的概念企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題:少數(shù)股東權(quán)益-是負(fù)債還是權(quán)益?現(xiàn)金非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)股東權(quán)益負(fù)息負(fù)債非負(fù)息負(fù)債長(zhǎng)期資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)資本股東權(quán)益凈負(fù)債長(zhǎng)期資產(chǎn)凈負(fù)債=負(fù)息負(fù)債-現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)-現(xiàn)金-非負(fù)息負(fù)債注:現(xiàn)金有時(shí)僅指非必要現(xiàn)金資產(chǎn),現(xiàn)金資產(chǎn)包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物調(diào)整71.4 1.4 各種價(jià)值的概念各種價(jià)值的概念調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債表兩種方法:直接對(duì)股東權(quán)益進(jìn)行估價(jià)，得到權(quán)益價(jià)值計(jì)算企業(yè)價(jià)值,

4、減去債務(wù)價(jià)值,得到權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值債務(wù)價(jià)值營(yíng)運(yùn)資本股東權(quán)益凈負(fù)債長(zhǎng)期資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值投入資本價(jià)值來(lái)源說(shuō)明價(jià)值是指市場(chǎng)價(jià)值，不是指賬面價(jià)值債務(wù)的賬面價(jià)值往往接近于賬面價(jià)值81.5 1.5 估值在上市公司研究中的地位估值在上市公司研究中的地位 是證券研究當(dāng)中的關(guān)鍵步驟 從公司研究轉(zhuǎn)向股票研究的橋梁宏觀研究行業(yè)研究公司治理戰(zhàn)略分析會(huì)計(jì)分析報(bào)表分析營(yíng)銷(xiāo)分析財(cái)務(wù)分析初步建模公司調(diào)研思考提練盈利預(yù)測(cè)股票估值評(píng)級(jí)資料來(lái)源:申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所培訓(xùn)教材圖:上市公司研究基本流程91.6 1.6 估值的應(yīng)用領(lǐng)域估值的應(yīng)用領(lǐng)域 股票發(fā)行中的定價(jià) 股票的二級(jí)市場(chǎng)投資 收購(gòu)兼并 企業(yè)管理(比如戰(zhàn)略管理） 其它101.1.理論

5、基礎(chǔ)理論基礎(chǔ)2.1 2.1 內(nèi)含價(jià)值法內(nèi)含價(jià)值法2.2.主要方法主要方法2.3 2.3 資產(chǎn)價(jià)值法資產(chǎn)價(jià)值法2.2 2.2 相對(duì)價(jià)值法相對(duì)價(jià)值法3.3.哲學(xué)認(rèn)識(shí)哲學(xué)認(rèn)識(shí)4.4.案例、討論與總結(jié)案例、討論與總結(jié)11估值方法的簡(jiǎn)單歸類(lèi)估值方法的簡(jiǎn)單歸類(lèi)內(nèi)含價(jià)值法 DDM FCFE FCFF EVA Ohlson 相對(duì)價(jià)值法（比值法） P/E P/B P/S EV/EBITDA資產(chǎn)價(jià)值法 重置成本法 清算價(jià)值法 RNAV 其它 布萊克舒爾斯模型(B-S) 二叉樹(shù)模型 主要用于權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等衍生品實(shí)際工作中，要用多種方法，以便相互驗(yàn)證與取舍121.1.理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ)2.1 2.1 內(nèi)含價(jià)值法內(nèi)含

6、價(jià)值法2.2.主要方法主要方法2.3 2.3 資產(chǎn)價(jià)值法資產(chǎn)價(jià)值法2.2 2.2 相對(duì)價(jià)值法相對(duì)價(jià)值法3.3.哲學(xué)認(rèn)識(shí)哲學(xué)認(rèn)識(shí)4.4.案例、討論與總結(jié)案例、討論與總結(jié)2.1.1 2.1.1 DCFDCF理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ)2.1.2 2.1.2 DCFDCF現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定2.1.3 2.1.3 DCFDCF現(xiàn)金流增長(zhǎng)模式與原因現(xiàn)金流增長(zhǎng)模式與原因2.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率2.1.5 2.1.5 DCF-DCF-優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)2.1.6 2.1.6 其它的內(nèi)在價(jià)值法其它的內(nèi)在價(jià)值法132.1.1 2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)

7、法( (DCF)DCF)理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ)v 價(jià)值是（資產(chǎn)）未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)之和00.10.20.30.40.50.60.70.80.911 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23.現(xiàn)金流折現(xiàn)曲線現(xiàn)金流曲線價(jià)值142.1.1 2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ)其中：n = 某項(xiàng)資產(chǎn)的壽命CFt = 某項(xiàng)資產(chǎn)帶來(lái)的第t期現(xiàn)金流 r = 反映該估算現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率（資本成本） g = CF的穩(wěn)定增長(zhǎng)率t,零增長(zhǎng)狀態(tài)下: V=CF/rt,穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài): V=CF1 /(r-g)ntttr

8、CFV1)1(v基礎(chǔ)公式152.1.1 2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ)v現(xiàn)金流量的三種增長(zhǎng)模型（基于持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，必須分階段）rCFV kkktttrgrCFrCFV)1)()1 (11mmmmkkktttrgrCFrgrgCFrgrCFrCFV)1)()1)()1 ()1)()1 (3122211一階段模型一階段模型兩階段模型兩階段模型三階段模型三階段模型時(shí)間CF時(shí)間時(shí)間CFCFkkmg=0gg2g3顯性期半顯性期延續(xù)期162.1.1 2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ)v 終值的處理方法1. 穩(wěn)定

9、增長(zhǎng)的延續(xù)價(jià)值2. 未期出售的變現(xiàn)價(jià)值kkktttrgrCFrCFV)1)()1 (11kkktttrPrCFV)1()1(1PK表示K期末的預(yù)測(cè)股票市價(jià)終值問(wèn)題是終值問(wèn)題是DCFDCF估值的一個(gè)大問(wèn)題估值的一個(gè)大問(wèn)題終值的現(xiàn)值往往會(huì)占預(yù)期股票價(jià)值的一半以上,而終值估計(jì)的準(zhǔn)確性往往是很低的（二階段模型：顯性預(yù)測(cè)+穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)測(cè)）（二階段模型：顯性預(yù)測(cè)+終值預(yù)測(cè)）172.1.1 2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ)kkktttrgrCFrCFV)1)()1 (11現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率資金成本的計(jì)算現(xiàn)金流DCF估值三個(gè)環(huán)節(jié)現(xiàn)金流的界定與計(jì)

10、量v 三個(gè)關(guān)鍵的環(huán)節(jié)182.1.2 2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定權(quán)益權(quán)益 自由自由現(xiàn)金流現(xiàn)金流 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流 營(yíng)運(yùn)資本投資、營(yíng)運(yùn)資本投資、CAPEX 企業(yè)自由企業(yè)自由現(xiàn)金流現(xiàn)金流 紅紅利利 償還債務(wù)償還債務(wù)支付利息支付利息 再投資再投資 留存收益留存收益 不同資本提供者（債權(quán)人、股東）對(duì)現(xiàn)金流索取權(quán)的次序不同所有資本提供者所有資本提供者股東股東股東股東投資需要投資需要債權(quán)人債權(quán)人再投資需要再投資需要FCFFFCFEDIV192.1.2 2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定不同模型采用不同現(xiàn)金流、

11、不同貼現(xiàn)率DCF估值的匹配法則FCFF 企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型) 企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流 WACC FCFE 權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型) 權(quán)益自由現(xiàn)金流權(quán)益自由現(xiàn)金流 rs現(xiàn)金流類(lèi)型 DCF模型 DDM 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型 ) 現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利 rs貼現(xiàn)率基礎(chǔ)模型常用模型rs = 權(quán)益資本成本率WACC = 加權(quán)平均資本成本率202.1.2 2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定CF貼現(xiàn)率價(jià)值FCFFWACC企業(yè)價(jià)值FCFErs權(quán)益價(jià)值DIVrs權(quán)益價(jià)值企業(yè)價(jià)值=債務(wù)價(jià)值+權(quán)益價(jià)值v現(xiàn)金流-貼現(xiàn)率-價(jià)

12、值匹配法則212.1.2 2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定1) FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (OWC + CAPEX)2) FCFE = FCFF + Net borrowing I*（1 - t） 3）息前稅后利潤(rùn)）息前稅后利潤(rùn)(在假設(shè)企業(yè)無(wú)財(cái)務(wù)杠桿情況下的凈利潤(rùn)在假設(shè)企業(yè)無(wú)財(cái)務(wù)杠桿情況下的凈利潤(rùn))4）NOPAT = EBIT*（1 - t） = (Revenue COGS - SG&A) *（1 - t）5) CAPEX = D&am

13、p;A + Net CAPEXv各種現(xiàn)金流的計(jì)算公式22直接法：直接法： 間接法：間接法： 現(xiàn)金收入 凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 減：現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)開(kāi)支 加：折舊攤銷(xiāo) 凈營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流凈營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流 凈營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流凈營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流 減：營(yíng)運(yùn)資本投資 減：營(yíng)運(yùn)資本投資 資本性開(kāi)支 資本性開(kāi)支 企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流 企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流 減：利息支付 減：利息支付 加：凈新增債務(wù) 加：凈新增債務(wù) 權(quán)益自由現(xiàn)金流權(quán)益自由現(xiàn)金流 權(quán)益自由現(xiàn)金流權(quán)益自由現(xiàn)金流 減：分紅或回購(gòu) 減：分紅或回購(gòu) 凈現(xiàn)金變動(dòng) 凈現(xiàn)金變動(dòng) 一般采用間接法計(jì)算一般采用間接法計(jì)算2.1.2 2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)

14、現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定v如何從三大報(bào)表計(jì)算現(xiàn)金流？23自上而下的計(jì)算自上而下的計(jì)算 自下而上的計(jì)算自下而上的計(jì)算 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 利潤(rùn)總額 減：主營(yíng)業(yè)務(wù)成本 加：營(yíng)業(yè)外支出 主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加 財(cái)務(wù)費(fèi)用 加：其它業(yè)務(wù)利潤(rùn) 減：營(yíng)業(yè)外收入 減：營(yíng)業(yè)費(fèi)用 補(bǔ)貼收入 減：管理費(fèi)用 非核心投資收益 加：核心投資收益 息稅前利潤(rùn) EBIT 息稅前利潤(rùn) EBIT 核心投資收益：某些具有戰(zhàn)略意義、對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)重要、或者具有可持續(xù)性的投資收益，反之為非核心投資收益。多數(shù)情況下，將投資收益視為非核心投資收益 計(jì)算出EBIT后，可進(jìn)一步計(jì)算凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=EBIT(1-t)2.1.2 2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(

15、 (DCF)DCF)現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定v現(xiàn)金流計(jì)算-EBIT的兩種計(jì)算方法24 折舊攤銷(xiāo)：可以在間接法的現(xiàn)金流量表查找 資本開(kāi)支=本期末固定&無(wú)形資產(chǎn)-上期末固定&無(wú)形資 產(chǎn)+折舊攤銷(xiāo) 營(yíng)運(yùn)資本投資=本期末營(yíng)運(yùn)資本-上期末營(yíng)運(yùn)資本 營(yíng)運(yùn)資本=經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)-無(wú)息流動(dòng)負(fù)債 =（流動(dòng)資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-短期投資）-（流動(dòng)負(fù)債-短期借款） 凈新增債務(wù)=本期新借債務(wù)-本期償還債務(wù) 2.1.2 2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定v現(xiàn)金流計(jì)算-投資與融資現(xiàn)金流25存在問(wèn)題 在理論上雖完美，但難應(yīng)用。1,公司不分股利；2,股利政策不穩(wěn)定；其它因素 終

16、值依然占較大的比例注意事項(xiàng) 分紅率是影響成長(zhǎng)性的重要因素 g=ROE*(1-d) 分紅比率上升，來(lái)年的增長(zhǎng)率下降 （注：此處的g稱(chēng)為可持續(xù)增長(zhǎng)率，是指假設(shè)企業(yè)沒(méi)有外部權(quán)益融資也不提高財(cái)務(wù)杠桿的情況下，僅利用內(nèi)部積累，在理論上可以達(dá)到的最高增長(zhǎng)率）kSSkkttStrgrDIVrDIVV)1)()1 (11DIV-股利，NI-凈利潤(rùn)，d-分紅比率DIV= NI*d2.1.2 2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定v現(xiàn)金流貼現(xiàn)法DDM262 20 00 03 3A A2 20 00 04 4E E2 20 00 05 5E E2 20 00 06 6E E2

17、 20 00 07 7E E2 20 01 13 3E E2 20 01 14 4E E穩(wěn)穩(wěn) 態(tài)態(tài) 期期凈 利 潤(rùn)260305340382418707769凈 利 潤(rùn) 增 長(zhǎng) 率17.49%11.38%12.31%9.38%8.95%8.87%4.00%凈 資 產(chǎn)2133331535193749399860586518凈 資 產(chǎn) 收 益 率12.19%9.21%9.67%10.19%10.45%11.66%11.80%11.80%分 紅 率50.00%50.00%50.00%40.30%40.30%40.30%66%分 紅153170191168285310紅 利 現(xiàn) /p>

18、893911988股 權(quán) 價(jià) 值3193總 股 本963每 股 價(jià) 值3.32用股權(quán)成本用股權(quán)成本率折現(xiàn)率折現(xiàn)2.1.2 2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定v現(xiàn)金流貼現(xiàn)法DDM27u現(xiàn)金流貼現(xiàn)法FCFE存在問(wèn)題 需要更多的假設(shè)。FCFE的計(jì)算依賴(lài)于企業(yè)負(fù)債比率的假設(shè) 終值依然占較大的比例注意事項(xiàng)：FCFE需要用權(quán)益成本來(lái)貼現(xiàn)適合情形：用于銀行業(yè)比較多（債務(wù)比例非常大，利用負(fù)債創(chuàng)造價(jià)值）FCFE模型的基本思路 ： 計(jì)算權(quán)益自由現(xiàn)金流 計(jì)算股權(quán)總價(jià)值 股權(quán)總價(jià)值 少數(shù)股東權(quán)益 = 股權(quán)價(jià)值2.1.2 2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DC

19、F)現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定282003A2004E2005E2006E2007E2014E TerminalOpFCFF117776-13409凈借債14898119176134利息*（1-稅率）36394169129FCFE124137154934144.00%FCFE現(xiàn)值110109110601211617股權(quán)總價(jià)值2563少數(shù)股東權(quán)益54股權(quán)價(jià)值2509總股本963每股價(jià)值2.60結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定結(jié)構(gòu)確定用股權(quán)成本用股權(quán)成本折現(xiàn)折現(xiàn)2.1.2 2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定u現(xiàn)金流貼現(xiàn)法FCFE29u現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法F

20、CFFFCFFFCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (OWC + CAPEX)優(yōu)點(diǎn) 對(duì)企業(yè)整體層面的價(jià)值和現(xiàn)金流較為清晰 不受未來(lái)幾年預(yù)測(cè)的債務(wù)影響 多于大多數(shù)行業(yè)和公司都適用注意事項(xiàng) 終值依然占較大的比例2.1.2 2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定30顯性?xún)r(jià)值顯性?xún)r(jià)值持續(xù)價(jià)值持續(xù)價(jià)值核心價(jià)值核心價(jià)值非核心價(jià)值非核心價(jià)值企業(yè)總價(jià)值企業(yè)總價(jià)值債務(wù)價(jià)值債務(wù)價(jià)值少數(shù)股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值uFCFFFCFF模型思路模型思路2.1.2 2.1.2 現(xiàn)金

21、流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定31貨 幣 資 金2 1 8經(jīng) 營(yíng) 性 流 動(dòng) 負(fù) 債2 6 3其 它 流 動(dòng) 資 產(chǎn)1 1 7短 期 借 款9 9 5長(zhǎng) 期 投 資1 6 1 3長(zhǎng) 期 借 款4 6固 定 資 產(chǎn)1 3 8 5負(fù)負(fù) 債債 總總 計(jì)計(jì)1 3 0 3無(wú) 形 資 產(chǎn)1 1 5 8少 數(shù) 股 東 權(quán) 益5 4股 本9 6 3資 本 公 積1 5 0 0留 存 收 益6 6 9股股 東東 權(quán)權(quán) 益益 總總 計(jì)計(jì)2 1 3 3資資 產(chǎn)產(chǎn) 總總 計(jì)計(jì)4 4 9 1負(fù)負(fù) 債債 和和 股股 東東 權(quán)權(quán) 益益 總總 計(jì)計(jì)4 4 9 1非核心資產(chǎn)價(jià)值包括超非核心資產(chǎn)價(jià)

22、值包括超額現(xiàn)金、短期投資、部額現(xiàn)金、短期投資、部分非核心長(zhǎng)期投資分非核心長(zhǎng)期投資債務(wù)價(jià)值債務(wù)價(jià)值=短期借款短期借款+長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期借款少數(shù)股東權(quán)益：直接采少數(shù)股東權(quán)益：直接采用賬面價(jià)值用賬面價(jià)值uFCFFFCFF非核心價(jià)值和債務(wù)價(jià)值非核心價(jià)值和債務(wù)價(jià)值2.1.2 2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定32顯性?xún)r(jià)值顯性?xún)r(jià)值持續(xù)價(jià)值持續(xù)價(jià)值營(yíng)業(yè)價(jià)值營(yíng)業(yè)價(jià)值kkWACCgWACCFCF)1)(1持續(xù)價(jià)值顯性?xún)r(jià)值顯性?xún)r(jià)值 = = 明確預(yù)測(cè)期每年的企業(yè)自明確預(yù)測(cè)期每年的企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和明確預(yù)測(cè)期明確預(yù)測(cè)期穩(wěn)定增長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)期uFCFFF

23、CFF營(yíng)業(yè)價(jià)值計(jì)算營(yíng)業(yè)價(jià)值計(jì)算2.1.2 2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定33 明確預(yù)測(cè)期確定在明確預(yù)測(cè)期確定在1015年。年。增長(zhǎng)率高的行業(yè)或者公司，以及周期性公司可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能達(dá)到相對(duì)成熟的階段 明確預(yù)測(cè)期分為兩個(gè)階段：明確預(yù)測(cè)期分為兩個(gè)階段：顯性期與半顯性期 35年的顯性期預(yù)測(cè)：年的顯性期預(yù)測(cè)：要制定完整的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表，并要盡量使之與實(shí)變量(如價(jià)格、產(chǎn)量、成本結(jié)構(gòu))等相關(guān) 半顯性期預(yù)測(cè)：半顯性期預(yù)測(cè)：這個(gè)階段應(yīng)把重點(diǎn)放在幾個(gè)重要變量上，如收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率、資本周轉(zhuǎn)率 uFCFFFCFF顯性?xún)r(jià)值計(jì)算顯性?xún)r(jià)值計(jì)算2.1.2 2.1

24、.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定34kkWACCgWACCFCF)1)(1持續(xù)價(jià)值kkWACCgWACCROICgNOPLAT)1)()1 (1持續(xù)價(jià)值任何企業(yè)都不可能永遠(yuǎn)獲得超額收益率，在內(nèi)外部環(huán)境作用下其投資收益率將逐步向社會(huì)平均利潤(rùn)率回歸。此時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的各項(xiàng)指標(biāo)，包括利潤(rùn)率、再投資率、資本周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)率等進(jìn)入穩(wěn)態(tài)。而對(duì)于進(jìn)入穩(wěn)態(tài)的企業(yè)價(jià)值可以采用持續(xù)價(jià)值評(píng)估方法 uFCFFFCFF終值計(jì)算終值計(jì)算2.1.2 2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定352 20 00 03 3A A2 20 00 0

25、4 4E E2 20 00 05 5E E2 20 00 06 6E E2 20 00 07 7E E2 20 01 13 3E E2 20 01 14 4E E穩(wěn)穩(wěn)態(tài)態(tài)期期NOPLAT240282311346379643700投入資本2615290831643458387467687059ROIC10.79%10.69%10.95%10.97%10.43%10.35%10.35%折舊攤銷(xiāo)103124136151168298327資本支出361371409452572874589營(yíng)運(yùn)資本凈增加45-17-7122630OpFCFF-105452-3742409OpFCFF現(xiàn)值-104539-2

26、5161382266營(yíng)業(yè)價(jià)值 2570非營(yíng)業(yè)價(jià)值(長(zhǎng)期投資)1613企業(yè)價(jià)值4183債務(wù)價(jià)值1041少數(shù)股東權(quán)益54股權(quán)價(jià)值3088每股價(jià)值3.21uFCFFFCFF具體模型運(yùn)用具體模型運(yùn)用2.1.2 2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法( (DCF)DCF)現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流界定362.1.3 2.1.3 DCFDCF現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因vDCF的關(guān)鍵是預(yù)測(cè)現(xiàn)金流(DDM,FCFE,FCFF)三階段模型三階段模型時(shí)間CF顯性期半顯性期延續(xù)期預(yù)測(cè)現(xiàn)金流372.1.3 2.1.3 DCFDCF現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因周期性行業(yè)周期性行業(yè)永遠(yuǎn)無(wú)法達(dá)到“穩(wěn)定

27、狀態(tài)”顯性期與半顯性期的時(shí)間足夠長(zhǎng)，能夠反映完整的周期能夠把延續(xù)期的周期性現(xiàn)金流假設(shè)成 “穩(wěn)定狀態(tài)”v應(yīng)當(dāng)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的時(shí)間長(zhǎng)度（顯性期+半顯性期+延續(xù)期）非周期性行業(yè)非周期性行業(yè)顯性期與半顯性期的時(shí)間足夠長(zhǎng)，以使延續(xù)期的現(xiàn)金流達(dá)到“穩(wěn)定狀態(tài)” 在延續(xù)期，投資達(dá)到“穩(wěn)定狀態(tài)”延續(xù)期一般沒(méi)有超額利潤(rùn)（ROIC=WACC） 穩(wěn)定狀態(tài)：穩(wěn)定狀態(tài)：是指上升或者下降的速度保持 不變（常數(shù)）或者為零382.1.3 2.1.3 DCFDCF現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因主要考慮以下四個(gè)因素 市場(chǎng)的空間 公司的規(guī)模 目前的增長(zhǎng)率 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與超額回報(bào) v預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)速度與可持續(xù)時(shí)間392.1.3

28、 2.1.3 DCFDCF現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因成長(zhǎng)性成長(zhǎng)性盈利能力盈利能力現(xiàn)金流增長(zhǎng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)模式模式投資率投資率公司生公司生命周期命周期公司競(jìng)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)行業(yè)生命周期行業(yè)生命周期市場(chǎng)結(jié)構(gòu)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)需求需求供給供給v應(yīng)當(dāng)找到預(yù)測(cè)現(xiàn)金流增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)要素402.1.3 2.1.3 DCFDCF現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因1增長(zhǎng)收斂法則增長(zhǎng)收斂法則 從長(zhǎng)期看，現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率會(huì)趨于行業(yè)的增長(zhǎng)率，行業(yè)的增長(zhǎng)率會(huì)趨于GDP的名義增長(zhǎng)率。否則最終會(huì)出現(xiàn)“富可敵國(guó)” 。啟示是：永續(xù)期的增長(zhǎng)率不能定得太高。2投資回報(bào)率回歸法則投資回報(bào)率回歸法則 從長(zhǎng)期看，公司的投資回報(bào)

29、率（ROIC）會(huì)趨于行業(yè)平均的投資回報(bào)率，行業(yè)的投資回報(bào)率會(huì)趨于反映了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的資本成本（WACC）。除非行業(yè)有較高壁壘，或者公司具有持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，絕大多數(shù)公司最終所獲得的超額回報(bào)會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)的力量所逐漸侵蝕。啟示是：除少數(shù)公司外，絕大多數(shù)公司在永續(xù)增長(zhǎng)階段的投資回報(bào)率不能明顯偏離其資本成本。v現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的基本法則412.1.3 2.1.3 DCFDCF現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因特許權(quán)價(jià)值特許權(quán)價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)類(lèi)似特許權(quán)，超額收益的源泉增長(zhǎng)的價(jià)值增長(zhǎng)的價(jià)值僅當(dāng)存在超額收益，增長(zhǎng)才創(chuàng)造價(jià)值資產(chǎn)的價(jià)值資產(chǎn)的價(jià)值賬面價(jià)值重置成本V = VB + VF + VG“價(jià)值投資”者的理念v價(jià)

30、值的三個(gè)源泉422.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率v貼現(xiàn)率：WACC， rsCF貼現(xiàn)率價(jià)值FCFFWACC企業(yè)價(jià)值FCFErs權(quán)益價(jià)值DIVrs權(quán)益價(jià)值企業(yè)價(jià)值=債務(wù)價(jià)值+權(quán)益價(jià)值432.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率 權(quán)益資本價(jià)值：S 債務(wù)資本價(jià)值：B 企業(yè)資本價(jià)值：B+S 債務(wù)資本：包括所有付息債務(wù)，包括短期和長(zhǎng)期，不包括非負(fù)息債務(wù) 權(quán)益資本價(jià)值：是否有循環(huán)論證的傾向？是否可接受？是 S/(B+S)僅有參考意義，建議采用長(zhǎng)期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 稅率T：邊際稅率？有效稅率？母公司？合并報(bào)表？)1 (

31、TrSBBrSBSWACCBSv加權(quán)平均資本成本率WACC的計(jì)算剩余問(wèn)題： rS 、 rB442.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率債務(wù)成本率主要取決于三個(gè)因素1. 當(dāng)前利率水平2. 公司的違約風(fēng)險(xiǎn)3. 所得稅率企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的債務(wù)成本率：數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)及附注，或者銀行公司報(bào)表)1 (TrBv債務(wù)成本率rB的計(jì)算452.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率CAPM模型：ERPrrrrrsffmsfs)(變量名變量名變量算法變量算法rs權(quán)益資本成本rf無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，一般采用10年期國(guó)債內(nèi)含收益率代替rm市場(chǎng)

32、回報(bào)率s權(quán)益的貝塔值ERP市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；ERP=（RmRf）v權(quán)益資本成本率rs的計(jì)算出現(xiàn)問(wèn)題： s 、 ERP462.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率含義：反映投資人承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的程度影響因素：收入波動(dòng)性。周期性公司,競(jìng)爭(zhēng)性公司,規(guī)模小的公司比較高 經(jīng)營(yíng)杠桿。固定成本越高的公司，經(jīng)營(yíng)杠桿越高， 高 財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿高的公司，利息費(fèi)用高， 高 不適用：計(jì)算出來(lái)的系數(shù)異常，有較長(zhǎng)時(shí)間的停牌，公司發(fā)生重組-解決辦法：視作新股EBITFCEBITSalesSalesEBITEBITDOL/IEBITEBITEBITEBITNINIDFL/v的含義

33、與計(jì)算472.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率 要點(diǎn)要點(diǎn)描述描述備注備注計(jì)算方法二元線性回歸參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)直接使用二元線性回歸數(shù)據(jù)頻率用戶(hù)自定義，缺省為月利用月度數(shù)據(jù)計(jì)算的系數(shù)比較穩(wěn)定回 歸 計(jì) 算時(shí)間段用戶(hù)自定義，缺省為24個(gè)月和Bloomberg系統(tǒng)保持一致，便于使用者國(guó)際比較基準(zhǔn)指數(shù)用戶(hù)自定義，缺省為滬深300指數(shù)滬深300具有較大的市場(chǎng)影響力資料來(lái)源：申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所、計(jì)算系統(tǒng)申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所計(jì)算股票、系數(shù)的基本方法v的含義與計(jì)算482.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率特殊情況： 新股。沒(méi)

34、有歷史的交易數(shù)據(jù)，無(wú)法用二元回歸方法計(jì)算出值 計(jì)算出來(lái)的值異常的公司， 該值不可用解決方案 選擇可比較公司的值推算 選擇可比較公司的要求：具有相似的現(xiàn)金流特征（收益風(fēng)險(xiǎn)）v的含義與計(jì)算492.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率v的含義與計(jì)算推算的步驟1.提取一組可比公司的系數(shù)（即有杠桿的權(quán)益s ）2.將有杠桿的權(quán)益貝塔轉(zhuǎn)化為無(wú)杠桿的資產(chǎn)u3.計(jì)算這一組可比公司u的均值，作為目標(biāo)公司的u4.均值的u和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)（B/S），得到目標(biāo)公司的有杠桿的權(quán)益s5.比較目標(biāo)公司和可比公司近年的平均經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL后，適當(dāng)調(diào)高或調(diào)低s系數(shù)，得到目標(biāo)公司的

35、有杠桿的權(quán)益s系數(shù)usSBt)1 (1 (suSBt)1 (1 (1假設(shè)條件：負(fù)債的為0502.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率影響ERP變動(dòng)的三個(gè)基本因素 所在經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動(dòng) 所在經(jīng)濟(jì)體的政治風(fēng)險(xiǎn) 股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)（比如上市公司規(guī)模大，行業(yè)多）估計(jì)ERP的方法 歷史估計(jì)法：計(jì)算某段區(qū)間股票收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 隱含溢價(jià)法：計(jì)算當(dāng)前股指倒推出來(lái)的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 問(wèn)卷調(diào)查法：調(diào)查投資銀行、研究機(jī)構(gòu)、基金經(jīng)理等vERP的含義與計(jì)算512.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率yearREPgSPDERP

36、10基準(zhǔn)指數(shù)：滬深300成份股指數(shù) =滬深300成份股歷史股息率 =滬深300成份股預(yù)期總股本變化率g =滬深300成份股預(yù)測(cè)盈利增長(zhǎng)率（含通貨膨脹因素） =滬深300成份股預(yù)測(cè)市盈率變化率 =10年期國(guó)債收益率PDSEPyearR10申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所ERP計(jì)算：軟件系統(tǒng)+問(wèn)卷調(diào)查vERP的含義與計(jì)算資料來(lái)源：申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所ERP計(jì)算系統(tǒng)522.1.5 2.1.5 DCF-DCF-優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn)：以資產(chǎn)的基本面為基礎(chǔ),基本不受會(huì)計(jì)政策的影響，較少受到市場(chǎng)情緒和感覺(jué)的干撓，且容易看到導(dǎo)致股票價(jià)值變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素 缺點(diǎn)：需要對(duì)長(zhǎng)期進(jìn)行預(yù)測(cè),而且終值占全部?jī)r(jià)值的比例大,需要比其它估價(jià)

37、方法更多的輸入值和信息，這些輸入值和信息不僅有噪音，并且難以估計(jì)，特別是能夠被人為操縱以提供他們所需要的結(jié)論：通過(guò)高估現(xiàn)金流和低估折現(xiàn)率，企業(yè)能夠取得一個(gè)高的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資家可以通過(guò)低估現(xiàn)金流以較低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的權(quán)益貼現(xiàn)率、增長(zhǎng)率等指標(biāo)對(duì)估值結(jié)果的影響很大532.1.5 2.1.5 DCF-DCF-優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn) 陷入財(cái)務(wù)困境狀態(tài)的公司 現(xiàn)金流為負(fù)，破產(chǎn)的可能性很大 周期性公司 現(xiàn)金流隨周期變化，要對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流作平滑處理 擁有閑置資產(chǎn)的公司 閑置資產(chǎn)不產(chǎn)生現(xiàn)金流，但未必沒(méi)有價(jià)值 涉及并購(gòu)的公司 購(gòu)并是否有協(xié)同效應(yīng)？管理層變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流及風(fēng)險(xiǎn)的影響 兩地上市的公司 視作一地上市的公司進(jìn)行估值

38、vDCF須注意的事項(xiàng)542.1.6 2.1.6 其它的內(nèi)含價(jià)值法其它的內(nèi)含價(jià)值法v超常凈收益模型(又稱(chēng)Ohlson模型).)1 ()1 ()1 (3232121010sssssssrBVErNIrBVErNIrBVErNIBVEV.)1 (*)1 (*2121010WACCBVAWACCNOPATWACCBVAWACCNOPATBVAVAVs權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值VA企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值BVEt第t期末股東資本的賬面價(jià)值BVAt第t期末的企業(yè)資本賬面價(jià)值（債務(wù)資本+股東資本） 優(yōu)點(diǎn)：解決了終值現(xiàn)值占估值結(jié)果比例過(guò)大的問(wèn)題超常凈收益（經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)）：11)(tsttstBVErROEBVErNI552.1.6

39、 2.1.6 其它的內(nèi)含價(jià)值法其它的內(nèi)含價(jià)值法v超常凈收益模型(又稱(chēng)Ohlson模型).)1 ()1 ()1 (3232121010sssssssrBVErNIrBVErNIrBVErNIBVEV超常凈收益（經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)）：11)(tsttstBVErROEBVErNI 模型含義：權(quán)益資本的價(jià)值是當(dāng)期權(quán)益的賬面價(jià)值加上預(yù)期超額凈收益（經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)）的時(shí)間序列的現(xiàn)值。 模型條件：所有者權(quán)益的變動(dòng)(除資本交易外)都反映在損益表中（比如：沒(méi)有臟的盈余） 模型使用：主要在學(xué)術(shù)界使用，在估值的實(shí)務(wù)操作中很少使用。但是模型對(duì)于人們理解價(jià)值的本質(zhì)，很有幫助（PE、PB）。優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算項(xiàng)目直接來(lái)自會(huì)計(jì)科目。問(wèn)題：是否會(huì)

40、受公司的會(huì)計(jì)選擇影響？562.1.6 2.1.6 其它的內(nèi)含價(jià)值法其它的內(nèi)含價(jià)值法v超常凈收益模型(又稱(chēng)Ohlson模型).)1 (*)1 (*2121010WACCBVAWACCNOPATWACCBVAWACCNOPATBVAVA.)1 (*)()1 (*)(2121010WACCBVAWACCROICWACCBVAWACCROICBVAVA1tttBVANOPATROIC啟示：投資回報(bào)率高于資本成本率是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的前提1. ROICWACC，增長(zhǎng)率g上升，企業(yè)價(jià)值變大2. ROIC=WACC，增長(zhǎng)率g上升，企業(yè)價(jià)值不變3. ROICg）63vPB估值2.2.2 2.2.2 相對(duì)價(jià)值法相對(duì)

41、價(jià)值法常用方法常用方法影響PB的本質(zhì)因素1.盈利能力決定市凈率變動(dòng)的方向2.股利政策，影響變動(dòng)幅度3.在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，長(zhǎng)期看ROE將趨近于rs當(dāng)ROErs,市凈率大于1，增長(zhǎng)率上升，市凈率上升，創(chuàng)造價(jià)值當(dāng)ROE=rs,市凈率等于1，增長(zhǎng)率上升，市凈率上升，價(jià)值不變當(dāng)ROEg） vPE估值ROEPBEPSPPE)1 (1dROErdgrdNIVsss通過(guò)超常凈收益模型看PE的本質(zhì)65PE的決定要素 盈利能力：盈利能力： 1）ROE=rs ，穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的市盈率與零增長(zhǎng)公司的市盈率是相等 2）ROE rs ，穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的市盈率大于零增長(zhǎng)公司的市盈率 3）ROE rs ，才有成長(zhǎng)性溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)：

42、風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)越高，要求回報(bào)率越高，市盈率越低。 分紅率：分紅率：并非越高越好。分紅率過(guò)高將會(huì)損害成長(zhǎng)性。 2.2.2 2.2.2 相對(duì)價(jià)值法相對(duì)價(jià)值法常用方法常用方法vPE估值)1 (1dROErdgrdNIVsss66 非經(jīng)常性損益：必須剔除，計(jì)算可持續(xù)、經(jīng)常性損益 周期性公司：收益平滑化處理 虧損公司：若干年平均 多業(yè)務(wù)公司：分部估值后加總，注意協(xié)同效應(yīng)PE估值的難點(diǎn)2.2.2 2.2.2 相對(duì)價(jià)值法相對(duì)價(jià)值法常用方法常用方法vPE估值672.2.2 相對(duì)價(jià)值法相對(duì)價(jià)值法常用方法常用方法 在評(píng)估成長(zhǎng)性公司的價(jià)值時(shí)，有時(shí)也采用PEG方法。PEG是指每一單位（1%）的預(yù)期增長(zhǎng)的PE值 PEG 與

43、分紅率、風(fēng)險(xiǎn)以及成長(zhǎng)率有關(guān) 在實(shí)際運(yùn)用時(shí)，該比率存在較多缺陷。它假設(shè)價(jià)值直接與增長(zhǎng)有關(guān)，過(guò)于強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)，忽略了增長(zhǎng)的真正驅(qū)動(dòng)要素是投資收益率，同時(shí)PEG也忽略了相對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)vPEG估值gPEPEG 682.2.2 2.2.2 相對(duì)價(jià)值法相對(duì)價(jià)值法常用方法常用方法 EV = 權(quán)益價(jià)值 + 債務(wù)價(jià)值 （+少數(shù)股東權(quán)益價(jià)值） EBITDA = EBIT + D&A 適合不同會(huì)計(jì)政策、不同稅收環(huán)境下企業(yè)之間的比較 EBITDA的計(jì)算方法如下：EBITDA=營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)費(fèi)用管理費(fèi)用+折舊+攤銷(xiāo)vEV/EBITDA估值EVi=EBITDAiEV/EBITDA692.2.2 相對(duì)價(jià)值法相對(duì)價(jià)值法

44、常用方法常用方法 同市盈率相比，EV/EBITDA能基本排除不同公司、不同股市在稅賦、財(cái)務(wù)杠桿和會(huì)計(jì)政策等方面的不一致 由于把折舊和攤銷(xiāo)計(jì)入公司經(jīng)營(yíng)收入中，適合資本密集型公司(鐵路、公路、港口、通信等)的估價(jià) 各地的股票市場(chǎng)在P/E水平上有較大差異，使得市盈率比較難以應(yīng)用，而EBITDA倍數(shù)排除了這種差異的影響，可比性和可操作性強(qiáng)得多v選用EV/EBITDA的理由702.2.2.2.3 3 相對(duì)價(jià)值法相對(duì)價(jià)值法- -優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)： 簡(jiǎn)單，直觀，能夠反映市場(chǎng)感覺(jué)和情緒 符合投資需要，證券投資本來(lái)就是在比較的基礎(chǔ)上進(jìn)行缺點(diǎn)： 如果市場(chǎng)整體上高估或低估，相對(duì)估值法將失靈 雖然只需要較少信息，但這

45、只是因?yàn)橐呀?jīng)對(duì)其它變量做了隱含的假定（比如P/E比較中的增長(zhǎng)率）。如果這些假定不正確，用相對(duì)估值法就會(huì)得出錯(cuò)誤結(jié)論 容易受會(huì)計(jì)政策和盈余管理的影響（E，B，S）適用： 成熟型公司，常用PE 易調(diào)節(jié)收入與利潤(rùn)的公司（比如銀行、房地產(chǎn)），常用PB 高增長(zhǎng)公司，資本開(kāi)支大，常用EV/EBITDA或EV/Sub(單位客戶(hù)價(jià)值) 國(guó)際比較， 常用EV/EBITDA，基本消除各國(guó)會(huì)計(jì)、稅務(wù)上的差異711.1.理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ)2.1 2.1 內(nèi)含價(jià)值法內(nèi)含價(jià)值法2.2.主要方法主要方法2.3 2.3 資產(chǎn)價(jià)值法資產(chǎn)價(jià)值法2.2 2.2 相對(duì)價(jià)值法相對(duì)價(jià)值法3.3.哲學(xué)認(rèn)識(shí)哲學(xué)認(rèn)識(shí)4.4.案例、討論與總結(jié)案例

46、、討論與總結(jié)722.2.3.1 3.1 資產(chǎn)價(jià)值法資產(chǎn)價(jià)值法- -理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值是對(duì)企業(yè)價(jià)值最保守的估計(jì)在沒(méi)有特許權(quán)的情況，資產(chǎn)的價(jià)值是企業(yè)價(jià)值的最好估計(jì)實(shí)踐表明，資產(chǎn)價(jià)值法相比其它估值方法，并不輕松計(jì)算 資產(chǎn)的價(jià)值-負(fù)債的價(jià)值=權(quán)益的價(jià)值 這里的價(jià)值均是指市場(chǎng)價(jià)值 產(chǎn)生了如下的問(wèn)題： 需要評(píng)估的資產(chǎn)和負(fù)債有哪些？ 以什么樣的經(jīng)營(yíng)假設(shè)為前提進(jìn)行估價(jià)？（重置成本法，清算價(jià)值法等） 對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)和負(fù)債如何估價(jià)？?jī)H適用特定范圍的公司資產(chǎn)基礎(chǔ)公司（房地產(chǎn)，資源類(lèi)公司等）特定目標(biāo)用途732.2.3.1 3.1 資產(chǎn)價(jià)值法資產(chǎn)價(jià)值法- -理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ) 表內(nèi)的資產(chǎn)和負(fù)債 注意事項(xiàng) 被列為“資產(chǎn)

47、”的項(xiàng)目，是否都是資產(chǎn)？（待攤項(xiàng)目等，購(gòu)并中形成的商譽(yù)） 如何評(píng)估“無(wú)形資產(chǎn)”等軟資產(chǎn)的價(jià)值 在資產(chǎn)負(fù)債表上排在越下面的資產(chǎn)，評(píng)估價(jià)值的難度越大 表外的資產(chǎn)和負(fù)債1，被費(fèi)用化了的資產(chǎn)： 研究費(fèi)用知識(shí)資產(chǎn)，廣告費(fèi)-品牌 營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用-營(yíng)銷(xiāo)渠道，培訓(xùn)費(fèi)-人力資源 人力資源-是企業(yè)的，還是員工個(gè)人的？2，其它資產(chǎn) 特許權(quán)，已經(jīng)獲得的訂單或合同1，或有負(fù)債2，特別承諾3，其它負(fù)債v需要評(píng)估的資產(chǎn)和負(fù)債有哪些仔細(xì)檢查和思考，有沒(méi)有遺漏？742.2.3.1 3.1 資產(chǎn)價(jià)值法資產(chǎn)價(jià)值法- -理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ)新準(zhǔn)則從信息觀轉(zhuǎn)向計(jì)量觀，不僅強(qiáng)調(diào)可靠性，更強(qiáng)調(diào)決策有用。1.信息觀:市場(chǎng)是有效率的,投資者能夠看穿報(bào)表

48、,公司的任務(wù)是把可靠的歷史成本充份披露2.計(jì)量觀:市場(chǎng)的能力是有限的,公司會(huì)計(jì)應(yīng)該幫助投資者做一些事情-用公允價(jià)值計(jì)量一部分資產(chǎn),幫助投資者更有效地決策交易目的:盡可能采用公允價(jià)值計(jì)量自用目的:采用歷史成本計(jì)量更加重視資產(chǎn)負(fù)債表的作用v新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為資產(chǎn)價(jià)值法提供了一定的條件752.2.3.2 3.2 資產(chǎn)價(jià)值法資產(chǎn)價(jià)值法常用方法常用方法企業(yè)具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力-重置成本法，內(nèi)含價(jià)值法等等。企業(yè)不具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力-清算價(jià)值法企業(yè)的重置價(jià)值一定高于清算價(jià)值嗎？ 是，企業(yè)應(yīng)當(dāng)經(jīng)營(yíng)下去 否，企業(yè)應(yīng)當(dāng)清算或被購(gòu)并v關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)762.2.3.2 3.2 資產(chǎn)價(jià)值法資產(chǎn)價(jià)值法常用方法常用方法假設(shè)競(jìng)爭(zhēng)

49、對(duì)手在今天按照同樣的標(biāo)準(zhǔn)以及最有效的方式購(gòu)置相同資產(chǎn)所需要的成本要點(diǎn)：對(duì)商譽(yù)的評(píng)估（購(gòu)并中的溢價(jià)），需要足夠多的行業(yè)知識(shí)對(duì)費(fèi)用化了的資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估對(duì)其它表外資產(chǎn)的評(píng)估v重置成本法適用于在經(jīng)濟(jì)上具有生存價(jià)值的行業(yè)772.2.3.2 3.2 資產(chǎn)價(jià)值法資產(chǎn)價(jià)值法常用方法常用方法假設(shè)企業(yè)停止經(jīng)營(yíng)，對(duì)外出售資產(chǎn)所能獲得的價(jià)值要點(diǎn) 無(wú)法轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，將遭遇折扣甚至一文不值 如果存貨具有特殊用途，那么定價(jià)就會(huì)低 專(zhuān)業(yè)性很強(qiáng)的設(shè)備會(huì)被大打折扣 許多的無(wú)形資產(chǎn)將化為灰燼（商譽(yù)，品牌）適用 一般適用于衰退期的行業(yè) 經(jīng)營(yíng)失敗的企業(yè)即使企業(yè)的清算價(jià)值高于經(jīng)營(yíng)下的價(jià)值，清算（或者收購(gòu)）是否一定會(huì)出現(xiàn)？v清算價(jià)值法782

50、.2.3.2 3.2 資產(chǎn)價(jià)值法資產(chǎn)價(jià)值法常用方法常用方法v重估凈資產(chǎn)價(jià)值法（RNAV） 起始點(diǎn)：獲得目標(biāo)公司距離評(píng)估日最近的資產(chǎn)負(fù)債表 調(diào)整項(xiàng)目：將每個(gè)資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益項(xiàng)目從賬面價(jià)值調(diào)整為估計(jì)的市場(chǎng)價(jià)值 調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表外項(xiàng)目：評(píng)估并加上特定的表外有形或者無(wú)形資產(chǎn)和負(fù)債 稅務(wù)影響：考慮資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整對(duì)稅收的影響，以及資產(chǎn)負(fù)債表上是否要扣除遞延稅款 結(jié)束點(diǎn)：在調(diào)整基礎(chǔ)上，準(zhǔn)備一張資產(chǎn)負(fù)債表，反映所有項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值，然后確定投資資本或者權(quán)益的調(diào)整后價(jià)值 存在問(wèn)題：忽略了企業(yè)的組織成本 應(yīng)用：目前在房地產(chǎn)、零售、酒店類(lèi)公司的估值中應(yīng)用較多792.2.3.1 3.1 資產(chǎn)價(jià)值法資產(chǎn)價(jià)值法- -理論基礎(chǔ)

51、理論基礎(chǔ)案例：國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于多元化公司的實(shí)證研究資產(chǎn)的價(jià)值之和=企業(yè)的價(jià)值？如何考慮資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)？關(guān)鍵是人的因素。資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)一定為正嗎？ 1+1=？多元化程度與資產(chǎn)收益率（ROA）間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。（姚俊等，2004；張翼等，2005）雖然多元化降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但其受益者是債權(quán)人，而不是股東，因此多元化可能并不為股東所歡迎。（姜付秀、陸正飛，2006）多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)因，是理解多元化行為的關(guān)鍵。為降低市場(chǎng)交易成本和不確定性的企業(yè)垂直整合，顯著地提高了公司的業(yè)績(jī)；向政府尋租動(dòng)機(jī)下的企業(yè)多元化，可提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。（黃俊，2006）作為一種戰(zhàn)略，多元化是中性的，但過(guò)度多元化會(huì)損害公司價(jià)值。

52、（余鵬天等，2005）801.1.理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ)2.1 2.1 內(nèi)含價(jià)值法內(nèi)含價(jià)值法2.2.主要方法主要方法2.3 2.3 資產(chǎn)價(jià)值法資產(chǎn)價(jià)值法2.2 2.2 相對(duì)價(jià)值法相對(duì)價(jià)值法3.3.哲學(xué)認(rèn)識(shí)哲學(xué)認(rèn)識(shí)4.4.案例、討論與總結(jié)案例、討論與總結(jié)81估值：科學(xué)還是藝術(shù)？ 科學(xué)性：有良好的理論基礎(chǔ) 基于DCF的估值方法有系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)管理學(xué)的基礎(chǔ)。 模型的建立遵循假設(shè)、演繹、歸納等嚴(yán)密邏輯步驟 藝術(shù)性：存在大量的人為選擇 所選指標(biāo)可能只是公司運(yùn)營(yíng)、發(fā)展的一個(gè)縮影 基于一定預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上做出的假設(shè)是模型中藝術(shù)性最強(qiáng)的部分 可根據(jù)需要有意識(shí)地調(diào)節(jié)某些變量以達(dá)到要求 反映風(fēng)險(xiǎn)水平的貼現(xiàn)率容易被調(diào)控 增長(zhǎng)率和增長(zhǎng)階段的把握見(jiàn)仁見(jiàn)智 可比公司的選取非常有藝術(shù)性3. 3. 估值的哲學(xué)認(rèn)識(shí)估值的哲學(xué)認(rèn)識(shí)823. 3. 估值的哲學(xué)認(rèn)識(shí)估值的哲學(xué)認(rèn)識(shí)關(guān)于估值的錯(cuò)誤觀念神話1：估值是客觀地尋找“真實(shí)”價(jià)值真相: 所有估值都是有偏的。唯一問(wèn)題是這種偏差有多大，在哪個(gè)方向真相: 估值誤差的方向和大小有時(shí)與背后的利益有關(guān)神話2: 一個(gè)好的估值提供了價(jià)值的精確