第八章資本預算的決策標準

1、第八章第八章 資本預算的決策標資本預算的決策標準準 第一節(jié)第一節(jié) 資本預算決策標準資本預算決策標準n一、資本預算的分類一、資本預算的分類n（一）按投資目的劃分（一）按投資目的劃分1.資產(chǎn)更新項目資產(chǎn)更新項目2.擴大經(jīng)營項目擴大經(jīng)營項目3.法定投資項目法定投資項目4.研究與開發(fā)項目研究與開發(fā)項目n（二）按可供選擇的數(shù)量劃分（二）按可供選擇的數(shù)量劃分1.獨立項目獨立項目2.互斥項目互斥項目3.關聯(lián)項目關聯(lián)項目n二、資本預算的程序二、資本預算的程序1.尋找有價值的投資項目。尋找有價值的投資項目。2.估算與項目計劃相關的現(xiàn)金流量。估算與項目計劃相關的現(xiàn)金流量。3.進行項目計劃的取舍。進行項目計劃的取舍

2、。4.項目的實施與考評。項目的實施與考評。n三、資本預算的決策標準三、資本預算的決策標準n（一）非折現(xiàn)現(xiàn)金流法（一）非折現(xiàn)現(xiàn)金流法n1.投資回收期法投資回收期法定義定義n是指以投資項目經(jīng)營凈現(xiàn)金流量抵償原始總是指以投資項目經(jīng)營凈現(xiàn)金流量抵償原始總投資所需要的全部時間。投資所需要的全部時間。n包括建設期的投資回收期（包括建設期的投資回收期（PP）與不包括建）與不包括建設期的投資回收期（設期的投資回收期（PP）PP+s=PP等的凈現(xiàn)金流量等的凈現(xiàn)金流量投產(chǎn)后前若干年每年相投產(chǎn)后前若干年每年相原始投資合計原始投資合計不包括建設期的回收期不包括建設期的回收期為等額年金時：為等額年金時：經(jīng)營期的經(jīng)營期的

3、 NCF下下年年凈凈流流量量某某年年尚尚未未回回收收額額小小于于下下年年凈凈流流量量的的年年數(shù)數(shù)額額某某年年末末尚尚未未回回收收的的投投資資期期包包括括建建設設期期的的投投資資回回收收不不是是等等額額年年金金時時：若若經(jīng)經(jīng)營營期期 NCF決策標準決策標準 在不考慮其他評價指標的前提下，只有當該指在不考慮其他評價指標的前提下，只有當該指標小于或等于基準投資回收期的投資項目才具標小于或等于基準投資回收期的投資項目才具有財務可行性。并且回收期越短越好。有財務可行性。并且回收期越短越好。投資回收期指標的優(yōu)點與缺點投資回收期指標的優(yōu)點與缺點 優(yōu)點是計算簡單，易于理解；優(yōu)點是計算簡單，易于理解； 缺點是缺

4、點是沒有考慮資金的時間價值因素和回收期沒有考慮資金的時間價值因素和回收期后的現(xiàn)金流量，易導致短期行為和決策失誤。后的現(xiàn)金流量，易導致短期行為和決策失誤。n2.會計收益率法會計收益率法定義定義 是指扣除所得稅和折舊之后的項目平均收益占是指扣除所得稅和折舊之后的項目平均收益占項目平均投資額的百分比。項目平均投資額的百分比。計算方法計算方法%100 項目年平均投資額項目年平均投資額年平均會計利潤年平均會計利潤會計收益率會計收益率指標的優(yōu)缺點指標的優(yōu)缺點n優(yōu)點是計算公式簡單、易懂；考慮了其整個優(yōu)點是計算公式簡單、易懂；考慮了其整個壽命期內的全部收益。壽命期內的全部收益。 n缺點是沒有考慮資金時間價值因

5、素，不能正缺點是沒有考慮資金時間價值因素，不能正確反映建設期長短及投資方式不同和回收額確反映建設期長短及投資方式不同和回收額的有無對項目的影響，分子、分母計算口徑的有無對項目的影響，分子、分母計算口徑的可比性較差，無法直接利用凈現(xiàn)金流量信的可比性較差，無法直接利用凈現(xiàn)金流量信息。息。決策標準決策標準:只有會計收益率大于或等于基準平均只有會計收益率大于或等于基準平均收益率的投資項目才具有財務可行性。且會計收收益率的投資項目才具有財務可行性。且會計收益率越大越好。益率越大越好。n（二）折現(xiàn)現(xiàn)金流法（二）折現(xiàn)現(xiàn)金流法1.凈現(xiàn)值（）凈現(xiàn)值（）n定義定義 是指在項目計算期內，按設定折現(xiàn)率或基準是指在項目

6、計算期內，按設定折現(xiàn)率或基準收益率計算的各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值的代數(shù)和。收益率計算的各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值的代數(shù)和。n基本計算公式基本計算公式 凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值=項目計算期各年的凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值項目計算期各年的凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值 =（第（第t年的凈現(xiàn)金流量年的凈現(xiàn)金流量 第第t年的復年的復 利現(xiàn)值系數(shù)）利現(xiàn)值系數(shù)） =收益現(xiàn)值收益現(xiàn)值-成本現(xiàn)值成本現(xiàn)值n凈現(xiàn)值指標的優(yōu)缺點凈現(xiàn)值指標的優(yōu)缺點優(yōu)點：考慮了資金時間價值、項目計算期內的優(yōu)點：考慮了資金時間價值、項目計算期內的全部凈現(xiàn)金流量和投資風險。全部凈現(xiàn)金流量和投資風險。缺點：資金成本率缺點：資金成本率K K不易確定；計算比較繁瑣；不易確定；計算比較繁瑣；無法從動

7、態(tài)角度直接反映項目的實際收益率水無法從動態(tài)角度直接反映項目的實際收益率水平；在互斥項目決策中，沒有考慮互斥項目的平；在互斥項目決策中，沒有考慮互斥項目的投資規(guī)模差異。投資規(guī)模差異。n決策運用決策運用只有當該指標大于或等于只有當該指標大于或等于0的投資項目才具有財?shù)耐顿Y項目才具有財務可行性。且凈現(xiàn)值越大越好。務可行性。且凈現(xiàn)值越大越好。n2.內含報酬率內含報酬率(IRR)定義定義 是指項目投資實際是能使投資項目的凈現(xiàn)值為是指項目投資實際是能使投資項目的凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。它反映了項目的實際報酬。零的貼現(xiàn)率。它反映了項目的實際報酬。計算公式：計算公式：01010 0n1tttntttNCF-)IR

8、R(NCF)IRR(NCFNPV或或IRR計算的特殊方法（當計算的特殊方法（當S=0，全部投資于建，全部投資于建設起點一次投入，投產(chǎn)后設起點一次投入，投產(chǎn)后NCF為普通年金形為普通年金形式時）式時） 內含報酬率內含報酬率IRR計算公式為：計算公式為： 式中，式中，I為建設起點一次投入的原始投資。為建設起點一次投入的原始投資。NCFInIRRAP ),/(計算計算IRR特殊方法的步驟：特殊方法的步驟：n1.計算（計算（P/A，IRR，n）的值；）的值；n2.根據(jù)上述值，查根據(jù)上述值，查n年的年金現(xiàn)值系數(shù)表；年的年金現(xiàn)值系數(shù)表；n3.若恰好找到等于上述數(shù)值的年金現(xiàn)值系數(shù)若恰好找到等于上述數(shù)值的年金

9、現(xiàn)值系數(shù)（P/A，rm，n），則該系數(shù)對應的折現(xiàn)率），則該系數(shù)對應的折現(xiàn)率rm即為所求的即為所求的IRR；n4.若找不到上述年金現(xiàn)值系數(shù)，則可找到表上若找不到上述年金現(xiàn)值系數(shù)，則可找到表上同期略大略小于該數(shù)值的兩個臨界值及對應的同期略大略小于該數(shù)值的兩個臨界值及對應的兩個折現(xiàn)率，然后采用插值法計算近似的內含兩個折現(xiàn)率，然后采用插值法計算近似的內含報酬率報酬率IRR。IRR計算的一般方法（當投產(chǎn)后每期計算的一般方法（當投產(chǎn)后每期NCF不等時，不等時，該法又稱逐步測試法）。步驟如下：該法又稱逐步測試法）。步驟如下：n1.先預估一個貼現(xiàn)率，并以此貼現(xiàn)率計算凈現(xiàn)先預估一個貼現(xiàn)率，并以此貼現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值

10、。若計算出的值。若計算出的NPV為零，說明預估的貼現(xiàn)率為零，說明預估的貼現(xiàn)率即為該項目的實際內含報酬率。若計算出的即為該項目的實際內含報酬率。若計算出的NPV為為正正，說明預估的貼現(xiàn)率小于該項目的實，說明預估的貼現(xiàn)率小于該項目的實際內含報酬率，應際內含報酬率，應提高提高貼現(xiàn)率，再進行測算；貼現(xiàn)率，再進行測算；若計算出的若計算出的NPV為為負負，表明預估的貼現(xiàn)率大于，表明預估的貼現(xiàn)率大于實際內含報酬率，應實際內含報酬率，應降低降低貼現(xiàn)率，再行測算。貼現(xiàn)率，再行測算。經(jīng)反復測算，可找出凈現(xiàn)值由正到負并且接近經(jīng)反復測算，可找出凈現(xiàn)值由正到負并且接近于零的兩個貼現(xiàn)率。于零的兩個貼現(xiàn)率。2.根據(jù)上述兩個

11、鄰近的貼現(xiàn)率，采用插值法，計根據(jù)上述兩個鄰近的貼現(xiàn)率，采用插值法，計算出該項目的實際內含報酬率。其計算公式為：算出該項目的實際內含報酬率。其計算公式為：絕對值之和絕對值之和的的大小兩個貼現(xiàn)率計算出大小兩個貼現(xiàn)率計算出小貼現(xiàn)率計算出的小貼現(xiàn)率計算出的現(xiàn)率的差額現(xiàn)率的差額大小兩個貼大小兩個貼小貼現(xiàn)率小貼現(xiàn)率內含報酬率內含報酬率NPVNPV IRR的優(yōu)缺點的優(yōu)缺點:n優(yōu)點：既可以從動態(tài)的角度直接反映了項目優(yōu)點：既可以從動態(tài)的角度直接反映了項目的實際收益水平，又不受基準收益率高低的的實際收益水平，又不受基準收益率高低的影響，比較客觀；影響，比較客觀；n缺點缺點: :計算過程復雜；當經(jīng)營期大量追加投計算

12、過程復雜；當經(jīng)營期大量追加投資時，可能導致多個內部收益率出現(xiàn)，缺乏資時，可能導致多個內部收益率出現(xiàn)，缺乏實際意義。實際意義。IRR的運用的運用 只有當該指標大于或等于行業(yè)基準折現(xiàn)率的投只有當該指標大于或等于行業(yè)基準折現(xiàn)率的投資項目才具有財務可行性。資項目才具有財務可行性。n3.現(xiàn)值指數(shù)（）現(xiàn)值指數(shù)（）定義定義 是指按基準收益率或設定折現(xiàn)率折算的投產(chǎn)后是指按基準收益率或設定折現(xiàn)率折算的投產(chǎn)后各年凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值合計與原始投資的現(xiàn)值各年凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值合計與原始投資的現(xiàn)值合計之比。合計之比。計算公式計算公式投產(chǎn)后各年凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值合投產(chǎn)后各年凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值合 計原始投資的現(xiàn)值合計計原始投資的現(xiàn)

13、值合計的優(yōu)缺點的優(yōu)缺點n優(yōu)點：可以從動態(tài)的角度反映項目投資的資金優(yōu)點：可以從動態(tài)的角度反映項目投資的資金投入與總產(chǎn)出的關系；投入與總產(chǎn)出的關系；n缺點：無法直接反映投資項目的實際收益率；缺點：無法直接反映投資項目的實際收益率；計算較復雜。計算較復雜。運用運用 只有當該指標大于或等于只有當該指標大于或等于1的投資項目才具有財務的投資項目才具有財務可行性。且現(xiàn)值指數(shù)越大越好?？尚行?。且現(xiàn)值指數(shù)越大越好。n四、決策標準評估四、決策標準評估n最佳評價方法是指能夠選擇出使企業(yè)效益最大化最佳評價方法是指能夠選擇出使企業(yè)效益最大化的方法，如果該方法不止一種，則最佳方法就是的方法，如果該方法不止一種，則最佳方

14、法就是在實踐中最容易的方法。若某方法能作出始終正在實踐中最容易的方法。若某方法能作出始終正確的資本預算決策，其應具有以下特點：確的資本預算決策，其應具有以下特點：考慮項目整個壽命期內的現(xiàn)金流量；考慮項目整個壽命期內的現(xiàn)金流量；考慮貨幣的時間價值；考慮貨幣的時間價值；在選擇互斥項目時，必須選擇企業(yè)效益獲得最在選擇互斥項目時，必須選擇企業(yè)效益獲得最大的項目。大的項目。n（一）凈現(xiàn)值法與內含報酬率法的比較（一）凈現(xiàn)值法與內含報酬率法的比較大部分互斥項目的凈現(xiàn)值曲線不是平行的，大部分互斥項目的凈現(xiàn)值曲線不是平行的，在正常的資本成本范圍內可能處于交叉狀態(tài)。在正常的資本成本范圍內可能處于交叉狀態(tài)。主要原因

15、在于：一是現(xiàn)金流量的發(fā)生規(guī)模不主要原因在于：一是現(xiàn)金流量的發(fā)生規(guī)模不同；二是現(xiàn)金流量之和不同。因此，采用凈同；二是現(xiàn)金流量之和不同。因此，采用凈現(xiàn)值法評價互斥項目時，資本成本的取值決現(xiàn)值法評價互斥項目時，資本成本的取值決定了最佳項目的選擇結果。定了最佳項目的選擇結果。凈現(xiàn)值法與內含報酬率法在評價互斥項目發(fā)凈現(xiàn)值法與內含報酬率法在評價互斥項目發(fā)生矛盾時，以凈現(xiàn)值法為準。生矛盾時，以凈現(xiàn)值法為準。凈現(xiàn)值法與內含報酬率法比較凈現(xiàn)值法與內含報酬率法比較凈凈現(xiàn)現(xiàn)值值資本成本資本成本項目項目B項目項目A交叉點交叉點0IAIBicn（二）凈現(xiàn)值法與現(xiàn)值指數(shù)法的關系（二）凈現(xiàn)值法與現(xiàn)值指數(shù)法的關系n凈現(xiàn)值法與

16、現(xiàn)值指數(shù)法在評價獨立項目和同等規(guī)凈現(xiàn)值法與現(xiàn)值指數(shù)法在評價獨立項目和同等規(guī)模的互斥項目時得到的結論是一致的。但是，在模的互斥項目時得到的結論是一致的。但是，在評價不同規(guī)模的互斥項目時得到的結論可能不同。評價不同規(guī)模的互斥項目時得到的結論可能不同。此時，應以凈現(xiàn)值法為準。此時，應以凈現(xiàn)值法為準。n五、資本預算在實際工作中的運用五、資本預算在實際工作中的運用n五種預算方法在實踐中都有不同程度的運用。但五種預算方法在實踐中都有不同程度的運用。但是由于項目重要性的不同，各種方法在使用頻率是由于項目重要性的不同，各種方法在使用頻率上有所不同。上有所不同。n主要項目常用的是內含報酬率，其次是凈現(xiàn)值法。主要

17、項目常用的是內含報酬率，其次是凈現(xiàn)值法。由于回收期法計算簡單易懂，可以粗略衡量項目由于回收期法計算簡單易懂，可以粗略衡量項目的流動性和風險，因此對一些不太重要的項目用的流動性和風險，因此對一些不太重要的項目用的較多，該法在一些小公司也得到了普遍運用。的較多，該法在一些小公司也得到了普遍運用。n六、資本預算決策的其他標準六、資本預算決策的其他標準n當互斥項目的期限不同時，采用凈現(xiàn)值法可能會當互斥項目的期限不同時，采用凈現(xiàn)值法可能會得出錯誤的結論，通?？刹捎弥刂面湻ê湍杲鸱?。得出錯誤的結論，通?？刹捎弥刂面湻ê湍杲鸱āＶ刂面湻ㄖ刂面湻ㄊ侵竿ㄟ^對計算期不等的多個互是指通過對計算期不等的多個互斥方案以

18、各項目期限的斥方案以各項目期限的最小公倍數(shù)作為最小公倍數(shù)作為共同的共同的計算分析期，以滿足時間可比性的要求，計算分析期，以滿足時間可比性的要求，在該在該計算期內反復重復運行投資方案，計算期內反復重復運行投資方案，進而根據(jù)調進而根據(jù)調整后的評價指標來選擇最優(yōu)方案的方法。但該整后的評價指標來選擇最優(yōu)方案的方法。但該法計算很繁瑣。法計算很繁瑣。年金法年金法是指運用年金公式將凈現(xiàn)值轉化為是指運用年金公式將凈現(xiàn)值轉化為年凈現(xiàn)值，或將投資成本轉化為年運行成本，年凈現(xiàn)值，或將投資成本轉化為年運行成本，通過比較年凈現(xiàn)值或年運行成本確定最佳方案。通過比較年凈現(xiàn)值或年運行成本確定最佳方案。年凈現(xiàn)值是指將項目的凈現(xiàn)

19、值在考慮資金時間年凈現(xiàn)值是指將項目的凈現(xiàn)值在考慮資金時間價值的基礎上均攤到項目計算期內每一年年末價值的基礎上均攤到項目計算期內每一年年末的金額，它等于該方案凈現(xiàn)值除以年金現(xiàn)值系的金額，它等于該方案凈現(xiàn)值除以年金現(xiàn)值系數(shù)。年運行成本是將投資成本現(xiàn)值分攤到每年數(shù)。年運行成本是將投資成本現(xiàn)值分攤到每年中，它等于投資成本現(xiàn)值除以年金現(xiàn)值系數(shù)。中，它等于投資成本現(xiàn)值除以年金現(xiàn)值系數(shù)。該法與重置鏈法的結果是一致的，但年金法更該法與重置鏈法的結果是一致的，但年金法更為簡便。為簡便。第二節(jié)第二節(jié) 風險條件下的資本預算風險條件下的資本預算n一、風險與資本預算一、風險與資本預算n資本預算中的風險是指項目評估中現(xiàn)金

20、流的不確資本預算中的風險是指項目評估中現(xiàn)金流的不確定性。資本預算中的項目風險可以從三個層次考定性。資本預算中的項目風險可以從三個層次考慮：慮：從項目角度看，是項目自身特有的風險；從項目角度看，是項目自身特有的風險；從公司角度看，是公司特有的風險；從公司角度看，是公司特有的風險；從公司股東的角度看，是項目的無法通過多元從公司股東的角度看，是項目的無法通過多元化投資分散的系統(tǒng)風險?；顿Y分散的系統(tǒng)風險。單個研究開發(fā)項目不一定會增加公司的整體風單個研究開發(fā)項目不一定會增加公司的整體風險，因此，項目自身的特有風險不宜作為資本險，因此，項目自身的特有風險不宜作為資本預算的風險考慮。預算的風險考慮。從資產(chǎn)

21、組合及資本資產(chǎn)定價理論角度看，度量從資產(chǎn)組合及資本資產(chǎn)定價理論角度看，度量項目資本預算風險時，也不應考慮項目實施對項目資本預算風險時，也不應考慮項目實施對公司特有風險可能產(chǎn)生的影響。公司特有風險可能產(chǎn)生的影響。根據(jù)資本資產(chǎn)定價理論，只有項目的系統(tǒng)風險根據(jù)資本資產(chǎn)定價理論，只有項目的系統(tǒng)風險與項目資本預算相關并需要風險補償。與項目資本預算相關并需要風險補償。但由于實際情況的復雜性，項目的公司風險同但由于實際情況的復雜性，項目的公司風險同樣需要考慮。樣需要考慮。n二、風險調整貼現(xiàn)率法二、風險調整貼現(xiàn)率法n風險調整貼現(xiàn)率法是指根據(jù)項目的風險水平，調風險調整貼現(xiàn)率法是指根據(jù)項目的風險水平，調整貼現(xiàn)率來

22、反映風險的大小。投資者承擔的風險整貼現(xiàn)率來反映風險的大小。投資者承擔的風險越大，要求的必要報酬率越高，貼現(xiàn)的凈現(xiàn)金流越大，要求的必要報酬率越高，貼現(xiàn)的凈現(xiàn)金流量越少，可行項目隨之減少。量越少，可行項目隨之減少。n貼現(xiàn)率的風險調整主要是確定無風險利率和風險貼現(xiàn)率的風險調整主要是確定無風險利率和風險溢酬。風險調整貼現(xiàn)率溢酬。風險調整貼現(xiàn)率=無風險利率無風險利率+風險溢酬風險溢酬n風險溢酬取決于項目具有的風險，風險越高，風風險溢酬取決于項目具有的風險，風險越高，風險溢酬越大。在實踐中，風險調整貼現(xiàn)率必須反險溢酬越大。在實踐中，風險調整貼現(xiàn)率必須反映企業(yè)的風險映企業(yè)的風險/收益偏好。收益偏好。n當項目

23、的風險與公司其他資產(chǎn)具有的風險相同，當項目的風險與公司其他資產(chǎn)具有的風險相同，并且按公司的目標資本結構進行融資，則該項目并且按公司的目標資本結構進行融資，則該項目的資本成本就是公司的加權平均資本成本?？赏ǖ馁Y本成本就是公司的加權平均資本成本?？赏ㄟ^分析市場數(shù)據(jù)得到。過分析市場數(shù)據(jù)得到。n實踐中，公司常根據(jù)部門的風險和資本結構估計實踐中，公司常根據(jù)部門的風險和資本結構估計分部的平均資本成本，風險高或舉債程度高的部分部的平均資本成本，風險高或舉債程度高的部門，資本成本比公司的加權平均資本成本高；風門，資本成本比公司的加權平均資本成本高；風險低或舉債程度低的部門，資本成本就較低。再險低或舉債程度低的

24、部門，資本成本就較低。再根據(jù)部門中投資項目的資本結構和風險相對于部根據(jù)部門中投資項目的資本結構和風險相對于部門平均風險的高低，在部門平均資本成本基礎上門平均風險的高低，在部門平均資本成本基礎上調整，確定項目的風險調整貼現(xiàn)率。調整，確定項目的風險調整貼現(xiàn)率。n三、敏感性分析三、敏感性分析n敏感性分析是反映在其他數(shù)值不變時，一個輸入變敏感性分析是反映在其他數(shù)值不變時，一個輸入變量發(fā)生特定的變化如何引起凈現(xiàn)值或內含報酬率變量發(fā)生特定的變化如何引起凈現(xiàn)值或內含報酬率變化的一種技術方法。該法可用于發(fā)現(xiàn)決定預測風險化的一種技術方法。該法可用于發(fā)現(xiàn)決定預測風險發(fā)生的主要因素。發(fā)生的主要因素。n步驟：步驟：首

25、先根據(jù)對項目的基礎方案的評價標準（凈現(xiàn)值首先根據(jù)對項目的基礎方案的評價標準（凈現(xiàn)值或內含報酬率）有影響的各種因素的預期值，計或內含報酬率）有影響的各種因素的預期值，計算出預期的凈現(xiàn)值或內含報酬率。算出預期的凈現(xiàn)值或內含報酬率。假定其中一個因素變動，而其他因素不變，重新假定其中一個因素變動，而其他因素不變，重新計算凈現(xiàn)值或內含報酬率。計算凈現(xiàn)值或內含報酬率。變動因素在預期值上的不同變動方向和幅度，變動因素在預期值上的不同變動方向和幅度，可以得到不同的凈現(xiàn)值或內含報酬率。可以得到不同的凈現(xiàn)值或內含報酬率。用橫軸代表變動因素的變動程度，縱軸代表凈用橫軸代表變動因素的變動程度，縱軸代表凈現(xiàn)值或內含報酬

26、率，將其繪制成圖，反映凈現(xiàn)現(xiàn)值或內含報酬率，將其繪制成圖，反映凈現(xiàn)值或內含報酬率對某個因素的敏感程度。值或內含報酬率對某個因素的敏感程度。圖中的直線越陡，意味著項目的凈現(xiàn)值或內含圖中的直線越陡，意味著項目的凈現(xiàn)值或內含報酬率對該因素變動的敏感性越強；直線越平報酬率對該因素變動的敏感性越強；直線越平緩，則敏感性越弱。緩，則敏感性越弱。n敏感性分析的缺陷在于忽略了各因素概率分布的敏感性分析的缺陷在于忽略了各因素概率分布的影響。即使項目決策標準對某個因素的敏感性再影響。即使項目決策標準對某個因素的敏感性再強，但如果該因素并不會發(fā)生改變，敏感性分析強，但如果該因素并不會發(fā)生改變，敏感性分析就失去了意義

27、。因此，進行敏感性分析，確定項就失去了意義。因此，進行敏感性分析，確定項目評價標準對某個因素變動的敏感程度，首先要目評價標準對某個因素變動的敏感程度，首先要明確該因素實際會按多大的概率依什么方向和幅明確該因素實際會按多大的概率依什么方向和幅度變動，即它的概率分布。度變動，即它的概率分布。n四、情景分析四、情景分析n情景分析是敏感性分析的擴展，它提供了關鍵變情景分析是敏感性分析的擴展，它提供了關鍵變量變動的概率，允許我們在同一時間改變多個變量變動的概率，允許我們在同一時間改變多個變量。情景分析法是對不同情景下項目投資風險狀量。情景分析法是對不同情景下項目投資風險狀況的分析，通過計算不同情境下所有

28、主要變量同況的分析，通過計算不同情境下所有主要變量同時變動時的凈現(xiàn)值，并將其與基礎值對比的一種時變動時的凈現(xiàn)值，并將其與基礎值對比的一種分析方法。分析方法。n情景分析中一般設定三種情景：樂觀的、悲觀的情景分析中一般設定三種情景：樂觀的、悲觀的以及中間最為可能的情景。以及中間最為可能的情景。n為了充分進行風險分析，可以估計三種情景發(fā)生為了充分進行風險分析，可以估計三種情景發(fā)生的概率，計算出項目凈現(xiàn)值的預期值、標準差和的概率，計算出項目凈現(xiàn)值的預期值、標準差和變異系數(shù)，將項目的變異系數(shù)與公司原有資產(chǎn)的變異系數(shù)，將項目的變異系數(shù)與公司原有資產(chǎn)的變異系數(shù)比較，評價該項目的總體風險。變異系數(shù)比較，評價該

29、項目的總體風險。n情境分析提供了關于項目特有風險的有用信息。情境分析提供了關于項目特有風險的有用信息。其局限性在于即使有無限種的可能性但它只考慮其局限性在于即使有無限種的可能性但它只考慮了一些不連續(xù)的結果。了一些不連續(xù)的結果。第三節(jié)第三節(jié) 資本預算與通貨膨脹資本預算與通貨膨脹n一、通貨膨脹與資本成本一、通貨膨脹與資本成本n在通貨膨脹條件下，對預計的現(xiàn)金流量及其貼現(xiàn)在通貨膨脹條件下，對預計的現(xiàn)金流量及其貼現(xiàn)率都應加以調整。率都應加以調整。n通常，人們所說的資本成本都是實際資本成本，通常，人們所說的資本成本都是實際資本成本，而人們計算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值時所用的貼現(xiàn)率則為而人們計算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值時所用的

30、貼現(xiàn)率則為名義資本成本，通貨膨脹的影響已經(jīng)考慮在內。名義資本成本，通貨膨脹的影響已經(jīng)考慮在內。名義資本成本與實際資本成本的關系公式為：名義資本成本與實際資本成本的關系公式為： 名義資本成本名義資本成本 =（1+實際資本成本）實際資本成本）（1+通貨膨脹率）通貨膨脹率）1n二、通貨膨脹與現(xiàn)金流量二、通貨膨脹與現(xiàn)金流量n公司一般對現(xiàn)金流量的估計是基于預算年度的價公司一般對現(xiàn)金流量的估計是基于預算年度的價格水平進行的，是實際現(xiàn)金流量，即不考慮未來格水平進行的，是實際現(xiàn)金流量，即不考慮未來通貨膨脹的影響。而名義現(xiàn)金流量考慮了通貨膨通貨膨脹的影響。而名義現(xiàn)金流量考慮了通貨膨脹的影響，它與實際現(xiàn)金流量的關

31、系如下：脹的影響，它與實際現(xiàn)金流量的關系如下： 名義現(xiàn)金流量名義現(xiàn)金流量 =實際現(xiàn)金流量實際現(xiàn)金流量（1+通貨膨脹率）通貨膨脹率）n三、通貨膨脹與凈現(xiàn)值三、通貨膨脹與凈現(xiàn)值n估計通貨膨脹對現(xiàn)金流量的影響應遵循一致性原估計通貨膨脹對現(xiàn)金流量的影響應遵循一致性原則，即在計算項目凈現(xiàn)值時，名義現(xiàn)金流量必須則，即在計算項目凈現(xiàn)值時，名義現(xiàn)金流量必須以名義資本成本來貼現(xiàn)；或者實際現(xiàn)金流量必須以名義資本成本來貼現(xiàn)；或者實際現(xiàn)金流量必須以實際資本成本來貼現(xiàn)。據(jù)此原則，兩種方法得以實際資本成本來貼現(xiàn)。據(jù)此原則，兩種方法得到的凈現(xiàn)值結果是相同的。到的凈現(xiàn)值結果是相同的。第四節(jié)第四節(jié) 最佳資本預算最佳資本預算n一

32、、投資機會表一、投資機會表IOSn投資機會表是將有關項目用圖表的形式表示出來，投資機會表是將有關項目用圖表的形式表示出來，用以表示潛在的資本項目的情況。它是將每個項用以表示潛在的資本項目的情況。它是將每個項目的內含報酬率由大到小排序，同時和相對應的目的內含報酬率由大到小排序，同時和相對應的新的資本需求量，形成投資組合線。它是一條逐新的資本需求量，形成投資組合線。它是一條逐級向下的階梯線。級向下的階梯線。n二、邊際資本成本表二、邊際資本成本表n新增加資本的加權平均資本成本稱為邊際資本成新增加資本的加權平均資本成本稱為邊際資本成本。它是企業(yè)融資增加而提高的加權資本成本。本。它是企業(yè)融資增加而提高的

33、加權資本成本。 n公司取得資本一般從融資成本較低的資本開始，公司取得資本一般從融資成本較低的資本開始，隨著融資額的增多，各類資本成本也隨之上升，隨著融資額的增多，各類資本成本也隨之上升，即使新增資本的資本結構與以往相同，新增資本即使新增資本的資本結構與以往相同，新增資本的加權平均資本成本也會上升。公司可以編制邊的加權平均資本成本也會上升。公司可以編制邊際資本成本表并繪制成圖，形成邊際成本線，反際資本成本表并繪制成圖，形成邊際成本線，反映不同融資總額范圍下的新資本的加權平均資本映不同融資總額范圍下的新資本的加權平均資本成本，用于投資決策。邊際成本線是一條逐級向成本，用于投資決策。邊際成本線是一條

34、逐級向上的階梯線。上的階梯線。n邊際成本的計算邊際成本的計算確定目標資本結構和各種籌資方式的資金成本；確定目標資本結構和各種籌資方式的資金成本；計算籌資間斷點。計算籌資間斷點。 籌資間斷點是指在保持一定資本成本不變條件下籌資間斷點是指在保持一定資本成本不變條件下所能籌集到的資金總限度。在籌資間斷點內籌集所能籌集到的資金總限度。在籌資間斷點內籌集資本，原有的資本成本不變。一旦超過籌資間斷資本，原有的資本成本不變。一旦超過籌資間斷點，即使維持原有的資本結構，其資本成本也會點，即使維持原有的資本結構，其資本成本也會上升。籌資間斷點計算公式為：上升?；I資間斷點計算公式為： 計算每段間隔區(qū)間內的加權平均

35、資本成本。計算每段間隔區(qū)間內的加權平均資本成本。資方式所占比重資方式所占比重目標資本結構中該種籌目標資本結構中該種籌界點界點某種籌資方式的成本分某種籌資方式的成本分間斷點間斷點籌資籌資 n三、確定最佳資本預算三、確定最佳資本預算n（一）最佳資本預算（一）最佳資本預算n將投資機會表與邊際成本表結合就可以確定最佳將投資機會表與邊際成本表結合就可以確定最佳資本預算。資本預算。n資本預算中的資本成本實際上由投資機會曲線和資本預算中的資本成本實際上由投資機會曲線和邊際成本曲線的交點決定。內含報酬率大于或等邊際成本曲線的交點決定。內含報酬率大于或等于該交點上的資本成本，凈現(xiàn)值為正，投資項目于該交點上的資本

36、成本，凈現(xiàn)值為正，投資項目是可行的；反之，凈現(xiàn)值為負，則不可行。是可行的；反之，凈現(xiàn)值為負，則不可行。n使用交點上的資本成本即公司的資本成本評價投使用交點上的資本成本即公司的資本成本評價投資項目是假定所有投資項目具有相同的風險，且資項目是假定所有投資項目具有相同的風險，且該風險是公司的平均風險。該風險是公司的平均風險。n（二）實踐中最佳資本預算的確定（二）實踐中最佳資本預算的確定n實際中，不同的投資機會面臨的風險有所不同。實際中，不同的投資機會面臨的風險有所不同。n理論上有兩種風險調整的方法理論上有兩種風險調整的方法調整投資機會表。高風險的項目內含報酬率向調整投資機會表。高風險的項目內含報酬率

37、向低調整，低風險的項目內含報酬率向高調整，低調整，低風險的項目內含報酬率向高調整，再與評價平均風險項目的公司資本成本比較。再與評價平均風險項目的公司資本成本比較。該法操作成本太大。該法操作成本太大。調整公司的資本成本。將反映平均風險的資本調整公司的資本成本。將反映平均風險的資本成本調高或調低評價具有不同風險的投資項目。成本調高或調低評價具有不同風險的投資項目。但投資機會表有可能改變，從而形成新的公司但投資機會表有可能改變，從而形成新的公司資本成本，需要重新調整公司的資本成本。如資本成本，需要重新調整公司的資本成本。如此往復，使得該法失去了可行性。此往復，使得該法失去了可行性。n實際中的簡便方法實際中的簡便方法假定投資項目具有相同的平均風險條件下，在假定投資項目具有相同的平均風險條件下，在現(xiàn)有的目標資本結構和股利政策下，從公司的現(xiàn)有的目標資本結構和股利政策下，從公司的投資和財務等部門取得合理估計的投資機會表投資和財務等部門取得合理估計的投資機會表和邊際成本表，確定公司的資本成