第二章-國際投資理論

1、11第二講第二講國際投資理論國際投資理論 2什么是國際直接投資理論？什么是國際直接投資理論？ 國際直接投資理論是國際經(jīng)濟(jì)理論的重要國際直接投資理論是國際經(jīng)濟(jì)理論的重要分支，它是解釋國際直接投資發(fā)生機(jī)理的理論，分支，它是解釋國際直接投資發(fā)生機(jī)理的理論，即為什么國際直接投資會(huì)發(fā)生的理論，因此，也即為什么國際直接投資會(huì)發(fā)生的理論，因此，也可以稱為國際直接投資動(dòng)因理論?？梢苑Q為國際直接投資動(dòng)因理論。3本講主要內(nèi)容：本講主要內(nèi)容： 一、主流優(yōu)勢理論一、主流優(yōu)勢理論 （以發(fā)達(dá)國家為背景）（以發(fā)達(dá)國家為背景） v 早期國際資本流動(dòng)理論（早期宏觀理論）早期國際資本流動(dòng)理論（早期宏觀理論）v 微觀理論（以微觀因

2、素為研究視角）微觀理論（以微觀因素為研究視角）v 宏觀理論（以宏觀因素為研究視角）宏觀理論（以宏觀因素為研究視角）v 綜合理論（架構(gòu)宏觀與微觀的折衷主義）綜合理論（架構(gòu)宏觀與微觀的折衷主義）二、新發(fā)展二、新發(fā)展v 發(fā)展中國家適用理論發(fā)展中國家適用理論v 中小企業(yè)適用理論中小企業(yè)適用理論4一、主流優(yōu)勢理論一、主流優(yōu)勢理論（一）（一）早期國際資本流動(dòng)理論早期國際資本流動(dòng)理論 早期的國際直接投資研究是籠統(tǒng)地置于國際資本流動(dòng)范疇之中的。 最早的國際直接投資理論源于納克斯發(fā)表于1933年的題為資本流動(dòng)的原因和效應(yīng)的論文 。納克斯運(yùn)用的是資本流動(dòng)的分析思路，即國與國直接的利息差引起資本流動(dòng)；納克斯關(guān)注的是

3、產(chǎn)業(yè)資本流動(dòng)，將利息差引申為利潤差，由此解釋國際直接投資的發(fā)生機(jī)理。5一、主流優(yōu)勢理論一、主流優(yōu)勢理論（一）（一）微觀理論微觀理論 微觀理論是從微觀主體，即企業(yè)的視角來解釋和說明國際直接投資的發(fā)生機(jī)理，具體包括：1. 壟斷優(yōu)勢論2. 內(nèi)部化理論3. 產(chǎn)品生命周期理論4. 廠商增長理論6壟斷優(yōu)勢理論壟斷優(yōu)勢理論 理論來源：海默于1960年在其博士論文中首次提出的。 理論假設(shè)前提：市場不完全。產(chǎn)品和生產(chǎn)要素市場的不完全；由規(guī)模經(jīng)濟(jì)引起的市場不完全；由于政府的介入而產(chǎn)生某些市場障礙；由關(guān)稅引起的市場不完全。7壟斷優(yōu)勢理論壟斷優(yōu)勢理論 理論核心觀點(diǎn)： 在市場不完全的情況下，對外直接投資是在廠商具有壟斷

4、或寡占優(yōu)勢的條件下形成的。 這種壟斷或寡占優(yōu)勢被稱為“獨(dú)占性的生產(chǎn)要素”優(yōu)勢，或廠商特有優(yōu)勢。 這種廠商特有優(yōu)勢可以源于廠商的物質(zhì)資本，比如大規(guī)模的資本優(yōu)勢，但更主要的是源于廠商所掌握的先進(jìn)技術(shù)、高效率管理知識(shí)等無形資產(chǎn)。8內(nèi)部化理論內(nèi)部化理論 理論來源：“科斯定理”，即交易成本學(xué)說。尋找和確定合適的貿(mào)易價(jià)格的活動(dòng)成本；確定合同簽約人責(zé)任的成本；接受這種合同有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)成本；對從事市場貿(mào)易所支付的交易成本。 理論假設(shè)前提：由于交易成本過高，外部市場失效，主要是知識(shí)產(chǎn)品市場。知識(shí)產(chǎn)品市場機(jī)制失效，是指產(chǎn)權(quán)知識(shí)產(chǎn)品價(jià)格及產(chǎn)權(quán)知識(shí)傳播價(jià)格不能被有效確定，產(chǎn)品知識(shí)的模仿者可以以比產(chǎn)權(quán)知識(shí)的創(chuàng)造者較低的成

5、本獲得和運(yùn)用該知識(shí)。 9內(nèi)部化理論內(nèi)部化理論 理論核心觀點(diǎn)：廠商所具有的知識(shí)資產(chǎn)優(yōu)勢，不是形成對外直接投資的充分條件，廠商特有優(yōu)勢是在國內(nèi)形成的，必須以低成本的方式轉(zhuǎn)移到國外，因轉(zhuǎn)移而發(fā)生的成本必須低于由轉(zhuǎn)移而帶來的收益?？鐕髽I(yè)為降低轉(zhuǎn)移成本，或者說是交易成本，傾向于構(gòu)造一個(gè)內(nèi)部化市場以替代通常的外部化市場。所謂內(nèi)部化是指“建立由公司內(nèi)部調(diào)撥價(jià)格起作用的內(nèi)部市場，使之像固定的外部市場同樣有效地發(fā)揮作用” 。為了建立這樣的內(nèi)部化組織，企業(yè)在向國外擴(kuò)張的過程中，國際直接投資就成為當(dāng)然的選擇，而不是國際貿(mào)易等其他方式。10產(chǎn)品生命周期理論產(chǎn)品生命周期理論 理論來源：1966年，美國哈佛大學(xué)的弗農(nóng)教

6、授在廠商壟斷優(yōu)勢理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合產(chǎn)品生命周期研究而提出的的。 理論基礎(chǔ)：產(chǎn)品生命周期分析，即新產(chǎn)品從產(chǎn)生到退出市場經(jīng)歷四個(gè)階段，導(dǎo)入期、增長期、成熟期和衰退期。0銷售額（Q）導(dǎo)入期增長期成熟期衰退期時(shí)間（t）11產(chǎn)品生命周期理論產(chǎn)品生命周期理論 理論核心觀點(diǎn)：國際直接投資的產(chǎn)生是產(chǎn)品生命周期四階段更迭的必然結(jié)果。假設(shè)世界上存在三種類型的國家，第一類是新產(chǎn)品的創(chuàng)新國，通常指發(fā)達(dá)國家，如美國；第二類是較發(fā)達(dá)國家，如歐洲各國、日本等工業(yè)化國家；第三類是發(fā)展中國家。該理論認(rèn)為新產(chǎn)品依次經(jīng)歷導(dǎo)入、增長、成熟和衰退四階段，其生產(chǎn)將依次在上述三類國家之間轉(zhuǎn)移。因此，產(chǎn)品生命周期理論是一種動(dòng)態(tài)理論。12產(chǎn)品

7、生命周期理論產(chǎn)品生命周期理論 理論核心觀點(diǎn)：0銷售額（Q）時(shí)間（t）發(fā)達(dá)國家較發(fā)達(dá)國家發(fā)展中國家13廠商增長理論理論廠商增長理論理論 理論來源：彭羅斯發(fā)表于1956年的對外投資與廠商增長的論文。 理論假設(shè)前提：在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離前提下，經(jīng)理控制的企業(yè)有追求企業(yè)規(guī)模增長最大化的內(nèi)在動(dòng)因。 理論核心觀點(diǎn)：對外直接投資是廠商追求增長最大化的自然結(jié)果。增長最大化廠商的對外擴(kuò)張一般要經(jīng)歷出口、許可生產(chǎn)、跨國企業(yè)三個(gè)階段。這既是廠商追求增長最大化的內(nèi)在要求，又是增長最大化廠商對外投資的戰(zhàn)略體現(xiàn)。 14一、主流優(yōu)勢理論一、主流優(yōu)勢理論（二）宏觀理論（二）宏觀理論 宏觀理論是從宏觀視角，即國別因素來解釋國

8、際直接投資的發(fā)生機(jī)理。主要包括：1. 資本化率理論2. 比較優(yōu)勢理論15資本化率理論資本化率理論 理論來源：1970年美國芝加哥大學(xué)教授阿利伯在其對外直接投資理論一文中，提出了用不同國家的資本化率差異來解釋國際投資活動(dòng)的理論，即資本化率理論 。 理論內(nèi)容： 資本化率是指使收益流量資本化的程度，用公式可表示為K=C/I，這里K為資本化率，C為資產(chǎn)價(jià)值，I為資產(chǎn)收益流量。 資本化率是一個(gè)外生變量，與一國的貨幣強(qiáng)弱等因素有關(guān)，一國的貨幣越強(qiáng)，資本化率越高；反之，越低。 16資本化率理論資本化率理論 理論內(nèi)容： 由于國與國之間資本化率的差異，導(dǎo)致了國際直接投資從強(qiáng)幣國向弱幣國流動(dòng)，因?yàn)閺?qiáng)幣國資本化率高

9、，同等收益情況下形成更高的資產(chǎn)價(jià)值，在東道國資產(chǎn)收購中處于優(yōu)勢地位。 國外子公司獲得的收益應(yīng)根據(jù)投資來源國(母國)的資本化率重新轉(zhuǎn)化為投資資本，而不是以東道國的資本化率來確定。 17比較優(yōu)勢理論比較優(yōu)勢理論 理論來源：日本一橋大學(xué)教授小島清在20世紀(jì)70年代中期根據(jù)國際貿(mào)易比較成本理論，以日本廠商對外直接投資情況為背景提出的。 理論基礎(chǔ)：采用正統(tǒng)國際貿(mào)易理論22模型，即兩個(gè)國家和兩種產(chǎn)品進(jìn)行分析。18比較優(yōu)勢理論比較優(yōu)勢理論 理論觀點(diǎn)：對外直接投資應(yīng)該從本國(投資國)已經(jīng)處于或趨于比較劣勢的產(chǎn)業(yè)(又稱邊際產(chǎn)業(yè))依次進(jìn)行。這些邊際產(chǎn)業(yè)是對方國家（東道國）具有比較優(yōu)勢或潛在比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)。從邊際產(chǎn)

10、業(yè)開始進(jìn)行投資，可以使對方國家因?yàn)槿鄙儋Y本、技術(shù)、經(jīng)營技能等而未能顯現(xiàn)或未能充分顯現(xiàn)出來的比較優(yōu)勢，顯現(xiàn)出來或增強(qiáng)起來，可以擴(kuò)大兩國間的比較成本差距，實(shí)現(xiàn)數(shù)量更多、獲益更大的貿(mào)易。屬于貿(mào)易創(chuàng)造型投資，可以增進(jìn)雙方國家的福利。以壟斷優(yōu)勢原理為指導(dǎo)的美國型對外直接投資不符合邊際產(chǎn)業(yè)原理，是貿(mào)易替代型。19一、主流優(yōu)勢理論一、主流優(yōu)勢理論（三）綜合理論（三）綜合理論 綜合理論是致力于將微觀因素和宏觀因素綜合起來進(jìn)行研究，以建立一種一般性的國際直接投資理論框架。 綜合理論中最具代表性的是英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧寧提出的的折衷理論。20折衷理論折衷理論 理論來源：鄧寧1977年的發(fā)表一篇題為貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的區(qū)位和

11、跨國企業(yè)：一種折衷主義方法的探索的論文。 理論內(nèi)容：從產(chǎn)業(yè)組織理論和國際貿(mào)易理論各學(xué)說中選擇了被認(rèn)為是最關(guān)鍵的三個(gè)解釋變量，即廠商特定資產(chǎn)所有權(quán)優(yōu)勢O，內(nèi)部化優(yōu)勢I，國家區(qū)位優(yōu)勢L，根據(jù)這三個(gè)變量之間的相互聯(lián)系性來說明對外直接投資及其他各種形式的國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。該理論認(rèn)為，只有當(dāng)O、I、L三個(gè)條件都滿足的情況下，投資廠商才愿意進(jìn)行對外直接投資。21折衷理論折衷理論 理論內(nèi)容： 廠商特定資產(chǎn)所有權(quán)優(yōu)勢，是指廠商在國際市場上擁有的優(yōu)越于其他國家廠商的特定優(yōu)勢。它主要包括：技術(shù)優(yōu)勢、廠商規(guī)模優(yōu)勢、組織管理優(yōu)勢和金融貨幣優(yōu)勢等。 內(nèi)部化優(yōu)勢，是指廠商將其特定資產(chǎn)所有權(quán)優(yōu)勢內(nèi)部化的能力。 國家區(qū)位優(yōu)勢，是

12、指東道國現(xiàn)存廠商以內(nèi)部化方式將其特定資產(chǎn)與當(dāng)?shù)啬承┵Y源要素結(jié)合使用的一組條件。 22折衷理論折衷理論 理論應(yīng)用：國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)方式的選擇經(jīng)濟(jì)活動(dòng)方式所有權(quán)優(yōu)勢內(nèi)部化優(yōu)勢區(qū)位優(yōu)勢直接投資出口許可證合同23二、新發(fā)展二、新發(fā)展（一）發(fā)展中國家適用理論（一）發(fā)展中國家適用理論1. 小規(guī)模技術(shù)理論2. 技術(shù)地方化理論3. 規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論4. 市場控制理論5. 國家利益優(yōu)先理論24小規(guī)模技術(shù)理論小規(guī)模技術(shù)理論 理論來源：美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家威爾斯提出的。 理論內(nèi)容：發(fā)展中國家跨國企業(yè)的比較競爭優(yōu)勢來自三個(gè)方面：擁有為小市場需要提供服務(wù)的小規(guī)模生產(chǎn)技術(shù)。 發(fā)展中國家在民族產(chǎn)品的海外生產(chǎn)上頗具優(yōu)勢。 低價(jià)產(chǎn)品營銷戰(zhàn)略。

13、 25技術(shù)地方化理論技術(shù)地方化理論 理論來源：英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉奧在對印度跨國公司的競爭優(yōu)勢和投資動(dòng)機(jī)進(jìn)行了深入研究后提出的。 理論內(nèi)容：發(fā)展中國家跨國企業(yè)同樣可以通過技術(shù)創(chuàng)新形成自己的“特有優(yōu)勢”，以下幾個(gè)條件起到積極作用：在發(fā)展中國家中，技術(shù)知識(shí)的當(dāng)?shù)鼗窃诓煌诎l(fā)達(dá)國家的環(huán)境下進(jìn)行的。發(fā)展中國家生產(chǎn)的產(chǎn)品適合于他們自身的經(jīng)濟(jì)和需求。 在產(chǎn)品特征上，發(fā)展中國家企業(yè)仍然能夠開發(fā)出與名牌產(chǎn)品不同的消費(fèi)品，特別是國內(nèi)市場較大，消費(fèi)者的品位和購買能力有很大差別時(shí)，來自發(fā)展中國家的產(chǎn)品仍有一定的競爭能力。 26二、新發(fā)展二、新發(fā)展 （二）中小企業(yè)適用理論（二）中小企業(yè)適用理論 1. 防御型理論2. 依附

14、理論3. 信息技術(shù)理論4. 國家支持理論27第二節(jié)第二節(jié) 國際間接投資理論國際間接投資理論一、馬克維茨的證券組合理論 解釋如何衡量不同的證券投資風(fēng)險(xiǎn)，證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益存在什么關(guān)系，重點(diǎn)解決投資風(fēng)險(xiǎn)存在條件下的投資決策問題。理論假設(shè)：（1）投資者在決策中只關(guān)心預(yù)期收益率（2）投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)（3）證券市場不存在摩擦（無交易成本）28一、馬克維茨的證券組合理論一、馬克維茨的證券組合理論認(rèn)為證券投資的決策可分為三個(gè)相互分離的階段（一）證券分析對單一證券的風(fēng)險(xiǎn)、收益以及證券與證券之間的相關(guān)性分析。（二）證券組合分析確定各種證券的預(yù)期收益和標(biāo)準(zhǔn)差以及相關(guān)性之后，算出每一個(gè)證券組合的預(yù)期收益和標(biāo)準(zhǔn)差

15、。（三）證券組合選擇通過證券組合分析，可在一個(gè)可能的收益和風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，對若干種已確認(rèn)可以投資的證券，通過調(diào)整各種證券的購買比例來建立不同的證券組合。 29收益率R服從離散型分布，采用加權(quán)求和的方式為：i為第i種可能的結(jié)果發(fā)生時(shí)的投資收益率Pi為第i種可能的結(jié)果發(fā)生的概率N表示共有可能的結(jié)果數(shù)。一、單一證券的收益一、單一證券的收益30一、馬克維茨的證券組合理論一、馬克維茨的證券組合理論市場行情概率Pi收益率Ri上漲0.315%不變0.58%下跌0.2-5%E(R)= 15%* 0.3 + 8%*0.5 - 5%*0.2=7.5%31馬柯維茨運(yùn)用不確定的收益率的集中趨勢，即期望表示預(yù)期收益，而用它

16、們的離散趨勢，即標(biāo)準(zhǔn)差度量風(fēng)險(xiǎn)的大小。方差標(biāo)準(zhǔn)差(Standard Deviation)是方差的平方根上例中： = 6.75% 單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)32證券組合中各證券之間收益的相關(guān)性用相關(guān)系數(shù)表示相關(guān)系數(shù)協(xié)方差相關(guān)系數(shù)，在0-1間。等于1 ，完全正相關(guān)；等于-1，完全負(fù)相關(guān)；等于0，完全不相關(guān)。單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)33（二）證券組合分析（二）證券組合分析1.證券組合的期望收益率證券組合的期望收益率是資產(chǎn)組合中的每種證券收益率的加權(quán)平均值。E(RP)表示證券組合的預(yù)期收益Wi 證券i在該證券組合中所占比值Ri 證券i的預(yù)期收益N 證券組合中證券種類數(shù)34（三）證券組合選擇（三）

17、證券組合選擇1.有效集理論（1）可行集（Feasible Set）可行集實(shí)際上是由若干種證券構(gòu)成的所有組合的集成。每一組投資組合，都有相對應(yīng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。這些組合可以構(gòu)成一個(gè)可行集。任何一個(gè)組合都位于可行集的內(nèi)部或邊界上。在坐標(biāo)圖中，橫軸為標(biāo)準(zhǔn)差，縱軸為期望收益率，可行集呈扇形狀，其邊界上及邊界內(nèi)各點(diǎn)代表了所有可行的證券組合。可行集的圖形可隨著證券組合的變化而變化，但不會(huì)改變其扇形形態(tài)。35可行集理論可行集理論風(fēng)險(xiǎn)最小集合收益最大集合從G到S點(diǎn)的左邊界上從P到H上方的邊界上36（2 2）有效集（）有效集（Efficient SetEfficient Set）馬柯維茨認(rèn)為可行集中包括了無數(shù)個(gè)可供

18、投資者選擇的證券投資組合。投資者可通過有效集定理來找到其最佳的投資組合。最佳的投資組合一般要滿足兩個(gè)條件。A.相同風(fēng)險(xiǎn)的水平下具有最大收益的證券組合B.同樣收益率的水平下具有最小的風(fēng)險(xiǎn)的證券組合37引入無差異曲線I，即證券投資滿足最大個(gè)人效用最佳證券組合的選擇最佳證券組合的選擇38二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論（二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPMCAPM理論）理論）創(chuàng)始人：斯坦福大學(xué)威廉.夏普資本資產(chǎn)定價(jià)模型與證券組合理論的區(qū)別（進(jìn)步） 證券有些是無風(fēng)險(xiǎn)的，如國債。 在證券市場交易可以借錢投資，只需支付等于投資在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上所能賺到的利息。主要內(nèi)容概括了不確定性條件下資產(chǎn)預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在聯(lián)系，通過資本市

19、場線和證券市場線表現(xiàn)出來。39（二）資本市場線（二）資本市場線Capital Market LineCapital Market LineCML提供了決定證券組合預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的構(gòu)架，相應(yīng)的指出了如何適當(dāng)度量一個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)。40 資本市場線推導(dǎo)資本市場線推導(dǎo)1.無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率rf，其標(biāo)準(zhǔn)差為0，即為O點(diǎn)2.證券市場的有效組合，即馬柯維茨的有效邊界曲線為AGME3.AGME任取一點(diǎn)G，則rg-rf表示投資于風(fēng)險(xiǎn)證券的超額收益，OG的斜率表示單位風(fēng)險(xiǎn)所取得的超額收益。41 資本市場線推導(dǎo)資本市場線推導(dǎo)4.理性投資者，總是希望OG斜率越大越好，作切線OM，即資本市場線。5.投資者將資金全部

20、投向風(fēng)險(xiǎn)證券，選擇M點(diǎn)，即OM。 投資者將資金全部投向無風(fēng)險(xiǎn)證券，一定選擇O點(diǎn)。6.M向右延伸，表示可以無限借錢投資在有風(fēng)險(xiǎn)的證券上。42資本市場線OM，代表投資者混合市場組合與無風(fēng)險(xiǎn)證券的投資。公式為：表示：資本市場線上任何一個(gè)證券組合的預(yù)期收益rp，等于無風(fēng)險(xiǎn)證券的預(yù)期收益rf加上風(fēng)險(xiǎn)收益。前一部分稱為 “時(shí)間的價(jià)格”；后一部分稱為 “風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格” 。 。 資本市場線推導(dǎo)資本市場線推導(dǎo)43（三）證券市場線（三）證券市場線Security Market LineSecurity Market LineSML提供了決定個(gè)別證券預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的構(gòu)架，同時(shí)也指出如何適當(dāng)度量各種證券的風(fēng)險(xiǎn)。

21、證券風(fēng)險(xiǎn)的分類：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即市場風(fēng)險(xiǎn)，是指那些影響所有公司的因素引起的風(fēng)險(xiǎn)，如戰(zhàn)爭、通貨膨脹。稱為不可分散性風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即公司特有風(fēng)險(xiǎn)，是指發(fā)生于個(gè)別公司的特有事件造成可以通過多元化投資進(jìn)行分散。44（三）證券市場線（三）證券市場線證券市場線是在均衡狀態(tài)下所有證券的協(xié)方差(風(fēng)險(xiǎn)) 與預(yù)期收益的關(guān)系。 貝塔系數(shù)，表示證券與市場組合收益變動(dòng)的相關(guān)性。是市場收益每變化一個(gè)單位股票收益的相應(yīng)變化。 證券市場線將每一種預(yù)期收益同相應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)連在一起。在均衡狀態(tài)中，各種證券的預(yù)期收益都在SML上。45在SML之上，表明在同等市場風(fēng)險(xiǎn)下，具有較高預(yù)期收益，購買踴躍，求過于供，價(jià)格上揚(yáng)，從而又使供給增加，供需相等，價(jià)格回落至SML。反之，亦然。（三）證券市場線（三）證券市場線46四、投資行為金融理論四、投資行為金融理論（一）正反饋投機(jī)模型德龍等人于1990年在一篇題為正反饋投資戰(zhàn)略和幾個(gè)不穩(wěn)定的投機(jī)一文中提出