第十三章 決定股利政策的因素

1、 第十三章第十三章 決定股利政策的因素決定股利政策的因素 一、股利政策的有關(guān)理論一、股利政策的有關(guān)理論（一）（一）爭論中的股利政策理論爭論中的股利政策理論 （二）完善中的股利政策理論（二）完善中的股利政策理論（一）爭論中的股利政策理論（一）爭論中的股利政策理論 爭論的焦點是：高股利政策會降低爭論的焦點是：高股利政策會降低股票價值還是提高股票價值？抑或股票價值還是提高股票價值？抑或?qū)善眱r值根本沒有影響？對股票價值根本沒有影響？1.股利政策無關(guān)論（股利政策無關(guān)論（MM理論）理論） (Dividend Irrelavancy Theory-DI)270頁頁（1） 股利政策股利政策無關(guān)論的假設(shè)無關(guān)論

2、的假設(shè). .無稅假設(shè)：公司和個人的所得稅均為零；無稅假設(shè)：公司和個人的所得稅均為零；.無費用假設(shè)：股票發(fā)行和交易費用為零；無費用假設(shè)：股票發(fā)行和交易費用為零；.無偏好假設(shè)：投資者對企業(yè)發(fā)放股利或從無偏好假設(shè)：投資者對企業(yè)發(fā)放股利或從 股票交易中獲得資本利得持無偏好的態(tài)度；股票交易中獲得資本利得持無偏好的態(tài)度；.無關(guān)假設(shè)：企業(yè)的投資決策與股利政策無關(guān)；無關(guān)假設(shè)：企業(yè)的投資決策與股利政策無關(guān)； . .信息對稱假設(shè)：對未來的投資機會，信息對稱假設(shè)：對未來的投資機會， 管理者和投資者的信息對稱。管理者和投資者的信息對稱。（2） 在完全資本市場中支付股利的方式在完全資本市場中支付股利的方式 使用留存收益

3、發(fā)放股利使用留存收益發(fā)放股利 發(fā)行新股或債券發(fā)放股利發(fā)行新股或債券發(fā)放股利 不發(fā)放股利，通過轉(zhuǎn)讓的方式不發(fā)放股利，通過轉(zhuǎn)讓的方式“自制自制股利股利”（3） 股利政策無關(guān)論的機理股利政策無關(guān)論的機理 企業(yè)價值取決于企業(yè)的盈利能力，而企業(yè)價值取決于企業(yè)的盈利能力，而 不是企業(yè)如何融資或如何分配利潤不是企業(yè)如何融資或如何分配利潤; 企業(yè)股價與其經(jīng)營或商業(yè)風(fēng)險有關(guān)；企業(yè)股價與其經(jīng)營或商業(yè)風(fēng)險有關(guān)； 如果企業(yè)提高股利支付比例，就必須如果企業(yè)提高股利支付比例，就必須 相應(yīng)增發(fā)股票給新投資者，新增股票相應(yīng)增發(fā)股票給新投資者，新增股票 的價值正好等于增發(fā)給股東的股利。的價值正好等于增發(fā)給股東的股利。（4） 股

4、利政策無關(guān)論的結(jié)論與政策含義股利政策無關(guān)論的結(jié)論與政策含義結(jié)論結(jié)論企業(yè)股票價格與其股利政策無關(guān)企業(yè)股票價格與其股利政策無關(guān)企業(yè)權(quán)益資本成本與股利政策無關(guān)企業(yè)權(quán)益資本成本與股利政策無關(guān)政策政策含義含義企業(yè)無需制定股利政策企業(yè)無需制定股利政策 ?。?）股利政策無關(guān)論的問題）股利政策無關(guān)論的問題假設(shè)缺乏現(xiàn)實性假設(shè)缺乏現(xiàn)實性企業(yè)和投資者需要支付所得稅；企業(yè)和投資者需要支付所得稅； 企業(yè)增發(fā)新股需要支付發(fā)行費用，投資者企業(yè)增發(fā)新股需要支付發(fā)行費用，投資者需要支付交易費用需要支付交易費用； 股利政策通過影響企業(yè)現(xiàn)金流量，從而影響股利政策通過影響企業(yè)現(xiàn)金流量，從而影響投資決策投資決策； 企業(yè)管理層與投資者之

5、間存在信息不對稱。企業(yè)管理層與投資者之間存在信息不對稱。 2.“在手之鳥在手之鳥”理論理論股利政策相關(guān)論股利政策相關(guān)論 (GL理論理論) (Bird-in-Hand Theory)該理論由戈登（該理論由戈登（GordonGordon）和林特納（）和林特納（LintnerLintner）提出。）提出。(1) 在手之鳥理論的機理在手之鳥理論的機理根據(jù)根據(jù) KS = 股利收益率股利收益率+資本利得收益率資本利得收益率 =（D1/P0）+g由于未來資本利得的折現(xiàn)率高于現(xiàn)金股利由于未來資本利得的折現(xiàn)率高于現(xiàn)金股利的折現(xiàn)率，投資者因而更偏好現(xiàn)金股利。的折現(xiàn)率，投資者因而更偏好現(xiàn)金股利。 由于股票價格一般波

6、動較大，而投資由于股票價格一般波動較大，而投資者一般為風(fēng)險厭惡型，所以投資者會認(rèn)為現(xiàn)者一般為風(fēng)險厭惡型，所以投資者會認(rèn)為現(xiàn)金股利要比留存收益再投資帶來的資本利得金股利要比留存收益再投資帶來的資本利得更為可靠。因此資本利得好像林中之鳥，雖更為可靠。因此資本利得好像林中之鳥，雖然看上去很多，但卻不一定抓得到。而現(xiàn)金然看上去很多，但卻不一定抓得到。而現(xiàn)金股利好像在手之鳥，是投資者有把握按時、股利好像在手之鳥，是投資者有把握按時、按量得到的收入。因此，股東更喜歡現(xiàn)金股按量得到的收入。因此，股東更喜歡現(xiàn)金股利，所以隨著現(xiàn)金股利分配比率的降低，股利，所以隨著現(xiàn)金股利分配比率的降低，股票投資的資本成本將上升

7、，使股票價格下降票投資的資本成本將上升，使股票價格下降。(2) 在手之鳥理論的結(jié)論與政策含義在手之鳥理論的結(jié)論與政策含義結(jié)論結(jié)論企業(yè)股票價格與股利支付比例成正比；企業(yè)股票價格與股利支付比例成正比；權(quán)益資本成本與股利支付比例成反比。權(quán)益資本成本與股利支付比例成反比。政策政策含義含義企業(yè)必須制定高股利政策企業(yè)必須制定高股利政策才能使企業(yè)價值最大化才能使企業(yè)價值最大化 ！(3) 在手之鳥理論的問題在手之鳥理論的問題Bird-in-hand Fallacy從長期來看，企業(yè)支付給股東的現(xiàn)金流從長期來看，企業(yè)支付給股東的現(xiàn)金流量是由企業(yè)所經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量量是由企業(yè)所經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的風(fēng)險所決定

8、的，并不取決于股利支付的風(fēng)險所決定的，并不取決于股利支付比例的高低。比例的高低。 3.稅差理論稅差理論股利政策相關(guān)論股利政策相關(guān)論(LR理論理論) (Tax Differential Theory-TDT)275頁頁.資本利得的所得稅與股利所得稅之間存在資本利得的所得稅與股利所得稅之間存在 差異（這一假設(shè)實際上是現(xiàn)實）；差異（這一假設(shè)實際上是現(xiàn)實）；. 投資者可以通過延遲實現(xiàn)資本利得而延投資者可以通過延遲實現(xiàn)資本利得而延 遲繳納資本利得所得稅。遲繳納資本利得所得稅。該理論由萊森伯格（該理論由萊森伯格（LitzenbergerLitzenberger）和拉姆斯韋）和拉姆斯韋（RamaswamyR

9、amaswamy）在）在19791979年提出。年提出。(1) 稅差理論的假設(shè)稅差理論的假設(shè)(2) 稅差理論的機理稅差理論的機理設(shè)兩種股票價格都是設(shè)兩種股票價格都是10美元，總收益都是美元，總收益都是15%，其中：其中：A=收入型股票，收入型股票，D/P=10%， g=5% B=增長型股票，增長型股票，D/P=5%， g=10%股票股票指標(biāo)指標(biāo)D1/P0gD1/P0+gAEBT10%5%15%稅稅-4%-1.4%-5.4%EAT6%3.6%9.6%BEBT5%10%15%稅稅-2%-2.8%-4.8%EAT3%7.2%10.2%T資本利得資本利得=28%T股利所得股利所得=40%根據(jù)稅差理論根

10、據(jù)稅差理論 EATBEATA若資本利得稅若資本利得稅可以延遲，則可以延遲，則EATB EATA(3) 稅差理論的結(jié)論和政策含義稅差理論的結(jié)論和政策含義結(jié)論結(jié)論企業(yè)股票價格與股利支付比例成反比；企業(yè)股票價格與股利支付比例成反比；權(quán)益資本成本與股利支付比例成正比。權(quán)益資本成本與股利支付比例成正比。政策政策含義含義企業(yè)必須制定低股利政策企業(yè)必須制定低股利政策才能使企業(yè)價值最大化才能使企業(yè)價值最大化 ！(二二)完善中的股利政策理論完善中的股利政策理論 1.信號理論（信號理論（Signaling Hypothesis）2.客戶效應(yīng)（客戶效應(yīng)（Client Effect）3.代理理論（代理理論（Agenc

11、y Theory）1.1.信號理論信號理論（Signaling Hypothesis）273頁頁（1 1） 問題的提出問題的提出如何解釋如何解釋每當(dāng)企業(yè)降低或減少股利時，每當(dāng)企業(yè)降低或減少股利時，股價下跌；反之股價上升？股東更加股價下跌；反之股價上升？股東更加偏好現(xiàn)金股利嗎？偏好現(xiàn)金股利嗎？（2 2） 信號理論的機理信號理論的機理由于由于企業(yè)管理者與投資者之間存在信息不對稱，企業(yè)管理者與投資者之間存在信息不對稱， 企業(yè)企業(yè)“提高股利提高股利”是企業(yè)管理者向市是企業(yè)管理者向市場場 傳遞傳遞“盈利好盈利好”的信號；的信號； 企業(yè)企業(yè)“降低股利降低股利”是企業(yè)管理者向市場是企業(yè)管理者向市場 傳遞傳遞

12、“盈利差盈利差”的信號；的信號；所以，股價升降不是因為投資者對現(xiàn)金所以，股價升降不是因為投資者對現(xiàn)金股利的偏好，而是由于信息不對稱條件股利的偏好，而是由于信息不對稱條件下投資者對股利政策含義理解后的反應(yīng)。下投資者對股利政策含義理解后的反應(yīng)。（3 3） 信號理論的問題信號理論的問題. .在信息不對稱條件下，對股利政策的在信息不對稱條件下，對股利政策的 含義有不同看法：含義有不同看法：* * 企業(yè)企業(yè)“提高股利提高股利”是管理者向市場傳遞是管理者向市場傳遞“沒沒有高效益投資項目有高效益投資項目”的信號，所以企業(yè)前景并的信號，所以企業(yè)前景并不好；不好；* * 企業(yè)企業(yè)“降低股利降低股利”是管理者向市

13、場傳遞是管理者向市場傳遞“有有高效益投資項目高效益投資項目”的信號，所以企業(yè)前景光明的信號，所以企業(yè)前景光明。例如，在企業(yè)效益穩(wěn)定或現(xiàn)金流量充裕的情況下，例如，在企業(yè)效益穩(wěn)定或現(xiàn)金流量充裕的情況下，. . 股利政策的含義受管理者行為和投資者股利政策的含義受管理者行為和投資者 行為的影響，這種行為可能是理論上難行為的影響，這種行為可能是理論上難 于或無法描述，或者與理論上的描述所于或無法描述，或者與理論上的描述所 不同的。不同的。2.2.客戶效應(yīng)客戶效應(yīng)（Client Effect）277頁頁（1 1） 問題的提出問題的提出如何解釋某群體偏好某種類股票？如何解釋某群體偏好某種類股票？例如，退休人

14、員偏好公用事業(yè)股例如，退休人員偏好公用事業(yè)股（D/E=80%D/E=80%）；高收入人員偏好增）；高收入人員偏好增長型股票的再投資（長型股票的再投資（D/E=7%D/E=7%）。）。（2 2） 客戶效應(yīng)的機理客戶效應(yīng)的機理各種群體客戶對現(xiàn)金股利和資本利各種群體客戶對現(xiàn)金股利和資本利得有不同偏好和需求。雖然存在交得有不同偏好和需求。雖然存在交易成本等障礙，但改變股利政策最易成本等障礙，但改變股利政策最終將導(dǎo)致客戶變化。終將導(dǎo)致客戶變化。 （3 3） 結(jié)論結(jié)論 企業(yè)應(yīng)該制定符合客戶偏好和企業(yè)應(yīng)該制定符合客戶偏好和需求的股利政策，才能保證股需求的股利政策，才能保證股價的穩(wěn)定性。價的穩(wěn)定性。 3. 3

15、.代理理論代理理論（Agency Theory）（1 1） 問題的提出問題的提出為什么很多公司在支付股利的同時，為什么很多公司在支付股利的同時，增發(fā)新股？增發(fā)新股？（2 2） 代理理論的機理代理理論的機理 該理論認(rèn)為現(xiàn)金股利支付能有效降低代理成本。該理論認(rèn)為現(xiàn)金股利支付能有效降低代理成本。股利支付減少了管理層對自由現(xiàn)金流的支配權(quán)，股利支付減少了管理層對自由現(xiàn)金流的支配權(quán)，約束力可用于謀取自身利益的資金來源，有利于約束力可用于謀取自身利益的資金來源，有利于資金的最佳配置；資金的最佳配置；大額股利的發(fā)放，使得通過留存收益實現(xiàn)內(nèi)部融大額股利的發(fā)放，使得通過留存收益實現(xiàn)內(nèi)部融資的可能性減小，為了滿足新

16、投資項目的資金需資的可能性減小，為了滿足新投資項目的資金需要有必要尋求外部負(fù)債或權(quán)益融資。這會使管理要有必要尋求外部負(fù)債或權(quán)益融資。這會使管理層接受更多的監(jiān)管，同時發(fā)行股票也會帶來未來層接受更多的監(jiān)管，同時發(fā)行股票也會帶來未來發(fā)放更多股利的經(jīng)營壓力。發(fā)放更多股利的經(jīng)營壓力。（2 2） 代理理論的機理代理理論的機理由于管理者與投資者之間存在代理沖突，股由于管理者與投資者之間存在代理沖突，股東需要支付監(jiān)督管理者行為的代理費用。在東需要支付監(jiān)督管理者行為的代理費用。在大型、股權(quán)分散的公司，有效的監(jiān)督機制是：大型、股權(quán)分散的公司，有效的監(jiān)督機制是：代表股東利益的代表股東利益的“第三方監(jiān)督者第三方監(jiān)督者

17、”。通過。通過外外部融資部融資（借債、增發(fā)新股），可以解決企業(yè)（借債、增發(fā)新股），可以解決企業(yè)董事會監(jiān)督機制不力的問題董事會監(jiān)督機制不力的問題債權(quán)人、投債權(quán)人、投資銀行充當(dāng)資銀行充當(dāng)“第三方監(jiān)督者第三方監(jiān)督者”。（3 3） 結(jié)論結(jié)論 提高股利支付比例，促使企業(yè)增提高股利支付比例，促使企業(yè)增加外部融資需求，接受第三方監(jiān)加外部融資需求，接受第三方監(jiān)督者的監(jiān)督，有助于解決股東和督者的監(jiān)督，有助于解決股東和管理者之間的代理沖突。管理者之間的代理沖突。六、股利政策的影響因素六、股利政策的影響因素（278278頁）頁）（一）投資機會（一）投資機會 （二）收入的穩(wěn)定性（二）收入的穩(wěn)定性（三）公司融資能力（三

18、）公司融資能力（四）法律合同的限制（四）法律合同的限制 （五）信息效應(yīng)（五）信息效應(yīng)（六）股東的偏好（六）股東的偏好 假設(shè)股利所得稅稅率為假設(shè)股利所得稅稅率為40%40%，資本利得的所得稅稅，資本利得的所得稅稅率為零?，F(xiàn)有率為零。現(xiàn)有A A、B B兩個公司，有關(guān)資料如下：兩個公司，有關(guān)資料如下： A A公司當(dāng)前股票價格為公司當(dāng)前股票價格為100100元，不支付股利，投資元，不支付股利，投資者期望一年后其股票價格為者期望一年后其股票價格為112.5112.5元，則股東稅前、稅元，則股東稅前、稅后收益率均為后收益率均為12.5%12.5%。 B B公司除在當(dāng)年年末支付公司除在當(dāng)年年末支付1010元的現(xiàn)金股利外，其他元的現(xiàn)金股利外，其他情況與情況與A A公司相同。扣除股利后的價格為公司相同。扣除股利后的價格為102.5102.5元（元（112.5112.51010）。由于）。由于B B公司股票與公司股票與A A公司股票風(fēng)險相同，公司股票風(fēng)險相同，B B公司的股票也應(yīng)當(dāng)或能夠提供公司的股票