(9)絕對估值法DDM、DCF模型及RNAV簡介

1、絕對估值法DDM、DCF模型及RNAV簡介By碧海悠悠發(fā)表于2008-2-1520:23:00絕對估值法（折現(xiàn)方法）1. DDM模型（Dividenddiscountmodel/股利折現(xiàn)模型）2. DCF/DiscountCashFlow/折現(xiàn)現(xiàn)金流模型）（1）FCFE（Freecashflowfortheequityequity/股權(quán)自由現(xiàn)金2）FCFF模型（Freecashflowforthefirmfirm/公司自由現(xiàn)金:DDM模型V代表普通股的內(nèi)在價值，Dt為普通股第t期支付的股息或紅利，r:對股息增長率的不同假定，股息貼現(xiàn)模型可以分為:零增長模型、不變增長模型（高頓增長模型）、二階段

2、股利增長模型（三階段股利增長模型和多元增長模型等形式。最為基礎(chǔ)的模型；紅利折現(xiàn)是內(nèi)在價值最嚴(yán)格的定義；DCF法大量借鑒了DDM的一些邏輯和計算方法（基于同樣的假設(shè)/相同的限1. DDMDDM模型模型法（Dividenddiscountmodel/Dividenddiscountmodel/股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型）DDM模型2. DDM模型的適用分紅多且穩(wěn)定的公司，非周期性行業(yè)；3. DDM模型的不適用分紅很少或者不穩(wěn)定公司，周期性行業(yè)；DDM模型在大陸基本不適用；大陸股市的行業(yè)結(jié)構(gòu)及上市公司資金饑渴決定，分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，難以對股利增長率做出預(yù)測。DCF模型2.DC

3、F/DiscountCashFlow/折現(xiàn)現(xiàn)金流模型）DCF估值法為最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?估值的方法，原則上該模型適用于任何類型的公司。自由現(xiàn)金流替代股利，更科學(xué)、不易受人為影響。當(dāng)全部股權(quán)自由現(xiàn)金流用于股息支付時，F(xiàn)CFE模型與DDM模型并無區(qū)別言，股息不等同于股權(quán)自由現(xiàn)金流，時高時低，原因有四：穩(wěn)定性要求（不確定未來是否有能力支付高股息）；未來投資的需要（預(yù)計未來資本支出/融資的不便與昂貴）；稅收因素（累進制的個人所得稅較高時）；信號特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）DCF模型的優(yōu)缺點優(yōu)點：比其他常用的建議評價模型涵蓋更完整的評價模型，框架最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)鄬^復(fù)雜的評價模型。需要的信息量更多，角

4、度更全面，考慮公司發(fā)展的長期性。較為詳時間較長，而且考慮較多的變數(shù)，如獲利成長、資金成本等，能夠提供適當(dāng)思考的模型。缺點：需要耗費較長的時間，須對公司的營運情形與產(chǎn)業(yè)特性有深入的了解。考量公司的未來獲利、成長與風(fēng)險的完整評價模型，但是其數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性與不確定性。復(fù)雜的模型，可能因數(shù)據(jù)估算不易而無法采用，即使勉強進行估算，錯誤的數(shù)據(jù)套入完美的模型中，也無法得到正確的結(jié)果。小變化在輸入上可能導(dǎo)致大變化在公司的價值上。該模型的準(zhǔn)確性受輸入值的影響很大（可作敏感性分析補救）。FCFE/FCFF模型區(qū)別股權(quán)自由現(xiàn)金流（Freecashflowfortheequityequity）:企業(yè)產(chǎn)生的、

5、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供股東股東分配的現(xiàn)金。公司自由現(xiàn)金流（Freecashflowforthefilmfilm）:美國學(xué)者拉巴波特（AlfredRappaport）20世紀(jì)80年代提出了自由現(xiàn)金產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供企業(yè)資本供應(yīng)者企業(yè)資本供應(yīng)者/各種利益要求人（股東、債各種利益要求人（股東、債權(quán)人權(quán)人）分配的現(xiàn)金。FCFF模型要點1.基準(zhǔn)年公司自由現(xiàn)金流量的確定：基準(zhǔn)年公司自由現(xiàn)金流量的確定：2.第一階段增長率第一階段增長率g的預(yù)估的預(yù)估：（又可分為兩階段）又段）3.折現(xiàn)率的確定：評估自己加權(quán)平均資金成本（

6、WACC）。4 .第二階段自然增長率的確定：剩余殘值復(fù)合成長率（CAGR）,般以長期的通貨膨脹率（CPI）代替5 .第二階段剩余殘值的資本化利率的計算：WACC減去長期的通貨膨脹率（CPI）。公司自由現(xiàn)金流量的計算根據(jù)自由現(xiàn)金流的原始定義寫出來的公式：公司自由現(xiàn)金流量二（稅后凈利潤+利息費用+非現(xiàn)金支出-營運資:資本性支出大陸適用公式：公司自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-資本性支出=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-（購建固定、無形和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)處置固定、無形和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額）資本性支出資本性支出：用于購買固定資產(chǎn)（土地、廠房、設(shè)備）的投資、無形資產(chǎn)的投資和長期股權(quán)

7、投資等產(chǎn)能擴張、制程改善等具長期效益的現(xiàn)金支出。資本性支出的形式有：1.現(xiàn)金購買或長期資產(chǎn)處置的現(xiàn)金收回、2.通過發(fā)行債券或股票等非現(xiàn)金交易的形式取得長期資產(chǎn)、3.通過企業(yè)并購取得長期資產(chǎn)。其中，主體為“現(xiàn)金購買或長期資產(chǎn)處置的現(xiàn)金收回”的資本性支出?，F(xiàn)行的現(xiàn)金流量表中的“投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”部分，已經(jīng)列示了“購建固定、無形和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”，以及“處置固定、無形和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額”。故：資本性支出二購建固定、無形和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金一處置固定、無形和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額自由現(xiàn)金流的的經(jīng)濟意義企業(yè)全部運營活動的現(xiàn)金“凈產(chǎn)出”就形成“自由現(xiàn)金流”，“自由現(xiàn)

8、金流”的多寡一定程度上決定一家企業(yè)的生死存亡。一家企業(yè)長期不能產(chǎn)出“自由現(xiàn)金流”，它最終將耗盡出資人提供的所有原始資本，并將走向破產(chǎn)。1.“自由現(xiàn)金流”充裕時，企業(yè)可以用“自由現(xiàn)金流”償付利息還本、分配股利或回購股票等等。2.“自由現(xiàn)金流”為負(fù)時，企業(yè)連利息費用都賺不回來，而只能動用尚未投入經(jīng)營（含投資）活動的、剩余的出資人（股東、債權(quán)人）提供的原始資本（假定也沒有以前年度“自由現(xiàn)金流”剩余）來償付利息、還本、分配股利或進行股票回購等等。3.當(dāng)剩余的出資提供的原始資本不足以償付利息、還本、分配股利時，企業(yè)就只能靠“拆東墻補西墻”（借新債還舊債，或進行權(quán)益性再融資）來維持企業(yè)運轉(zhuǎn)。當(dāng)無“東墻”可

9、拆時，企業(yè)資金鏈斷裂，其最終結(jié)果只能尋求被購并重組或申請破產(chǎn)。公司自由現(xiàn)金流量的決策含義自由現(xiàn)金流量為正：自由現(xiàn)金流量為正：公司融資壓力小、具發(fā)放現(xiàn)金股利、還舊債的能力；不一定都是正面的，隱含公司擴充過慢。自由現(xiàn)金流量并非越高越好，自由現(xiàn)金流量過高表明再投資率較低，盈余成長率較低。自由現(xiàn)金流量為負(fù)：自由現(xiàn)金流量為負(fù)：表明再投資率較高，盈余成長率較高，隱含公司擴充過快；公司融資壓力大，取得現(xiàn)金最重要，須小心地雷股；借債困難，財務(wù)創(chuàng)新可能較大，可能發(fā)可轉(zhuǎn)換債規(guī)避財務(wù)負(fù)擔(dān)；在超額報酬率呈現(xiàn)正數(shù)時，負(fù)的自由現(xiàn)金流量才具有說服力?；鶞?zhǔn)年公司自由現(xiàn)金流量的確定自由現(xiàn)金流量為正：取該年值為基準(zhǔn)年值；以N年算

10、術(shù)平均值為基準(zhǔn)年值；以N年加權(quán)平均值為基準(zhǔn)年值（權(quán)重自定，越近年份權(quán)重越大。）自由現(xiàn)金流量為負(fù)：如算術(shù)平均值為正，以N年算術(shù)平均值為基準(zhǔn)年值；如加權(quán)平均值為正，以N年加權(quán)平均值為基準(zhǔn)年值；如前一年為正，取前一年值為基準(zhǔn)年值；如前一年為負(fù)，取某一年比較正常值為基準(zhǔn)年值（自定）。第一階段增長率g的預(yù)估運用過去的增長率：運用過去的增長率：算術(shù)平均數(shù)（簡單平均/賦予不同年份相同的權(quán)重/忽略了復(fù)利效果）加權(quán)平均數(shù)（給予近幾年增長率以較大權(quán)重/不同年份權(quán)重主觀確定）幾何平均數(shù)（考慮了復(fù)利效果/忽略中間年限變化）線性回歸法（同樣忽略了復(fù)利效果）結(jié)論：沒有定論注意：當(dāng)利潤為負(fù)時算術(shù)平均數(shù)（簡單平均/賦予不同年

11、份相同的權(quán)重/忽略了復(fù)利效果）加權(quán)平均數(shù)（沒有意義）幾何平均數(shù)（考慮了復(fù)利效果/忽略中間年限變化）線性回歸法（沒有意義）歷史增長率的作用歷史增長率在預(yù)計未來增長率中的作用取決于歷史增長率在預(yù)計未來增長率中的作用取決于：歷史增長率的波動幅度（與預(yù)測的有用性負(fù)相關(guān)。）公司的規(guī)模（隨規(guī)模變大，保持持續(xù)高增長的難度變大。）經(jīng)濟的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。）基本面的變化（公司業(yè)務(wù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、公司重組等。）收益的質(zhì)量（會計政策/購并活動引起的增長可靠性很差。）主觀預(yù)測優(yōu)于模型研究員對結(jié)論：研究員對g的主觀預(yù)測優(yōu)于模型的預(yù)測：只依據(jù)過去的數(shù)據(jù)研究員的主觀預(yù)測：過去的數(shù)據(jù)+本期掌握的所有信息

12、，包括：（1）上一次定期報告后的所有公司不定期公告中的信息；2）可能影響未來增長的宏觀、行業(yè)信息；（3）公司競爭對手的價格政策即對未來增長率的預(yù)估；（4）訪談或其他途徑取得的公司內(nèi)幕消息；如何準(zhǔn)確預(yù)測g預(yù)測得準(zhǔn)確與否，將建立在研究員對產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司戰(zhàn)略把握的基礎(chǔ)之上。公司戰(zhàn)略包括公司產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的選擇、產(chǎn)品的選擇和生產(chǎn)流程的選擇。要依據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司戰(zhàn)略，要與時俱進，對模型參數(shù)進行修正，提高估值的準(zhǔn)確性。（1）最近公司具體信息的數(shù)量（越多/越重大，優(yōu)勢越明顯）；2）研究該公司的研究員的數(shù)量（越多/越一致，優(yōu)勢越明顯）；（3）研究該公司的研究員意見的分歧程度（越大，優(yōu)勢越不明顯）；4）研究該公司的研

13、究員的素質(zhì)（金牌研究員越多，預(yù)測優(yōu)勢越大）。建議：相信自己，不要盲目相信其他研究員的預(yù)測。金牌研究員也可能犯嚴(yán)重錯誤，因為：數(shù)據(jù)本身可能存在錯誤+研究員可能忽略基本面的重大變化。WACC釋義與計算WACCWACC(Weightedaveragecostofcapital/Weightedaveragecostofcapital/加權(quán)平均資金成本權(quán)平均資金成本/CompositecostofcapitalComposit1的系數(shù)（公司自由現(xiàn)金動大于凈利成長波動。）特殊情況下DCF的應(yīng)用（2）2.有產(chǎn)品有產(chǎn)品期權(quán)的公司：難點：當(dāng)前不會產(chǎn)生現(xiàn)金流量，但未來有價值的資產(chǎn)。（如產(chǎn)品期權(quán)、包括專利和版權(quán)）

14、。對策：1。該資產(chǎn)公開市場的價格+DCF計算的公司價值；（是否存在該資產(chǎn)交易的活躍市場產(chǎn)品期權(quán)能否分離）2。運用期權(quán)定價模型預(yù)估產(chǎn)品期權(quán)+DCF計算的公司價值；（關(guān)于期權(quán)定價模型本文P44-473。調(diào)高預(yù)期增長率g;（調(diào)高幅度的主觀性/產(chǎn)品期權(quán)的或有現(xiàn)金流量問題）特殊情況下DCF的應(yīng)用（3）3. STST、PTPT及基本面較差公司：及基本面較差公司：難點：基準(zhǔn)年現(xiàn)金流量為負(fù)。對策：1。平均現(xiàn)金流量為正；先求平均現(xiàn)金流量以作基準(zhǔn)年現(xiàn)金流量；然后調(diào)整預(yù)期增長率。2。平均現(xiàn)金流量為負(fù)。以一個比較健康的年份現(xiàn)金流量作基準(zhǔn)年現(xiàn)金流量；然后調(diào)整預(yù)期增長率。（假設(shè)前提：公司在不久的將來會恢復(fù)到健康的狀況。）

15、RNAV法簡介RNAV的計算公式：RNAV=（物業(yè)面積*市場均價凈負(fù)債）/總股本物業(yè)面積，均價和凈負(fù)債都是影響RNAV值的重要參數(shù)。較高的資產(chǎn)負(fù)債率（過多的長短期借款負(fù)債）/較大的股本都將降低對公司各塊資產(chǎn)分別進行市場化的價值分析，從資產(chǎn)價值角度重新解讀公司內(nèi)在的長期投資價值。股價相對其RNAV，如存在較大幅度的折價現(xiàn)象，顯示其股價相對公司真實價值有明顯低估。RNAV法推算（以商業(yè)為例）1.對商業(yè)地產(chǎn)對商業(yè)地產(chǎn)分類，確定其適用的估值方法：分類，確定其適用的估值方法：細分業(yè)態(tài)（便利店、標(biāo)準(zhǔn)店、大賣場等）被處置的可能性，細分業(yè)態(tài)與主營業(yè)務(wù)的相關(guān)度；2.對商業(yè)地產(chǎn)的面積做出初步估算對商業(yè)地產(chǎn)的面積做

16、出初步估算：部分物業(yè)建筑面積的數(shù)據(jù)可能沒有公開，需要調(diào)研后加入；3.確定物業(yè)的均價：確定物業(yè)的均價：市場均價決定于稀缺程度。期權(quán)定價模型推算1.估算公司資源（礦藏、油田等）可開采儲量；估算公司資源（礦藏、油田等）可開米儲量；2.估算資源開采的成本；估算資源開采的成本；估算的開采成本是資源期權(quán)的執(zhí)行價格。3.期權(quán)的到期時間；期權(quán)的到期時間；開采合同的開采年限；按照資源儲量以及開采能力估算。4.標(biāo)的資產(chǎn)價值的方差；標(biāo)的資產(chǎn)價值的方差；儲量不變前提下，標(biāo)的資產(chǎn)價值波動取決于資源價格波動。5.標(biāo)的資產(chǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量；標(biāo)的資產(chǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量；每年生產(chǎn)將減少資源的價值，提供相應(yīng)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量。6.將

17、以上數(shù)據(jù)將以上數(shù)據(jù)代入代入BlackBlack-ScholesScholes模型計算公司資源的期模型計算公司資源的期權(quán)價值；權(quán)價值；7.結(jié)合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況結(jié)合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況，投資價值。測算出該公司內(nèi)在投資價值。買方期權(quán)的損益自然資源期權(quán)的損益期權(quán)定價對公司特定信息挖掘資源類公司對礦藏資源的擁有情況，是產(chǎn)量形成的依據(jù)，它比產(chǎn)量更能反映公大陸現(xiàn)行規(guī)定中，不要求資源類上市公司披露礦藏儲量，因此對這類公司白量為依據(jù)，與其他類型公司的估值方法差別不大，無法體現(xiàn)這類公司價值來源的特采用期權(quán)定價模型，要求研究員不但關(guān)注產(chǎn)量、價格、成本等情況來判斷公司的投資價值，而且深究礦藏等有關(guān)公司價值

18、的特有信息，提升對公司的投資價值判斷的準(zhǔn)確度。DCF方法理論完美，過程略顯復(fù)雜。在發(fā)達國家市場中，各種數(shù)據(jù)比較完善，公司日趨成熟，DCF成為通用大陸DCF方法似乎受到許多局限，一方面是基礎(chǔ)數(shù)據(jù)缺乏，另一方面是一部分公司的持續(xù)經(jīng)營能力令人懷疑。小結(jié)DCF估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果模型的參數(shù)估計困難。如果不可信的數(shù)據(jù)進入模型，只能得不可靠的結(jié)果。雖然估值的結(jié)果可能會因研究員對參數(shù)的選擇、判斷有所不同，但是估值的過程員提供一個嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣?，系統(tǒng)地考慮影響公司價值的每一個因素，最的投資價值。DCF估值的方法論框架要求研究員分析一個公司的基本面時，既要考慮財結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時也要考慮行業(yè)的發(fā)展和公

19、司的戰(zhàn)略，對上市公司形成對上市公司全面的分析是DCF估值的要義所在，具體的數(shù)量結(jié)果反而是次要的。謹(jǐn)慎擇取不同估值方法不同的估值模型適用于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司，例如：高速公路上市公司，注重穩(wěn)定性，首選DCF方法，次選EV/EBITDA；生物醫(yī)藥及網(wǎng)絡(luò)軟件開發(fā)上市公司，注重成長性，首選PEG方法，次選TDA；房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司，注重資產(chǎn)（地產(chǎn)等）帳面價值與實際價值的差異可能給公司帶來的或有收益，應(yīng)采用RNAV與PE法相結(jié)合的方法；資源類上市公司，除關(guān)注產(chǎn)量外，還應(yīng)關(guān)注礦藏資源的擁有情況，應(yīng)采用期權(quán)定價模型。如何提高公司估值的準(zhǔn)確性1.提升宏觀經(jīng)濟、行業(yè)分析的研判能力；2.提高公司財務(wù)報表預(yù)測的準(zhǔn)確性；3.多種相對法估值和至少一種絕對法估值模型估值（以DCF為主）4.運用敏感性分析，給出公司估值的合理區(qū)間；5.與時俱進，不斷調(diào)整和修正估值參數(shù)。估值選股方法所謂估值選股方法，其實就是尋找價值低估的公司，但問