證券組合管理與組合分析

1、第七章證券組合管理理論第一節(jié)證券組合管理概述一、證券組合的含義和類型（一）證券組合的含義證券組合：擁有的一種以上的有價(jià)證券的總稱。其中可以包含各種股票、債券、存款單等等。（二）證券組合的類型證券組合可以分為避稅型、收入型、增長型、收入和增長型混合型、貨幣市場型、國際型及指數(shù)化型避稅型證券組合通常投資于市政債券，這種債券免聯(lián)邦稅，也常常免州稅和地方稅。收入型證券組合 追求基本收益（即利息、股息收益）的最大化。能夠帶來基本收益的證 券有：附息債券、優(yōu)先股及一些避稅債券。增長型證券組合以資本升值 （即未來價(jià)格上升帶來的價(jià)差收益 ）為目標(biāo)。增長型組合往 往選擇相對于市場而言屬于低風(fēng)險(xiǎn)高收益，或收益與風(fēng)

2、險(xiǎn)成正比的證券。符合增長型證券組合標(biāo)準(zhǔn)的證券一般具有以下特征：1、收入和股息穩(wěn)步增長；2、收入增長率非常穩(wěn)定；3、低派息；4、高預(yù)期收益；5、總收益高，風(fēng)險(xiǎn)低。此外，還需對企業(yè)做深入細(xì)致的分析，如產(chǎn)品需求、競爭對手的情況、經(jīng)營特點(diǎn)、公司管理狀況等。收入和增長混合型證券組合試圖在基本收入與資本增長之間達(dá)到某種均衡，因此也稱為均衡組合。二者的均衡可以通過兩種組合方式獲得，一種是使組合中的收入型證券和增長型證券達(dá)到均衡，另一種是選擇那些既能帶來收益，又具有增長潛力。貨幣市場型證券組合 是由各種貨幣市場工具構(gòu)成的，如 國庫券、高信用等級的商業(yè)票 據(jù)等，安全性極強(qiáng)。國際型證券組合投資 于海外不同國家，是

3、組合管理的時(shí)代潮流，實(shí)證研究結(jié)果表明，這種證券組合的業(yè)績總體上強(qiáng)于只在本土投資的組合。指數(shù)化證券組合模擬某種市場指數(shù)，以求獲得市場平均的收益水平。二、證券組合管理的意義和特點(diǎn)1、意義實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)一一風(fēng)險(xiǎn)最小、收益最大2、特點(diǎn)(1)投資的分散性；(2)風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配。三、證券組合管理的方法和步驟(一)方法被動管理和主動管理。(二)步驟1、確定證券投資政策；2、進(jìn)行證券投資分析；3、組建證券投資組合；4、投資組合修正；5、投資組合業(yè)績評估。四、現(xiàn)代證券組組合理論體系的形成與發(fā)展1952 年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)哈里？馬克威茨發(fā)表了證券組合選擇的論文，作為現(xiàn)代證 券組合管理理論的開端。馬克威茨對風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)

4、行了量化，建立的是均值方差模型。夏普、林特和莫森分別于 1964 .1965 和1966 年提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM 。羅斯提出了套利定價(jià)理論 APT。第二節(jié)證券組合分析、單個(gè)證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)二，證券組合的收益和磁人卻證券組合的收益和風(fēng)臉證券K的收益率為如證券E的幅率為如證券組合的期望收益率E解益率的方差;，公式7 1 和7 ZJ =工we(工4)十工,屈&F )T- I仃;=工：燈：+工匕門工+ 2乂.笳-仃M W也了 £2 多種證券組合的收益和磁公式TR和T4F5 £人外力7'-3|B>IT 免身工產(chǎn)尸產(chǎn)d.14.-I I -I三、證券組合的

5、可行域和有效邊界(一)證券組合的可行域證券組合的可行域表示了所有可能的證券組合，它為投資者提供了一切可行的組合投 資機(jī)會，投資者需要做的就是在其中選擇自己滿意的證券組合進(jìn)行投資。1、兩種證券組合的可行域(1)兩證券完全正相關(guān)此時(shí)，組合的風(fēng)險(xiǎn)、收益呈線性關(guān)系(2)兩證券完全負(fù)相關(guān)此時(shí)，組合的風(fēng)險(xiǎn)一收益關(guān)系呈折線形式；并且組合可以降低風(fēng)險(xiǎn)，即在收益相同的 情況下，組合的風(fēng)險(xiǎn)小于兩證券風(fēng)險(xiǎn)的線性組合 且可以通過A、B證券比例的調(diào)整達(dá)到無風(fēng)險(xiǎn)組合。(3)兩證券不相關(guān)此時(shí)，組合的風(fēng)險(xiǎn)一收益關(guān)系呈雙曲線形式；且存在方差最小證券組合。(4)兩證券不完全相關(guān)向左凸的曲線，且相關(guān)系數(shù)越趨近 -1,曲線彎曲程度越

6、大，組合降低風(fēng)險(xiǎn)的效果越明顯。2、多種證券完全正相關(guān)無賣空：向左凸的扇形區(qū)域可賣空：向左凸的無限區(qū)域(二)證券組合的有效邊界大量事實(shí)表明投資者普遍喜好期望率而厭惡風(fēng)險(xiǎn)，因而人們在投資決策的時(shí)候希望期望率越大越好，風(fēng)險(xiǎn)越小越好。人們在所有可行的投資組合中進(jìn)行選擇，如果證券組合的特征有期望收益率和收益率方差來表示，則投資者需要在 E-b坐標(biāo)系中的可行域?qū)ふ易詈玫狞c(diǎn)，但是不可能在可行域中找到一點(diǎn)所有投資者都認(rèn)為是最好的。按照投資者的共同偏好規(guī)則，可以排除那些所有投資者都認(rèn)為差的組合，我們把排除后余下的這些組合稱為有效證券組合。根據(jù)有效組合的定義，有效組合不止1個(gè)，描繪在可行域的圖形中，有效邊界就是可

7、行域的上邊界部分。有效邊界上的點(diǎn)沒有優(yōu)劣之分。四、最優(yōu)證券組合1、投資者的個(gè)人偏好與無差異曲線。一個(gè)特定的投資者，任意給定一個(gè)證券組合，根據(jù)他對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，可以得到一些滿意程度相同的(無差異)的證券組合，這些組合恰好在期望收益率-標(biāo)準(zhǔn)差坐標(biāo)系上形成一條曲線，我們稱這條曲線為投資者的一條無差異曲線。無差異曲線都具有如下特征：(1)由左向右上彎曲的曲線(2)每個(gè)投資者的無差異曲線都不相交(3)同一條無差異曲線上的投資組合給投資者帶來的滿意程度相同，反之，則不同(4)不同無差異曲線上的投資組合給投資者帶來的滿意程度不同(5)無差異曲線位置越高，滿意度越大(6)彎曲程度反映了投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力2、最優(yōu)

8、組合的選擇最優(yōu)組合是無差異曲線與有效邊界的切點(diǎn)。第三節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的原理(一)假設(shè)條件一一重點(diǎn)把握假設(shè)一：期望收益率和方差(風(fēng)險(xiǎn))是投資者選擇證券投資組合的唯一依據(jù)。也就是 說，投資者所選擇的證券投資組合都建立在期望收益率和方差的基礎(chǔ)上。假設(shè)二：每個(gè)投資者具有完全相同的預(yù)期，并且都按照馬克威茨模型所述的方法來選 擇自己的證券組合。假設(shè)三：在證券市場上沒有“摩擦”，即，整個(gè)市場上的資本自由流通沒有障礙、信 息的自由流通沒有阻礙。具體地說，在該假設(shè)下，沒有與交易有關(guān)的交易成本，不存在對 紅利、股息收入和資本收益的征稅。同時(shí)假設(shè)，與交易相關(guān)的信息向市場中的每個(gè)投資者 的流通是

9、自由的，不限制投資者交易中的賣空行為，投資者借貸的數(shù)量沒有限制，證券市 場中只有一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)利率。(二)資本市場線1、無風(fēng)險(xiǎn)證券對有效邊界的影響從無風(fēng)險(xiǎn)證券出發(fā)與原有效邊界相切的一條射線2、切點(diǎn)組合T切點(diǎn)組合的三個(gè)特征：(1) T是有效組合中唯一一個(gè)不含無風(fēng)險(xiǎn)證券而僅由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合；(2)有效邊界FT上的任意證券組合，即有效組合，均可視為無風(fēng)險(xiǎn)證券F與T的再組合；(3)切點(diǎn)證券組合 T完全由市場確定，與投資者的偏好無關(guān)。正是這三個(gè)重要特征決定了切點(diǎn)證券組合T在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中占有核心地位。切點(diǎn)組合的經(jīng)濟(jì)意義：(1)所有投資者擁有完全相同的有效邊界；(2)投資者利用無差異曲線和有效邊界的切

10、點(diǎn)作為自己的投資組合，該組合通過投 資無風(fēng)險(xiǎn)證券和切點(diǎn)組合 T實(shí)現(xiàn)；(3)在市場均衡時(shí)，切點(diǎn)組合 T就是市場組合。3、資本市場線一一存在無風(fēng)險(xiǎn)證券由有愈邊界的公式襲達(dá)7.11"產(chǎn)'G二三7 114、資本擊埸線的經(jīng)選意義有效蛆合的期望收益率由；41）無風(fēng)險(xiǎn)利空和 風(fēng)曉溢價(jià)西部分組成（三 證券和魏公式:3單個(gè)證券；公式電E以0）= 4 3g ）-小禺7 13U）任意組合；公式n.H）四1="十EUG 7尸，,7 14口是證券與市場組合的協(xié)方差與市場組合方差的比，衡里了證券雙組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小會 2、經(jīng)濟(jì)意義：任意證券蝴臺的由（）無風(fēng)隨利率和（2）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)滯伯利部分蛆成。

11、-穿哨值勃衡的期初給格=.息十期末聳椅7.151+%）見敦材中的4（二）資源配置牛市選擇高3值的證券投資熊市選擇低3值的證券投資第四節(jié)套利定價(jià)理論20世紀(jì)70年代，由羅斯提出。一、套利定價(jià)模型的基本原理（一）基本假定一一比 CAPM寬松假設(shè)一：投資者是追求收益的，同時(shí)也是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。假設(shè)二：所有證券的收益都受到一個(gè)共同因素F的影響，并且證券的收益率具有如下的構(gòu)成形式。假設(shè)三：投資者能夠發(fā)現(xiàn)市場上是否存在套利機(jī)會，并利用該機(jī)會進(jìn)行套利。上述三條假設(shè)各有各的功能。第一項(xiàng)是對投資者偏好的規(guī)范；第二項(xiàng)是對收益生成機(jī)制的量化描述；第三項(xiàng)是對投資者處理問題能力的要求。（二）鼾血結(jié)哥可實(shí)現(xiàn)套利目的的手蟆便是

12、構(gòu)造套利蛆臺*i、對任何因素背酸有敏感性ZVi-0IU以不需要投資者任問題外的奧金工5一03、套利利淘為正£自出比。o1例：謾整一個(gè)投資者捅有三種證券，其統(tǒng)于超種證券的當(dāng)前市值均為印口印元，此時(shí)該沒資杳可投資的 財(cái)宿為13000。元o這三種證券的頸期回報(bào)率和敏感性立疇耐值裳穎期回報(bào)率與助感性值證券3司（駕>*>i1100 62142 C3eLZ|3工三二上十七十B =0I工b0=山6% +2x*+L2Xj = 0I -令k；0.1= 貝 1工:0.075,姓0.17。i工 E（,）居 三天再 十 4克3 十 4、, 。k I。% -bfl.075 x 14 % + D.

13、175 x G% 5s （L55 W > 0（三）直|應(yīng)加膽單因素套利定價(jià)模型7.LS7 1g與=冊+，樂 各因素套利定價(jià)模型即 =M十丸向十3口褊十十十露川二、套利定價(jià)模型的應(yīng)用1、確定影響證券的主要因素2、預(yù)測證券收益第五節(jié)證券組合的業(yè)績評估、業(yè)績評估原則評價(jià)組合業(yè)績應(yīng)本著“既要考慮組合收益的高低，也要考慮組合所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大 小”的基本原則。而資本資產(chǎn)定價(jià)模型為組合業(yè)績評估者提供了實(shí)現(xiàn)這一基本原則的多種 途徑。二、業(yè)績評估指數(shù)（記住人名，年份，歷年考點(diǎn)內(nèi)容）三種業(yè)績評估指數(shù)：三種指數(shù)就是基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法思想而建立的專門用于評價(jià)證券組 合優(yōu)劣的工具。1、詹森指數(shù)詹森指數(shù)是1969年由詹森

14、提出的，它以證券市場線為基準(zhǔn)，指數(shù)值實(shí)際上就是證券 組合的實(shí)際平均收益率與由證券市場線所給出的該證券組合的期望收益率之間的差。2、特雷諾指數(shù)特雷諾指數(shù)是1965年由特雷諾提出的，它用獲利機(jī)會來評價(jià)績效。該指數(shù)值由每單位風(fēng)險(xiǎn)獲取的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來計(jì)算，風(fēng)險(xiǎn)仍然由3系數(shù)來測定。3、夏普指數(shù)夏普指數(shù)是1966年由夏普提出的，它以資本市場線為基準(zhǔn)，指數(shù)值等于證券組合的 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)除以標(biāo)準(zhǔn)差，夏普指數(shù)是連接證券組合與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的直線的斜率。三、業(yè)績評估應(yīng)注意的問題使用詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)以及夏普指數(shù)評價(jià)組合業(yè)績固然有其合理性，但也不能忽 視這種評價(jià)方法的不足。這種不足主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：1、三類指數(shù)均以資本資產(chǎn)

15、定價(jià)模型為基礎(chǔ)，后者隱含與現(xiàn)實(shí)環(huán)境相差較大的理論假 設(shè)，可能導(dǎo)致評價(jià)結(jié)果失真。2、三類指數(shù)中都含有用于測度風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，而計(jì)算這些風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)有賴于樣本的選 擇。這可能導(dǎo)致基于不同的樣本選擇所得到的評估結(jié)果不同，也不具有可比性。3、三類指數(shù)的計(jì)算均與市場組合發(fā)生直接或間接關(guān)系，而現(xiàn)實(shí)中用于替代市場組合 的證券價(jià)格指數(shù)具有多樣性。這同樣會導(dǎo)致基于不同市場指數(shù)所得到的評估結(jié)果不同，也 不具有可比性。第六節(jié)債券資產(chǎn)組合管理一、債券利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量（一）債券價(jià)格與利率變動呈相反的關(guān)系我們知道，如果要比較準(zhǔn)確地估計(jì)債券的價(jià)格，需要采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)：F - X 十式中：F偌券市價(jià)另n一一刺余期限占以一一第

16、9;期的必要收益率才c一一第七期的現(xiàn)金流；M面值口這里的必要收益率，即折現(xiàn)率，不是唯一的，它隨不同的時(shí)期而變化，反映不同期間 的市場即期利率。因此，市場利率的變化會影響到債券價(jià)格的變化，即利率上升，債券價(jià)格會下跌；反之，會上升。(二)測量債券利率風(fēng)險(xiǎn)的方法1-久期一一重點(diǎn)久期又被稱之為“持期”。(1)計(jì)算：債券現(xiàn)金流產(chǎn)生時(shí)間的加權(quán)平均，權(quán)重為各期現(xiàn)金流現(xiàn)值占總現(xiàn)值(即債券的價(jià)格) 的比重。貼現(xiàn)債券、到期一次還本付息債券的久期等于債券到期期限。付息債券的的久期小于債券到期期限。(2)性質(zhì)(重點(diǎn)，歷年考試必考點(diǎn)之一 )(1)久期與息票利率呈相反的關(guān)系，息票率越高，久期越短，這是因?yàn)閭嗖?分的

17、現(xiàn)金流以利息支付的形式返還，收回債券投資本金所需時(shí)間縮短。(2)債券的到期期限越長，久期也越長。不過，隨著期限的增長，同一幅度的期限 上升所能引起的久期增加遞減，即期限對久期的邊際作用遞減。(3)久期與到期收益率之間呈相反的關(guān)系，到期收益率越大，久期越小，但其邊際 作用效果也遞減。(4)多只債券的組合久期等于各只債券久期的加權(quán)平均，其權(quán)數(shù)等于每只債券在組 合中所占的比重。2-基于久期的債券利率敏感性測量一一重點(diǎn)U）如期是價(jià)格時(shí)利率的彈性q ="儲FFcfr /（I + r）（力修正久期修正久期反映了利率變動對債券價(jià)格的翱響，同時(shí)消賒了債券價(jià)格本身的最響，使不同債券之間具有 可比性:.

18、 d尸”由L 一'P利用C修正）火期則里利率受幼艱健券價(jià)格的明晌A p- D' （Ar）或AP（r0）trD '例：F3161、久期在授奧實(shí)建中的應(yīng)用2、久期的繇需從久期的計(jì)算中可以看出，它對于所有的現(xiàn)金流采用了同樣的收益蕈，這意味著在到期期限內(nèi)收 益率豉利率）基本保持不變，這與鄭嘴況不符。（切采用久期方法對債券價(jià)格利率風(fēng)險(xiǎn)地膿感性迸行剜里買回上是考點(diǎn)了價(jià)格與收益率之間的境性美 系，而市場的實(shí)際情況表明？這種關(guān)系經(jīng)常是非線性的。?、凸性一一醛里宜（I）定義；侑格對利率的二階導(dǎo)致苧北-A（Ar）十 Q,5（73r久期夸大了利率上升弓I起的佶券價(jià)格下踐幅度，低估了利率下暗引起的儒券價(jià)格上升幅度。二、被動管理一一基于市場有效率的假設(shè)（考點(diǎn)）（一）單一支付負(fù)債下的資產(chǎn)免疫策略（利率消毒）操作原則：（1）選擇久期等于償債期的債券；（2）初始投資額等于未來債務(wù)的現(xiàn)值。（二）多重支付負(fù)債下的組合策略（現(xiàn)金流匹配策略）現(xiàn)金流匹配策略：所謂現(xiàn)金流量匹配，就是通過債券的組合管理，使得每一期從債券獲得的現(xiàn)金流入與 該時(shí)期約定的現(xiàn)金支出在量上保持一致?，F(xiàn)金流量匹配與資產(chǎn)免疫有以下幾個(gè)方面的區(qū)別：（1）現(xiàn)金流匹配方（2）采用現(xiàn)金流量匹配方法之后不需要進(jìn)行任何調(diào)整，除非選擇的債券的