第18章 權(quán)益估值模型

1、投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第第18章章 權(quán)益估值模型權(quán)益估值模型 第一節(jié)第一節(jié) 估值與市場(chǎng)價(jià)格估值與市場(chǎng)價(jià)格 第二節(jié)第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型 第三節(jié)第三節(jié) 市盈率市盈率 第四節(jié)第四節(jié) 自由現(xiàn)金流估值方法自由現(xiàn)金流估值方法投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第第18章章 權(quán)益估值模型權(quán)益估值模型 基本面分析是一種通過(guò)公司當(dāng)前和未來(lái)盈利能力來(lái)評(píng)估公司真實(shí)價(jià)值的模型。 基本面分析的目的是發(fā)現(xiàn)被誤定價(jià)的股票，股票的真實(shí)價(jià)值可以從一些可觀測(cè)到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中得出。 主要應(yīng)用的模型包括：投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章普通股估值基本模型普通股估值基本模型內(nèi)在價(jià)值法（收益貼現(xiàn)模型）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型（DDM）零

2、增長(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型三階段紅利貼現(xiàn)模型多元增長(zhǎng)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型（DCF）公司自由現(xiàn)金流（FCFF）貼現(xiàn)模型股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（FCFE）貼現(xiàn)模型超額收益貼現(xiàn)模型Ohlson-Feltham剩余收益定價(jià)模型經(jīng)濟(jì)收益附加值（EVA）估值法相對(duì)價(jià)值法（超額收益貼現(xiàn)模型）市盈率模型（P/E）市凈率模型（P/B）市價(jià)/現(xiàn)金流比率（P/CF）投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第一節(jié)第一節(jié) 估值與市場(chǎng)價(jià)格估值與市場(chǎng)價(jià)格 一、比較估值一、比較估值 1.公司的價(jià)值比率與行業(yè)平均水平相比較 2.股價(jià)/銷售收入這一比率對(duì)評(píng)估處于起步階段的公司和行業(yè)很有用，因?yàn)樗麄兺ǔ＿€沒(méi)有正的收益。 3.賬面價(jià)值建立在歷史成本之上

3、，并不是真正的市場(chǎng)價(jià)值。盡管這種情況不常見，但總有一些公司的市場(chǎng)價(jià)值小于其賬面價(jià)值。 4.每股清算價(jià)值是股價(jià)“底線” 或最小值。 5.托賓q值是市值與重置成本的比值。投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第一節(jié)第一節(jié) 估值與市場(chǎng)價(jià)格估值與市場(chǎng)價(jià)格 二、內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格二、內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格 股票收益是由現(xiàn)金股利和資本利得或損失構(gòu)成的。 期望收益率可能高于或低于基于股票風(fēng)險(xiǎn)的必要收益率。1100()()Expected HPR= ( )E DE PPE rP期望收益率投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第一節(jié)第一節(jié) 估值與市場(chǎng)價(jià)格估值與市場(chǎng)價(jià)格 二、內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格二、內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格 資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以用來(lái)

4、估計(jì)必要收益率k: 如果股價(jià)定價(jià)是正確的，k就等于期望收益率。 市場(chǎng)對(duì)k達(dá)成共識(shí)，則k是市場(chǎng)資本化率。()fMfkrE rr投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第一節(jié)第一節(jié) 估值與市場(chǎng)價(jià)格估值與市場(chǎng)價(jià)格 二、內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格二、內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格 內(nèi)在價(jià)值(IV) 是基于模型估計(jì)的真實(shí)價(jià)值。 市場(chǎng)價(jià)格(MV) 是所有市場(chǎng)參與者達(dá)成共識(shí)的價(jià)格。 交易信號(hào)：IV MV 購(gòu)買IV MV 出售或賣空IV = MV 持有或公平的定價(jià)投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章 三、例子三、例子 假設(shè)股票持有期1年，ABC股票預(yù)期每股紅利E(D1)=4元，現(xiàn)價(jià)P0=48元，年底的預(yù)期價(jià)格E(P1)=52元，則投資者預(yù)期的持有期收益

5、率為：E(r)=E(D1)+E(P1)-P0/P0=4+52-48/48=0.167或16.7% 由CAPM模型，假定rf=6%，E(RM)-rf=5%，=1.2，則投資者對(duì)ABC股票的期望收益率為k=6%+1.25%=12%，這個(gè)收益率是投資者對(duì)具有相同風(fēng)險(xiǎn)投資所要求的收益率，即必要收益率。 由以上可知：預(yù)期收益率超出必要收益率4.7%，應(yīng)增加更多的ABC股票第一節(jié)第一節(jié) 估值與市場(chǎng)價(jià)格估值與市場(chǎng)價(jià)格投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章 判斷股票是否被低估的另一方法是比較內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格： 股票的每股內(nèi)在價(jià)值（用V0表示）被定義為投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報(bào)，包括紅利和最終賣出股票的損益，是

6、用正確反映了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的利率k貼現(xiàn)所得的現(xiàn)值。 在ABC股票的例子中，根據(jù)1年投資期和1年后P1=52元的預(yù)期，該股票的內(nèi)在價(jià)值為V0=E(D1)+E(P1)/(1+k)=4+52/(1+12%)=50元 在市場(chǎng)均衡中，市場(chǎng)現(xiàn)價(jià)將反映所有市場(chǎng)參與者對(duì)內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)。這意味著對(duì)V0的估價(jià)與現(xiàn)價(jià)P0不同的投資者，實(shí)際上必定在E(D1)、E(P1)或k的估計(jì)上全部或部分地與市場(chǎng)共識(shí)不同。市場(chǎng)對(duì)應(yīng)得收益率k的共識(shí)稱為市場(chǎng)資本化率第一節(jié)第一節(jié) 估值與市場(chǎng)價(jià)格估值與市場(chǎng)價(jià)格投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第一節(jié)第一節(jié) 估值與市場(chǎng)價(jià)格估值與市場(chǎng)價(jià)格 四、習(xí)題四、習(xí)題1 IBX股票目前股價(jià)為50元，預(yù)期一年后股價(jià)為5

7、9.77元，預(yù)期將派發(fā)股利2.15元/每股。 1.該股票的預(yù)期股利收益率、股價(jià)增長(zhǎng)率和持有期收益率各是多少？ 2.如果該股票值為1.15，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，市場(chǎng)投資組合的期望收益率為14%，則該股票的必要收益率為多少？ 3.該股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？其與市場(chǎng)價(jià)格相比是高還是低？投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第二節(jié)第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型 Di：預(yù)期股利;Pi：預(yù)期股價(jià)；Vi:預(yù)期股票內(nèi)在價(jià)值；k:必要收益率 V0=(D1+P1)/(1+k)， P1 = (D2+P2)/(1+k) V0=D1/(1+k)+ (D2+P2)/(1+k)2 股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)?shù)扔谒蓄A(yù)期紅利的貼現(xiàn)值，這個(gè)公式被稱為股價(jià)

8、的紅利貼現(xiàn)模型。未來(lái)的售價(jià)依賴于那時(shí)對(duì)股票紅利的預(yù)期及后期的資本利得。期）（持有NkPDkDkDVNNN)1 ()1 (12210（無(wú)限期持有）NNkDkDkDV)1 ()1 (12210投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第二節(jié)第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型 一、簡(jiǎn)化的假設(shè)一、簡(jiǎn)化的假設(shè)：固定股利：D0=D1=D2=D3=，則 V0=D0/k（如固定股利的優(yōu)先股） 二、二、固定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型固定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型： D1=D0(1+g)， ，Dn=Dn-1(1+g)，（g為股利增長(zhǎng)率）則 V0=D0（1+g）/(k-g) =D1/(k-g) 固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型僅在g小于k時(shí)是正確的，如果預(yù)期紅利

9、永遠(yuǎn)以一個(gè)比k快的速度增長(zhǎng)，股票的價(jià)值將無(wú)窮大。如果分析師得出一個(gè)比k更大的g的估計(jì)值，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看這個(gè)增長(zhǎng)率是不能維持的。這樣，就需要換成多階段股利貼現(xiàn)模型多階段股利貼現(xiàn)模型。投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第二節(jié)第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型 例題：例題：某公司剛派發(fā)了3元每股的股利，預(yù)期未來(lái)股利將以每年8%的固定增長(zhǎng)。該公司的值為1.0，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%，求： （1）該股票的內(nèi)在價(jià)值； （2）如果你認(rèn)為該公司股票風(fēng)險(xiǎn)更高， 值為1.25，那么你估計(jì)該股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？ 解： （1）市場(chǎng)資本化率k=6%+1.08%=14% 因此內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)V0=D1/(k-g)=3.1.

10、08/(14%-8%)=54元 （2）如果=1.25，則k=6%+1.258%=16% V0=D1/(k-g)=3.1.08/(16%-8%)=40.5元投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第二節(jié)第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型 根據(jù)模型，在下列情形下固定增長(zhǎng)的股利貼現(xiàn)模型意味著股票價(jià)值將會(huì)越大：1. 預(yù)期的每股收益越高預(yù)期的每股收益越高2. 市場(chǎng)資本化率市場(chǎng)資本化率k越小越小3. 預(yù)期的股利增長(zhǎng)率越高預(yù)期的股利增長(zhǎng)率越高 固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型預(yù)示預(yù)期股價(jià)與股利股價(jià)與股利按同樣的按同樣的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。以下給予證明： 假設(shè)股票市價(jià)等于內(nèi)在價(jià)值，即P0=V0=D1/(k-g)，則 P1= D2/

11、(k-g)= D1(1+g) /(k-g)=P0 (1+g) 所以，V0=P0的股票，預(yù)期持有期收益率為： E(r)=股息收益率+資本利得收益率 =D1/P0+(P1-P0)/P0= D1/P0+g 該公式提供了一種推斷市場(chǎng)資本化率的方法，如果股票以內(nèi)在價(jià)值出售，那么k= E(r)=D1/P0+g，該等式被稱為現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)（金流貼現(xiàn)（DCFDCF）公式）公式投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第二節(jié)第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型 習(xí)題習(xí)題2 預(yù)期年底IBX公司將派發(fā)股利2.15元/每股，預(yù)期增長(zhǎng)率為11.2%，該公司股票必要收益率為15.2%。 1.該股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？ 2.如果該股票當(dāng)前市價(jià)等于

12、內(nèi)在價(jià)值，則預(yù)期第二年股價(jià)為多少？ 3.如果投資者現(xiàn)在買入該股票，一年后收到2.15元股利后售出，則預(yù)期資本利得率是多少？股利收益率和持有期收益率又分別是多少？投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第二節(jié)第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型 三、股價(jià)與投資機(jī)會(huì)三、股價(jià)與投資機(jī)會(huì) 如果公司的所有盈利都被分派紅利的情況下，沒(méi)有盈利被公司用作再投資，公司的資本與盈利能力將保持不變，盈利與紅利將不會(huì)增長(zhǎng) 如公司將一些盈利留存下來(lái)投入高盈利項(xiàng)目，減少當(dāng)期紅利，但由于再投資利潤(rùn)引起的公司資產(chǎn)增長(zhǎng)將使未來(lái)的紅利增加，而這將在現(xiàn)在的股價(jià)中得到反映 假設(shè)A、B兩公司在未來(lái)一年的預(yù)期盈利都是5元，且全部當(dāng)作紅利分派，市場(chǎng)資本率1

13、2.5%，兩家公司的價(jià)值都將是D1/k=5/0.125=40元。因所有盈利都被作為紅利分派，公司資本與盈利能力將保持不變，盈利與紅利將不會(huì)增長(zhǎng)投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第二節(jié)第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型 三、股價(jià)與投資機(jī)會(huì)三、股價(jià)與投資機(jī)會(huì) 假設(shè)B公司致力投資收益為15%的項(xiàng)目，這比應(yīng)得收益率k=12.5%大。如果將公司的一些盈利留存下來(lái)，投入高盈利項(xiàng)目應(yīng)可以為股東掙得15%的收入（假設(shè)紅利分派率40%，再投資比率（收益留存比率）為60%）股利增長(zhǎng)率股利增長(zhǎng)率g=g=股權(quán)收益率股權(quán)收益率(ROE)(ROE)盈余再投資率（盈余再投資率（b b） 股價(jià)(若P P0 0=V=V0 0)P0=D1

14、/(k-g)=2/（0.125-0.09）=57.14 一種考慮公司價(jià)值的方法就是將股價(jià)描述為零增長(zhǎng)政策下零增長(zhǎng)政策下的價(jià)格的價(jià)格（每股E1的永續(xù)年金的價(jià)值）加上增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值（PVGOPVGO），），即股價(jià)(57.14)=無(wú)增長(zhǎng)每股值(40)+增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值(17.14)投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第二節(jié)第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型 股價(jià)股價(jià) = 零增長(zhǎng)公司零增長(zhǎng)公司的股價(jià)的股價(jià) + 增長(zhǎng)機(jī)會(huì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值價(jià)值10EPPVGOk 兩種盈余再投資政策下的股利增長(zhǎng)情況兩種盈余再投資政策下的股利增長(zhǎng)情況投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第二節(jié)第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型 增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值的應(yīng)用增長(zhǎng)

15、機(jī)會(huì)價(jià)值的應(yīng)用 公司把盈余的60% 再投資于凈投資收益率ROE僅為10%的項(xiàng)目, 市場(chǎng)資本化率是15%， 年末派發(fā)的股利是每股2美元，每股盈利是5美元。 g=ROEb =10%x0.6 = 6% P0=D1/(k-g)=2/（0.15-0.06）=22.22元 PVGO =股價(jià) 零增長(zhǎng)公司的股價(jià) =22.22-E1/k=22.22-5/0.15=-11.11 這種公司往往成為被收購(gòu)的目標(biāo)，因?yàn)橹灰淖兺顿Y策略（即使是停止投資）就能增加公司的價(jià)值。 概念檢查18-3:P387 投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第二節(jié)第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型 四、四、多階段增長(zhǎng)模型多階段增長(zhǎng)模型投資學(xué)投資學(xué) 第第

16、18章章第三節(jié)第三節(jié) 市盈率市盈率（P/E） 一、市盈率一、市盈率 市盈率市盈率（P/E）比率又稱價(jià)格收益乘數(shù)，價(jià)格收益乘數(shù)，該值等于每股價(jià)格與每股收益之比?？捎肞/E預(yù)測(cè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。 股價(jià)(P0)=無(wú)增長(zhǎng)每股值(E1/k)+增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貼現(xiàn)值(PVGO) 市盈率比率也許充當(dāng)了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的有效指示器。 （1）當(dāng)PVGO=0時(shí)，P0=E1/k股票估值就象每股預(yù)期收益（EPS1）的零增長(zhǎng)永久年金，市盈率（P/E）比率剛好為1/k。 （2）當(dāng)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值（PVGO）漸漸成為價(jià)格的主導(dǎo)因素時(shí)，市盈率（P/E）比率會(huì)陡然上升)k/EPVGO1 (k1EP11010EPPVGOk投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第三

17、節(jié)第三節(jié) 市盈率市盈率（P/E） （3）增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值（ PVGO）與E/k的比率可解釋為公司價(jià)值中由增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貢獻(xiàn)的部分與現(xiàn)有資產(chǎn)的部分（也就是零增長(zhǎng)模型下公司的價(jià)值， E/k ）的比率。 當(dāng)未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)主導(dǎo)了對(duì)全部?jī)r(jià)值的估計(jì)時(shí)，公司應(yīng)該得到相對(duì)目前收益來(lái)說(shuō)較高的價(jià)格。這樣高市盈率（P/E）比率看成去表示擁有廣闊的增長(zhǎng)機(jī)會(huì) 在固定增長(zhǎng)紅利貼現(xiàn)公式P0=D1/（k-g）中，紅利就是那些未用于公司再投資的盈利，因此D1=E1(1-b)，g=ROEb，從而bROEkb1EP10投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第三節(jié)第三節(jié) 市盈率市盈率（P/E）投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第三節(jié)第三節(jié) 市盈率市盈率（P/E

18、） 二、市盈率與增長(zhǎng)率、市盈率與增長(zhǎng)率 華爾街的經(jīng)驗(yàn)之談是增長(zhǎng)率應(yīng)大致等于市盈率。即如右等式。1g/EPPEG對(duì)于任何一家公平定價(jià)的公司而言，市盈率都應(yīng)等于增長(zhǎng)率。在這里所說(shuō)的是收益增長(zhǎng)率若可口可樂(lè)公司的市盈率為15，那么你會(huì)預(yù)期公司將以每年15%的速度增長(zhǎng)，等待。但若市盈率低于增長(zhǎng)率，你可能發(fā)現(xiàn)了一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)。 彼得林奇彼得林奇的成功投資投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章 檢驗(yàn)林奇的經(jīng)驗(yàn)法則檢驗(yàn)林奇的經(jīng)驗(yàn)法則 設(shè)rf=8%（大約是林奇寫書時(shí)的值） rM-rf=8%（約是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的歷史均值） b=0.4(美國(guó)再投資率的典型代表) 因此： rM=rf+市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=8%+ 8%=16%，且一般

19、公司（=1）的k=16%。如果認(rèn)為ROE=16%（與股票期望收益率相等）是合理的，則： g=ROEb=16%0.4=6.4%； P/E=(1-0.4)/(0.16-0.064)=6.26 因此，在這些假設(shè)條件下，市盈率與g大約相等，與經(jīng)驗(yàn)法則一致。 但是但是，這種法則并不是適用于所有情形。如rf=3.5%，則 rM=rf+市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=3.5%+ 8%=11.5%，其它條件不變，則有： g=ROEb=11.5%0.4=4.6%； P/E=(1-0.4)/(0.115-0.046)=8.70 此時(shí)， P/E與g顯著不同，且PEG比率為1.9.但是但是，低于平均水平的PEG比率仍被普遍認(rèn)為是價(jià)格低

20、估的信號(hào)。 投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第三節(jié)第三節(jié) 市盈率市盈率（P/E） 三、市盈率與股票風(fēng)險(xiǎn)三、市盈率與股票風(fēng)險(xiǎn) 所有的股票估值模型都包含一個(gè)（重要）含義：在其他條件相同的情況下，股票風(fēng)險(xiǎn)越在其他條件相同的情況下，股票風(fēng)險(xiǎn)越高，市盈率就越低。如固定增長(zhǎng)模型：高，市盈率就越低。如固定增長(zhǎng)模型： 公司風(fēng)險(xiǎn)越高，必要收益率就越高，即k越大，因此，市盈率就會(huì)越低g1kbEP投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第三節(jié)第三節(jié) 市盈率市盈率（P/E） 四、市盈率分析中的陷阱四、市盈率分析中的陷阱 1.市盈率的分母是會(huì)計(jì)利潤(rùn)。首先市盈率的分母是會(huì)計(jì)利潤(rùn)。首先會(huì)手會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，其次其次受通脹程度的影響。如高通脹情況

21、下用歷史成本計(jì)算折舊和存貨，會(huì)導(dǎo)致盈利評(píng)估的“低質(zhì)量”。 2.盈余管理是指利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的靈活性來(lái)改善公司表面的盈利狀況。 3. 報(bào)表中的利潤(rùn)隨商業(yè)周期曲線的變化上下波動(dòng)，而市盈率的估計(jì)隱含的假設(shè)了盈利是固定增長(zhǎng)的。投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第三節(jié)第三節(jié) 市盈率市盈率（P/E） 五、其它五、其它的比較估的比較估值比率值比率 1.市凈率市凈率 2.股價(jià)現(xiàn)股價(jià)現(xiàn)金流比率金流比率 3.股價(jià)銷股價(jià)銷售額比率售額比率投資學(xué)投資學(xué) 第第18章章第四節(jié)第四節(jié) 自由現(xiàn)金流估值方法自由現(xiàn)金流估值方法 一、自由現(xiàn)金流模型一、自由現(xiàn)金流模型 自由現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流：是指扣除資本性支出后可由公司或股東支配的現(xiàn)金流。 自由現(xiàn)金流估值模型：自由現(xiàn)金流估值模型：適用于任何公司，特