國(guó)際金融第五章

1、1第五章第五章 匯率理論匯率理論 經(jīng)經(jīng)典典匯匯率率理理論論 主主要要匯匯率率理理論論人人民民幣幣匯匯率率理理論論25.1 主要匯率理論主要匯率理論國(guó)際借貸理論國(guó)際借貸理論匯兌心理理論匯兌心理理論貨幣主義理論貨幣主義理論國(guó)際資產(chǎn)選擇理論國(guó)際資產(chǎn)選擇理論匯率決定理論是研究影響匯率變動(dòng)因素及其作用匯率決定理論是研究影響匯率變動(dòng)因素及其作用機(jī)制的理論機(jī)制的理論31、國(guó)際借貸理論、國(guó)際借貸理論qTheory of International Indebtness又稱(chēng)外又稱(chēng)外匯供求理論、國(guó)際收支平衡論匯供求理論、國(guó)際收支平衡論q提出者提出者1861年英國(guó)戈遜年英國(guó)戈遜q主要觀點(diǎn)主要觀點(diǎn)v外匯匯率由外匯供求

2、決定，而外匯供求又產(chǎn)生于國(guó)際外匯匯率由外匯供求決定，而外匯供求又產(chǎn)生于國(guó)際借貸，因此國(guó)際借貸關(guān)系是決定匯率變動(dòng)的主要原因。借貸，因此國(guó)際借貸關(guān)系是決定匯率變動(dòng)的主要原因。v如果一國(guó)流動(dòng)借貸相等，外匯供求相等，匯率不變；如果一國(guó)流動(dòng)借貸相等，外匯供求相等，匯率不變；如果債權(quán)大于債務(wù)，即流動(dòng)借貸出超，則外匯供大于如果債權(quán)大于債務(wù)，即流動(dòng)借貸出超，則外匯供大于求，外匯匯率下降；反之，則外匯匯率上升。求，外匯匯率下降；反之，則外匯匯率上升。q主要貢獻(xiàn)主要貢獻(xiàn)v符合價(jià)值規(guī)律符合價(jià)值規(guī)律4均衡匯率理論均衡匯率理論q 又稱(chēng)新國(guó)際收支理論又稱(chēng)新國(guó)際收支理論q 代表人物：凱恩斯等代表人物：凱恩斯等q 主要觀點(diǎn)主

3、要觀點(diǎn)v市場(chǎng)匯率是由外匯市場(chǎng)供求力量決定的一種市場(chǎng)市場(chǎng)匯率是由外匯市場(chǎng)供求力量決定的一種市場(chǎng)價(jià)格，與其說(shuō)是各國(guó)貨幣的價(jià)格，不如說(shuō)是各國(guó)價(jià)格，與其說(shuō)是各國(guó)貨幣的價(jià)格，不如說(shuō)是各國(guó)出口產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格。國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目的差額出口產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格。國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目的差額是決定匯率變動(dòng)的主要因素。一國(guó)國(guó)際收支順差，是決定匯率變動(dòng)的主要因素。一國(guó)國(guó)際收支順差，外匯市場(chǎng)供大于求，外匯匯率下降；反之，則外外匯市場(chǎng)供大于求，外匯匯率下降；反之，則外匯匯率上升。匯匯率上升。v外匯供求是派生的，是由國(guó)際收支尤其是經(jīng)常項(xiàng)外匯供求是派生的，是由國(guó)際收支尤其是經(jīng)常項(xiàng)目差額決定的。均衡匯率是使國(guó)際收支維持均衡，目差額決定的。

4、均衡匯率是使國(guó)際收支維持均衡，而不引起國(guó)際儲(chǔ)備凈額變動(dòng)的匯率。而不引起國(guó)際儲(chǔ)備凈額變動(dòng)的匯率。5均衡匯率理論的評(píng)價(jià)均衡匯率理論的評(píng)價(jià)q均衡匯率公式均衡匯率公式r=f（M，F(xiàn)，W，Yf，Pf，if，rf）均衡匯率水平是由本國(guó)貨幣政策、財(cái)政政策、均衡匯率水平是由本國(guó)貨幣政策、財(cái)政政策、工資水平、外國(guó)國(guó)民收入、價(jià)格水平、利率工資水平、外國(guó)國(guó)民收入、價(jià)格水平、利率水平及對(duì)貨幣匯率的預(yù)期等因素決定的。水平及對(duì)貨幣匯率的預(yù)期等因素決定的。q主要貢獻(xiàn)主要貢獻(xiàn)v在匯率理論與匯率政策之間建立了直接的聯(lián)在匯率理論與匯率政策之間建立了直接的聯(lián)系橋梁。根據(jù)國(guó)際收支變動(dòng)情況來(lái)判別匯率系橋梁。根據(jù)國(guó)際收支變動(dòng)情況來(lái)判別匯

5、率是高估還是低估，由此決定是否應(yīng)調(diào)整變動(dòng)是高估還是低估，由此決定是否應(yīng)調(diào)整變動(dòng)匯率。匯率。v糾正了將購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)作為均衡匯率的錯(cuò)誤觀糾正了將購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)作為均衡匯率的錯(cuò)誤觀念。念。62、匯兌心理理論、匯兌心理理論q提出者提出者法國(guó)阿夫達(dá)里昂（法國(guó)阿夫達(dá)里昂（Aftalion）q主要觀點(diǎn)主要觀點(diǎn)v匯率是由人們對(duì)外匯所作的主觀評(píng)價(jià)決定的。匯率是由人們對(duì)外匯所作的主觀評(píng)價(jià)決定的。匯率表面決定于外匯的供求，但對(duì)外國(guó)貨幣的匯率表面決定于外匯的供求，但對(duì)外國(guó)貨幣的需求產(chǎn)生于購(gòu)買(mǎi)外國(guó)商品與勞務(wù)的需要和欲望，需求產(chǎn)生于購(gòu)買(mǎi)外國(guó)商品與勞務(wù)的需要和欲望，實(shí)質(zhì)上決定于不可計(jì)量的心理性的信任因素。實(shí)質(zhì)上決定于不可計(jì)量的心

6、理性的信任因素。q主要貢獻(xiàn)主要貢獻(xiàn)v強(qiáng)調(diào)心理因素對(duì)匯率的影響，后來(lái)發(fā)展為理性強(qiáng)調(diào)心理因素對(duì)匯率的影響，后來(lái)發(fā)展為理性預(yù)期理論。預(yù)期理論。7理性預(yù)期理論理性預(yù)期理論q穆斯（穆斯（John Muth）在在20世紀(jì)世紀(jì)60年代提年代提出，成為有效金融市場(chǎng)的前身出，成為有效金融市場(chǎng)的前身q人們對(duì)未來(lái)金融市場(chǎng)變化的預(yù)期是基于人們對(duì)未來(lái)金融市場(chǎng)變化的預(yù)期是基于過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)前所有相關(guān)信息所過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)前所有相關(guān)信息所作出的最好判斷。作出的最好判斷。q投資人對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期決定了該資產(chǎn)投資人對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期決定了該資產(chǎn)在金融市場(chǎng)的價(jià)值。在金融市場(chǎng)的價(jià)值。8理性預(yù)期理論內(nèi)涵理性預(yù)期理論內(nèi)涵v資產(chǎn)的供

7、求關(guān)系并不能決定資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)資產(chǎn)的供求關(guān)系并不能決定資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格是由預(yù)期決定的。資產(chǎn)價(jià)格的形成機(jī)制價(jià)格是由預(yù)期決定的。資產(chǎn)價(jià)格的形成機(jī)制與商品價(jià)格的形成機(jī)制不同。與商品價(jià)格的形成機(jī)制不同。v預(yù)期決定了資產(chǎn)價(jià)格。在當(dāng)前價(jià)位上買(mǎi)入某預(yù)期決定了資產(chǎn)價(jià)格。在當(dāng)前價(jià)位上買(mǎi)入某項(xiàng)資產(chǎn)的人預(yù)期該資產(chǎn)未來(lái)收益將上升或風(fēng)項(xiàng)資產(chǎn)的人預(yù)期該資產(chǎn)未來(lái)收益將上升或風(fēng)險(xiǎn)將下降；在當(dāng)前價(jià)位上賣(mài)出某項(xiàng)資產(chǎn)的人險(xiǎn)將下降；在當(dāng)前價(jià)位上賣(mài)出某項(xiàng)資產(chǎn)的人預(yù)期該資產(chǎn)未來(lái)收益將下降或風(fēng)險(xiǎn)將上升。預(yù)期該資產(chǎn)未來(lái)收益將下降或風(fēng)險(xiǎn)將上升。當(dāng)前價(jià)格，不是全體投資者都接受的價(jià)格，當(dāng)前價(jià)格，不是全體投資者都接受的價(jià)格，而只是預(yù)期達(dá)到一致的部

8、分投資人進(jìn)行交易而只是預(yù)期達(dá)到一致的部分投資人進(jìn)行交易產(chǎn)生的價(jià)格。產(chǎn)生的價(jià)格。9案例：安然公司垮臺(tái)案例：安然公司垮臺(tái)v2000年美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整期，天然氣價(jià)格下年美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整期，天然氣價(jià)格下降降v安然公司收購(gòu)天然氣，通過(guò)人為增加需求來(lái)安然公司收購(gòu)天然氣，通過(guò)人為增加需求來(lái)穩(wěn)定價(jià)格穩(wěn)定價(jià)格v買(mǎi)下天然氣增加了市場(chǎng)上天然氣供應(yīng)會(huì)進(jìn)一買(mǎi)下天然氣增加了市場(chǎng)上天然氣供應(yīng)會(huì)進(jìn)一步增加的預(yù)期步增加的預(yù)期v天然氣價(jià)格從每交易單位天然氣價(jià)格從每交易單位3美元跌至美元跌至1美元，美元，安然公司垮臺(tái)。安然公司垮臺(tái)。10有效市場(chǎng)理論有效市場(chǎng)理論q法瑪（法瑪（E.F.Fama）1970年提出年提出q弱式有效金融市場(chǎng)弱

9、式有效金融市場(chǎng)v資產(chǎn)價(jià)格包含了全部歷史信息資產(chǎn)價(jià)格包含了全部歷史信息q半強(qiáng)式有效金融市場(chǎng)半強(qiáng)式有效金融市場(chǎng)v包含全部公開(kāi)信息包含全部公開(kāi)信息q強(qiáng)式有效金融市場(chǎng)強(qiáng)式有效金融市場(chǎng)v包含企業(yè)內(nèi)部信息及其對(duì)全部信息的最佳分包含企業(yè)內(nèi)部信息及其對(duì)全部信息的最佳分析和解讀析和解讀11案例：金融市場(chǎng)有效性試驗(yàn)案例：金融市場(chǎng)有效性試驗(yàn)v1988年美國(guó)總統(tǒng)大選中的兩位總統(tǒng)候選人是年美國(guó)總統(tǒng)大選中的兩位總統(tǒng)候選人是老布什和杜卡基斯老布什和杜卡基斯v加州大學(xué)的哈斯商學(xué)院組織金融試驗(yàn)，將老加州大學(xué)的哈斯商學(xué)院組織金融試驗(yàn)，將老布什和杜卡基斯作為虛擬金融市場(chǎng)上交易的布什和杜卡基斯作為虛擬金融市場(chǎng)上交易的兩家公司股票。參

10、加試驗(yàn)的兩家公司股票。參加試驗(yàn)的350名自愿者每名自愿者每人獲得兩家公司的人獲得兩家公司的1股股票。自愿者可以根股股票。自愿者可以根據(jù)不斷收到的大選信息按公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格賣(mài)出據(jù)不斷收到的大選信息按公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格賣(mài)出其中一股股票，買(mǎi)入另一家股票。試驗(yàn)在大其中一股股票，買(mǎi)入另一家股票。試驗(yàn)在大選之前結(jié)束，布什股票每股選之前結(jié)束，布什股票每股63元，杜卡基斯元，杜卡基斯股票每股股票每股37元。元。v大選揭曉時(shí)，兩位候選人實(shí)際得票率大選揭曉時(shí)，兩位候選人實(shí)際得票率64：36123、貨幣主義理論、貨幣主義理論q提出者提出者美國(guó)弗里德曼等美國(guó)弗里德曼等q主要觀點(diǎn)主要觀點(diǎn)v匯率是兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格，而不是兩國(guó)產(chǎn)品

11、的相匯率是兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格，而不是兩國(guó)產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格；匯率由貨幣市場(chǎng)的貨幣存量決定。對(duì)價(jià)格；匯率由貨幣市場(chǎng)的貨幣存量決定。v根據(jù)不同市場(chǎng)在受到?jīng)_擊后價(jià)格調(diào)整快慢的不同，根據(jù)不同市場(chǎng)在受到?jīng)_擊后價(jià)格調(diào)整快慢的不同，依據(jù)對(duì)價(jià)格彈性的不同假定，分為彈性?xún)r(jià)格分析法依據(jù)對(duì)價(jià)格彈性的不同假定，分為彈性?xún)r(jià)格分析法和粘性?xún)r(jià)格分析法。和粘性?xún)r(jià)格分析法。q主要貢獻(xiàn)主要貢獻(xiàn)v首次將研究角度由商品市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，嘗試首次將研究角度由商品市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，嘗試建立商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的同時(shí)均衡；建立商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的同時(shí)均衡；v國(guó)家可以通過(guò)貨幣政策來(lái)調(diào)整匯率。國(guó)家可以通過(guò)貨幣政策來(lái)調(diào)整匯率。

12、13貨幣主義的彈性?xún)r(jià)格分析法貨幣主義的彈性?xún)r(jià)格分析法q匯率受兩國(guó)貨幣供給量的制約，本匯率受兩國(guó)貨幣供給量的制約，本國(guó)貨幣供給的增加將導(dǎo)致本幣貶值，國(guó)貨幣供給的增加將導(dǎo)致本幣貶值，外國(guó)貨幣供給的增加將導(dǎo)致本幣升外國(guó)貨幣供給的增加將導(dǎo)致本幣升值；值；q彈性?xún)r(jià)格分析法認(rèn)為本國(guó)與外國(guó)之彈性?xún)r(jià)格分析法認(rèn)為本國(guó)與外國(guó)之間實(shí)際國(guó)民收入水平、利率水平、間實(shí)際國(guó)民收入水平、利率水平、以及貨幣供給水平通過(guò)對(duì)各自物價(jià)以及貨幣供給水平通過(guò)對(duì)各自物價(jià)水平的影響而決定了匯率水平。水平的影響而決定了匯率水平。14貨幣主義的粘性?xún)r(jià)格分析法貨幣主義的粘性?xún)r(jià)格分析法q又稱(chēng)為匯率決定的超調(diào)模型又稱(chēng)為匯率決定的超調(diào)模型(匯率超調(diào)理論

13、匯率超調(diào)理論)，認(rèn)為商品市場(chǎng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整速度是不同的，認(rèn)為商品市場(chǎng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整速度是不同的，商品市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整速度較慢，過(guò)程較長(zhǎng)，呈商品市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整速度較慢，過(guò)程較長(zhǎng)，呈粘性狀態(tài)，稱(chēng)之為粘性?xún)r(jià)格。而金融市場(chǎng)的價(jià)粘性狀態(tài)，稱(chēng)之為粘性?xún)r(jià)格。而金融市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整速度較快格調(diào)整速度較快.q當(dāng)商品價(jià)格在短期存在粘性而匯率、利率作為當(dāng)商品價(jià)格在短期存在粘性而匯率、利率作為資產(chǎn)價(jià)格可以自由調(diào)整時(shí)，為維持經(jīng)濟(jì)平衡，資產(chǎn)價(jià)格可以自由調(diào)整時(shí)，為維持經(jīng)濟(jì)平衡，匯率在短期內(nèi)的調(diào)整幅度超過(guò)長(zhǎng)期水平，這一匯率在短期內(nèi)的調(diào)整幅度超過(guò)長(zhǎng)期水平，這一現(xiàn)象稱(chēng)為匯率超調(diào)。現(xiàn)象稱(chēng)為匯率超調(diào)。q商品價(jià)格在短期內(nèi)有粘性，在短期

14、內(nèi)購(gòu)買(mǎi)力平商品價(jià)格在短期內(nèi)有粘性，在短期內(nèi)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)不成立，從長(zhǎng)期來(lái)看，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)能夠成立價(jià)不成立，從長(zhǎng)期來(lái)看，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)能夠成立.匯率超調(diào)理論評(píng)價(jià)q1976 年年,多恩布什多恩布什(Dornbusch) 發(fā)表在發(fā)表在政治政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志(Journal of Political Economy) 上的著作上的著作期望和匯率動(dòng)態(tài)學(xué)期望和匯率動(dòng)態(tài)學(xué)(Expectations and ExchangeRate Dynamics) 為國(guó)際金融領(lǐng)域的政策和學(xué)術(shù)研究做出了開(kāi)為國(guó)際金融領(lǐng)域的政策和學(xué)術(shù)研究做出了開(kāi)創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。q這是二戰(zhàn)以后國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域最有影響的文這是二戰(zhàn)以后國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)

15、領(lǐng)域最有影響的文章之一，超調(diào)模型還開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)章之一，超調(diào)模型還開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，同時(shí)具有很強(qiáng)的政策相關(guān)性，使它區(qū)別于，同時(shí)具有很強(qiáng)的政策相關(guān)性，使它區(qū)別于同時(shí)代其他國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的模型。同時(shí)代其他國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的模型。1516貨幣分析理論評(píng)價(jià)貨幣分析理論評(píng)價(jià)q強(qiáng)調(diào)貨幣的作用，試圖從國(guó)內(nèi)外貨強(qiáng)調(diào)貨幣的作用，試圖從國(guó)內(nèi)外貨幣流通統(tǒng)一的角度去分析，有一定幣流通統(tǒng)一的角度去分析，有一定意義。意義。q缺陷：過(guò)分強(qiáng)調(diào)貨幣的作用，過(guò)度缺陷：過(guò)分強(qiáng)調(diào)貨幣的作用，過(guò)度依賴(lài)貨幣數(shù)量論，卻將貿(mào)易收支和依賴(lài)貨幣數(shù)量論，卻將貿(mào)易收支和商品市場(chǎng)置于次要地位。商品市場(chǎng)置于次要地位。174、流動(dòng)資產(chǎn)選擇

16、理論、流動(dòng)資產(chǎn)選擇理論qTheory of Portfolio Balance Approach，又稱(chēng)，又稱(chēng)資產(chǎn)組合說(shuō)，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)資產(chǎn)組合說(shuō)，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)q提出者提出者美國(guó)詹姆斯美國(guó)詹姆斯托賓托賓q主要觀點(diǎn)主要觀點(diǎn)v將匯率看作是資產(chǎn)市場(chǎng)中以不同貨幣計(jì)值的資將匯率看作是資產(chǎn)市場(chǎng)中以不同貨幣計(jì)值的資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，匯率水平取決于投資者的調(diào)整產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，匯率水平取決于投資者的調(diào)整資產(chǎn)組合的行為。資產(chǎn)組合的行為。v在浮動(dòng)匯率制下，投資者根據(jù)理性預(yù)期準(zhǔn)則，在浮動(dòng)匯率制下，投資者根據(jù)理性預(yù)期準(zhǔn)則，不斷調(diào)整資產(chǎn)組合，直至預(yù)期邊際收益率相等不斷調(diào)整資產(chǎn)組合，直至預(yù)期邊際收益率相等為止。為止。q主要貢獻(xiàn)主要貢獻(xiàn)v

17、金融市場(chǎng)對(duì)匯率的影響大于商品和勞務(wù)市場(chǎng)對(duì)金融市場(chǎng)對(duì)匯率的影響大于商品和勞務(wù)市場(chǎng)對(duì)匯率的影響。匯率的影響。18資產(chǎn)組合分析法資產(chǎn)組合分析法q資產(chǎn)的需求和供給決定匯率，短期資產(chǎn)的需求和供給決定匯率，短期內(nèi)均衡匯率由三種資產(chǎn)（本國(guó)貨幣、內(nèi)均衡匯率由三種資產(chǎn)（本國(guó)貨幣、本國(guó)債券、外國(guó)債券）市場(chǎng)供求相本國(guó)債券、外國(guó)債券）市場(chǎng)供求相等的交叉點(diǎn)決定。等的交叉點(diǎn)決定。q貨幣供應(yīng)量通過(guò)金融市場(chǎng)比通過(guò)物貨幣供應(yīng)量通過(guò)金融市場(chǎng)比通過(guò)物價(jià)和貨幣購(gòu)買(mǎi)力對(duì)匯率影響快得多。價(jià)和貨幣購(gòu)買(mǎi)力對(duì)匯率影響快得多。q經(jīng)常帳戶(hù)盈余導(dǎo)致資產(chǎn)存量增加，經(jīng)常帳戶(hù)盈余導(dǎo)致資產(chǎn)存量增加，進(jìn)而外匯匯率下降。進(jìn)而外匯匯率下降。19資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的評(píng)價(jià)資

18、產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的評(píng)價(jià)q采用一般均衡分析的方法，將商品市場(chǎng)、貨幣采用一般均衡分析的方法，將商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行匯率決定的分析，市場(chǎng)和證券市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行匯率決定的分析，將以往的匯率分析模型作為其特例，比以往理將以往的匯率分析模型作為其特例，比以往理論更全面。論更全面。q傳統(tǒng)的匯率理論將匯率看成是貨幣的價(jià)格，認(rèn)傳統(tǒng)的匯率理論將匯率看成是貨幣的價(jià)格，認(rèn)為匯率決定于市場(chǎng)流量的均衡；資產(chǎn)組合理論為匯率決定于市場(chǎng)流量的均衡；資產(chǎn)組合理論認(rèn)為匯率是資產(chǎn)的價(jià)格認(rèn)為匯率是資產(chǎn)的價(jià)格,是由資產(chǎn)市場(chǎng)上確定的是由資產(chǎn)市場(chǎng)上確定的,匯率取決于市場(chǎng)存量的均衡。將視野擴(kuò)大到貨匯率取決于市場(chǎng)存量的均衡。將視野擴(kuò)

19、大到貨幣以外的其他各種資產(chǎn)的供求分析。幣以外的其他各種資產(chǎn)的供求分析。q缺陷：輕視貿(mào)易收支和商品市場(chǎng)的作用，而貿(mào)缺陷：輕視貿(mào)易收支和商品市場(chǎng)的作用，而貿(mào)易收支和商品市場(chǎng)對(duì)匯率變動(dòng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)依然易收支和商品市場(chǎng)對(duì)匯率變動(dòng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)依然有重要影響。有重要影響。205.2 經(jīng)典的匯率理論經(jīng)典的匯率理論利息平價(jià)理論購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論211.利率平價(jià)理論利率平價(jià)理論q提出者提出者凱恩斯，凱恩斯，1913q主要觀點(diǎn)主要觀點(diǎn)v遠(yuǎn)期匯率的變動(dòng)率等于兩個(gè)金融中心的短期遠(yuǎn)期匯率的變動(dòng)率等于兩個(gè)金融中心的短期利率之差。遠(yuǎn)期匯率有向它的利率平價(jià)調(diào)整利率之差。遠(yuǎn)期匯率有向它的利率平價(jià)調(diào)整的趨勢(shì)。的趨勢(shì)。q主要貢獻(xiàn)主要貢獻(xiàn)v

20、將匯率的決定與利率的變化有機(jī)聯(lián)系起來(lái)，將匯率的決定與利率的變化有機(jī)聯(lián)系起來(lái)，指出利差是匯率變動(dòng)的主要原因，通過(guò)短期指出利差是匯率變動(dòng)的主要原因，通過(guò)短期利率的變動(dòng)對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)；利率的變動(dòng)對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)；v揭示即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的基本關(guān)系，揭示即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的基本關(guān)系，預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期匯率的趨勢(shì)。預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期匯率的趨勢(shì)。22理論推導(dǎo)理論推導(dǎo)vF遠(yuǎn)期匯率遠(yuǎn)期匯率 E即期匯率即期匯率vi美國(guó)利率美國(guó)利率 i英國(guó)利率英國(guó)利率v在美國(guó)投資收益在美國(guó)投資收益=1+ iv在英國(guó)投資收益在英國(guó)投資收益=1/ E（1+ i） Fv比較比較:1+ i 1/ E（1+ i） F 則在美國(guó)投資則在美國(guó)投資v 1+

21、i 1/ E（1+ i） F 則在英國(guó)投資則在英國(guó)投資v 1+ i = 1/ E（1+ i） F 資本不會(huì)流動(dòng)，此資本不會(huì)流動(dòng)，此時(shí)遠(yuǎn)期匯率為均衡的遠(yuǎn)期匯率。時(shí)遠(yuǎn)期匯率為均衡的遠(yuǎn)期匯率。v F / E= （1+ i）/ （1+ i） v公式：（公式：（F E）/ E= i- i23利息平價(jià)不能完全成立原因q市場(chǎng)交易成本的存在市場(chǎng)交易成本的存在q差別稅收差別稅收q政府管制與政治風(fēng)險(xiǎn)政府管制與政治風(fēng)險(xiǎn)q發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)與實(shí)際交易之間的時(shí)發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)與實(shí)際交易之間的時(shí)滯滯24利率、匯率和通貨膨脹利率、匯率和通貨膨脹q利率與通貨膨脹利率與通貨膨脹v費(fèi)雪效應(yīng)費(fèi)雪效應(yīng)i名義利率，名義利率， r實(shí)際利率實(shí)際利率

22、p通貨膨脹率通貨膨脹率費(fèi)雪方程式：費(fèi)雪方程式：i=r+p 或或r= i p實(shí)際利率等于名義利率減去預(yù)期的通貨實(shí)際利率等于名義利率減去預(yù)期的通貨膨脹率膨脹率v結(jié)論：結(jié)論：在通貨膨脹率較高的國(guó)家，其名義利率在通貨膨脹率較高的國(guó)家，其名義利率也較高。也較高。25利率、匯率和通貨膨脹利率、匯率和通貨膨脹v假定費(fèi)雪方程式與利息平價(jià)成立假定費(fèi)雪方程式與利息平價(jià)成立vi= r+ pv i=r + pv若若r= r 則則i- i= p- pvi- i= p- p= （F E）/ Ev結(jié)論：結(jié)論：預(yù)期通貨膨脹的增加將引起利率的上升，預(yù)期通貨膨脹的增加將引起利率的上升，匯率將隨之調(diào)整以維持利率平價(jià)。匯率將隨之調(diào)整

23、以維持利率平價(jià)。262.購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論qPPP理論（理論（Theory of purchasing power parity)q提出者提出者卡塞爾（瑞典），卡塞爾（瑞典），1922q主要觀點(diǎn)主要觀點(diǎn)v匯率是由兩國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)力決定的。購(gòu)買(mǎi)力的變動(dòng)取決于物匯率是由兩國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)力決定的。購(gòu)買(mǎi)力的變動(dòng)取決于物價(jià)變動(dòng)，匯率變動(dòng)由兩國(guó)物價(jià)水平所決定。價(jià)變動(dòng)，匯率變動(dòng)由兩國(guó)物價(jià)水平所決定。v如果一組商品在英國(guó)售價(jià)為如果一組商品在英國(guó)售價(jià)為2英鎊，在美國(guó)售價(jià)英鎊，在美國(guó)售價(jià)3美元，則美元，則英鎊的購(gòu)買(mǎi)力為英鎊的購(gòu)買(mǎi)力為1/2，美元的購(gòu)買(mǎi)力為，美元的購(gòu)買(mǎi)力為1/3， 英鎊英鎊/美元美元= 1.5q主

24、要貢獻(xiàn)主要貢獻(xiàn)v提出紙幣制度下決定匯率的基礎(chǔ)。提出紙幣制度下決定匯率的基礎(chǔ)。v指出通貨膨脹與匯率的關(guān)系。指出通貨膨脹與匯率的關(guān)系。27絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)q絕對(duì)絕對(duì)PPP理論理論v任何兩國(guó)貨幣之間的匯率由兩國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)力之比任何兩國(guó)貨幣之間的匯率由兩國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)力之比決定，而貨幣的購(gòu)買(mǎi)力實(shí)際為一般價(jià)格水平的倒決定，而貨幣的購(gòu)買(mǎi)力實(shí)際為一般價(jià)格水平的倒數(shù)，則匯率是兩國(guó)物價(jià)水平之比。數(shù)，則匯率是兩國(guó)物價(jià)水平之比。vE即期匯率即期匯率 P本國(guó)價(jià)格水平本國(guó)價(jià)格水平vPF外國(guó)價(jià)格水平外國(guó)價(jià)格水平v公式：公式： E= P/ PF （直接標(biāo)價(jià)法）直接標(biāo)價(jià)法）q一價(jià)律一價(jià)律v世界上的商品以相同的價(jià)格售出。

25、世界上的商品以相同的價(jià)格售出。vP= E PF q絕對(duì)絕對(duì)PPP理論在大多數(shù)時(shí)點(diǎn)上不成立理論在大多數(shù)時(shí)點(diǎn)上不成立28v匯率是基期的匯率與兩國(guó)價(jià)格指數(shù)比率的乘匯率是基期的匯率與兩國(guó)價(jià)格指數(shù)比率的乘積。積。 公式：公式：E= E0 *（P/ PF ）v由于由于P=P1 / P0=1+v PF =P1 / P0=1+F vE / E0 = （1+ ）/ （1+ F ）v簡(jiǎn)化公式：（簡(jiǎn)化公式：（E- E0 ）/ E0 = - F v匯率的百分比變化等于國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的百分匯率的百分比變化等于國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的百分比變化減去外國(guó)價(jià)格水平的百分比變化。比變化減去外國(guó)價(jià)格水平的百分比變化。v通常把價(jià)格水平的百分比

26、變化稱(chēng)為通貨膨脹通常把價(jià)格水平的百分比變化稱(chēng)為通貨膨脹率，則匯率的百分比變化等于本國(guó)與外國(guó)之率，則匯率的百分比變化等于本國(guó)與外國(guó)之間的通貨膨脹率差。間的通貨膨脹率差。相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)29對(duì)對(duì)PPP的偏離的偏離q即使絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)不成立，相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平即使絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)不成立，相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)仍然可能成立。價(jià)仍然可能成立。v短期內(nèi)相對(duì)價(jià)格影響匯率，長(zhǎng)期內(nèi)通脹差決定匯率的波短期內(nèi)相對(duì)價(jià)格影響匯率，長(zhǎng)期內(nèi)通脹差決定匯率的波動(dòng)。動(dòng)。q一國(guó)國(guó)內(nèi)相對(duì)價(jià)格的變化引起對(duì)一國(guó)國(guó)內(nèi)相對(duì)價(jià)格的變化引起對(duì)PPP的偏離的偏離q匯率先行調(diào)整而價(jià)格調(diào)整滯后匯率先行調(diào)整而價(jià)格調(diào)整滯后q國(guó)際貿(mào)易在訂貨與發(fā)貨之間存在時(shí)滯

27、國(guó)際貿(mào)易在訂貨與發(fā)貨之間存在時(shí)滯q運(yùn)費(fèi)與關(guān)稅的存在（永久性偏差）運(yùn)費(fèi)與關(guān)稅的存在（永久性偏差）q對(duì)國(guó)內(nèi)通貨膨脹的預(yù)期高于對(duì)國(guó)外通貨膨脹對(duì)國(guó)內(nèi)通貨膨脹的預(yù)期高于對(duì)國(guó)外通貨膨脹的預(yù)期的預(yù)期q長(zhǎng)期資本流動(dòng)會(huì)使匯率偏離購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)長(zhǎng)期資本流動(dòng)會(huì)使匯率偏離購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)q政府有能力對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)政府有能力對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)30貨幣的高估和低估貨幣的高估和低估q貨幣低估貨幣低估v貨幣的實(shí)際匯率低于按通貨膨脹差推算出的貨幣的實(shí)際匯率低于按通貨膨脹差推算出的PPP的匯率水平的匯率水平q貨幣高估貨幣高估v貨幣的實(shí)際匯率高于按通貨膨脹差推算出的貨幣的實(shí)際匯率高于按通貨膨脹差推算出的PPP的匯率水平的匯率水平v發(fā)達(dá)國(guó)

28、、發(fā)展中國(guó)都存在貨幣高估和低估。發(fā)達(dá)國(guó)、發(fā)展中國(guó)都存在貨幣高估和低估。v一般結(jié)論：本國(guó)通貨膨脹率超過(guò)外國(guó)則本幣一般結(jié)論：本國(guó)通貨膨脹率超過(guò)外國(guó)則本幣貶值。貶值。31購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的評(píng)價(jià)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的評(píng)價(jià)q在所有匯率理論中購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)是最在所有匯率理論中購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)是最有影響的，處于核心位置，是許多有影響的，處于核心位置，是許多其他理論發(fā)展的基礎(chǔ)，成為計(jì)算均其他理論發(fā)展的基礎(chǔ)，成為計(jì)算均衡匯率的常用方法。衡匯率的常用方法。q匯率作為一國(guó)貨幣的對(duì)外價(jià)格，既匯率作為一國(guó)貨幣的對(duì)外價(jià)格，既受到各種貨幣層次因素影響，也對(duì)受到各種貨幣層次因素影響，也對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的各種變化作宏觀經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的各種變

29、化作出反應(yīng)，成為匯率研究的主流。出反應(yīng)，成為匯率研究的主流。321.3人民幣匯率理論人民幣匯率理論q三元悖論三元悖論q匯率目標(biāo)區(qū)理論匯率目標(biāo)區(qū)理論q人民幣匯率演變?nèi)嗣駧艆R率演變q人民幣匯率形成機(jī)制探索人民幣匯率形成機(jī)制探索q完善人民幣匯率機(jī)制完善人民幣匯率機(jī)制33克魯格曼三角形克魯格曼三角形貨幣政策獨(dú)立性貨幣政策獨(dú)立性匯率穩(wěn)定匯率穩(wěn)定資本自由流動(dòng)資本自由流動(dòng)1999年，美國(guó)麻省理工學(xué)院教授克魯格曼在蒙代爾年，美國(guó)麻省理工學(xué)院教授克魯格曼在蒙代爾-弗弗萊明模型的基礎(chǔ)上，提出了萊明模型的基礎(chǔ)上，提出了“不可能三角不可能三角”34匯率穩(wěn)定B貨幣聯(lián)盟 資本日益流動(dòng)A自由浮動(dòng)資本自由流動(dòng)貨幣政策 完全獨(dú)

30、 立C 資本完全管制三元悖論三元悖論35克魯格曼不可能的三角模型克魯格曼不可能的三角模型(1999) q本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立協(xié)調(diào)性（本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立協(xié)調(diào)性（Adjustment）、）、對(duì)匯率穩(wěn)定性的信心（對(duì)匯率穩(wěn)定性的信心（Confidence）、）、資本的資本的完全流動(dòng)性（完全流動(dòng)性（Liquidity）。）。理論上，三個(gè)目標(biāo)理論上，三個(gè)目標(biāo)最多只能達(dá)到兩個(gè)，不可能三個(gè)目標(biāo)同時(shí)實(shí)現(xiàn)最多只能達(dá)到兩個(gè)，不可能三個(gè)目標(biāo)同時(shí)實(shí)現(xiàn)q三角的每一邊，分別代表獨(dú)立的貨幣政策、匯三角的每一邊，分別代表獨(dú)立的貨幣政策、匯率的穩(wěn)定性以及完全的金融一體化。三角的任率的穩(wěn)定性以及完全的金融一體化。三角的任何兩邊可以進(jìn)

31、行組合，組合的結(jié)果分別由三角何兩邊可以進(jìn)行組合，組合的結(jié)果分別由三角形的三個(gè)頂點(diǎn)表示：完全的資本控制、貨幣聯(lián)形的三個(gè)頂點(diǎn)表示：完全的資本控制、貨幣聯(lián)盟和完全的浮動(dòng)匯率。這里的貨幣聯(lián)盟相當(dāng)于盟和完全的浮動(dòng)匯率。這里的貨幣聯(lián)盟相當(dāng)于蒙代爾（蒙代爾（1962） 所提倡的最優(yōu)貨幣區(qū)。結(jié)論是：所提倡的最優(yōu)貨幣區(qū)。結(jié)論是：三邊不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。三邊不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。36理論分析理論分析q克魯格曼認(rèn)為，從布雷頓森林體系解體后，世克魯格曼認(rèn)為，從布雷頓森林體系解體后，世界各國(guó)的金融發(fā)展模式都可以被概括進(jìn)這個(gè)三界各國(guó)的金融發(fā)展模式都可以被概括進(jìn)這個(gè)三角框架：角框架：A是選擇貨幣政策的獨(dú)立性和資本自是選擇貨幣政策的獨(dú)

32、立性和資本自由流動(dòng)（浮動(dòng)匯率制），目前美國(guó)及若干亞洲由流動(dòng)（浮動(dòng)匯率制），目前美國(guó)及若干亞洲金融危機(jī)發(fā)生國(guó)家選擇了這一模式；金融危機(jī)發(fā)生國(guó)家選擇了這一模式；B是選擇是選擇匯率穩(wěn)定（固定匯率制）和資本自由流動(dòng)，實(shí)匯率穩(wěn)定（固定匯率制）和資本自由流動(dòng)，實(shí)行貨幣局制度的香港、南美洲若干國(guó)家及歐元行貨幣局制度的香港、南美洲若干國(guó)家及歐元區(qū)國(guó)家選擇了這一模式；區(qū)國(guó)家選擇了這一模式；C是選擇貨幣政策獨(dú)是選擇貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定（資本管制），這方面最有代立性和匯率穩(wěn)定（資本管制），這方面最有代表性的是中國(guó)表性的是中國(guó) 37我國(guó)的對(duì)策我國(guó)的對(duì)策q從中長(zhǎng)期來(lái)看從中長(zhǎng)期來(lái)看,資本項(xiàng)目開(kāi)放是大勢(shì)資本項(xiàng)目開(kāi)放是大

33、勢(shì)所趨所趨,而我國(guó)是一個(gè)在亞洲和世界范而我國(guó)是一個(gè)在亞洲和世界范圍內(nèi)具有經(jīng)濟(jì)個(gè)性的大國(guó)，在經(jīng)濟(jì)圍內(nèi)具有經(jīng)濟(jì)個(gè)性的大國(guó)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀調(diào)控上有許多不同于其發(fā)展的宏觀調(diào)控上有許多不同于其他國(guó)家的特點(diǎn)，這也決定我國(guó)不可他國(guó)家的特點(diǎn)，這也決定我國(guó)不可能放棄貨幣政策的獨(dú)立自主性，因能放棄貨幣政策的獨(dú)立自主性，因而最有可能調(diào)整和而最有可能調(diào)整和“犧牲犧牲”的是匯的是匯率穩(wěn)定，實(shí)行彈性匯率。率穩(wěn)定，實(shí)行彈性匯率。 38匯率目標(biāo)區(qū)理論匯率目標(biāo)區(qū)理論 q匯率目標(biāo)區(qū)匯率目標(biāo)區(qū)v是一國(guó)貨幣當(dāng)局事先確定一個(gè)中間匯是一國(guó)貨幣當(dāng)局事先確定一個(gè)中間匯率并規(guī)定匯率的波動(dòng)區(qū)間，區(qū)間內(nèi)匯率并規(guī)定匯率的波動(dòng)區(qū)間，區(qū)間內(nèi)匯率隨供求

34、的變動(dòng)而變化，一旦匯率波率隨供求的變動(dòng)而變化，一旦匯率波動(dòng)臨近邊界，中央銀行進(jìn)行必要的干動(dòng)臨近邊界，中央銀行進(jìn)行必要的干預(yù)保持匯率在波動(dòng)區(qū)間變動(dòng)，實(shí)現(xiàn)貨預(yù)保持匯率在波動(dòng)區(qū)間變動(dòng)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策和匯率政策的協(xié)調(diào)發(fā)展。幣政策和匯率政策的協(xié)調(diào)發(fā)展。 39匯率目標(biāo)區(qū)匯率目標(biāo)區(qū)目標(biāo)區(qū)下限經(jīng)濟(jì)基本面目標(biāo)區(qū)上限匯率目標(biāo)區(qū)下的市場(chǎng)匯率軌跡不存在目標(biāo)區(qū)時(shí)的市場(chǎng)匯率軌跡匯率40人民幣匯率制度改革歷程人民幣匯率制度改革歷程q官方匯率官方匯率q官方匯率與市場(chǎng)匯率并存官方匯率與市場(chǎng)匯率并存q單一的、有管理的浮動(dòng)匯率單一的、有管理的浮動(dòng)匯率q參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率的浮動(dòng)匯率4

35、1人民幣匯率改革人民幣匯率改革計(jì)價(jià)單位計(jì)價(jià)單位計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的匯率功能計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的匯率功能q1 管理浮動(dòng)制的嘗試階段管理浮動(dòng)制的嘗試階段(1949-1955 )v人民政府宣布人民幣不以黃金為基礎(chǔ)而是實(shí)人民政府宣布人民幣不以黃金為基礎(chǔ)而是實(shí)行與其他貨幣的兌換比價(jià)行與其他貨幣的兌換比價(jià),在實(shí)際操作中實(shí)在實(shí)際操作中實(shí)行管理浮動(dòng)制。行管理浮動(dòng)制。 q2 從單一釘住到從單一釘住到“一籃子一籃子”釘住階段釘住階段 v1955年年3月月,新人民幣取代舊幣新人民幣取代舊幣,從此開(kāi)始至從此開(kāi)始至1971年年11月月,人民幣匯價(jià)在將近人民幣匯價(jià)在將近16年的時(shí)間年的時(shí)間里里,按按2.4618元的比價(jià)長(zhǎng)期固定地釘住

36、美元。元的比價(jià)長(zhǎng)期固定地釘住美元。布雷頓森林體系崩潰后布雷頓森林體系崩潰后,人民幣的匯率改為人民幣的匯率改為“一籃子一籃子”釘住。釘住。 v人民幣的主要功能只是作為一種會(huì)計(jì)單位人民幣的主要功能只是作為一種會(huì)計(jì)單位,把外幣價(jià)格把外幣價(jià)格“翻譯翻譯”成本幣價(jià)格成本幣價(jià)格,或相反?；蛳喾础?42貿(mào)易匯率貿(mào)易匯率改革開(kāi)放初期的匯率取向改革開(kāi)放初期的匯率取向 q1. 匯率雙軌制嘗試匯率雙軌制嘗試 v從從1981年開(kāi)始實(shí)行雙重匯率。一種是適用于年開(kāi)始實(shí)行雙重匯率。一種是適用于貿(mào)易外匯收支的內(nèi)部結(jié)算匯率貿(mào)易外匯收支的內(nèi)部結(jié)算匯率,它是按全國(guó)它是按全國(guó)平均換匯成本再加上一定的利潤(rùn)算出來(lái)的。平均換匯成本再加上一

37、定的利潤(rùn)算出來(lái)的。另一種是國(guó)家公布的外匯牌價(jià)另一種是國(guó)家公布的外匯牌價(jià),仍按原來(lái)的仍按原來(lái)的“一籃子一籃子”貨幣加權(quán)平均計(jì)算貨幣加權(quán)平均計(jì)算,主要用于非主要用于非貿(mào)易外匯兌換和結(jié)算。貿(mào)易外匯兌換和結(jié)算。 q2 從爬行釘住到管理浮動(dòng)從爬行釘住到管理浮動(dòng) v從從1987年開(kāi)始年開(kāi)始,人民幣開(kāi)始了人民幣開(kāi)始了“管理浮動(dòng)管理浮動(dòng)”的試驗(yàn)的試驗(yàn),在間歇性地進(jìn)行貶值的同時(shí)在間歇性地進(jìn)行貶值的同時(shí),建立了建立了外匯調(diào)劑市場(chǎng)外匯調(diào)劑市場(chǎng)431994年我國(guó)外匯管理體制改革年我國(guó)外匯管理體制改革 q1 重歸單一匯率重歸單一匯率v從從1994年年1月月1日起日起,實(shí)現(xiàn)人民幣官方匯率與實(shí)現(xiàn)人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑并軌

38、；實(shí)行銀行結(jié)售匯制外匯調(diào)劑并軌；實(shí)行銀行結(jié)售匯制,允許人允許人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目下可有條件地兌換；建立全民幣在經(jīng)常項(xiàng)目下可有條件地兌換；建立全國(guó)統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)國(guó)統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng),為外匯指定銀行為外匯指定銀行相互調(diào)劑余缺和清算服務(wù)。相互調(diào)劑余缺和清算服務(wù)。q2 重歸事實(shí)上的釘住匯率重歸事實(shí)上的釘住匯率 v1996年人民幣實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)可完全兌年人民幣實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)可完全兌換換,45%左右的資本項(xiàng)目交易實(shí)際上已經(jīng)可左右的資本項(xiàng)目交易實(shí)際上已經(jīng)可兌換兌換,仍有管制的不過(guò)十余個(gè)項(xiàng)目仍有管制的不過(guò)十余個(gè)項(xiàng)目,嚴(yán)格管制嚴(yán)格管制只有數(shù)項(xiàng)而已。只有數(shù)項(xiàng)而已。 44年匯率制度改革存在的問(wèn)題年匯率制度改

39、革存在的問(wèn)題 q在外匯銀行、企業(yè)、居民不能意地持有外匯的在外匯銀行、企業(yè)、居民不能意地持有外匯的前提下前提下,中國(guó)的外匯市場(chǎng)具有封閉性、壟斷性、中國(guó)的外匯市場(chǎng)具有封閉性、壟斷性、交易品種單一和匯率波動(dòng)空間狹小的特征。交易品種單一和匯率波動(dòng)空間狹小的特征。q人民幣匯率形成機(jī)制是由企業(yè)結(jié)售匯、中央銀人民幣匯率形成機(jī)制是由企業(yè)結(jié)售匯、中央銀行規(guī)定商業(yè)銀行外匯頭寸限額和中央銀行市場(chǎng)行規(guī)定商業(yè)銀行外匯頭寸限額和中央銀行市場(chǎng)干預(yù)三位一體的框架決定的。干預(yù)三位一體的框架決定的。q主要表現(xiàn)在：一是結(jié)售匯制主要表現(xiàn)在：一是結(jié)售匯制,在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換；二是建立了全人民幣在

40、經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換；二是建立了全國(guó)統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)國(guó)統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng),匯率開(kāi)始有了由市場(chǎng)匯率開(kāi)始有了由市場(chǎng)供求決定的基礎(chǔ)；三是中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)，供求決定的基礎(chǔ)；三是中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)，維持人民幣匯率的穩(wěn)定維持人民幣匯率的穩(wěn)定 45人民幣匯率形成機(jī)制與特點(diǎn)人民幣匯率形成機(jī)制與特點(diǎn)結(jié)售匯市場(chǎng)外匯指定銀行企業(yè)銀行間市場(chǎng)外匯制定銀行A B中國(guó)人民銀行交易凈額形成外匯儲(chǔ)備外 匯 市 場(chǎng)外匯頭寸上額管理零售市場(chǎng)結(jié)匯售匯批發(fā)市場(chǎng)入市干預(yù)462005匯率制度改革匯率制度改革q2005年年7月月21日起日起,實(shí)行以市場(chǎng)供求實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié),有

41、有管理的浮動(dòng)匯率制管理的浮動(dòng)匯率制.q人民銀行于每個(gè)工作日閉市后公布人民銀行于每個(gè)工作日閉市后公布美元等交易貨幣的收盤(pán)價(jià)美元等交易貨幣的收盤(pán)價(jià),作為下一作為下一個(gè)工作日的中間價(jià)個(gè)工作日的中間價(jià).銀行間外匯市場(chǎng)銀行間外匯市場(chǎng)在中間價(jià)上下在中間價(jià)上下0.3%幅度內(nèi)浮動(dòng)幅度內(nèi)浮動(dòng).q人民幣對(duì)美元升值人民幣對(duì)美元升值2%,美元兌人民美元兌人民幣匯率調(diào)節(jié)為幣匯率調(diào)節(jié)為1:8.1100.47匯率改革解讀匯率改革解讀q改革原則：主動(dòng)性、可控性、漸進(jìn)性改革原則：主動(dòng)性、可控性、漸進(jìn)性q參考一籃子貨幣參考一籃子貨幣,而不是釘住一籃子貨而不是釘住一籃子貨幣幣.以外貿(mào)權(quán)重為主以外貿(mào)權(quán)重為主,美元、歐元、日元、美元、

42、歐元、日元、韓元為主要貨幣籃子。韓元為主要貨幣籃子。q外國(guó)學(xué)者測(cè)算權(quán)重外國(guó)學(xué)者測(cè)算權(quán)重 如下：如下： 美元美元45%；歐元和日元；歐元和日元35%；英鎊、；英鎊、韓元、新加坡元等韓元、新加坡元等20%48完善人民幣匯率機(jī)制完善人民幣匯率機(jī)制q外匯市場(chǎng)引入做市商制度和詢(xún)價(jià)機(jī)制外匯市場(chǎng)引入做市商制度和詢(xún)價(jià)機(jī)制2005q參考貨幣籃子決定人民幣匯率參考貨幣籃子決定人民幣匯率q完善遠(yuǎn)期結(jié)售匯管理辦法完善遠(yuǎn)期結(jié)售匯管理辦法q推出遠(yuǎn)期、掉期等金融創(chuàng)新品種推出遠(yuǎn)期、掉期等金融創(chuàng)新品種q實(shí)施流入和流出平衡的資本項(xiàng)目管理實(shí)施流入和流出平衡的資本項(xiàng)目管理q基本完善從強(qiáng)制結(jié)售匯和意愿結(jié)售匯的基本完善從強(qiáng)制結(jié)售匯和意愿

43、結(jié)售匯的轉(zhuǎn)變轉(zhuǎn)變49外匯市場(chǎng)現(xiàn)存問(wèn)題外匯市場(chǎng)現(xiàn)存問(wèn)題q市場(chǎng)主體較為單一市場(chǎng)主體較為單一q交易品種較少，市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理交易品種較少，市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理工具工具q銀行客戶(hù)不能按意愿自由買(mǎi)賣(mài)外匯，銀行客戶(hù)不能按意愿自由買(mǎi)賣(mài)外匯，外匯供求有一定扭曲外匯供求有一定扭曲q匯率形成機(jī)制尚待完善匯率形成機(jī)制尚待完善擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間q中國(guó)央行在中國(guó)央行在2012年年4月作出重大決定，將人月作出重大決定，將人民幣兌美元交易價(jià)的浮動(dòng)幅度擴(kuò)大到民幣兌美元交易價(jià)的浮動(dòng)幅度擴(kuò)大到1%。q2014年年3月月17日中國(guó)央行決定，將人民幣兌日中國(guó)央行決定，將人民幣兌美元交易價(jià)的浮動(dòng)幅度由美元交易價(jià)的

44、浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至擴(kuò)大至2%.q央行決定進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度，央行決定進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度，這是向建立市場(chǎng)化匯率機(jī)制邁出的關(guān)鍵一這是向建立市場(chǎng)化匯率機(jī)制邁出的關(guān)鍵一步。隨著外界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速擔(dān)憂(yōu)日步。隨著外界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速擔(dān)憂(yōu)日益增加，這一舉措凸顯央行加速進(jìn)行匯改益增加，這一舉措凸顯央行加速進(jìn)行匯改的努力。的努力。50市場(chǎng)決定人民幣匯率市場(chǎng)決定人民幣匯率q央行減少外匯干預(yù)讓市場(chǎng)在匯率決定中發(fā)揮基央行減少外匯干預(yù)讓市場(chǎng)在匯率決定中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用也促成了人民幣匯率波動(dòng)性上升。近礎(chǔ)性作用也促成了人民幣匯率波動(dòng)性上升。近年來(lái)，隨著人民幣匯率彈性的逐步增加，央行年來(lái)，隨著人民幣

45、匯率彈性的逐步增加，央行運(yùn)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場(chǎng)的頻率已經(jīng)大幅降低。運(yùn)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場(chǎng)的頻率已經(jīng)大幅降低。q市場(chǎng)力量推動(dòng)了人民幣匯率的走低，而央行并市場(chǎng)力量推動(dòng)了人民幣匯率的走低，而央行并未采取人為支撐幣值的措施。央行借機(jī)為進(jìn)一未采取人為支撐幣值的措施。央行借機(jī)為進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率彈性預(yù)熱。人民幣適時(shí)貶值步擴(kuò)大人民幣匯率彈性預(yù)熱。人民幣適時(shí)貶值恰好提供了一個(gè)讓市場(chǎng)適應(yīng)匯率雙向浮動(dòng)的機(jī)恰好提供了一個(gè)讓市場(chǎng)適應(yīng)匯率雙向浮動(dòng)的機(jī)會(huì)窗口。會(huì)窗口。q人民幣匯率機(jī)制正在向更加市場(chǎng)化的方向邁進(jìn)，人民幣匯率機(jī)制正在向更加市場(chǎng)化的方向邁進(jìn)，逐步退出常態(tài)式外匯干預(yù)。逐步退出常態(tài)式外匯干預(yù)。51有能力維持人民幣匯率

46、穩(wěn)定有能力維持人民幣匯率穩(wěn)定q從央行干預(yù)外匯的歷史來(lái)看，它始終致力于確從央行干預(yù)外匯的歷史來(lái)看，它始終致力于確保人民幣匯率既受到適度管理，又穩(wěn)步走向更保人民幣匯率既受到適度管理，又穩(wěn)步走向更自由的浮動(dòng)匯率。自由的浮動(dòng)匯率。q擁有擁有3.8萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備的央行具備隨時(shí)干預(yù)萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備的央行具備隨時(shí)干預(yù)匯率、確保實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的能力和意愿，匯率、確保實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的能力和意愿，既不會(huì)讓人民幣過(guò)度升值，使出口企業(yè)無(wú)法承既不會(huì)讓人民幣過(guò)度升值，使出口企業(yè)無(wú)法承受，也不會(huì)放任人民幣劇烈貶值，使市場(chǎng)對(duì)人受，也不會(huì)放任人民幣劇烈貶值，使市場(chǎng)對(duì)人民幣喪失信心。民幣喪失信心。q人民幣雙向波動(dòng)已成常態(tài)，短期內(nèi)人民幣不具人民幣雙向波動(dòng)已成常態(tài)，短期內(nèi)人民幣不具備大幅貶值或升值的條件，在此基礎(chǔ)上，人民備大幅貶值或升值的條件，在此基礎(chǔ)上，人民幣資本項(xiàng)目可兌換改革或提速。幣資本項(xiàng)目可兌換改革或提速。52近期人民幣貶值的主要原因近期人民幣貶值的主要原因q首先，國(guó)際收支順差、經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)等推動(dòng)升值首先，國(guó)際收支順差、經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)等推動(dòng)升值的因素在絕大部分情況下發(fā)揮著主導(dǎo)作