國際金融第五章

1、1第五章第五章 匯率理論匯率理論 經(jīng)經(jīng)典典匯匯率率理理論論 主主要要匯匯率率理理論論人人民民幣幣匯匯率率理理論論25.1 主要匯率理論主要匯率理論國際借貸理論國際借貸理論匯兌心理理論匯兌心理理論貨幣主義理論貨幣主義理論國際資產(chǎn)選擇理論國際資產(chǎn)選擇理論匯率決定理論是研究影響匯率變動因素及其作用匯率決定理論是研究影響匯率變動因素及其作用機制的理論機制的理論31、國際借貸理論、國際借貸理論qTheory of International Indebtness又稱外又稱外匯供求理論、國際收支平衡論匯供求理論、國際收支平衡論q提出者提出者1861年英國戈遜年英國戈遜q主要觀點主要觀點v外匯匯率由外匯供求

2、決定，而外匯供求又產(chǎn)生于國際外匯匯率由外匯供求決定，而外匯供求又產(chǎn)生于國際借貸，因此國際借貸關(guān)系是決定匯率變動的主要原因。借貸，因此國際借貸關(guān)系是決定匯率變動的主要原因。v如果一國流動借貸相等，外匯供求相等，匯率不變；如果一國流動借貸相等，外匯供求相等，匯率不變；如果債權(quán)大于債務(wù)，即流動借貸出超，則外匯供大于如果債權(quán)大于債務(wù)，即流動借貸出超，則外匯供大于求，外匯匯率下降；反之，則外匯匯率上升。求，外匯匯率下降；反之，則外匯匯率上升。q主要貢獻主要貢獻v符合價值規(guī)律符合價值規(guī)律4均衡匯率理論均衡匯率理論q 又稱新國際收支理論又稱新國際收支理論q 代表人物：凱恩斯等代表人物：凱恩斯等q 主要觀點主

3、要觀點v市場匯率是由外匯市場供求力量決定的一種市場市場匯率是由外匯市場供求力量決定的一種市場價格，與其說是各國貨幣的價格，不如說是各國價格，與其說是各國貨幣的價格，不如說是各國出口產(chǎn)品的相對價格。國際收支經(jīng)常項目的差額出口產(chǎn)品的相對價格。國際收支經(jīng)常項目的差額是決定匯率變動的主要因素。一國國際收支順差，是決定匯率變動的主要因素。一國國際收支順差，外匯市場供大于求，外匯匯率下降；反之，則外外匯市場供大于求，外匯匯率下降；反之，則外匯匯率上升。匯匯率上升。v外匯供求是派生的，是由國際收支尤其是經(jīng)常項外匯供求是派生的，是由國際收支尤其是經(jīng)常項目差額決定的。均衡匯率是使國際收支維持均衡，目差額決定的。

4、均衡匯率是使國際收支維持均衡，而不引起國際儲備凈額變動的匯率。而不引起國際儲備凈額變動的匯率。5均衡匯率理論的評價均衡匯率理論的評價q均衡匯率公式均衡匯率公式r=f（M，F(xiàn)，W，Yf，Pf，if，rf）均衡匯率水平是由本國貨幣政策、財政政策、均衡匯率水平是由本國貨幣政策、財政政策、工資水平、外國國民收入、價格水平、利率工資水平、外國國民收入、價格水平、利率水平及對貨幣匯率的預(yù)期等因素決定的。水平及對貨幣匯率的預(yù)期等因素決定的。q主要貢獻主要貢獻v在匯率理論與匯率政策之間建立了直接的聯(lián)在匯率理論與匯率政策之間建立了直接的聯(lián)系橋梁。根據(jù)國際收支變動情況來判別匯率系橋梁。根據(jù)國際收支變動情況來判別匯

5、率是高估還是低估，由此決定是否應(yīng)調(diào)整變動是高估還是低估，由此決定是否應(yīng)調(diào)整變動匯率。匯率。v糾正了將購買力平價作為均衡匯率的錯誤觀糾正了將購買力平價作為均衡匯率的錯誤觀念。念。62、匯兌心理理論、匯兌心理理論q提出者提出者法國阿夫達里昂（法國阿夫達里昂（Aftalion）q主要觀點主要觀點v匯率是由人們對外匯所作的主觀評價決定的。匯率是由人們對外匯所作的主觀評價決定的。匯率表面決定于外匯的供求，但對外國貨幣的匯率表面決定于外匯的供求，但對外國貨幣的需求產(chǎn)生于購買外國商品與勞務(wù)的需要和欲望，需求產(chǎn)生于購買外國商品與勞務(wù)的需要和欲望，實質(zhì)上決定于不可計量的心理性的信任因素。實質(zhì)上決定于不可計量的心

6、理性的信任因素。q主要貢獻主要貢獻v強調(diào)心理因素對匯率的影響，后來發(fā)展為理性強調(diào)心理因素對匯率的影響，后來發(fā)展為理性預(yù)期理論。預(yù)期理論。7理性預(yù)期理論理性預(yù)期理論q穆斯（穆斯（John Muth）在在20世紀世紀60年代提年代提出，成為有效金融市場的前身出，成為有效金融市場的前身q人們對未來金融市場變化的預(yù)期是基于人們對未來金融市場變化的預(yù)期是基于過去的歷史經(jīng)驗和當前所有相關(guān)信息所過去的歷史經(jīng)驗和當前所有相關(guān)信息所作出的最好判斷。作出的最好判斷。q投資人對某項資產(chǎn)的預(yù)期決定了該資產(chǎn)投資人對某項資產(chǎn)的預(yù)期決定了該資產(chǎn)在金融市場的價值。在金融市場的價值。8理性預(yù)期理論內(nèi)涵理性預(yù)期理論內(nèi)涵v資產(chǎn)的供

7、求關(guān)系并不能決定資產(chǎn)價格，資產(chǎn)資產(chǎn)的供求關(guān)系并不能決定資產(chǎn)價格，資產(chǎn)價格是由預(yù)期決定的。資產(chǎn)價格的形成機制價格是由預(yù)期決定的。資產(chǎn)價格的形成機制與商品價格的形成機制不同。與商品價格的形成機制不同。v預(yù)期決定了資產(chǎn)價格。在當前價位上買入某預(yù)期決定了資產(chǎn)價格。在當前價位上買入某項資產(chǎn)的人預(yù)期該資產(chǎn)未來收益將上升或風項資產(chǎn)的人預(yù)期該資產(chǎn)未來收益將上升或風險將下降；在當前價位上賣出某項資產(chǎn)的人險將下降；在當前價位上賣出某項資產(chǎn)的人預(yù)期該資產(chǎn)未來收益將下降或風險將上升。預(yù)期該資產(chǎn)未來收益將下降或風險將上升。當前價格，不是全體投資者都接受的價格，當前價格，不是全體投資者都接受的價格，而只是預(yù)期達到一致的部

8、分投資人進行交易而只是預(yù)期達到一致的部分投資人進行交易產(chǎn)生的價格。產(chǎn)生的價格。9案例：安然公司垮臺案例：安然公司垮臺v2000年美國經(jīng)濟進入調(diào)整期，天然氣價格下年美國經(jīng)濟進入調(diào)整期，天然氣價格下降降v安然公司收購天然氣，通過人為增加需求來安然公司收購天然氣，通過人為增加需求來穩(wěn)定價格穩(wěn)定價格v買下天然氣增加了市場上天然氣供應(yīng)會進一買下天然氣增加了市場上天然氣供應(yīng)會進一步增加的預(yù)期步增加的預(yù)期v天然氣價格從每交易單位天然氣價格從每交易單位3美元跌至美元跌至1美元，美元，安然公司垮臺。安然公司垮臺。10有效市場理論有效市場理論q法瑪（法瑪（E.F.Fama）1970年提出年提出q弱式有效金融市場弱

9、式有效金融市場v資產(chǎn)價格包含了全部歷史信息資產(chǎn)價格包含了全部歷史信息q半強式有效金融市場半強式有效金融市場v包含全部公開信息包含全部公開信息q強式有效金融市場強式有效金融市場v包含企業(yè)內(nèi)部信息及其對全部信息的最佳分包含企業(yè)內(nèi)部信息及其對全部信息的最佳分析和解讀析和解讀11案例：金融市場有效性試驗案例：金融市場有效性試驗v1988年美國總統(tǒng)大選中的兩位總統(tǒng)候選人是年美國總統(tǒng)大選中的兩位總統(tǒng)候選人是老布什和杜卡基斯老布什和杜卡基斯v加州大學(xué)的哈斯商學(xué)院組織金融試驗，將老加州大學(xué)的哈斯商學(xué)院組織金融試驗，將老布什和杜卡基斯作為虛擬金融市場上交易的布什和杜卡基斯作為虛擬金融市場上交易的兩家公司股票。參

10、加試驗的兩家公司股票。參加試驗的350名自愿者每名自愿者每人獲得兩家公司的人獲得兩家公司的1股股票。自愿者可以根股股票。自愿者可以根據(jù)不斷收到的大選信息按公開市場價格賣出據(jù)不斷收到的大選信息按公開市場價格賣出其中一股股票，買入另一家股票。試驗在大其中一股股票，買入另一家股票。試驗在大選之前結(jié)束，布什股票每股選之前結(jié)束，布什股票每股63元，杜卡基斯元，杜卡基斯股票每股股票每股37元。元。v大選揭曉時，兩位候選人實際得票率大選揭曉時，兩位候選人實際得票率64：36123、貨幣主義理論、貨幣主義理論q提出者提出者美國弗里德曼等美國弗里德曼等q主要觀點主要觀點v匯率是兩國貨幣的相對價格，而不是兩國產(chǎn)品

11、的相匯率是兩國貨幣的相對價格，而不是兩國產(chǎn)品的相對價格；匯率由貨幣市場的貨幣存量決定。對價格；匯率由貨幣市場的貨幣存量決定。v根據(jù)不同市場在受到?jīng)_擊后價格調(diào)整快慢的不同，根據(jù)不同市場在受到?jīng)_擊后價格調(diào)整快慢的不同，依據(jù)對價格彈性的不同假定，分為彈性價格分析法依據(jù)對價格彈性的不同假定，分為彈性價格分析法和粘性價格分析法。和粘性價格分析法。q主要貢獻主要貢獻v首次將研究角度由商品市場轉(zhuǎn)移到資本市場，嘗試首次將研究角度由商品市場轉(zhuǎn)移到資本市場，嘗試建立商品市場、貨幣市場與外匯市場的同時均衡；建立商品市場、貨幣市場與外匯市場的同時均衡；v國家可以通過貨幣政策來調(diào)整匯率。國家可以通過貨幣政策來調(diào)整匯率。

12、13貨幣主義的彈性價格分析法貨幣主義的彈性價格分析法q匯率受兩國貨幣供給量的制約，本匯率受兩國貨幣供給量的制約，本國貨幣供給的增加將導(dǎo)致本幣貶值，國貨幣供給的增加將導(dǎo)致本幣貶值，外國貨幣供給的增加將導(dǎo)致本幣升外國貨幣供給的增加將導(dǎo)致本幣升值；值；q彈性價格分析法認為本國與外國之彈性價格分析法認為本國與外國之間實際國民收入水平、利率水平、間實際國民收入水平、利率水平、以及貨幣供給水平通過對各自物價以及貨幣供給水平通過對各自物價水平的影響而決定了匯率水平。水平的影響而決定了匯率水平。14貨幣主義的粘性價格分析法貨幣主義的粘性價格分析法q又稱為匯率決定的超調(diào)模型又稱為匯率決定的超調(diào)模型(匯率超調(diào)理論

13、匯率超調(diào)理論)，認為商品市場與資產(chǎn)市場的調(diào)整速度是不同的，認為商品市場與資產(chǎn)市場的調(diào)整速度是不同的，商品市場價格的調(diào)整速度較慢，過程較長，呈商品市場價格的調(diào)整速度較慢，過程較長，呈粘性狀態(tài)，稱之為粘性價格。而金融市場的價粘性狀態(tài)，稱之為粘性價格。而金融市場的價格調(diào)整速度較快格調(diào)整速度較快.q當商品價格在短期存在粘性而匯率、利率作為當商品價格在短期存在粘性而匯率、利率作為資產(chǎn)價格可以自由調(diào)整時，為維持經(jīng)濟平衡，資產(chǎn)價格可以自由調(diào)整時，為維持經(jīng)濟平衡，匯率在短期內(nèi)的調(diào)整幅度超過長期水平，這一匯率在短期內(nèi)的調(diào)整幅度超過長期水平，這一現(xiàn)象稱為匯率超調(diào)?，F(xiàn)象稱為匯率超調(diào)。q商品價格在短期內(nèi)有粘性，在短期

14、內(nèi)購買力平商品價格在短期內(nèi)有粘性，在短期內(nèi)購買力平價不成立，從長期來看，購買力平價能夠成立價不成立，從長期來看，購買力平價能夠成立.匯率超調(diào)理論評價q1976 年年,多恩布什多恩布什(Dornbusch) 發(fā)表在發(fā)表在政治政治經(jīng)濟學(xué)雜志經(jīng)濟學(xué)雜志(Journal of Political Economy) 上的著作上的著作期望和匯率動態(tài)學(xué)期望和匯率動態(tài)學(xué)(Expectations and ExchangeRate Dynamics) 為國際金融領(lǐng)域的政策和學(xué)術(shù)研究做出了開為國際金融領(lǐng)域的政策和學(xué)術(shù)研究做出了開創(chuàng)性的貢獻。創(chuàng)性的貢獻。q這是二戰(zhàn)以后國際經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域最有影響的文這是二戰(zhàn)以后國際經(jīng)濟學(xué)

15、領(lǐng)域最有影響的文章之一，超調(diào)模型還開創(chuàng)了現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學(xué)章之一，超調(diào)模型還開創(chuàng)了現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學(xué)，同時具有很強的政策相關(guān)性，使它區(qū)別于，同時具有很強的政策相關(guān)性，使它區(qū)別于同時代其他國際宏觀經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的模型。同時代其他國際宏觀經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的模型。1516貨幣分析理論評價貨幣分析理論評價q強調(diào)貨幣的作用，試圖從國內(nèi)外貨強調(diào)貨幣的作用，試圖從國內(nèi)外貨幣流通統(tǒng)一的角度去分析，有一定幣流通統(tǒng)一的角度去分析，有一定意義。意義。q缺陷：過分強調(diào)貨幣的作用，過度缺陷：過分強調(diào)貨幣的作用，過度依賴貨幣數(shù)量論，卻將貿(mào)易收支和依賴貨幣數(shù)量論，卻將貿(mào)易收支和商品市場置于次要地位。商品市場置于次要地位。174、流動資產(chǎn)選擇

16、理論、流動資產(chǎn)選擇理論qTheory of Portfolio Balance Approach，又稱，又稱資產(chǎn)組合說，資產(chǎn)市場說資產(chǎn)組合說，資產(chǎn)市場說q提出者提出者美國詹姆斯美國詹姆斯托賓托賓q主要觀點主要觀點v將匯率看作是資產(chǎn)市場中以不同貨幣計值的資將匯率看作是資產(chǎn)市場中以不同貨幣計值的資產(chǎn)的相對價格，匯率水平取決于投資者的調(diào)整產(chǎn)的相對價格，匯率水平取決于投資者的調(diào)整資產(chǎn)組合的行為。資產(chǎn)組合的行為。v在浮動匯率制下，投資者根據(jù)理性預(yù)期準則，在浮動匯率制下，投資者根據(jù)理性預(yù)期準則，不斷調(diào)整資產(chǎn)組合，直至預(yù)期邊際收益率相等不斷調(diào)整資產(chǎn)組合，直至預(yù)期邊際收益率相等為止。為止。q主要貢獻主要貢獻v

17、金融市場對匯率的影響大于商品和勞務(wù)市場對金融市場對匯率的影響大于商品和勞務(wù)市場對匯率的影響。匯率的影響。18資產(chǎn)組合分析法資產(chǎn)組合分析法q資產(chǎn)的需求和供給決定匯率，短期資產(chǎn)的需求和供給決定匯率，短期內(nèi)均衡匯率由三種資產(chǎn)（本國貨幣、內(nèi)均衡匯率由三種資產(chǎn)（本國貨幣、本國債券、外國債券）市場供求相本國債券、外國債券）市場供求相等的交叉點決定。等的交叉點決定。q貨幣供應(yīng)量通過金融市場比通過物貨幣供應(yīng)量通過金融市場比通過物價和貨幣購買力對匯率影響快得多。價和貨幣購買力對匯率影響快得多。q經(jīng)常帳戶盈余導(dǎo)致資產(chǎn)存量增加，經(jīng)常帳戶盈余導(dǎo)致資產(chǎn)存量增加，進而外匯匯率下降。進而外匯匯率下降。19資產(chǎn)市場說的評價資

18、產(chǎn)市場說的評價q采用一般均衡分析的方法，將商品市場、貨幣采用一般均衡分析的方法，將商品市場、貨幣市場和證券市場結(jié)合起來進行匯率決定的分析，市場和證券市場結(jié)合起來進行匯率決定的分析，將以往的匯率分析模型作為其特例，比以往理將以往的匯率分析模型作為其特例，比以往理論更全面。論更全面。q傳統(tǒng)的匯率理論將匯率看成是貨幣的價格，認傳統(tǒng)的匯率理論將匯率看成是貨幣的價格，認為匯率決定于市場流量的均衡；資產(chǎn)組合理論為匯率決定于市場流量的均衡；資產(chǎn)組合理論認為匯率是資產(chǎn)的價格認為匯率是資產(chǎn)的價格,是由資產(chǎn)市場上確定的是由資產(chǎn)市場上確定的,匯率取決于市場存量的均衡。將視野擴大到貨匯率取決于市場存量的均衡。將視野擴

19、大到貨幣以外的其他各種資產(chǎn)的供求分析。幣以外的其他各種資產(chǎn)的供求分析。q缺陷：輕視貿(mào)易收支和商品市場的作用，而貿(mào)缺陷：輕視貿(mào)易收支和商品市場的作用，而貿(mào)易收支和商品市場對匯率變動的長期趨勢依然易收支和商品市場對匯率變動的長期趨勢依然有重要影響。有重要影響。205.2 經(jīng)典的匯率理論經(jīng)典的匯率理論利息平價理論購買力平價理論211.利率平價理論利率平價理論q提出者提出者凱恩斯，凱恩斯，1913q主要觀點主要觀點v遠期匯率的變動率等于兩個金融中心的短期遠期匯率的變動率等于兩個金融中心的短期利率之差。遠期匯率有向它的利率平價調(diào)整利率之差。遠期匯率有向它的利率平價調(diào)整的趨勢。的趨勢。q主要貢獻主要貢獻v

20、將匯率的決定與利率的變化有機聯(lián)系起來，將匯率的決定與利率的變化有機聯(lián)系起來，指出利差是匯率變動的主要原因，通過短期指出利差是匯率變動的主要原因，通過短期利率的變動對匯率進行調(diào)節(jié)；利率的變動對匯率進行調(diào)節(jié)；v揭示即期匯率和遠期匯率之間的基本關(guān)系，揭示即期匯率和遠期匯率之間的基本關(guān)系，預(yù)測遠期匯率的趨勢。預(yù)測遠期匯率的趨勢。22理論推導(dǎo)理論推導(dǎo)vF遠期匯率遠期匯率 E即期匯率即期匯率vi美國利率美國利率 i英國利率英國利率v在美國投資收益在美國投資收益=1+ iv在英國投資收益在英國投資收益=1/ E（1+ i） Fv比較比較:1+ i 1/ E（1+ i） F 則在美國投資則在美國投資v 1+

21、i 1/ E（1+ i） F 則在英國投資則在英國投資v 1+ i = 1/ E（1+ i） F 資本不會流動，此資本不會流動，此時遠期匯率為均衡的遠期匯率。時遠期匯率為均衡的遠期匯率。v F / E= （1+ i）/ （1+ i） v公式：（公式：（F E）/ E= i- i23利息平價不能完全成立原因q市場交易成本的存在市場交易成本的存在q差別稅收差別稅收q政府管制與政治風險政府管制與政治風險q發(fā)現(xiàn)套利機會與實際交易之間的時發(fā)現(xiàn)套利機會與實際交易之間的時滯滯24利率、匯率和通貨膨脹利率、匯率和通貨膨脹q利率與通貨膨脹利率與通貨膨脹v費雪效應(yīng)費雪效應(yīng)i名義利率，名義利率， r實際利率實際利率

22、p通貨膨脹率通貨膨脹率費雪方程式：費雪方程式：i=r+p 或或r= i p實際利率等于名義利率減去預(yù)期的通貨實際利率等于名義利率減去預(yù)期的通貨膨脹率膨脹率v結(jié)論：結(jié)論：在通貨膨脹率較高的國家，其名義利率在通貨膨脹率較高的國家，其名義利率也較高。也較高。25利率、匯率和通貨膨脹利率、匯率和通貨膨脹v假定費雪方程式與利息平價成立假定費雪方程式與利息平價成立vi= r+ pv i=r + pv若若r= r 則則i- i= p- pvi- i= p- p= （F E）/ Ev結(jié)論：結(jié)論：預(yù)期通貨膨脹的增加將引起利率的上升，預(yù)期通貨膨脹的增加將引起利率的上升，匯率將隨之調(diào)整以維持利率平價。匯率將隨之調(diào)整

23、以維持利率平價。262.購買力平價理論購買力平價理論qPPP理論（理論（Theory of purchasing power parity)q提出者提出者卡塞爾（瑞典），卡塞爾（瑞典），1922q主要觀點主要觀點v匯率是由兩國貨幣購買力決定的。購買力的變動取決于物匯率是由兩國貨幣購買力決定的。購買力的變動取決于物價變動，匯率變動由兩國物價水平所決定。價變動，匯率變動由兩國物價水平所決定。v如果一組商品在英國售價為如果一組商品在英國售價為2英鎊，在美國售價英鎊，在美國售價3美元，則美元，則英鎊的購買力為英鎊的購買力為1/2，美元的購買力為，美元的購買力為1/3， 英鎊英鎊/美元美元= 1.5q主

24、要貢獻主要貢獻v提出紙幣制度下決定匯率的基礎(chǔ)。提出紙幣制度下決定匯率的基礎(chǔ)。v指出通貨膨脹與匯率的關(guān)系。指出通貨膨脹與匯率的關(guān)系。27絕對購買力平價絕對購買力平價q絕對絕對PPP理論理論v任何兩國貨幣之間的匯率由兩國貨幣購買力之比任何兩國貨幣之間的匯率由兩國貨幣購買力之比決定，而貨幣的購買力實際為一般價格水平的倒決定，而貨幣的購買力實際為一般價格水平的倒數(shù)，則匯率是兩國物價水平之比。數(shù)，則匯率是兩國物價水平之比。vE即期匯率即期匯率 P本國價格水平本國價格水平vPF外國價格水平外國價格水平v公式：公式： E= P/ PF （直接標價法）直接標價法）q一價律一價律v世界上的商品以相同的價格售出。

25、世界上的商品以相同的價格售出。vP= E PF q絕對絕對PPP理論在大多數(shù)時點上不成立理論在大多數(shù)時點上不成立28v匯率是基期的匯率與兩國價格指數(shù)比率的乘匯率是基期的匯率與兩國價格指數(shù)比率的乘積。積。 公式：公式：E= E0 *（P/ PF ）v由于由于P=P1 / P0=1+v PF =P1 / P0=1+F vE / E0 = （1+ ）/ （1+ F ）v簡化公式：（簡化公式：（E- E0 ）/ E0 = - F v匯率的百分比變化等于國內(nèi)價格水平的百分匯率的百分比變化等于國內(nèi)價格水平的百分比變化減去外國價格水平的百分比變化。比變化減去外國價格水平的百分比變化。v通常把價格水平的百分比

26、變化稱為通貨膨脹通常把價格水平的百分比變化稱為通貨膨脹率，則匯率的百分比變化等于本國與外國之率，則匯率的百分比變化等于本國與外國之間的通貨膨脹率差。間的通貨膨脹率差。相對購買力平價相對購買力平價29對對PPP的偏離的偏離q即使絕對購買力平價不成立，相對購買力平即使絕對購買力平價不成立，相對購買力平價仍然可能成立。價仍然可能成立。v短期內(nèi)相對價格影響匯率，長期內(nèi)通脹差決定匯率的波短期內(nèi)相對價格影響匯率，長期內(nèi)通脹差決定匯率的波動。動。q一國國內(nèi)相對價格的變化引起對一國國內(nèi)相對價格的變化引起對PPP的偏離的偏離q匯率先行調(diào)整而價格調(diào)整滯后匯率先行調(diào)整而價格調(diào)整滯后q國際貿(mào)易在訂貨與發(fā)貨之間存在時滯

27、國際貿(mào)易在訂貨與發(fā)貨之間存在時滯q運費與關(guān)稅的存在（永久性偏差）運費與關(guān)稅的存在（永久性偏差）q對國內(nèi)通貨膨脹的預(yù)期高于對國外通貨膨脹對國內(nèi)通貨膨脹的預(yù)期高于對國外通貨膨脹的預(yù)期的預(yù)期q長期資本流動會使匯率偏離購買力平價長期資本流動會使匯率偏離購買力平價q政府有能力對外匯市場進行干預(yù)政府有能力對外匯市場進行干預(yù)30貨幣的高估和低估貨幣的高估和低估q貨幣低估貨幣低估v貨幣的實際匯率低于按通貨膨脹差推算出的貨幣的實際匯率低于按通貨膨脹差推算出的PPP的匯率水平的匯率水平q貨幣高估貨幣高估v貨幣的實際匯率高于按通貨膨脹差推算出的貨幣的實際匯率高于按通貨膨脹差推算出的PPP的匯率水平的匯率水平v發(fā)達國

28、、發(fā)展中國都存在貨幣高估和低估。發(fā)達國、發(fā)展中國都存在貨幣高估和低估。v一般結(jié)論：本國通貨膨脹率超過外國則本幣一般結(jié)論：本國通貨膨脹率超過外國則本幣貶值。貶值。31購買力平價理論的評價購買力平價理論的評價q在所有匯率理論中購買力平價是最在所有匯率理論中購買力平價是最有影響的，處于核心位置，是許多有影響的，處于核心位置，是許多其他理論發(fā)展的基礎(chǔ)，成為計算均其他理論發(fā)展的基礎(chǔ)，成為計算均衡匯率的常用方法。衡匯率的常用方法。q匯率作為一國貨幣的對外價格，既匯率作為一國貨幣的對外價格，既受到各種貨幣層次因素影響，也對受到各種貨幣層次因素影響，也對宏觀經(jīng)濟與實際經(jīng)濟的各種變化作宏觀經(jīng)濟與實際經(jīng)濟的各種變

29、化作出反應(yīng)，成為匯率研究的主流。出反應(yīng)，成為匯率研究的主流。321.3人民幣匯率理論人民幣匯率理論q三元悖論三元悖論q匯率目標區(qū)理論匯率目標區(qū)理論q人民幣匯率演變?nèi)嗣駧艆R率演變q人民幣匯率形成機制探索人民幣匯率形成機制探索q完善人民幣匯率機制完善人民幣匯率機制33克魯格曼三角形克魯格曼三角形貨幣政策獨立性貨幣政策獨立性匯率穩(wěn)定匯率穩(wěn)定資本自由流動資本自由流動1999年，美國麻省理工學(xué)院教授克魯格曼在蒙代爾年，美國麻省理工學(xué)院教授克魯格曼在蒙代爾-弗弗萊明模型的基礎(chǔ)上，提出了萊明模型的基礎(chǔ)上，提出了“不可能三角不可能三角”34匯率穩(wěn)定B貨幣聯(lián)盟 資本日益流動A自由浮動資本自由流動貨幣政策 完全獨

30、 立C 資本完全管制三元悖論三元悖論35克魯格曼不可能的三角模型克魯格曼不可能的三角模型(1999) q本國貨幣政策的獨立協(xié)調(diào)性（本國貨幣政策的獨立協(xié)調(diào)性（Adjustment）、）、對匯率穩(wěn)定性的信心（對匯率穩(wěn)定性的信心（Confidence）、）、資本的資本的完全流動性（完全流動性（Liquidity）。）。理論上，三個目標理論上，三個目標最多只能達到兩個，不可能三個目標同時實現(xiàn)最多只能達到兩個，不可能三個目標同時實現(xiàn)q三角的每一邊，分別代表獨立的貨幣政策、匯三角的每一邊，分別代表獨立的貨幣政策、匯率的穩(wěn)定性以及完全的金融一體化。三角的任率的穩(wěn)定性以及完全的金融一體化。三角的任何兩邊可以進

31、行組合，組合的結(jié)果分別由三角何兩邊可以進行組合，組合的結(jié)果分別由三角形的三個頂點表示：完全的資本控制、貨幣聯(lián)形的三個頂點表示：完全的資本控制、貨幣聯(lián)盟和完全的浮動匯率。這里的貨幣聯(lián)盟相當于盟和完全的浮動匯率。這里的貨幣聯(lián)盟相當于蒙代爾（蒙代爾（1962） 所提倡的最優(yōu)貨幣區(qū)。結(jié)論是：所提倡的最優(yōu)貨幣區(qū)。結(jié)論是：三邊不可能同時實現(xiàn)。三邊不可能同時實現(xiàn)。36理論分析理論分析q克魯格曼認為，從布雷頓森林體系解體后，世克魯格曼認為，從布雷頓森林體系解體后，世界各國的金融發(fā)展模式都可以被概括進這個三界各國的金融發(fā)展模式都可以被概括進這個三角框架：角框架：A是選擇貨幣政策的獨立性和資本自是選擇貨幣政策的獨

32、立性和資本自由流動（浮動匯率制），目前美國及若干亞洲由流動（浮動匯率制），目前美國及若干亞洲金融危機發(fā)生國家選擇了這一模式；金融危機發(fā)生國家選擇了這一模式；B是選擇是選擇匯率穩(wěn)定（固定匯率制）和資本自由流動，實匯率穩(wěn)定（固定匯率制）和資本自由流動，實行貨幣局制度的香港、南美洲若干國家及歐元行貨幣局制度的香港、南美洲若干國家及歐元區(qū)國家選擇了這一模式；區(qū)國家選擇了這一模式；C是選擇貨幣政策獨是選擇貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定（資本管制），這方面最有代立性和匯率穩(wěn)定（資本管制），這方面最有代表性的是中國表性的是中國 37我國的對策我國的對策q從中長期來看從中長期來看,資本項目開放是大勢資本項目開放是大

33、勢所趨所趨,而我國是一個在亞洲和世界范而我國是一個在亞洲和世界范圍內(nèi)具有經(jīng)濟個性的大國，在經(jīng)濟圍內(nèi)具有經(jīng)濟個性的大國，在經(jīng)濟發(fā)展的宏觀調(diào)控上有許多不同于其發(fā)展的宏觀調(diào)控上有許多不同于其他國家的特點，這也決定我國不可他國家的特點，這也決定我國不可能放棄貨幣政策的獨立自主性，因能放棄貨幣政策的獨立自主性，因而最有可能調(diào)整和而最有可能調(diào)整和“犧牲犧牲”的是匯的是匯率穩(wěn)定，實行彈性匯率。率穩(wěn)定，實行彈性匯率。 38匯率目標區(qū)理論匯率目標區(qū)理論 q匯率目標區(qū)匯率目標區(qū)v是一國貨幣當局事先確定一個中間匯是一國貨幣當局事先確定一個中間匯率并規(guī)定匯率的波動區(qū)間，區(qū)間內(nèi)匯率并規(guī)定匯率的波動區(qū)間，區(qū)間內(nèi)匯率隨供求

34、的變動而變化，一旦匯率波率隨供求的變動而變化，一旦匯率波動臨近邊界，中央銀行進行必要的干動臨近邊界，中央銀行進行必要的干預(yù)保持匯率在波動區(qū)間變動，實現(xiàn)貨預(yù)保持匯率在波動區(qū)間變動，實現(xiàn)貨幣政策和匯率政策的協(xié)調(diào)發(fā)展。幣政策和匯率政策的協(xié)調(diào)發(fā)展。 39匯率目標區(qū)匯率目標區(qū)目標區(qū)下限經(jīng)濟基本面目標區(qū)上限匯率目標區(qū)下的市場匯率軌跡不存在目標區(qū)時的市場匯率軌跡匯率40人民幣匯率制度改革歷程人民幣匯率制度改革歷程q官方匯率官方匯率q官方匯率與市場匯率并存官方匯率與市場匯率并存q單一的、有管理的浮動匯率單一的、有管理的浮動匯率q參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率的浮動匯率4

35、1人民幣匯率改革人民幣匯率改革計價單位計價單位計劃經(jīng)濟時期的匯率功能計劃經(jīng)濟時期的匯率功能q1 管理浮動制的嘗試階段管理浮動制的嘗試階段(1949-1955 )v人民政府宣布人民幣不以黃金為基礎(chǔ)而是實人民政府宣布人民幣不以黃金為基礎(chǔ)而是實行與其他貨幣的兌換比價行與其他貨幣的兌換比價,在實際操作中實在實際操作中實行管理浮動制。行管理浮動制。 q2 從單一釘住到從單一釘住到“一籃子一籃子”釘住階段釘住階段 v1955年年3月月,新人民幣取代舊幣新人民幣取代舊幣,從此開始至從此開始至1971年年11月月,人民幣匯價在將近人民幣匯價在將近16年的時間年的時間里里,按按2.4618元的比價長期固定地釘住

36、美元。元的比價長期固定地釘住美元。布雷頓森林體系崩潰后布雷頓森林體系崩潰后,人民幣的匯率改為人民幣的匯率改為“一籃子一籃子”釘住。釘住。 v人民幣的主要功能只是作為一種會計單位人民幣的主要功能只是作為一種會計單位,把外幣價格把外幣價格“翻譯翻譯”成本幣價格成本幣價格,或相反。或相反。 42貿(mào)易匯率貿(mào)易匯率改革開放初期的匯率取向改革開放初期的匯率取向 q1. 匯率雙軌制嘗試匯率雙軌制嘗試 v從從1981年開始實行雙重匯率。一種是適用于年開始實行雙重匯率。一種是適用于貿(mào)易外匯收支的內(nèi)部結(jié)算匯率貿(mào)易外匯收支的內(nèi)部結(jié)算匯率,它是按全國它是按全國平均換匯成本再加上一定的利潤算出來的。平均換匯成本再加上一

37、定的利潤算出來的。另一種是國家公布的外匯牌價另一種是國家公布的外匯牌價,仍按原來的仍按原來的“一籃子一籃子”貨幣加權(quán)平均計算貨幣加權(quán)平均計算,主要用于非主要用于非貿(mào)易外匯兌換和結(jié)算。貿(mào)易外匯兌換和結(jié)算。 q2 從爬行釘住到管理浮動從爬行釘住到管理浮動 v從從1987年開始年開始,人民幣開始了人民幣開始了“管理浮動管理浮動”的試驗的試驗,在間歇性地進行貶值的同時在間歇性地進行貶值的同時,建立了建立了外匯調(diào)劑市場外匯調(diào)劑市場431994年我國外匯管理體制改革年我國外匯管理體制改革 q1 重歸單一匯率重歸單一匯率v從從1994年年1月月1日起日起,實現(xiàn)人民幣官方匯率與實現(xiàn)人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑并軌

38、；實行銀行結(jié)售匯制外匯調(diào)劑并軌；實行銀行結(jié)售匯制,允許人允許人民幣在經(jīng)常項目下可有條件地兌換；建立全民幣在經(jīng)常項目下可有條件地兌換；建立全國統(tǒng)一的銀行間外匯市場國統(tǒng)一的銀行間外匯市場,為外匯指定銀行為外匯指定銀行相互調(diào)劑余缺和清算服務(wù)。相互調(diào)劑余缺和清算服務(wù)。q2 重歸事實上的釘住匯率重歸事實上的釘住匯率 v1996年人民幣實現(xiàn)經(jīng)常項目已經(jīng)可完全兌年人民幣實現(xiàn)經(jīng)常項目已經(jīng)可完全兌換換,45%左右的資本項目交易實際上已經(jīng)可左右的資本項目交易實際上已經(jīng)可兌換兌換,仍有管制的不過十余個項目仍有管制的不過十余個項目,嚴格管制嚴格管制只有數(shù)項而已。只有數(shù)項而已。 44年匯率制度改革存在的問題年匯率制度改

39、革存在的問題 q在外匯銀行、企業(yè)、居民不能意地持有外匯的在外匯銀行、企業(yè)、居民不能意地持有外匯的前提下前提下,中國的外匯市場具有封閉性、壟斷性、中國的外匯市場具有封閉性、壟斷性、交易品種單一和匯率波動空間狹小的特征。交易品種單一和匯率波動空間狹小的特征。q人民幣匯率形成機制是由企業(yè)結(jié)售匯、中央銀人民幣匯率形成機制是由企業(yè)結(jié)售匯、中央銀行規(guī)定商業(yè)銀行外匯頭寸限額和中央銀行市場行規(guī)定商業(yè)銀行外匯頭寸限額和中央銀行市場干預(yù)三位一體的框架決定的。干預(yù)三位一體的框架決定的。q主要表現(xiàn)在：一是結(jié)售匯制主要表現(xiàn)在：一是結(jié)售匯制,在此基礎(chǔ)上實現(xiàn)了在此基礎(chǔ)上實現(xiàn)了人民幣在經(jīng)常項目下的可兌換；二是建立了全人民幣在

40、經(jīng)常項目下的可兌換；二是建立了全國統(tǒng)一的銀行間外匯市場國統(tǒng)一的銀行間外匯市場,匯率開始有了由市場匯率開始有了由市場供求決定的基礎(chǔ)；三是中央銀行干預(yù)外匯市場，供求決定的基礎(chǔ)；三是中央銀行干預(yù)外匯市場，維持人民幣匯率的穩(wěn)定維持人民幣匯率的穩(wěn)定 45人民幣匯率形成機制與特點人民幣匯率形成機制與特點結(jié)售匯市場外匯指定銀行企業(yè)銀行間市場外匯制定銀行A B中國人民銀行交易凈額形成外匯儲備外 匯 市 場外匯頭寸上額管理零售市場結(jié)匯售匯批發(fā)市場入市干預(yù)462005匯率制度改革匯率制度改革q2005年年7月月21日起日起,實行以市場供求實行以市場供求為基礎(chǔ)為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié),有

41、有管理的浮動匯率制管理的浮動匯率制.q人民銀行于每個工作日閉市后公布人民銀行于每個工作日閉市后公布美元等交易貨幣的收盤價美元等交易貨幣的收盤價,作為下一作為下一個工作日的中間價個工作日的中間價.銀行間外匯市場銀行間外匯市場在中間價上下在中間價上下0.3%幅度內(nèi)浮動幅度內(nèi)浮動.q人民幣對美元升值人民幣對美元升值2%,美元兌人民美元兌人民幣匯率調(diào)節(jié)為幣匯率調(diào)節(jié)為1:8.1100.47匯率改革解讀匯率改革解讀q改革原則：主動性、可控性、漸進性改革原則：主動性、可控性、漸進性q參考一籃子貨幣參考一籃子貨幣,而不是釘住一籃子貨而不是釘住一籃子貨幣幣.以外貿(mào)權(quán)重為主以外貿(mào)權(quán)重為主,美元、歐元、日元、美元、

42、歐元、日元、韓元為主要貨幣籃子。韓元為主要貨幣籃子。q外國學(xué)者測算權(quán)重外國學(xué)者測算權(quán)重 如下：如下： 美元美元45%；歐元和日元；歐元和日元35%；英鎊、；英鎊、韓元、新加坡元等韓元、新加坡元等20%48完善人民幣匯率機制完善人民幣匯率機制q外匯市場引入做市商制度和詢價機制外匯市場引入做市商制度和詢價機制2005q參考貨幣籃子決定人民幣匯率參考貨幣籃子決定人民幣匯率q完善遠期結(jié)售匯管理辦法完善遠期結(jié)售匯管理辦法q推出遠期、掉期等金融創(chuàng)新品種推出遠期、掉期等金融創(chuàng)新品種q實施流入和流出平衡的資本項目管理實施流入和流出平衡的資本項目管理q基本完善從強制結(jié)售匯和意愿結(jié)售匯的基本完善從強制結(jié)售匯和意愿

43、結(jié)售匯的轉(zhuǎn)變轉(zhuǎn)變49外匯市場現(xiàn)存問題外匯市場現(xiàn)存問題q市場主體較為單一市場主體較為單一q交易品種較少，市場缺乏風險管理交易品種較少，市場缺乏風險管理工具工具q銀行客戶不能按意愿自由買賣外匯，銀行客戶不能按意愿自由買賣外匯，外匯供求有一定扭曲外匯供求有一定扭曲q匯率形成機制尚待完善匯率形成機制尚待完善擴大人民幣匯率浮動區(qū)間擴大人民幣匯率浮動區(qū)間q中國央行在中國央行在2012年年4月作出重大決定，將人月作出重大決定，將人民幣兌美元交易價的浮動幅度擴大到民幣兌美元交易價的浮動幅度擴大到1%。q2014年年3月月17日中國央行決定，將人民幣兌日中國央行決定，將人民幣兌美元交易價的浮動幅度由美元交易價的

44、浮動幅度由1%擴大至擴大至2%.q央行決定進一步擴大人民幣匯率浮動幅度，央行決定進一步擴大人民幣匯率浮動幅度，這是向建立市場化匯率機制邁出的關(guān)鍵一這是向建立市場化匯率機制邁出的關(guān)鍵一步。隨著外界對中國經(jīng)濟增長減速擔憂日步。隨著外界對中國經(jīng)濟增長減速擔憂日益增加，這一舉措凸顯央行加速進行匯改益增加，這一舉措凸顯央行加速進行匯改的努力。的努力。50市場決定人民幣匯率市場決定人民幣匯率q央行減少外匯干預(yù)讓市場在匯率決定中發(fā)揮基央行減少外匯干預(yù)讓市場在匯率決定中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用也促成了人民幣匯率波動性上升。近礎(chǔ)性作用也促成了人民幣匯率波動性上升。近年來，隨著人民幣匯率彈性的逐步增加，央行年來，隨著人民幣

45、匯率彈性的逐步增加，央行運用外匯儲備干預(yù)市場的頻率已經(jīng)大幅降低。運用外匯儲備干預(yù)市場的頻率已經(jīng)大幅降低。q市場力量推動了人民幣匯率的走低，而央行并市場力量推動了人民幣匯率的走低，而央行并未采取人為支撐幣值的措施。央行借機為進一未采取人為支撐幣值的措施。央行借機為進一步擴大人民幣匯率彈性預(yù)熱。人民幣適時貶值步擴大人民幣匯率彈性預(yù)熱。人民幣適時貶值恰好提供了一個讓市場適應(yīng)匯率雙向浮動的機恰好提供了一個讓市場適應(yīng)匯率雙向浮動的機會窗口。會窗口。q人民幣匯率機制正在向更加市場化的方向邁進，人民幣匯率機制正在向更加市場化的方向邁進，逐步退出常態(tài)式外匯干預(yù)。逐步退出常態(tài)式外匯干預(yù)。51有能力維持人民幣匯率

46、穩(wěn)定有能力維持人民幣匯率穩(wěn)定q從央行干預(yù)外匯的歷史來看，它始終致力于確從央行干預(yù)外匯的歷史來看，它始終致力于確保人民幣匯率既受到適度管理，又穩(wěn)步走向更保人民幣匯率既受到適度管理，又穩(wěn)步走向更自由的浮動匯率。自由的浮動匯率。q擁有擁有3.8萬億美元外匯儲備的央行具備隨時干預(yù)萬億美元外匯儲備的央行具備隨時干預(yù)匯率、確保實體經(jīng)濟正常運行的能力和意愿，匯率、確保實體經(jīng)濟正常運行的能力和意愿，既不會讓人民幣過度升值，使出口企業(yè)無法承既不會讓人民幣過度升值，使出口企業(yè)無法承受，也不會放任人民幣劇烈貶值，使市場對人受，也不會放任人民幣劇烈貶值，使市場對人民幣喪失信心。民幣喪失信心。q人民幣雙向波動已成常態(tài)，短期內(nèi)人民幣不具人民幣雙向波動已成常態(tài)，短期內(nèi)人民幣不具備大幅貶值或升值的條件，在此基礎(chǔ)上，人民備大幅貶值或升值的條件，在此基礎(chǔ)上，人民幣資本項目可兌換改革或提速。幣資本項目可兌換改革或提速。52近期人民幣貶值的主要原因近期人民幣貶值的主要原因q首先，國際收支順差、經(jīng)濟高速增長等推動升值首先，國際收支順差、經(jīng)濟高速增長等推動升值的因素在絕大部分情況下發(fā)揮著主導(dǎo)作