基于控制論的資本結(jié)構(gòu)理論

1、基于控制論的資本結(jié)構(gòu)理論袁日妍袁日妍一、后資本結(jié)構(gòu)理論的形成在經(jīng)過20世紀(jì)80年代初的迅猛發(fā)展之后，新資本結(jié)構(gòu)理論到了80年代中期卻頗難以為繼，究其根本原因，乃是因?yàn)樾沦Y本結(jié)構(gòu)理論賴以為核心的信息不對(duì)稱理論在發(fā)展上出現(xiàn)頹勢(shì)。在這種形勢(shì)下，新資本結(jié)構(gòu)理論就急于要尋找一個(gè)新的理論核心，它既能夠鞏固新資本結(jié)構(gòu)理論各學(xué)派已取得的成果，對(duì)各派觀點(diǎn)兼容并蓄，又能夠突破信息不對(duì)稱理論框架的束縛，從新的學(xué)術(shù)視野來分析與解釋資本結(jié)構(gòu)難題，從而產(chǎn)生新的號(hào)召力，避免資本結(jié)構(gòu)理論的現(xiàn)代斷裂，使資本結(jié)構(gòu)理論能夠一脈相承，得以繼續(xù)延續(xù)。在這一學(xué)術(shù)背景下，后資本結(jié)構(gòu)理論應(yīng)運(yùn)而生。后資本結(jié)構(gòu)理論包括兩大分支：資本結(jié)構(gòu)管理控制

2、學(xué)派和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)品市場(chǎng)學(xué)派。其中，資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派的產(chǎn)生還另有一層背景。自上世紀(jì)80年代初以來，公司間收購(gòu)活動(dòng)愈演愈烈，到1988年更是達(dá)到頂峰。據(jù)估計(jì)，美國(guó)企業(yè)兼并活動(dòng)的交易額在1980年僅為443億美元，1988年激升至2469億美元。與之相適應(yīng)，自Manne（1965）以來的公司控制權(quán)市場(chǎng)理論得到學(xué)術(shù)界的空前重視，產(chǎn)生了一大批有重大影響的經(jīng)典文獻(xiàn)，公司控制權(quán)市場(chǎng)理論很快成為西方財(cái)務(wù)學(xué)的一大主流理論，于是，財(cái)務(wù)學(xué)文獻(xiàn)開始考查公司控制權(quán)市場(chǎng)和資本結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系面。于是誕生了建立在公司控制權(quán)市場(chǎng)理論上的資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派。二、資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派的內(nèi)容:資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派主要包括三大模

3、型：Stulz模型Harris-Raviv模型Israel模型1. Stulz模型斯圖爾茲（R.Stulz，1988)提出了Stulz模型Stulz模型假定在一個(gè)完全股權(quán)融資的企業(yè)中,有一個(gè)現(xiàn)任的經(jīng)營(yíng)者、一個(gè)潛在的競(jìng)爭(zhēng)者和眾多的外部股權(quán)持有者?，F(xiàn)任經(jīng)理人擁有企業(yè)一定的股權(quán)比例(即表決權(quán)比例),并且能夠獲得控制權(quán)預(yù)期收益。當(dāng)經(jīng)理人發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)者的存在對(duì)其經(jīng)營(yíng)控制權(quán)造成威脅時(shí),可以通過增加債務(wù)融資收購(gòu)其他外部股東的股權(quán),來擴(kuò)大自己所占有或所能控制的股份比例,使自己在控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中的主動(dòng)性增強(qiáng), 降低競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得成功的可能性。競(jìng)爭(zhēng)者也可以通過要約收購(gòu)的方式來獲得更多的表決權(quán),現(xiàn)任經(jīng)理和競(jìng)爭(zhēng)者之間的控制權(quán)之

4、爭(zhēng)由多數(shù)票原則決定。經(jīng)理人籌集到的負(fù)債資金越多,可獲得的外部股權(quán)比例越高。因此,當(dāng)企業(yè)成為被收購(gòu)的目標(biāo)對(duì)象時(shí),現(xiàn)任經(jīng)理人可以選擇一個(gè)最優(yōu)的負(fù)債水平來調(diào)整其持有的股權(quán)比率,從而影響收購(gòu)發(fā)生的概率。 1. Stulz模型Stulz模型具有以下三個(gè)顯著特點(diǎn)：第一、它高度強(qiáng)調(diào)管理者對(duì)表決權(quán)的控制在決定公司價(jià)值中的作用。第一、它高度強(qiáng)調(diào)管理者對(duì)表決權(quán)的控制在決定公司價(jià)值中的作用。Stulz指出,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響到企業(yè)表決權(quán)的分布狀況，設(shè)若管理者所能掌握的表決權(quán)比例為，則當(dāng)值較低時(shí)，債務(wù)的增加提高了值，進(jìn)而提高企業(yè)發(fā)行在外股票的價(jià)值，因而，企業(yè)的價(jià)值與成正相關(guān)關(guān)系；同理,當(dāng)值較高時(shí)，企業(yè)的價(jià)值與則變成負(fù)相

5、關(guān)關(guān)系。Stulz認(rèn)為，正是因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值與之間的這層關(guān)系才使得管理者可以通過改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來改變他們所掌握的，進(jìn)而影響到企業(yè)的價(jià)值。因此,Stulz模型的一個(gè)關(guān)鍵結(jié)論就是：“資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)通過它們對(duì)的作用影響到企業(yè)的價(jià)值?！钡诙?、它突出了管理者對(duì)表決權(quán)的控制對(duì)收購(gòu)方行為的影響第二、它突出了管理者對(duì)表決權(quán)的控制對(duì)收購(gòu)方行為的影響。Stulz明確表明：“在一起收購(gòu)中，收購(gòu)溢價(jià)乃是管理者所掌握的目標(biāo)公司表決權(quán)比例的遞增函數(shù)，而惡意收購(gòu)的概率隨的增加而減少?！钡谌?、它表明當(dāng)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化時(shí)存在一個(gè)最優(yōu)比例的第三、它表明當(dāng)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化時(shí)存在一個(gè)最優(yōu)比例的 。Stulz承認(rèn)，管理者所控制的對(duì)

6、收購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的影響是一把“雙刃劍”。一方面，如果管理者所掌握的目標(biāo)公司表決權(quán)比例太高，過高的值顯然降低了公司被惡意收購(gòu)的概率，從而造成目標(biāo)公司的價(jià)值因缺少收購(gòu)溢價(jià)而減少；另一方面，值太低，收購(gòu)方又不愿意為取得公司控制權(quán)而支付較高的收購(gòu)溢價(jià)。因此，“確實(shí)存在一個(gè)讓企業(yè)價(jià)值最大化的唯一（）值”。2. Harris-Raviv模型Harris-Raviv模型是芝加哥大學(xué)的MiltonHarris教授和西北大學(xué)的ArturRaviv聯(lián)合提出來的。Harris-Raviv模型的基本理念在于把“債務(wù)杠桿的增加”看成是“一種反收購(gòu)的方法”，即即“由于能夠影響到股權(quán)分布，所以變動(dòng)資本結(jié)構(gòu)是一種反收購(gòu)的方

7、法由于能夠影響到股權(quán)分布，所以變動(dòng)資本結(jié)構(gòu)是一種反收購(gòu)的方法”。首先，就表決權(quán)而言，由于公司普通股享有表決權(quán)，而債務(wù)不享有表決權(quán)，所以，管理者對(duì)負(fù)債權(quán)益比率的不同選擇將會(huì)影響到公司表決的結(jié)果，且部分地決定了誰能掌握公司資源的控制權(quán)。所以在職管理者完全有可能利用變動(dòng)資本結(jié)構(gòu)來左右他們對(duì)公司的控制。其次，管理者對(duì)負(fù)債權(quán)益比率的選擇不能是隨心所欲的。一方面,提高負(fù)債權(quán)益比率減少了在職管理者被趕走的可能性。另一方面，提高負(fù)債權(quán)益比率也減少了他們從收購(gòu)中可能得到的其他利益，包括：在增加負(fù)債的同時(shí)也增加了公司破產(chǎn)的可能性；債務(wù)契約的增加也增加了對(duì)管理者的限制條款；債務(wù)的利息支付制約了管理者對(duì)現(xiàn)金流量的控制

8、。因此，管理者要不要變動(dòng)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于對(duì)所有這些因素的“權(quán)衡”。2. Harris-Raviv模型在Harris-Raviv模型里，選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)也就“內(nèi)在地”決定了收購(gòu)方法、結(jié)果及收購(gòu)和被收購(gòu)公司價(jià)格變動(dòng)效應(yīng)。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)市場(chǎng)之間的這種相互關(guān)系，Harris和Raviv有一段話說得很明白：“通常來說，當(dāng)出現(xiàn)收購(gòu)對(duì)手時(shí)，公司股票價(jià)格會(huì)上漲，上漲的幅度取決于更有能力的管理者能實(shí)際控制公司的可能性。而這種可能性反過來取決于在職管理者對(duì)負(fù)債水平的選擇。倘若在職管理者選擇了一個(gè)如此之高的負(fù)債水平使得收購(gòu)對(duì)手沒有任何獲勝的機(jī)會(huì)，則收購(gòu)對(duì)手出現(xiàn)將不會(huì)產(chǎn)生任何價(jià)格變動(dòng)效應(yīng)；另一方面，

9、在職管理者也可能選擇一個(gè)相當(dāng)之低的負(fù)債水平使得他篤定要失敗，如此一來，成功的收購(gòu)要約與低負(fù)債水平改進(jìn)了管理層，因而會(huì)有較高的股票價(jià)格?！?.Israel模型從理論原點(diǎn)上看，Stulz模型或Harris-Raviv模型都認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)乃是通過對(duì)管理者與外部股東之間在表決權(quán)分布上的影響進(jìn)而才影響到收購(gòu)的結(jié)果。而Israel模型卻認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是通過對(duì)有表決權(quán)證券有表決權(quán)證券和沒有表決權(quán)證券沒有表決權(quán)證券之間在現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量分布上的影響才進(jìn)而影響到收購(gòu)的結(jié)果。3.Israel模型Israel認(rèn)為，盡管控制權(quán)的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致單個(gè)企業(yè)的債務(wù)價(jià)值的顯著增加或減少，但就整體平均而言，債務(wù)價(jià)值在控制權(quán)變動(dòng)時(shí)卻

10、不一定會(huì)出現(xiàn)顯著的變動(dòng)，所以無法單純從債務(wù)變動(dòng)上來考察Stulz模型或Harris-Raviv模型是否成立。因此，Israel覺得，從Israel模型的理論原點(diǎn)來看,資本結(jié)構(gòu)是通過對(duì)有表決權(quán)證券和沒有表決權(quán)證券（即權(quán)益與債務(wù)）之間在現(xiàn)金流量分布上的影響來左右收購(gòu)的結(jié)果，換句話來說，資本結(jié)構(gòu)影響到協(xié)同利益如何在收購(gòu)方和目標(biāo)公司之間進(jìn)行分配。這一影響有兩方面：一方面，較高的債務(wù)水平產(chǎn)生較高的債務(wù)溢價(jià)，造成收購(gòu)的協(xié)同利益從收購(gòu)方轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司手里，從而產(chǎn)生負(fù)債的價(jià)值增加效應(yīng)；另一方面，較高的債務(wù)水平也導(dǎo)致了大部分協(xié)同利益為目標(biāo)公司債權(quán)人所攫取，留給目標(biāo)公司股東和收購(gòu)方的協(xié)同利益就相當(dāng)之少，這就導(dǎo)致要么收購(gòu)變得利潤(rùn)很低，要么對(duì)收購(gòu)方的管理能力要求很高（能夠產(chǎn)生出較高的協(xié)同利益），如此一來,出現(xiàn)收購(gòu)的概率就很低，從而產(chǎn)生負(fù)債的價(jià)值減少效應(yīng)。因此因此，Israel認(rèn)為，在職管理者正是在對(duì)價(jià)值增加效應(yīng)與價(jià)值減少效認(rèn)為，在職管理者正是在對(duì)價(jià)值增加效應(yīng)與價(jià)值減少效應(yīng)的相互權(quán)衡中選擇最優(yōu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)的相互權(quán)衡中選擇最優(yōu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。3.Isra