上市公司如何設計跨境并購法律結構綜述

1、一、上市公司通過境外SPV全現(xiàn)金并購標的公司上市公司海外收購法律結構有很多種，先從此上市公司海外收購法律結構中最為簡單的一種說起。1.方案操作在此種結構中，上市公司通過現(xiàn)有自有資金或通過外部杠桿融資以全現(xiàn)金方式收購。當然，即使在此結構中，直接以上市公司名義收購境外標的資產的案例并不多見，絕大多數(shù)上市公司選擇通過其設立在境外的控股子公司對境外標的資產進行并購。該結構的基本思路是：由上市公司通過設立境外子公司由上市公司通過設立境外子公司（通常情況下表現(xiàn)為特殊目的載體，即Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV）以全現(xiàn)金方式收購境外標的資產（事實上，該設立SPV的間接收購方式在

2、其余幾種海外收購法律結構中也均適用）。并購所需的資金一般來自上市公司的自有資金、超募資金或者銀行并購貸款以及增發(fā)融資以及以上組合。相對于境內銀行貸款的高融資成本，SPV的境外發(fā)債或過橋貸款具有明顯的成本優(yōu)勢。通常而言，設立SPV的一般地域根據投資并購目的地不同而不盡相同，比如非洲通常為毛里求斯、歐洲通常為比利時/荷蘭/盧森堡、東南亞通常為新加坡等，而且實踐中出于避稅或隔離法律風險目的會設多層的SPV結構。該方案操作具體如下圖：該方案主要有下列優(yōu)勢：縮短境外審批部門對并購交易審核的時間；可利用控股子公司(SPV)所在地政策享受稅收上的優(yōu)惠,節(jié)約稅收成本；可利用控股子公司（SPV）隔離風險并可方便

3、退出；對于有資產變現(xiàn)需求的出售方而言，全現(xiàn)金收購具有相當?shù)母偁幜?。更重要的是，在重大資產重組管理辦法修訂后，上市公司使用現(xiàn)金收購即使構成重大資產重組也不再需要中國證監(jiān)會上市部審批，從而大大提高了境外投資并購的效率。該方案本身的主要缺點對收購方而言，對其資金實力或借貸能力要求較高，而且也增加了收購方的資金風險、財務成本費用和債務壓力1；對于欲共同分享中國概念升值的戰(zhàn)略出售方而言，其可能更愿意在出售后繼續(xù)持有中國概念公司相關股權權益為對價而非一次性套現(xiàn)走人，因此全現(xiàn)金收購反而更缺乏吸引力。當然，實務中戰(zhàn)略出售方可能存在多重需求與目標，因此，更傾向于采取現(xiàn)金和股權相結合的中庸之道。2.相關案例（1）

4、中金嶺南參與收購澳大利亞先驅資源公司股權2007年的深圳市中金嶺南有色金屬股份有限公司（簡稱“中金嶺南”）收購澳大利亞先驅公司是我國上市公司較早的以全面要約方式海外收購境外上市公司案例。本次收購為由中金嶺南聯(lián)合印度尼西亞安塔公司（簡稱“安塔公司”）收購進行。中金嶺南屬鉛鋅行業(yè)采、選、冶一體化的大型國有控股上市公司，印度尼西亞安塔公司（簡稱“安塔公司”）是一家印度尼西亞國有控股上市的金屬礦業(yè)企業(yè)，持有多個礦山經營和勘探項目。安塔公司是先驅公司主要資產印尼達里項目公司的股東之一，持股比例20%。澳大利亞先驅資源公司（簡稱“先驅公司”）是一家在澳大利亞證券交易所掛牌上市的礦產資源勘探和開發(fā)企業(yè)。先驅

5、公司的主要資產為高品位的印尼達里鉛鋅項目（先驅公司占80%的權益）。中金嶺南通過與安塔公司（聯(lián)合收購方）在新加坡合資設立Tango公司（特殊目的公司），中金嶺南在Tango公司的出資比例為60%，安塔公司占40%，以Tango公司為實施主體收購先驅公司股權，向先驅公司發(fā)出有條件全面收購要約。先驅公司的股權合計為2.02億股，安塔公司為先驅公司在達里項目的合作伙伴，持有20%的項目權益，達里項目其余80%的權益由先驅公司持有。中金嶺南擬采取現(xiàn)金收購的方式，本次收購的資金主要來源于公司自有資金及銀行貸款。根據框架協(xié)議，安塔公司必須以雙方同意的代價轉讓其所持有先驅公司股份于Tango公司。雙方同意與

6、Tango公司達成協(xié)議，向其提供債權和/或股權融資，以滿足本要約所需全部金額。在此案中，在交易結構考慮上，根據聘請的海外并購律師和稅務機構的專業(yè)意見，聯(lián)合要約將通過一家特殊目的公司(SPV)以場外收購競標形式實現(xiàn)，在新加坡設立SPV公司（即Tango公司）能夠較好地在稅務上維護投資雙方的利益。本次收購的資金來源于公司自有資金及銀行貸款。關于框架協(xié)議，中金嶺南與安塔公司的聯(lián)合要約受制于多項要約先決條件。安塔公司和中金嶺南簽訂框架協(xié)議，明確雙方協(xié)議設立Tango公司以提出對先驅公司的要約，并明確了雙方對Tango公司、先驅公司和達里公司的未來管理層的意向。安塔公司必須以雙方同意的代價轉讓其所持有先

7、驅股份予Tango公司；雙方同意與Tango公司達成協(xié)議，向其提供債權和/或股權融資，以滿足本要約所需全部金額。關于相關方批準，安塔公司股東就收購先驅公司股票事宜通過所有所需的該等決議；中金嶺南就收購先驅股票事宜通過所有所需的該等決議；澳大利亞聯(lián)邦財務部長根據外資收購與并購法案（第C 稿）同意收購方根據本要約收購先驅股票。該案例操作具體如下圖所示：（2）海普瑞現(xiàn)金收購美國SPL公司海普瑞擬通過在美國設立的全資子公司HEPALINKUSAINC.（簡稱“美國海普瑞”）以現(xiàn)金方式向交易對方收購SPLAcquisition Corp.（簡稱“SPL”）全部股權，并向SPL的債權人支付款項以償還SPL

8、的特定債務，同時形成美國海普瑞對SPL的債權。海普瑞關于公司以現(xiàn)金方式實施重大資產購買的議案等內容已經獲得公司股東大會審議通過，并已獲得國家發(fā)改委備案，且公司對美國海普瑞的增資已經獲得深圳市經濟貿易和信息化委員會核準。交易所涉及資金的來源如下：部分由海普瑞以其首次公開發(fā)行股票時的超募資金對美國海普瑞增資；部分由海普瑞以自有資金貸款給美國海普瑞；其余部分由境內銀行出具融資性保函或備用信用證，美國海普瑞憑借融資性保函或備用信用證向境外銀行/離岸銀行申請貸款，海普瑞以連帶責任保證的方式為此提供反擔保。二、上市公司先定向增發(fā)募集資金再并購標的公司1.方案操作該方案的基本思路是：由上市公司定向增發(fā)募集資

9、金，再通過設立境外子公司(SPV)以全現(xiàn)金方式收購境外標的資產。并購所需的資金來自定向增發(fā)募集。具體操作如下圖所示：顯然，此種結構與第一種結構的主要區(qū)別在于多一層定增募集資金的流程和程序。好處在于避免動用現(xiàn)有資金的財務成本費用2或外部杠桿融資的壓力，而且理論上通過定增可以進一步做大增厚上市公司資本，從而在某種程度上降低后續(xù)進行并購構成重大資產重組/借殼規(guī)定適用的風險，但定增額外增加了監(jiān)管部門關于定增的專門審核流程。因而可能增加上市公司海外收購的時間成本而且定增審核理論上也存在不能通過審核的風險。當然，隨著定增審核市場化改革，上市公司通過定增進行海外收購的流程會大大加快。值得進一步探討的是，以公

10、開增發(fā)的方式進行海外收購的案例較為罕見，但根據上市公司證券發(fā)行管理辦法等再融資相關辦法規(guī)定并無募集資金用于海外收購的特定限制，我們初步理解，不排除由于海外收購存在的較大法律風險該規(guī)定在實際執(zhí)行上監(jiān)管部門出于保護公眾投資者的目的而予以特別限制，但是否會隨著注冊制的放開而予以放寬尚待觀察。2.相關案例通過非公開發(fā)行股票融資進行海外收購的案例如下：（1）海南正和實業(yè)集團股份有限公司非公開發(fā)行股票募集資金用于收購位于哈薩克斯坦共和國濱里海盆地的石油開發(fā)企業(yè)馬騰公司95%的股權。（2）中工國際工程股份有限公司非公開發(fā)行A股募集資金，以收購加拿大普康公司60%股權以及白俄紙漿廠工程建設項目。（3）上工申貝

11、（集團）股份有限公司通過非公開發(fā)行股票方式募集資金（不超過6.71億元），投入募集資金于以下項目：通過上工歐洲投資德國百福公司和德國凱爾曼公司及其關聯(lián)公司項目，研發(fā)和生產自動縫制單元及電控系統(tǒng)項目，發(fā)展現(xiàn)代家用多功能縫紉機項目，建立完善集團內企業(yè)信息化管理系統(tǒng)（ERP）項目。（4）國創(chuàng)能源貴州國創(chuàng)能源控股（集團）股份有限公司非公開發(fā)行募集資金總額為39.5億元，扣除相關發(fā)行費用后的凈額將全部用于以下項目：1、向帝普礦投增資，帝普礦投向尋標公司收購TPI公司；2、補充流動資金。三、上市公司大股東/PE并購基金先收購標的公司，而后上市公司通過定增收購標的公司1.方案操作該方案可采用兩步走的方式，即

12、：第一步，由上市公司大股東/母公司或并購基金收購境外資產；第二步，再由上市公司通過發(fā)行股份購買該資產或定增融資并收購的方式將境外資產注入上市公司。具體交易結構如下：該方案優(yōu)勢為：由大股東/PE并購基金先行收購有效預先鎖定標的公司，避免上市公司復雜決策流程和信息披露監(jiān)管要求，避免貽誤收購時機，縮短交易時間；化解上市公司直接面對境外并購的風險；而后通過增發(fā)增加了上市公司收購的資金實力，為上市公司提供多元化的支付手段。該方案的劣勢在由上市公司大股東或上市公司參與設立的PE基金先行收購的情況下較為突出：對控股股東及該基金的資金實力具有較高的要求，并提高了其資金成本（因其為非上市公司難以通過資本市場進行

13、融資）；上市公司定增存在股東大會和證券監(jiān)管部門的否決的風險以及定增通過后的發(fā)行風險。進一步而言，還存在潛在的同業(yè)競爭以及后續(xù)的關聯(lián)交易問題。因此，在由上市公司大股東或上市公司參與設立的PE基金先行進行收購的情況下，實務中常需由其作出該等收購的境外資產注入上市公司的承諾以及預計時間表，而在注入前，其通常會與上市公司簽署委托管理協(xié)議類文件而將相關資產業(yè)務委托給公司運營管理并向上市公司支付委托管理費用。而后續(xù)由上市公司進行收購時，上市公司需履行嚴格的相關關聯(lián)交易決策程序，相關方要回避表決。2.相關案例（1）臥龍電氣上市公司臥龍電氣向其控股股東臥龍控股的全資子公司臥龍投資發(fā)行股份并支付現(xiàn)金購買其所持有

14、的香港臥龍100%的股權。其中，臥龍電氣通過向臥龍投資發(fā)行股份購買其持有的香港臥龍85%的股權，同時支付現(xiàn)金向臥龍投資購買其持有的香港臥龍15%的股權。臥龍控股通過臥龍投資透過若干境外特殊目的公司間接持有ATB驅動股份98.926%的股權。此次交易完成后，臥龍電氣將通過香港臥龍控制ATB驅動股份。本次交易前，ATB驅動股份與臥龍電氣同受臥龍控股控制。在收購完成后，臥龍控股進行了一系列整合措施，臥龍電氣受托管理ATB驅動股份后，也對其實施了有效管理。（2）博盈投資上市公司博盈投資向東營市英達鋼結構有限公司（簡稱“英達鋼構”）以及長沙澤瑞創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)等5家創(chuàng)投機構發(fā)行3.14億股，

15、募集資金15億元。其中5億元用于購買武漢梧桐硅谷天堂投資有限公司（簡稱“武漢梧桐”）100%股權，3億元向武漢梧桐的全資子公司Steyr Motors GmbH（簡稱“Steyr Motors”）增資，3億元投向公司技術研發(fā)項目，剩余資金用于補充流動資金。收購完成后，武漢梧桐成為博盈投資的全資子公司。本次增發(fā)將導致博盈投資的實際控制權發(fā)生變更，英達鋼構將以15.21%的持股份額成為博盈投資新的實際控制人。博盈投資此次募資超出了自身的資產規(guī)模(7.5億元)和當時的市值水平(12.53億元)。硅谷天堂首先由其孫公司武漢梧桐斥資2.84億元收購Steyr Motor的100%股權，再將武漢梧桐整體以

16、5億元出售給博盈投資，溢價76%。同時其子公司天津恒豐以2億元參與博盈投資增發(fā)認購，因而獲得了重組后的博盈投資7.61%的股權。非公開發(fā)行股份募集資金，且已經提前鎖定認購方，其審批環(huán)節(jié)及流程將大為縮減，方案推行的難度要小得多。而由武漢梧桐先行收購Steyr Motors的100%股權，掃除了海外收購的政策性障礙，博盈投資不再需要取得境內、境外政府部門的其他同意、許可或核準。同時，博盈投資本次非公開發(fā)行不適用上市公司重大資產重組管理辦法，也不屬于向同一特定對象發(fā)行股份購買資產的情形。長沙澤瑞創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)等5家創(chuàng)投機構入股博盈投資，成為上市公司的財務投資者，但不參與公司管理，預期未

17、來退出時獲得十多倍甚至幾十倍的投資收益。在這次交易中，英達鋼構一躍成為了上市公司的控股股東，硅谷天堂也憑借著其過人的資本運作水平大賺一筆。本案例的交易設計上，前端跨境并購海外資產、中間定向發(fā)行及控制權變更和最后購買、處置標的資產之流程可謂一氣呵成。具體如下圖所示：其他值得關注的案例還有均勝電子和天齊鋰業(yè)的海外收購案例。以后者為例。在天齊鋰業(yè)收購澳洲泰利森鋰礦項目中，天齊鋰業(yè)通過以下三步實施該海外收購：第一步，天齊鋰業(yè)控股股東天齊集團通過子公司天齊集團香港收購文菲爾德（系天齊鋰業(yè)專為收購泰利森設置的持股公司）的65%股權；第二步，天齊鋰業(yè)非公開發(fā)行募集資金，發(fā)行對象全部為機構投資者上市公司通過非

18、公開發(fā)行募集資金31.29億元，本次非公開發(fā)行股份數(shù)占發(fā)行完成后的總股本比例為43.19%，上市公司2012年總資產額15.69億元。第三步，天齊鋰業(yè)用非公開募集的資金向控股股東現(xiàn)金購買其持有的文菲爾德所有股權，完成整個交易。3.方案延伸-大股東或PE并購基金與上市公司先同時收購境外公司部分權益，再將剩余境外公司剩余權益繼續(xù)注入上市公司該方案為改進方案，采用兩步走：第一步是由大股東或并購基金與上市公司同時收購境外標的資產，通常上市公司先參股，以保證上市公司的收購不構成重大資產重組；第二步是上市公司再通過發(fā)行股份購買資產的方式將境外標的資產全部注入上市公司。該方案吸收了方案三的優(yōu)點，并有效地彌補

19、了方案三當中收購方案在實施第二步時被上市公司股東大會否決的風險的不足，也能相對緩解上市公司的并購融資壓力。逐步對標的公司進行了解和磨合，待時機成熟后再采取進一步收購，這樣可以通過收購節(jié)奏靈活安排來控制交易風險，同時又鎖定交易而且，在上述并購基金中，上市公司也可能先參與設立該并購基金，由該并購基金購買海外公司，而后上市公司再接盤PE完成對海外公司的收購。該模式步驟為：第一步，由上市公司參與共同發(fā)起設立PE作為“橋梁”，由該PE購買海外資產；第二步，上市公司從PE手中接盤完成收購，從而實現(xiàn)對海外目標資產的收購。“商+投”聯(lián)動的成功案例較多，例如蒙牛乳業(yè)在IPO之前就獲得摩根士丹利，鼎暉投資和英聯(lián)投

20、資三家PE的過橋投資，改善了其財務結構，從而順利地在香港上市。“PE+上市公司”海外收購模式主要指PE私募基金認購上市公司股份、與上市公司共同設立并購基金進行海外收購或PE聯(lián)合上市公司進行海外收購。這一投資模式有利于上市公司產業(yè)資本借助資本杠桿以小博大同時有效控制自身投資風險，體現(xiàn)了金融資本與產業(yè)資本的有效結合。較早的案例有中聯(lián)重科收購意大利CIFA項目。該項目整體并購對價為5.1億歐元；而中聯(lián)重科只需動用自有資金5000萬美元，其奧秘正在主要依賴于聯(lián)合高盛公司和弘毅投資進行的聯(lián)合收購。最近的案例是上市公司天保重裝的海外收購案例。天保重裝于2015年5月1日發(fā)布定增預案，擬以26.58元每股的

21、發(fā)行價，向實際控制人鄧親華以及長城國融、光大資本、天風證券、東海瑞京-瑞龍11號等發(fā)行不超過3762.23萬股，募資10億元，其中4.7億元用于收購美國環(huán)保設備制造商圣騎士公司80%股權及圣騎士房地產公司100%股權，剩余資金用于償還銀行貸款和融資租賃款以及補充流動資金。本次交易，天保重裝的本次海外收購將采取兩步走的方式：第一步，由上市公司與東證融成共同發(fā)起設立東證天圣股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“東證天圣”），東證天圣還設立了圣騎士環(huán)?？萍加邢薰荆ǚQ“SPV1”），SPV1于2015年4月2日在美國獨資設立CentrisysCapital, Inc（簡稱“SPV2”），先由SPV

22、2收購圣騎士公司80%股權及圣騎士房地產公司100%股權；第二步，由天保重裝通過此次定增募集資金從東證天圣處受讓SPV1的100%股份，從而實現(xiàn)對美國目標資產的收購。美國圣騎士公司的產品和服務應用于市政、石油石化、礦山、電力等領域的污水污泥處理。圣騎士公司已簽訂在執(zhí)行的產品制造訂單達4000萬美元。此外，對圣騎士房地產公司的收購，則主要是由于圣騎士公司目前生產經營所需的土地、廠房產權歸屬圣騎士房地產公司所有，收購可保證資產的完整性和獨立性。目前，圣騎士房地產公司的股權結構與圣騎士公司一致，均為德籍自然人Michael Kopper和瑞士企業(yè)ABG Holding AG各占50%。天保重裝采取“

23、商+投”聯(lián)動的模式。作為本次海外并購的“橋梁”，東證天圣由東證融成作為普通合伙人認繳4.7億元，天保重裝作為有限合伙人認繳3000萬元共同設立。東證融成股東為東證融通投資管理有限公司，即東北證券旗下公司。東北證券的參與，使得海外并購的成功率有所提升。該案例具體操作如下圖所示：四、非典型結構：跨境換股上市公司海外收購跨境換股分為直接和間接的兩種，直接跨境換股是指上市公司直接對目標公司的出售方股東定向增發(fā)股票并以此為對價收購境外目標公司，間接跨境換股指上市公司間接通過（境外）SPV子公司發(fā)行股份并以此為對價收購境外目標公司?？缇硴Q股最大特點是以股權作為支付對價避免了現(xiàn)金支付的壓力與稅務成本，在一些

24、涉及金額重大交易中其優(yōu)勢就極為突出，但其缺點在于收購主體和目標公司都需要相關股東大會審議，而且境內主體公司股權比例在換股后也會被稀釋。跨境換股由于需適用關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定下跨境換股規(guī)定的較嚴格的適用條件、審批和法律規(guī)管，因此類似案例市場上并不多見，目前上市公司海外收購涉及的跨境換股主要為間接的跨境換股，比較有代表性的有天津港集團與天津港發(fā)展，中石油與昆侖能源等案例。以下試舉前者為例。天津港（集團）股份有限公司（簡稱“天津港集團”）是天津港股份有限公司（簡稱“天津港股份”）的控股股東。天津港集團由天津市國資委持有100%股權和管理。天津港股份于1992年底股份制試點成立，1996年

25、6月14日于上海證券交易所上市。天津港發(fā)展控股有限公司（簡稱“天津港發(fā)展”）于2005年8月26日在開曼群島注冊成立，控股股東為天津發(fā)展。天津發(fā)展的控股股東及天津港發(fā)展的最終控股股東為津聯(lián)集團有限公司。津聯(lián)集團有限公司為1979年10月19日在香港注冊成立的有限責任公司，由天津市政府控制并持有100%股權。在該案中，天津港發(fā)展通過其全資子公司顯創(chuàng)投資收購天津港集團持有的天津港股份56.81%的股份。天津港集團與天津港發(fā)展、顯創(chuàng)投資簽訂股份轉讓協(xié)議。在收購對價方面，現(xiàn)金對價部分由天津港發(fā)展以其自有現(xiàn)金資源、銀行貸款或通過其他合法途徑籌集；股份對價部分，即人民幣6,196,397,649.115元

26、，由天津港發(fā)展以單價2.0916港元/股，向天津港集團境外子公司發(fā)行3,361,605,403股普通股股份的方式支付。交易完成后，天津港集團將通過其境外子公司持有天津港發(fā)展不低于51%的股份，成為天津港發(fā)展的控股股東；而天津港發(fā)展將通過顯創(chuàng)投資持有天津港股份56.81%的股份。天津港集團對天津港股份的實際控制地位未變。通過該交易，天津港發(fā)展將成為由香港上市國有紅籌企業(yè)并購國內上市A股企業(yè)控股權的“第一人”，實現(xiàn)了天津港港區(qū)內兩家境內外上市公司資產整合。具體操作如下圖所示：當然，在此種跨境換股中，存在相互參股、混合并購的情形，其最終結果是境內上市公司入股/收購了境外公司，而境外公司也入股/收購了境內公司。但需要注意的是，類似跨境換股操作需適用關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定（“10號文”）第四章關于跨境換股的專門規(guī)定，根據我們的觀察和10號文的要求，該實踐操作目前主要限于間接的跨境換股并購，直接的跨境換股并購目前仍未發(fā)現(xiàn)，而且該間接的跨境換股也主要局限于：（1）并購方為中央企業(yè)（或其關聯(lián)境外實體）；（2）并購方與被并購方為關聯(lián)企業(yè)；（3）境外被并購