最佳資本結(jié)構(gòu)案例分析華勝藥業(yè)股份有限公司

1、案例：最正確資本結(jié)構(gòu)案例分析華勝藥業(yè)股份 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)指的就是長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本各占多大比例。資本結(jié)構(gòu)理論有凈收益理論、營(yíng)業(yè)收益理論、傳統(tǒng)理論等。下面以華勝藥業(yè)股份來(lái)說(shuō)明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。 行業(yè)及公司背景介紹 我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)自1978年以來(lái)以年均16.6%的速度增長(zhǎng)，因此醫(yī)藥行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)劇烈，而且在局部市場(chǎng)還存在不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，所以，在此競(jìng)爭(zhēng)中企業(yè)必須合理安排資金，培育自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，才能在競(jìng)爭(zhēng)中不致被淘汰。 華勝藥業(yè)股份以下簡(jiǎn)稱華勝公司成立于1997年。其注冊(cè)資本為1000萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)

2、范圍主要是：化學(xué)原料藥、化學(xué)制劑藥、抗生素、生化制品、物流配送及相關(guān)咨詢效勞。公司自成立以來(lái)雖無(wú)虧損現(xiàn)象發(fā)生，但其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一般，與同行業(yè)比較盈利能力較低。因此，為了在劇烈的競(jìng)爭(zhēng)中不致被淘汰，公司必須不斷挖掘其自身的潛力，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提高企業(yè)價(jià)值。 公司現(xiàn)狀 華勝公司自建立以來(lái)一直無(wú)長(zhǎng)期債務(wù)，其資金全部由普通股資本組成，股票賬面價(jià)值為1000萬(wàn)元，2003年公司息稅前盈余為300萬(wàn)元，所得稅率為33%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為8%，平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率為15%，股票系數(shù)為1。其權(quán)益資本本錢采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)確定。即。 所以公司當(dāng)前的8%1×15%8%15%， 其中為權(quán)益資本本錢，為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)

3、報(bào)酬率，為平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率 。 由于公司無(wú)長(zhǎng)期負(fù)債，所以根據(jù)公式1T ()計(jì)算得出： 15%其中為加權(quán)平均資本本錢，為債務(wù)資本本錢，S為股票價(jià)值，B為債券價(jià)值，V為公司價(jià)值，T為公司所得稅率。 所以公司的股票價(jià)值S1340萬(wàn)元 其中EBIT為息稅前盈余，I為利息額。 所以根據(jù)VSB，公司當(dāng)前的總價(jià)值VS1340萬(wàn)元 以上便是該公司目前在權(quán)益資本占長(zhǎng)期資金來(lái)源100%資本結(jié)構(gòu)下公司的加權(quán)平均資本本錢與企業(yè)價(jià)值。但隨著公司的開展，公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)和財(cái)務(wù)經(jīng)理認(rèn)為公司目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，于是向總經(jīng)理提出改善公司目前的資本結(jié)構(gòu)的建議。但總經(jīng)理不同意。他認(rèn)為目前公司的資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有什么不妥之

4、處，因?yàn)樗欧畹氖菭I(yíng)業(yè)收益理論。即認(rèn)為不管公司有無(wú)負(fù)債其加權(quán)平均資本本錢都是固定不變的，因此公司的總價(jià)值也是固定不變的。因?yàn)楣纠秘?cái)務(wù)杠桿時(shí)，即使債務(wù)資本本錢不變，但由于負(fù)債的增加會(huì)加大權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，使權(quán)益資本本錢上升，這樣加權(quán)平均資本本錢不會(huì)因?yàn)樨?fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。所以，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，決定企業(yè)價(jià)值的應(yīng)是營(yíng)業(yè)收益。如以下圖所示：          所以依據(jù)此理論，總經(jīng)理認(rèn)為無(wú)需改變公司目前的資本結(jié)構(gòu)。 但財(cái)務(wù)經(jīng)理認(rèn)為營(yíng)業(yè)收益理論中的加權(quán)平均資本本錢不變是不正確的。其認(rèn)為凈收益理論

5、才是合理的。因?yàn)樨?fù)債可以降低資本本錢，無(wú)論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)本錢和權(quán)益資本本錢都不會(huì)變化，因此，負(fù)債程度越高，企業(yè)價(jià)值越大。所以，只要債務(wù)資本本錢低于權(quán)益資本本錢，那么負(fù)債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本本錢就越低，企業(yè)的價(jià)值就越大。當(dāng)負(fù)債比率為100%時(shí)，企業(yè)的加權(quán)平均資本本錢最低，企業(yè)價(jià)值最大。如以下圖：因此，華勝公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理認(rèn)為當(dāng)前公司應(yīng)發(fā)行債券換回股票，負(fù)債比率越高越好，其認(rèn)為負(fù)債比率最好能到達(dá)100%。 但財(cái)務(wù)總監(jiān)認(rèn)為營(yíng)業(yè)收益理論和凈收益理論都有一定的極端性，他認(rèn)為公司利用財(cái)務(wù)杠桿可以降低公司的加權(quán)平均資本本錢,這樣在一定程度上可以提高公司的總市場(chǎng)價(jià)值。但并不是負(fù)債程度越高企業(yè)價(jià)值越

6、大。因?yàn)殡S著債務(wù)比率的不斷提高，權(quán)益資本本錢也會(huì)上升。當(dāng)負(fù)債比率到達(dá)一定程度時(shí)，權(quán)益資本本錢的上升不再能為債務(wù)的低本錢所抵消，這樣加權(quán)平均資本本錢便會(huì)上升。因此公司在加權(quán)平均資本本錢最低時(shí)存在最正確資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)價(jià)值最大。即我們通常所說(shuō)的傳統(tǒng)理論。如以下圖：因此，財(cái)務(wù)總監(jiān)認(rèn)為公司應(yīng)改善目前的資本結(jié)構(gòu)，可通過(guò)發(fā)行債券購(gòu)回局部股票，尋找加權(quán)平均資本本錢最低的最正確資本結(jié)構(gòu)。其過(guò)程如下： 公司假定其期望的息稅前盈余為300萬(wàn)元固定不變，企業(yè)的稅后凈利全部用于發(fā)放股利，股利增長(zhǎng)率為零，其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率不變，為簡(jiǎn)化起見，假設(shè)債券的市場(chǎng)價(jià)值與票面價(jià)值相等。如下表： 表1 &

7、#160; 不同債務(wù)水平對(duì)公司債務(wù)資本本錢和權(quán)益資本本錢的影響債券的市場(chǎng)價(jià)值B稅前債務(wù)資本本錢股票系數(shù) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率權(quán)益資本本錢0 1.008%15%15.00%2509%1.068%15%15.42%50010%1.118%15%15.77%75011%1.558%15%18.85%100015%1.908%15%21.30%125019%2.208%15%23.40%表2   公司市場(chǎng)價(jià)值和資本本錢 債券的市場(chǎng)價(jià)值B 股票市場(chǎng)價(jià)值S 公司市場(chǎng)價(jià)值V稅前債務(wù)資本本錢權(quán)益資本本錢加權(quán)平均資本本錢 負(fù)債比率 013

8、401340 15.00%15.00%02501205.741455.749%15.42%13.81%17.17%5001062.141562.1410%15.77%12.87%32.00%750773.081523.0811%18.85%13.20%49.24%1000471.831471.8315%21.30%13.66%67.94%1250178.951428.9519%23.40%14.07%87.48%其中負(fù)債比率BV 所以財(cái)務(wù)總監(jiān)認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債比率為32%時(shí)，公司價(jià)值最大，其最大值為1562.14萬(wàn)元，加權(quán)平均資本本錢最低，為12.87%，此時(shí)公司的債務(wù)資本為500萬(wàn)元，股票市場(chǎng)價(jià)值

9、為1062.14萬(wàn)元，構(gòu)成公司的最正確資本結(jié)構(gòu)。以以下圖來(lái)說(shuō)明： 圖7圖8   但同時(shí)財(cái)務(wù)總監(jiān)還提出在最正確資本結(jié)構(gòu)測(cè)算中應(yīng)注意不同財(cái)務(wù)杠桿下的債務(wù)資本本錢和權(quán)益資本本錢確實(shí)定非常關(guān)鍵。一是因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值和資本本錢對(duì)債務(wù)資本本錢和權(quán)益資本本錢極為敏感，債務(wù)資本本錢和權(quán)益資本本錢的微小變化都會(huì)引起企業(yè)價(jià)值和加權(quán)平均資本本錢較大的變化。二是企業(yè)在不同債務(wù)結(jié)構(gòu)時(shí)的債務(wù)資本本錢和權(quán)益資本本錢極難估計(jì)準(zhǔn)確。再有，公司在進(jìn)行股票回購(gòu)中，發(fā)行債券金額的區(qū)間選擇也很關(guān)鍵，不同的區(qū)間選擇會(huì)測(cè)算出不同的最正確資本結(jié)構(gòu)。假設(shè)上述債務(wù)資本本錢、權(quán)益資本本錢、系數(shù)和報(bào)酬率不變，即公司加權(quán)平均資本本錢不

10、變，其發(fā)行債券分別為200，400，600，800，1000萬(wàn)元，那么最正確資本結(jié)構(gòu)測(cè)算如下：  表3   公司市場(chǎng)價(jià)值和資本本錢債券的市場(chǎng)價(jià)值B股票市場(chǎng)價(jià)值S公司市場(chǎng)價(jià)值V稅前債務(wù)資本本錢權(quán)益資本本錢加權(quán)平均資本本錢負(fù)債比率 013401340 15.00%15.00%02001225.291425.299%15.42%14.10%14.03%4001104.631504.6310%15.77%13.36%26.58%600831.721431.7211%18.85%14.04%41.91%800566.201366.2015%21.30%14.71%58.56%1000314.961314.9619%23.40%15.29%76.05% 在這個(gè)條件下計(jì)算出來(lái)的最正確資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債比率為26.58%、債務(wù)資本為400萬(wàn)元的資本結(jié)構(gòu)，與最初計(jì)算的結(jié)果有一定的差異。 因此財(cái)務(wù)總監(jiān)認(rèn)為企業(yè)要測(cè)出準(zhǔn)確的使企業(yè)價(jià)值最大加權(quán)平均資本本錢最小的負(fù)債比率最優(yōu)值是不太可能的，只能測(cè)