多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究

1、北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）開題報(bào)告題 目： 多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究 學(xué)院： 經(jīng)管學(xué)院 專業(yè)： 會(huì)計(jì) 學(xué)生姓名： 學(xué)號(hào)： 1.文獻(xiàn)綜述：1.1 研究背景1.1.1 現(xiàn)實(shí)背景國外企業(yè)首先出現(xiàn)了橫向兼并、縱向兼并，跨行業(yè)經(jīng)營使企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略也因此成為企業(yè)爭相采用的發(fā)展戰(zhàn)略。但是近年來，許多采取多元化經(jīng)營的公司又紛紛改變發(fā)展戰(zhàn)略，采取單一業(yè)務(wù)為主的經(jīng)營戰(zhàn)略，出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。我國多元化經(jīng)營起步較晚，但發(fā)展到現(xiàn)階段已有相當(dāng)數(shù)量的公司采取了多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略，并且還有繼續(xù)增加的發(fā)展趨勢(shì)。那么多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略究竟是有益于公司價(jià)值還是有損于公司價(jià)值？多元化經(jīng)營方式的產(chǎn)生和股權(quán)結(jié)構(gòu)是否

2、有直接的關(guān)系？這些問題已越來越引起投資者、管理者和學(xué)者的關(guān)注。1.1.2 理論背景股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司采取多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的一個(gè)重要原因。從目前國內(nèi)外的研究來看，多是基于第一類代理問題，即公司股東與管理者之間的代理沖突，研究二者的關(guān)系（Jiraporn et al，2005；秦拯、陳收、鄒建軍，2004；余鵬翼、李善民、張曉斌，2005；等），發(fā)現(xiàn)不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)多元化經(jīng)營程度產(chǎn)生不同的影響。但是近年來，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)大多數(shù)國家的股權(quán)是相當(dāng)集中的，主要的代理沖突已不再是股東與管理者之間，而是控股股東與中小股東之間。因此，要準(zhǔn)確地反映股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)多元化經(jīng)營程度的影響，必須從終極控制人角度研究終極控股股權(quán)對(duì)多

3、元化的影響。多元化經(jīng)營究竟會(huì)帶來溢價(jià)還是折價(jià)，還是兩者并沒有顯著的關(guān)系？從國外的研究成果來看，多元化經(jīng)營可能帶來多元化溢價(jià)也可能帶來折價(jià)。公司多元化經(jīng)營可以建立起內(nèi)部資本市場(chǎng)，避開在外部資本市場(chǎng)融資的交易成本和信息不對(duì)稱問題（Hadlock et al，2001）；可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置；通過多元化經(jīng)營降低公司經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)等。但是，通過內(nèi)部資本市場(chǎng)融資，容易造成對(duì)項(xiàng)目的過度投資，或投資不足，從而造成內(nèi)部資源的浪費(fèi)和低效配置；多元化經(jīng)營造成企業(yè)外在規(guī)模擴(kuò)大，可能增加代理成本等。國外學(xué)者對(duì)多元化經(jīng)營程度和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行大量的實(shí)證研究表明（Lang and Stulz，1994；John and

4、Ofek，1995），多元化經(jīng)營會(huì)帶來折價(jià)，多元化經(jīng)營的企業(yè)一般有較低的企業(yè)價(jià)值。國外的研究數(shù)據(jù)都是基于發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，對(duì)于我國所處的新興資本市場(chǎng)，其結(jié)論可能并不適用。我國學(xué)者近幾年來選取我國上市公司樣本數(shù)據(jù)，對(duì)多元化經(jīng)營程度和公司績效進(jìn)行了實(shí)證研究。但早期的研究由于缺乏類似國外SIC碼的行業(yè)分類數(shù)據(jù)、多元化經(jīng)營程度指標(biāo)選取不準(zhǔn)確，可能實(shí)證分析結(jié)果會(huì)受到一定影響。上市公司行業(yè)分類指引（試行）發(fā)布后，國內(nèi)學(xué)者采取國際通用的多元化衡量指標(biāo)，并沒有得出較統(tǒng)一的結(jié)論。大都得出多元化折價(jià)的結(jié)論（張衛(wèi)國、袁芳和陳宇，2002；辛?xí)祝?004；等），少量學(xué)者得出多元化溢價(jià)的結(jié)論（蘇冬蔚，2004；秦拯、陳收

5、和鄒建軍，2004a；等），還有一部分學(xué)者認(rèn)為多元化經(jīng)營程度和企業(yè)價(jià)值沒有顯著關(guān)系的結(jié)論（馬洪偉和藍(lán)海林，2001；姚俊、呂源和藍(lán)海林，2004；等）。目前國內(nèi)有研究（蘇冬蔚，2004）揭示公司的多元化決策具有內(nèi)生性，張翼、劉巍和龔六堂（2005）在分析多元化程度和企業(yè)績效相關(guān)關(guān)系時(shí)，也提出由于內(nèi)生性問題，資產(chǎn)收益率越低的公司多元化的動(dòng)機(jī)可能越強(qiáng)烈，但該文并沒有對(duì)此作出驗(yàn)證。本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，首先確認(rèn)多元化經(jīng)營是否具有內(nèi)生性，在確認(rèn)其具有內(nèi)生性后，在控制住多元化決策的內(nèi)生性后，對(duì)多元化經(jīng)營程度和企業(yè)價(jià)值進(jìn)行回歸分析。1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化經(jīng)營1 代理理論國內(nèi)

6、外對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化經(jīng)營關(guān)系的研究主要是從代理理論的角度解釋的，并且多是從第一類代理問題出發(fā)解釋二者的關(guān)系，即企業(yè)股東與管理者之間的代理問題。代理問題是由Berle and Means(1932)首次提出的，由于股權(quán)分散，股東不可能去管理公司的一切事物，而委托管理層經(jīng)營公司，在缺乏股東有效的制約和監(jiān)督的情況下，管理層在經(jīng)營公司的過程中，會(huì)從自身利益出發(fā)，采取一些損害股東利益的經(jīng)營措施，進(jìn)而減少公司價(jià)值。但最近的研究發(fā)現(xiàn)，除美國和英國等少數(shù)幾個(gè)國家外，世界上大部分國家和地區(qū)的公司股權(quán)不是分散而是相當(dāng)集中的（Demsetz，1983；Shleifer and Vishny，1986；Morck ，

7、Shleifer and Vishny，1988），因此產(chǎn)生了第二類代理問題：控股股東和中小股東之間的代理沖突。正如La Porta et al(1999)所言，世界上大多數(shù)國家的公司其主要代理問題是控股股東掠奪中小股東，而不是經(jīng)理人侵害外部股東利益。何浚（1998）對(duì)截至996年底，我國深滬兩市530家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)第一大股東平均持股43.9%，持股比例在30%以上公司占74.5%。余明桂和夏新平（2003）調(diào)查發(fā)現(xiàn)截至2001年底，第一大股東持股比例在30%以上的公司所占比例仍高達(dá)73.3%。劉芍佳、孫霈和劉乃全（2003）在按終極產(chǎn)權(quán)論研究股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)發(fā)現(xiàn)，最大股東占所有

8、發(fā)行股票數(shù)的平均份額為44.6%?？梢?，中國上市公司股權(quán)集中在少數(shù)大股東手中，即中國上市公司存在的主要代理問題是第二類代理問題：控股股東掠奪小股東。2 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)多元化經(jīng)營程度的影響目前對(duì)多元化經(jīng)營的研究基本是基于第一類代理問題解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)和多元化經(jīng)營的關(guān)系。Montgemery(1994)提到經(jīng)理和股東規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方式是不同的，股東可以通過多元化投資組合的方式降低其所持投資組合的風(fēng)險(xiǎn)；而經(jīng)理人很難分散其雇用風(fēng)險(xiǎn)，多元化經(jīng)營可以相對(duì)降低單一業(yè)務(wù)經(jīng)營帶來的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人通過此方式以此改善自己的處境；并且經(jīng)理可以通過多元化的經(jīng)營方式將公司引入更適合自己、自己更擅長的領(lǐng)域，降低自己的失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。最近的研究

9、，Jiraporn et al(2005)基于代理理論，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)區(qū)域多元化和行業(yè)多元化的影響，認(rèn)為在股東控股較少的情況下，管理層可能不理智地采取多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值損失，支持代理理論對(duì)多元化折價(jià)的解釋。也有文獻(xiàn)通過比較多元化公司和專業(yè)化公司的治理結(jié)構(gòu)，認(rèn)為代理成本并不能為多元化折價(jià)提供非常完整、完善的解釋（Anderson et al,1998）。國內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和多元化經(jīng)營關(guān)系的研究文獻(xiàn)還較少。周曉艷和劉旻生（2004）認(rèn)為存在代理成本，當(dāng)國家股持股比例較低時(shí)，由國有產(chǎn)權(quán)虛置所導(dǎo)致的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，使得公司經(jīng)理層可能采取有利于他們自己利益的企業(yè)成長方式。秦拯、陳收、鄒建軍（

10、2004b）以上證180指數(shù)的成份公司為樣本，以領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、獨(dú)立董事比例、董事持股比例、高官持股比例和第一大股東持股比例為治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)代理理論對(duì)中國許多上市公司選擇多元化經(jīng)營的現(xiàn)象具有較好的解釋力。余鵬翼、李善民、張曉斌（2005）結(jié)合代理成本假設(shè)，研究發(fā)現(xiàn)管理者股權(quán)比例與公司多元化程度呈現(xiàn)先負(fù)后正的非線性關(guān)系。綜上，目前國內(nèi)外對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和多元化經(jīng)營關(guān)系的研究主要是基于第一類代理成本，但是正如前文所述，世界上大多數(shù)國家的公司其主要代理問題是控股股東掠奪中小股東（La Porta et al, 1999）。僅從第一類代理問題出發(fā)，研究二者的關(guān)系，并不能很好地反映其實(shí)質(zhì)，也不能全面揭示引

11、起多元化經(jīng)營的根本原因。3 金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化經(jīng)營金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)是作為控股股東實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私利的工具在世界上是普遍存在的。終極控股股東通過層層的金字塔股權(quán)鏈條，可以以較少的持股比例，間接實(shí)現(xiàn)對(duì)下層公司的控制。比如A公司持有B公司60%的股權(quán)，B公司持有C公司50%的股權(quán)，這樣A通過B持有C公司30%的股東，但是控制權(quán)卻達(dá)到了50%。終極控股股東的終極所有權(quán)與終極控制權(quán)產(chǎn)生了偏離。La Porta, Lopez-de-Silanes and Shleifer (1999)對(duì)27個(gè)發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的20家最大上市公司的控股模式進(jìn)行分析，識(shí)別出五種類型的終極所有者，其中大多數(shù)為家族和國家；研究還

12、發(fā)現(xiàn)控股性股東通過金字塔結(jié)構(gòu)和參與管理使其擁有的控制權(quán)超過所有權(quán)，主導(dǎo)的代理問題轉(zhuǎn)為控制性大股東與中小股東之間的利益沖突。此后的研究發(fā)現(xiàn)（Wolfenzon，1999；Bebchuk，Kraakman and Triantis，2000；等），金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種控股股東實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私利的工具在世界上普遍存在。控股股東通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股和二元權(quán)益結(jié)構(gòu)等方式，可以通過較少的股份獲得較多的控制權(quán)，從而產(chǎn)生巨大的代理成本。特別是在對(duì)投資者權(quán)益法律保護(hù)較弱的國家，傾向于使用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)建立新公司，以達(dá)到其轉(zhuǎn)移公司資源謀取私利的目的。大量的實(shí)證研究證明了控股股東與小股東之間存在代理成本后，

13、各國學(xué)者對(duì)所有權(quán)和控制權(quán)分離與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了研究（Claessens, Djankov, Fan and Lang，1999b；Claessens, Djankov, Fan and Lang，2002；Lin，2003；等）。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)所有權(quán)和控制權(quán)分離時(shí)，控制權(quán)超過所有權(quán)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降。金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)使其成為控股股東謀取控制權(quán)私利的一種工具，基于代理理論，當(dāng)終極控股股東擁有對(duì)公司絕對(duì)的控制權(quán)時(shí)，股東與公司管理層之間的代理沖突已被控股股東和中小股東之間的代理沖突所取代。終極控制人可以通過采用多元化經(jīng)營方式方便地轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、攫取利潤，在其對(duì)公司價(jià)值造成損失時(shí)，只需就其擁

14、有的所有權(quán)承擔(dān)相對(duì)較小的損失，在控制權(quán)與所有權(quán)分離、收益與成本嚴(yán)重不對(duì)等的情況下，就加劇了終極控股股東通過多元化經(jīng)營方式謀取個(gè)人私利的動(dòng)機(jī)。控制權(quán)和多有權(quán)分離很可能是多元化經(jīng)營方式普遍存在的一個(gè)重要原因。因此，目前僅從直接股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，研究與企業(yè)多元化經(jīng)營程度的關(guān)系，可能并不能全面、準(zhǔn)確地反映兩者的關(guān)系。本文將從終極控制人的角度研究兩權(quán)分離對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營程度的影響。1.2.2 多元化經(jīng)營對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響1 多元化收益與成本從國外對(duì)多元化的理論研究來看，多元化經(jīng)營可能為企業(yè)帶來收益也可能帶來成本。多元化經(jīng)營可能帶來的收益主要包括以下幾個(gè)方面： 建立內(nèi)部資本市場(chǎng)公司可以通過多元化經(jīng)營建立起內(nèi)部資

15、本市場(chǎng)。存在外部資本市場(chǎng)融資的交易成本和外部投資者與公司之間的信息不對(duì)稱，使得企業(yè)并不總能說服外部潛在投資者、及時(shí)籌集到項(xiàng)目投資所需的資金，而放棄一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。通過多元化經(jīng)營建立內(nèi)部資本市場(chǎng)后，公司就可以在各經(jīng)營部門內(nèi)部調(diào)度資金。 優(yōu)化資源配置多元化經(jīng)營相當(dāng)于將多個(gè)單一經(jīng)營業(yè)務(wù)的企業(yè)組合在一個(gè)企業(yè)內(nèi)，這樣企業(yè)內(nèi)部可以對(duì)一些資源共享，管理層也可以根據(jù)各經(jīng)營部門的需求、特點(diǎn)對(duì)企業(yè)內(nèi)有效的資源進(jìn)行最佳的資源配置，從而降低運(yùn)營成本、提高資源配置的效率。Chandler(1997)認(rèn)為，由于多元化經(jīng)營企業(yè)為管理當(dāng)局創(chuàng)造了一個(gè)協(xié)調(diào)管理不同經(jīng)營部門的機(jī)會(huì)，因此其運(yùn)營將比單一經(jīng)營企業(yè)更有效率，利潤更加

16、豐厚。 降低公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)投資者通過多元化投資組合降低其投資的風(fēng)險(xiǎn)，公司經(jīng)理層可以通過多元化經(jīng)營方式，分散公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和自身的雇傭風(fēng)險(xiǎn)。通過協(xié)調(diào)各經(jīng)營部門的收入現(xiàn)金流，使整個(gè)公司的收益趨于穩(wěn)定（Lewellen，1997）。多元化經(jīng)營可能帶來的成本表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 內(nèi)部資源低效率配置公司通過多元化經(jīng)營方式建立內(nèi)部資本市場(chǎng)后，容易造成對(duì)一些項(xiàng)目的過度投資，或?qū)衄F(xiàn)值為正的項(xiàng)目投資不足，從而降低資源的有效配置，降低投資效率。Jensen(1986)也指出，企業(yè)管理者可能出于自身利益的考慮，更愿意看到公司規(guī)模的擴(kuò)大和資本的擴(kuò)張，因此他們可能會(huì)將企業(yè)多余的資金投在一些效益不高甚至效益為負(fù)的項(xiàng)目上。

17、加劇代理問題Jensen(1986)指出，當(dāng)公司擁有過多的現(xiàn)金流時(shí)，公司經(jīng)理傾向于利用內(nèi)部資本市場(chǎng)過度投資，而不是將公司利潤以股利的形式分配給小股東。多元化經(jīng)營企業(yè)由于經(jīng)營部門過多，信息不對(duì)稱造成的代理成本也高于單一經(jīng)營企業(yè)。2 多元化經(jīng)營與績效之間的關(guān)系早在20世紀(jì)80年代，國外學(xué)者開始對(duì)多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，大多得出多元化折價(jià)的結(jié)論。Lang 和 Stulz（1994）對(duì)美國1449家上市公司1978-1990年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，以經(jīng)營單元數(shù)和銷售額的Herfindahl指數(shù)衡量多元化程度，以托賓Q值衡量企業(yè)價(jià)值，在控制住公司規(guī)模、行業(yè)、股利政策和研發(fā)投入等影響上市公司

18、價(jià)值的因素后，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營的公司具有較低的Tobins q，即存在多元化折價(jià)。Berger 和 Ofek（1995）對(duì)3600多家企業(yè)在1986-1991年間的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營平均帶來13%-15%的價(jià)值損失，該文分析是因?yàn)榇嬖谶^度投資和交叉互補(bǔ)效應(yīng)。Comment 和 Jarrell（1995）對(duì)Lang 和 Stulz的數(shù)據(jù)進(jìn)一步研究后發(fā)現(xiàn)，多元化程度減小的公司具有較高的股票收益，即經(jīng)營單元的集中會(huì)有效提高公司股票收益率。我國企業(yè)采取多元化發(fā)展戰(zhàn)略的時(shí)間還較短，國內(nèi)學(xué)者也是近幾年開始關(guān)注多元化經(jīng)營。目前國內(nèi)關(guān)于多元化經(jīng)營和企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究上沒有得出較統(tǒng)一的結(jié)

19、論。多數(shù)實(shí)證研究結(jié)果表明存在多元化折價(jià)。早期對(duì)多元化的研究尚不成熟，多元化衡量指標(biāo)選取如主營業(yè)務(wù)利潤比重（李玲、趙瑜剛，1998）、(其他業(yè)務(wù)利潤+投資收益)/主營業(yè)務(wù)利潤（翁逸群、洪泳、李風(fēng)華，1999）等，這些指標(biāo)并不能準(zhǔn)確地衡量公司的多元化程度，對(duì)實(shí)證分析結(jié)果有很大影響。近幾年的研究（張衛(wèi)國、袁芳、陳宇，2002；辛?xí)祝?004；等）采用了較規(guī)范的多元化衡量指標(biāo)，如行業(yè)業(yè)務(wù)單位數(shù)、Herfindahl指數(shù)、熵分類法等，同樣多得出多元化折價(jià)的結(jié)論。近幾年也有一些文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)我國存在多元化溢價(jià)（秦拯、陳收、鄒建軍，2004a；蘇冬蔚，2004；余鵬翼、李善民、張曉斌，2005；等）。蘇冬蔚（

20、2004）以公司主營業(yè)務(wù)涉及的行業(yè)數(shù)、收入Herfindahl指數(shù)和收入熵度量多元化經(jīng)營程度，以市值賬面值比、Tobins q、超額價(jià)值度量企業(yè)價(jià)值，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司存在顯著的多元化溢價(jià)現(xiàn)象。并在此基礎(chǔ)上，通過估計(jì)上市公司同外部資本市場(chǎng)的融資依賴程度，間接檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與多元化決策的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生多元化溢價(jià)的原因在于價(jià)值高的企業(yè)更傾向于實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，即多元化程度和企業(yè)價(jià)值具有明顯的內(nèi)生性。還有一些文獻(xiàn)研究認(rèn)為多元化經(jīng)營與企業(yè)績效之間并不存在明確的關(guān)系（朱江，1999；馬洪偉、藍(lán)海林，2001；姚俊、呂源、藍(lán)海林，2004；張翼、劉巍、龔六堂，2005；等）。近幾年的幾篇文獻(xiàn)

21、研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)采用不同的企業(yè)績效指標(biāo)時(shí)，會(huì)得出不同的相關(guān)關(guān)系結(jié)論。國內(nèi)目前對(duì)多元化與企業(yè)價(jià)值的研究尚沒有得到較統(tǒng)一的結(jié)論，其中一個(gè)重要原因，在于對(duì)多元化經(jīng)營程度指標(biāo)的選取不夠準(zhǔn)確，本文將采取更準(zhǔn)確的編碼，降低由此帶來的誤差；驗(yàn)證多元化程度與企業(yè)價(jià)值是否具有內(nèi)生性，在此基礎(chǔ)上選取更有效的檢驗(yàn)方法。1.3 研究問題及創(chuàng)新點(diǎn)1.3.1研究問題本文試圖從終極控制人角度研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司多元化經(jīng)營程度的影響，并在驗(yàn)證多元化經(jīng)營和企業(yè)價(jià)值內(nèi)生性的基礎(chǔ)上，研究多元化經(jīng)營程度和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系。研究的主要問題：（1）在終極控制人的框架下，研究不同類型終極控制人、在終極控制人持股比例的不同區(qū)間，公司多元化經(jīng)營程

22、度的變化；（2）驗(yàn)證多元化經(jīng)營和企業(yè)價(jià)值是否具有內(nèi)生性，并在此基礎(chǔ)上研究多元化經(jīng)營程度和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系。1.3.2本文的創(chuàng)新點(diǎn)本文在終極控制人框架下，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)多元化經(jīng)營程度的影響，并在此基礎(chǔ)上研究其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。目前對(duì)多元化經(jīng)營程度影響因素的研究基本是基于直接股權(quán)結(jié)構(gòu)。但最近研究發(fā)現(xiàn)，除美國和英國等少數(shù)幾個(gè)國家外，世界上大部分國家和地區(qū)的公司股權(quán)不是分散而是相當(dāng)集中的。因此，世界上大多數(shù)國家的公司其主要代理問題是控股股東掠奪中小股東，而不是經(jīng)理人侵害外部股東利益。目前的研究還沒有直接經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)說明終極控制人作為公司的控股股東是如何影響公司的多元化經(jīng)營程度的，本文將在終極控制人的理論

23、框架下，研究不同類型的終極控制人及其持股比例對(duì)多元化經(jīng)營程度的影響?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營和績效之間的實(shí)證研究，多是假設(shè)多元化經(jīng)營程度與企業(yè)績效是單向的因果關(guān)系，但是，企業(yè)的業(yè)績可能本身會(huì)影響企業(yè)采取多元化經(jīng)營的決策，即多元化經(jīng)營程度和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系是內(nèi)生性的。蘇冬蔚（2004）通過間接檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與多元化決策的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)多元化程度和企業(yè)價(jià)值具有明顯的內(nèi)生性。張翼、劉巍和龔六堂（2005）在分析多元化程度和企業(yè)績效相關(guān)關(guān)系時(shí)，也提出由于內(nèi)生性問題，資產(chǎn)收益率越低的公司多元化的動(dòng)機(jī)可能越強(qiáng)烈，但該文并沒有對(duì)此作出驗(yàn)證。本文將在驗(yàn)證多元化內(nèi)生性的基礎(chǔ)上，采取建立聯(lián)立方程的方式，研究

24、多元化經(jīng)營與績效之間的關(guān)系。1.4研究內(nèi)容、關(guān)鍵問題1.4.1研究內(nèi)容本文擬從終極控制人的角度，研究在金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司多元化經(jīng)營程度的影響；進(jìn)而研究多元化程度和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系。1 金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)多元化經(jīng)營程度的影響終極控制人通過金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)鏈條形成復(fù)雜的控股關(guān)系后，不可避免地產(chǎn)生了控制權(quán)和所有權(quán)的分離，終極控制人獲得的私利將大于企業(yè)價(jià)值損失而由終極控股股東承擔(dān)的部分，這樣終極控制人就有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、攫取利潤，多元化經(jīng)營方式很可能是終極控制人謀求個(gè)人私利的一個(gè)重要方式。楊興君、宗長玉、江藝（2003）對(duì)國內(nèi)民營企業(yè)控制多家上市公司的研究表明：

25、國內(nèi)民營企業(yè)普遍使用金字塔結(jié)構(gòu)控制多家上市公司，這加劇了控制權(quán)與所有權(quán)的分離，導(dǎo)致了企業(yè)價(jià)值的降低。而國有企業(yè)的終極控制人是全體人民，持股實(shí)體的缺位產(chǎn)生了“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，使得國有企業(yè)首要的代理沖突是政府和企業(yè)管理者之間。因此，不同類型的終極控制人，對(duì)多元化經(jīng)營程度的影響將有所不同。當(dāng)終極控制人擁有的控制權(quán)不同時(shí)，其控股動(dòng)機(jī)也不相同，在不同的控制權(quán)區(qū)間，占主導(dǎo)地位的代理沖突并不相同，因此，有必要分區(qū)間研究終極控制人不同的持股比例對(duì)多元化經(jīng)營程度的影響。本文將基于代理理論研究不同類型的終極控制人及其不同的持股比例對(duì)多元化經(jīng)營程度產(chǎn)生的影響。2 多元化經(jīng)營程度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響多元化經(jīng)營為企業(yè)帶來

26、不同程度的收益和成本，從而影響企業(yè)價(jià)值。但是，目前的研究多是假設(shè)二者存在單向的變動(dòng)關(guān)系，已有文獻(xiàn)（蘇冬蔚，2003 蘇冬蔚（2003）通過間接檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率與多元化決策的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)價(jià)值高的企業(yè)更傾向于實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，即多元化程度和企業(yè)價(jià)值具有明顯的內(nèi)生性。；等）發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營和企業(yè)價(jià)值是具有內(nèi)生性的，因此，只是單向地研究二者之間的關(guān)系并不能準(zhǔn)確地反映多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，而要在控制住內(nèi)生性的基礎(chǔ)上，研究多元化經(jīng)營程度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。本文將首先采用Hausman test驗(yàn)證其是否具有內(nèi)生性，若具有內(nèi)生性，將在控制住內(nèi)生性的基礎(chǔ)上，建立聯(lián)立方程，研究多元化經(jīng)營程度對(duì)企業(yè)價(jià)

27、值的影響。1.4.2關(guān)鍵問題1 金字塔型持股結(jié)構(gòu)對(duì)多元化行為的影響金字塔型持股結(jié)構(gòu)通過層層地控制鏈?zhǔn)沟媒K極控制人可以通過較少的所有權(quán)獲得公司的控制權(quán)，兩權(quán)分離降低了控股股東獲取控制權(quán)私利的成本，增加了控制權(quán)凈收益。通過多元化經(jīng)營方式，大股東可以方便地轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、攫取利潤。終極控制人在什么情況下更有動(dòng)機(jī)通過多元化經(jīng)營方式轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、終極控制人不同的持股比例對(duì)多元化經(jīng)營程度是否有不同的影響，即金字塔型持股結(jié)構(gòu)對(duì)多元化行為是否有影響是本文研究的核心問題。2 多元化經(jīng)營程度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系現(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)多元化經(jīng)營程度與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究，多是假設(shè)二者是單向的因果關(guān)系，但是，企業(yè)價(jià)值的高低本身可能會(huì)影

28、響公司的多元化決策，即二者具有內(nèi)生性關(guān)系。因此，首先要確定二者是否具有內(nèi)生性，才能更好地研究分析兩者的因果關(guān)系。3 多元化經(jīng)營程度指標(biāo)測(cè)度對(duì)多元化經(jīng)營程度的側(cè)度，國外多采用Herfindahl指數(shù)、熵分類方法等，國內(nèi)早期對(duì)多元化經(jīng)營程度的側(cè)度并不準(zhǔn)確，自2001年中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布上市公司行業(yè)分類指引后，國內(nèi)學(xué)者開始采用較規(guī)范的多元化經(jīng)營指標(biāo)。但是，國內(nèi)缺乏國外專業(yè)、標(biāo)準(zhǔn)的多元化數(shù)據(jù)庫，上市公司披露的分行業(yè)資料也不標(biāo)準(zhǔn)，使國內(nèi)對(duì)多元化經(jīng)營程度的準(zhǔn)確衡量受到限制。本文將按照指引對(duì)上市公司2001-2004年數(shù)據(jù)進(jìn)行行業(yè)編碼，力求數(shù)據(jù)和側(cè)度指標(biāo)的準(zhǔn)確性，降低由數(shù)據(jù)產(chǎn)生的誤差。主要參考文獻(xiàn)：1Ander

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37、422秦拯，陳收，鄒建軍.2004b.中國上市公司的多元化經(jīng)營與公司治理結(jié)構(gòu).管理學(xué)報(bào)第2期134-13823蘇冬蔚.2004.多元化經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值：我國上市公司多元化溢價(jià)的實(shí)證研究.工作論文24蘇啟林.2004.代理問題、公司治理與企業(yè)價(jià)值以民營上市公司為例.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)第4期100-10625蘇啟林，朱文.2003.上市公司家族控制與企業(yè)價(jià)值.經(jīng)濟(jì)研究第8期36-4526王化成，胡國柳.2005.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資多元化關(guān)系：理論和實(shí)證分析.會(huì)計(jì)研究第8期56-6227翁逸群，洪泳，李風(fēng)華.1999.上市公司多元化經(jīng)營績效的實(shí)證研究.資本經(jīng)營第1期51-5328夏立軍，方秩強(qiáng).2005.政

38、府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值來自中國證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).經(jīng)濟(jì)研究第5期40-5129辛?xí)?2004.多元化經(jīng)營與企業(yè)績效：一個(gè)實(shí)證分析.上海經(jīng)濟(jì)研究第6期54-6030姚俊，呂源，藍(lán)海林.2004.我國上市公司多元化與經(jīng)濟(jì)績效關(guān)系的實(shí)證研究.管理世界第11期119-12531余明桂、夏新平.2004.控股股東與小股東之間的代理問題：來自中國上市公司的實(shí)證證據(jù).工作論文32余鵬翼，李善民，張曉斌.2005.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化經(jīng)營與公司績效問題研究.管理科學(xué)第1期79-8333張衛(wèi)國，袁芳，陳宇.2002.上市公司多元化戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)績效關(guān)系實(shí)證分析.重慶大學(xué)學(xué)報(bào)第11期34鄭志剛.2005.新興

39、市場(chǎng)分散投資者投資“金字塔結(jié)構(gòu)”公司的激勵(lì).經(jīng)濟(jì)研究第4期87-9635周曉艷，劉旻生.2004.從多元化行為探討公司治理結(jié)構(gòu).現(xiàn)代管理科學(xué)第2期32-3436朱江.1999.我國上市公司的多元化戰(zhàn)略和經(jīng)營業(yè)績.經(jīng)濟(jì)研究第11期54-612.研究方案：2.1分析框架2.1.1 理論框架圖1：理論框架圖通過前文文獻(xiàn)綜述，可以發(fā)現(xiàn)公司多元化行為與其股權(quán)結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。我國上市公司的股權(quán)不是分散的，而是相對(duì)集中在大股東手中，因此產(chǎn)生了第二類代理問題：控股股東和中小股東之間的代理沖突。控股股東通過金字塔型持股結(jié)構(gòu)以相對(duì)較少的所有權(quán)獲得了子公司較多的控制權(quán)，從而產(chǎn)生了所有權(quán)和控制權(quán)的分離。兩權(quán)分離降

40、低了獲得控制權(quán)私利的成本，控股股東可以方便地轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)獲取個(gè)人收益，對(duì)此給公司造成的損失，只需承擔(dān)其所有權(quán)對(duì)應(yīng)的損失。成本和收益的嚴(yán)重不對(duì)等，加劇了控股股東利用各種方式獲取控制權(quán)私利。多元化經(jīng)營很可能成為控股股東獲取控制權(quán)私利的一種方式。由于終極控制人的性質(zhì)不同，其控股動(dòng)機(jī)會(huì)有所不同，本文將按照終極控制人的性質(zhì)將樣本分為國有、家族和其他。家族企業(yè)與國有企業(yè)在所有權(quán)結(jié)構(gòu)上存在根本的區(qū)別。家族企業(yè)的終極控制人是個(gè)人或家族。當(dāng)家族企業(yè)的終極控股股東控制權(quán)不同，直接影響其控股動(dòng)機(jī)，并不能一概而論。當(dāng)終極控股股東控制權(quán)較低 上市公司章程指引第41條規(guī)定，“控股股東”是指具備下列條件之一的股東：此人單獨(dú)

41、或者與他人一致行動(dòng)時(shí)，可以選出半數(shù)以上的董事；此人單獨(dú)或者與他人一致行動(dòng)時(shí)，行使公司30%以上的表決權(quán)或者可以控制公司30%以上表決權(quán)的行使；此人單獨(dú)或與他人一致行動(dòng)時(shí)，持有公司30%以上的股份；此人單獨(dú)或與他人一致行動(dòng)時(shí)，可以以其他方式在事實(shí)上控制公司。由此可見，判斷控股股東最直接的標(biāo)準(zhǔn)就是其持股比例臨界點(diǎn)30%。，不足30%時(shí)，由于其只有相對(duì)較弱的控制權(quán)，對(duì)上市公司的決策影響力有限。終極控股股東的決策可能會(huì)受到其他股東的影響，特別是在其他股東持股比例較高時(shí)，此時(shí)控股股東侵害中小股東的動(dòng)機(jī)和能力就會(huì)受到限制，終極控股股東不太可能采取多元化經(jīng)營的方式攫取公司利潤。但是，另一方面，在終極控股股東

42、控制力較弱的情況下，管理層就獲得了較大的權(quán)利，使得第一類代理問題嚴(yán)重，產(chǎn)生較高的第一類代理成本，即股東與管理層之間的代理沖突。在這種情況下，管理層從自身利益出發(fā)，為了分散雇用風(fēng)險(xiǎn)、提高薪酬，同樣會(huì)較多地采取多元化的經(jīng)營方式。當(dāng)終極控股股東控制權(quán)很大，超過50%成為絕對(duì)控股時(shí)，終極控股股東完全有能力決定公司的經(jīng)營決策等，也有動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層，此時(shí)基本不存在第一類代理問題。此時(shí)，由于終極控股股東持有的所有權(quán)越多，其越有動(dòng)機(jī)提高公司的運(yùn)營效率、提高公司價(jià)值。如果終極控股股東轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)獲得個(gè)人私利，將會(huì)降低公司股票價(jià)格，終極控制人所持有的絕大多數(shù)股票價(jià)值也會(huì)下降，因此終極控股股東在所有權(quán)越高的情況下，

43、越有動(dòng)機(jī)提高公司價(jià)值。因此，多元化經(jīng)營程度會(huì)逐漸降低。當(dāng)終極控股股東的控制權(quán)介于上述兩種情況中間時(shí)，其控股動(dòng)機(jī)就會(huì)發(fā)生變化，多元化經(jīng)營程度也會(huì)相應(yīng)地發(fā)生變化。由于控制股股東的所有權(quán)不足半數(shù)，不是最大的利益相關(guān)者，終極控股股東除了獲得正常的受益外，還可以獲得控制權(quán)私利。只要其獲得得控制權(quán)私利大于由此造成的企業(yè)價(jià)值損失而由終極控制人承擔(dān)的部分，終極控制人就有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)獲得控制權(quán)私利。多元化經(jīng)營方式正是其獲得控制權(quán)私利的重要方式，這種情況下，多元化經(jīng)營程度也會(huì)隨著兩權(quán)分離程度的增加而增加。和家族企業(yè)相比，國有企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)比較復(fù)雜。國有企業(yè)的終極所有者是全體人民，而全體人民并不能對(duì)企業(yè)決策產(chǎn)生

44、影響，而由國家、政府行使控制權(quán)，產(chǎn)生第一層委托關(guān)系；國家并不能直接實(shí)現(xiàn)對(duì)國有資產(chǎn)的使用、支配，而是委托各地方政府和主管部門實(shí)現(xiàn)對(duì)國有資產(chǎn)的使用和管理；各地方政府和主管部門又是通過聘用政府官員進(jìn)行管理，這樣就形成了一層層的委托代理關(guān)系。由此可以看出，在國有企業(yè)中，最重要、最嚴(yán)重的代理沖突并不是控制控股股東和中小股東之間的代理問題，而是政府和企業(yè)管理層之間的代理沖突。同樣，管理層也可能像家族企業(yè)的終極控制人一樣，出于個(gè)人利益需要，在終極控制人的不同控制權(quán)區(qū)間存在不同的動(dòng)機(jī)，從而對(duì)多元化經(jīng)營程度產(chǎn)生不同的影響?；谏鲜隼碚?，本文認(rèn)為，多元化經(jīng)營為公司帶來的成本大于收益，會(huì)造成多元化折價(jià)，因此，本文預(yù)

45、計(jì)單一經(jīng)營的企業(yè)多元化經(jīng)營的企業(yè)有更好的業(yè)績。2.1.2研究假設(shè)通過文獻(xiàn)回顧和本文理論框架的建立，本文提出了以下幾個(gè)方面的假設(shè)：1 金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化經(jīng)營程度的關(guān)系注意，這里每一段假設(shè)前需要有主要依據(jù)推出來，可以是前邊的理論和一些主要文獻(xiàn)的成果做依據(jù)。H1a：在終極控制股東控制權(quán)較低、相對(duì)控股較弱時(shí)，多元化經(jīng)營程度和終極控股股東的所有權(quán)負(fù)相關(guān)。.所以，提出假設(shè)：H1b：當(dāng)終極控股股東控制權(quán)較低，相對(duì)控股較強(qiáng)時(shí)，多元化經(jīng)營程度與控制權(quán)和所有權(quán)的分離程度成正相關(guān)。 .所以，提出假設(shè)：H1c：當(dāng)終極控股股東控制權(quán)較高、形成絕對(duì)控股時(shí)，多元化經(jīng)營程度與終極控股股東的所有權(quán)負(fù)相關(guān)。本文將按照終極控

46、制人的類型分別檢驗(yàn)上述研究假設(shè)。2 多元化經(jīng)營程度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系基于兩類代理理論，多元化經(jīng)營方式成為終極控制人和管理層攫取公司利潤、轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)的重要方式，因此，提出本文的另一組研究假設(shè)：H2：單一經(jīng)營的企業(yè)比多元化經(jīng)營的企業(yè)有更好的業(yè)績。2.2研究步驟2.2.1研究變量設(shè)計(jì)1 被解釋變量(1) 多元化經(jīng)營程度 公司經(jīng)營單元數(shù)根據(jù)2001年4月中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的上市公司行業(yè)分類指引對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行4位編碼，統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)據(jù)的經(jīng)營單元數(shù)。 Herfindahl指數(shù)（H）依據(jù)收入的Herfindahl指數(shù)計(jì)算公式計(jì)算H指數(shù)。 其中Pj為行業(yè)收入占總收入的比重，H指數(shù)越大，說明多元化程度越高。(2) 企業(yè)價(jià)值本文采用托賓Q衡量上市公司的價(jià)值。托賓Q是上市公司股東權(quán)益市值和長期負(fù)債市值之和與資產(chǎn)重置成本的比值。其中長期負(fù)債市值是公司長期債券的市值，資產(chǎn)重置成本是資產(chǎn)在全新狀態(tài)下的市場(chǎng)價(jià)值減去已使用年限的累計(jì)折舊。但是由于我國目前債券市場(chǎng)尚未發(fā)展成熟，無法得到長期負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值，資產(chǎn)的重置成本也很難從財(cái)務(wù)報(bào)表中獲得。因此，本文托賓Q的計(jì)算方法參照Chung and Pruitt（1994）2 解釋變量表格 01變量名符號(hào)備注終極控制人控制權(quán)比例VU終極控制人所有權(quán)比例OU終極控制人兩權(quán)分離度 蘇啟林（2004）將其稱為控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離系數(shù)，是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之