緊縮交易緩和中美資產(chǎn)逐漸切換

1、一、海外買方觀點(diǎn)：聯(lián)儲(chǔ)加息、經(jīng)濟(jì)前景以及通貨膨脹成為機(jī)構(gòu)的關(guān)注點(diǎn)（一）市場(chǎng)熱點(diǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)前景惡化，預(yù)計(jì)通脹將變得更持續(xù)關(guān)于經(jīng)濟(jì)前景，BlackRock 認(rèn)為隨著美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派立場(chǎng)、大宗商品價(jià)格沖擊和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，宏觀經(jīng)濟(jì)前景逐漸惡化；Schroders 認(rèn)為中國(guó)的動(dòng)態(tài)清零政策距離結(jié)束仍有不短的時(shí)間；Amundi 預(yù)計(jì)中國(guó)在第 2 季度陷入暫時(shí)性衰退，將 2022 年的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)維持在低于 3.5%的水平。關(guān)于通貨膨脹，BlackRock 認(rèn)為通脹變得持久的風(fēng)險(xiǎn)在增加，因?yàn)槠髽I(yè)和工人的定價(jià)能力都很強(qiáng)；Schroders 認(rèn)為有三點(diǎn)原因使得通脹可能在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持較高水平，包括中國(guó)動(dòng)態(tài)清零政策、食

2、品價(jià)格快速上漲以及服務(wù)業(yè)復(fù)蘇，將今年全球通脹預(yù)測(cè)從之前的 4.8% 上調(diào)至 6.4%；Amundi 認(rèn)為貨幣供應(yīng)的過度增長(zhǎng)、過去對(duì)“實(shí)物資本”的投資不足以及強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)可能會(huì)使通脹長(zhǎng)期保持在央行目標(biāo)之上。關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)加息，BlackRock 認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在之后某個(gè)時(shí)點(diǎn)開始考慮政策緊縮的經(jīng)濟(jì)成本，尤其是在通脹降溫的情況下，并預(yù)計(jì)今年晚些時(shí)候?qū)⑥D(zhuǎn)向鴿派；Vanguard 認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)此次縮表步調(diào)加快的背后有三大成因，包括資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模過大、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好以及積累了與市場(chǎng)溝通的經(jīng)驗(yàn)；Northern Trust 預(yù)計(jì)接下來還會(huì)有兩次相同規(guī)模的加息，并以較小的增量持續(xù)到 2023 年，達(dá)到 3.0%的水

3、平。圖表 1海外機(jī)構(gòu)市場(chǎng)觀點(diǎn)機(jī)構(gòu)日期經(jīng)濟(jì)前景通貨膨脹聯(lián)儲(chǔ)加息/縮表貝萊德（BlackRock）05.23俄烏沖突加劇了通脹壓力。試圖遏制通貨膨脹將對(duì)增長(zhǎng)和就業(yè)造成高昂的代價(jià)。由于美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派立場(chǎng)、大宗商品價(jià)格沖擊和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，我們認(rèn)為宏觀前景惡化。通脹變得更持續(xù)的關(guān)鍵標(biāo)志之一是企業(yè)和工人的定價(jià)能力。企業(yè)和員工都發(fā)現(xiàn)他們擁有定價(jià)權(quán)。歷史上高水平的“離職率”表明工人正在通過提高工作轉(zhuǎn)換來行使定價(jià)權(quán)。同樣，公司也首次報(bào)告稱其傳遞價(jià)格上漲的能力很強(qiáng)。再加上現(xiàn)在商品價(jià)格飆升導(dǎo)致通脹環(huán)境更加持久，而暫時(shí)性通脹變得根深蒂固的風(fēng)險(xiǎn)也在增加。美聯(lián)儲(chǔ)表示，其重點(diǎn)是抑制通脹，而不會(huì)指出這將帶來巨大的經(jīng)濟(jì)成本。

4、只要情況如此而且市場(chǎng)相信這一點(diǎn)，我們就看不到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)反彈的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在某個(gè)時(shí)候考慮增長(zhǎng)成本，尤其是在通脹降溫的情況下，并預(yù)計(jì)今年晚些時(shí)候?qū)⑥D(zhuǎn)向鴿派。先鋒領(lǐng)航（Vanguard）05.19美聯(lián)儲(chǔ)此次縮表步調(diào)加快的背后有三大成因：（1）美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表過于龐大，其規(guī)模遠(yuǎn)超于有效實(shí)施貨幣政策的理想范圍。（2）經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于商業(yè)周期的較成熟階段且呈升溫趨勢(shì)，和 2014 年的情況相比，經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出缺口更小，失業(yè)率更低，通脹率更高。（3）美聯(lián)儲(chǔ)在縮表舉措的溝通和執(zhí)行層面積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，因此在判斷金融市場(chǎng)與金融環(huán)境的反應(yīng)方面或?qū)⒏邪盐铡Ｊ┝_德（Schroders）05.30盡管中國(guó)的部分

5、地區(qū)可能開始放寬限制，但數(shù)據(jù)表明，完全退出零新冠疫情仍遙遙無期。背后的問題是，大部分老年人口完全沒有接種疫苗，或者疫苗接種不足，因?yàn)樵S多老年人和他們的醫(yī)生都擔(dān)心疫苗的副作用。有三點(diǎn)原因使得通脹可能在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持較高水平：（1）中國(guó)動(dòng)態(tài)清零政策對(duì)供應(yīng)鏈的影響；（2）食品價(jià)格快速上漲；（3服務(wù)業(yè)復(fù)蘇加劇人們對(duì)工資價(jià)格螺旋上升的擔(dān)憂?？紤]到以上三點(diǎn)因素，將今年全球通脹預(yù)測(cè)從之前的 4.8% 上調(diào)至 6.4%。）東方匯理（Amundi）05.23自 3 月以來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的普遍放緩、上海的封控延長(zhǎng)以及對(duì)其他地區(qū)的限制措施擴(kuò)大，預(yù)計(jì)將使中國(guó)在第 2 季度陷入暫時(shí)性衰退。將中國(guó) 2022 年的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)維持在

6、低于 3.5%的共識(shí)水平，并預(yù)計(jì) 2023 年將反彈至 5.4%貨幣供應(yīng)的過度增長(zhǎng)、過去對(duì) “實(shí)物資本”的投資不足以及強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)可能會(huì)使通脹長(zhǎng)期保持在央行目標(biāo)之上。此外，隨著中國(guó)勞動(dòng)年齡人口達(dá)到頂峰，中國(guó)制造業(yè)的通縮影響應(yīng)該會(huì)減弱，從而導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家的。通脹進(jìn)一步上升。關(guān)于縮表，美聯(lián)儲(chǔ)不太可能達(dá)到每月 950 億美元的最高上限，這主要是因?yàn)闆]有足夠的 MBS可供出售。美聯(lián)儲(chǔ)果斷行動(dòng)，5 月將隔夜聯(lián)隨著沖突向東部推進(jìn)，歐洲面臨邦基金利率上調(diào) 50 個(gè)基點(diǎn)，并北方信托（Northern Trust）05.19著巨大的不確定性。雖然預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)最極端的結(jié)果，但風(fēng)險(xiǎn)是于 6 月開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。

7、預(yù)計(jì)接下來還會(huì)有兩次相同規(guī)模顯而易見的。的加息，并以較小的增量持續(xù)到2023 年，最終達(dá)到 3.0%的水平。BlackRock，Vanguard，Schroders，Amundi，Northern Trust，（二）投資策略：降低股票的配置，對(duì)商品仍保持樂觀隨著貨幣政策緊縮、全球經(jīng)濟(jì)衰退成為最主要的尾部風(fēng)險(xiǎn)，海外機(jī)構(gòu)普遍下調(diào)了對(duì)股票的評(píng)級(jí)。BlackRock 下調(diào)發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票評(píng)級(jí)，因?yàn)楹暧^形勢(shì)惡化導(dǎo)致了政策的不確定性，而且股票相對(duì)于債券的吸引力也減弱了；Amundi 看好商品的行情，因?yàn)榇笞谏唐返臍v史驅(qū)動(dòng)因素都有支撐，包括地緣政治沖突、結(jié)構(gòu)供需錯(cuò)配以及基礎(chǔ)設(shè)施投資等；Schroders則因?yàn)槭?/p>

8、場(chǎng)陷入對(duì)加息和衰退風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，仍然保持對(duì)股票的負(fù)面看法，同時(shí)由于基本面穩(wěn)健、信用利差擴(kuò)大而看好美國(guó)投資級(jí)債。圖表 2海外機(jī)構(gòu)投資策略機(jī)構(gòu)日期策略邏輯貝萊德（BlackRock）05.23股票（美國(guó)=發(fā)達(dá)市場(chǎng)=日本>歐洲>中國(guó)>英國(guó)=新興=除日本外亞洲市場(chǎng)）>信用債（高收益=投資級(jí)=政府債券（TIPS=新興>亞洲=英國(guó)=歐洲>美國(guó)）股票：由于宏觀形勢(shì)惡化導(dǎo)致政策不確定性，將發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票評(píng)級(jí)下調(diào)至中性。它們相對(duì)于債券的吸）引力也減弱了。信用債券：在利率上升的背景下，戰(zhàn)略性地減持信用債，我們更愿意在股票上冒險(xiǎn)。東方匯理（Amundi）04.28信用&新興市

9、場(chǎng)債券（新興高收益?zhèn)?gt;美國(guó)投資級(jí)=美國(guó)高收益=歐洲投資級(jí)=歐洲高收益）>股票（美國(guó)價(jià)值>中國(guó)=新興=日本>歐洲>美國(guó)成長(zhǎng)）>政府債券（中國(guó)>歐洲=美國(guó)）商品：大宗商品的歷史驅(qū)動(dòng)因素都有支撐，包括地緣政治沖突、結(jié)構(gòu)供需錯(cuò)配以及基礎(chǔ)設(shè)施投資等。施羅德（Schroders）05.26商品（黃金=工業(yè)金屬=農(nóng)產(chǎn)品>能源）>信用債券（歐洲投資級(jí)=美國(guó)投資級(jí)>歐洲高收益=新興市場(chǎng)投資級(jí)>美國(guó)高收益）=政府債券（美國(guó)=英國(guó)>新興市場(chǎng)=德國(guó)=TIPS=日本）>股票（英國(guó)=日本=新興市場(chǎng)=中國(guó)>美國(guó)=歐洲=除中日外亞洲新興市場(chǎng)）

10、商品：由于俄羅斯入侵烏克蘭導(dǎo)致的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，加上供需失衡，仍然保持樂觀。股票：由于市場(chǎng)陷入對(duì)加息和衰退風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂中，因此仍然對(duì)股票持負(fù)面看法。信用債券：看好美國(guó)投資級(jí)債券（IG），因?yàn)榛久娣€(wěn)健，信用利差擴(kuò)大，估值具有吸引力。BlackRock，Amundi，Schroders，（三）全球基金經(jīng)理調(diào)查：央行鷹派加息以及經(jīng)濟(jì)衰退成為最主要的尾部風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)美銀全球基金經(jīng)理調(diào)查報(bào)告，機(jī)構(gòu)投資者目前最關(guān)注貨幣政策緊縮以及經(jīng)濟(jì)衰退等問題。此外，隨著投資者降低投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，專業(yè)資產(chǎn)配置者的現(xiàn)金水平已飆升至 6.1%，是自“911”以來的最高水平。在 4 月的調(diào)查中，26%的基金經(jīng)理認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退

11、是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，其次是央行鷹派加息（25%），通貨膨脹是第 3 位；到了 5 月份， 31%的基金經(jīng)理認(rèn)為央行鷹派加息是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，其次是全球經(jīng)濟(jì)衰退（27%），通貨膨脹還是第 3 位?？梢钥吹蕉頌鯖_突對(duì)投資的影響繼續(xù)淡化，現(xiàn)在只有 1%的人還擔(dān)心 Covid-19。圖表 3央行鷹派加息成為最主要的尾部風(fēng)險(xiǎn)圖表 4基金經(jīng)理平均現(xiàn)金水平達(dá)到 20 年來最高水平BofA Global Fund Manager SurveyBofA Global Fund Manager Survey二、全球大類資產(chǎn)：大宗商品>全球債券>全球股票>人民幣>美元（一）資產(chǎn)表現(xiàn)： 大宗商品

12、>全球債券>全球股票>人民幣>美元5 月全球大類資產(chǎn)總體表現(xiàn)為：大宗商品（3.93%）>全球債券（0.27%）>全球股市（0.02%）>0%>人民幣（-0.95%）>美元（-1.17%）。圖表 55 月全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)Bloomber，；注：資產(chǎn)回報(bào)為以美元計(jì)價(jià)的全收益回報(bào)率股票方面，隨著美國(guó)通脹見頂回落，市場(chǎng)對(duì)央行鷹派的擔(dān)憂得到緩和，全球股市普遍上 漲，其中 MSCI 發(fā)達(dá)市場(chǎng)、滬深 300、日經(jīng) 225、恒生指數(shù)、富時(shí) 100、MSCI 新興市場(chǎng)、 富時(shí)全球和標(biāo)普 500 分別上漲 2.21%、1.87%、1.61%、1.54%、0.8

13、4%、0.14%、0.02%和 0.01%；主要市場(chǎng)指數(shù)中僅有斯托克斯歐洲 600 的收益為負(fù)，5 月份的月度收益率為-1.56%。隨著俄烏沖突向東部推進(jìn)，歐洲面臨著巨大的不確定性，歐股的風(fēng)險(xiǎn)仍在累積。債券方面，全球債市漲跌互現(xiàn)，其中中國(guó)國(guó)債、全球投資級(jí)債、日本國(guó)債、新興市場(chǎng)投資級(jí)、新興市場(chǎng)國(guó)債、全球債券、美國(guó)高收益?zhèn)兔绹?guó)國(guó)債分別上漲 0.65%、0.59%、0.55%、 0.50%、0.47%、0.27%、0.25%和 0.18%，歐元區(qū)國(guó)債、歐洲高收益?zhèn)?、歐洲投資級(jí)債、新興市場(chǎng)高收益?zhèn)?、中?guó)投資級(jí)債、全球高收益?zhèn)腿驀?guó)債分別下跌 1.51%、1.42%、 1.23%、0.90%、0.2

14、2%、0.09%和 0.01%。圖表 6納斯達(dá)克指數(shù)與 10 年期美債利率圖表 7美歐金融條件指數(shù)，Bloomber，商品方面，標(biāo)普 500 大宗商品指數(shù)上漲 3.93%。具體來看，5 月份能源上漲 7.96%，而工業(yè)金屬、貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品和畜產(chǎn)品分別下跌 6.20%、3.57%、1.53%和 0.64%。匯率方面，巴西雷亞爾、墨西哥比索、歐元、澳元、南非蘭特、日元和英鎊分別上漲 5.02%、 3.86%、1.79%、1.64%、1.07%、0.83%和 0.22%，而印度盧比、美元和人民幣分別下跌1.41%、1.17%和 0.95%。（二）權(quán)益：全球股市 ERP 除美股外全面下行5 月全球股市

15、 ERP 除美股外全面下行，5 月底港股、歐股、A 股和日股的 ERP 分別為7.17%、5.76%、5.45%，較上月分別下行 0.22、0.10、0.15 和 1.60 個(gè)百分點(diǎn)；美股的 ERP為 2.12%，較上月上行 0.11 個(gè)百分點(diǎn)。歐股、A 股、日股和港股的 ERP 分位數(shù)為 80%、 63%、53%和 37%，較上月分別下行 1、2、41 和 1 個(gè)百分點(diǎn)；美股的 ERP 分位數(shù)為 30%，較上月上行 9 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 8全球股市 ERP圖表 9全球股市 ERP 分位數(shù)，；注：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算方式是 1/PE-10 年期美國(guó)國(guó)債利率，美股為標(biāo)普 500 指數(shù)，A 股為滬深 30

16、0 指數(shù)，日股為日經(jīng) 225 指數(shù)，港股為恒生指數(shù)，歐股為斯托格 50指數(shù)Wind，；注：ERP 歷史分位數(shù)的計(jì)算區(qū)間為2012.05.31-2022.05.31，美股為標(biāo)普 500 指數(shù)，A 股為滬深 300 指數(shù)，日股為日經(jīng) 225 指數(shù)，港股為恒生指數(shù)，歐股為斯托格 50指數(shù)（三）債券：銅金比繼續(xù)回落，金融板塊相對(duì)走勢(shì)震蕩銅金比通常被認(rèn)為是美債收益率的領(lǐng)先指標(biāo)，其背后的原理是：銅具有工業(yè)屬性，被廣泛應(yīng)用于電子電氣、家電、機(jī)械、建筑等領(lǐng)域，銅的需求通常反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍程度；而黃金具有價(jià)值儲(chǔ)藏功能和避險(xiǎn)價(jià)值。銅金比可以作為市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好和對(duì)美國(guó)國(guó)債安全的感知程度的指標(biāo)。目前銅金比已

17、經(jīng)橫盤 1 年后下跌，或許預(yù)示著美債收益率繼續(xù)上行的動(dòng)力有限。此外，從歷史上看，美債收益率與標(biāo)普 500 金融的相對(duì)走勢(shì)也有較好的相關(guān)性。背后可能的原因是，隨著美債收益率上行，銀行等金融部門的息差將會(huì)擴(kuò)大，帶來利息收入的上升以及利潤(rùn)的上漲。因此，標(biāo)普 500 金融指數(shù)的相對(duì)走勢(shì)也可以反映市場(chǎng)對(duì)美債收益率的預(yù)期，目前標(biāo)普 500 金融板塊相對(duì)標(biāo)普 500 已經(jīng)震蕩 1 年左右，與近期美債收益率的快速上行間存在較大的缺口，同樣可能預(yù)示美債收益率繼續(xù)上行的動(dòng)力不足。圖表 10美債收益率與銅金比圖表 11美債收益率與金融板塊相對(duì)走勢(shì)，Wind，（四）銅：中歐廣義貨幣增速轉(zhuǎn)為下降，中美工業(yè)增加值增速繼續(xù)

18、回落銅價(jià)與中美工業(yè)增加值平均增速及中歐廣義貨幣平均增速存在較為一致的關(guān)系，反映了銅的工業(yè)和金融屬性。我們可以通過結(jié)合中美工業(yè)增加值增速及中歐廣義貨幣增速的趨勢(shì)來判斷銅價(jià)的走勢(shì)。目前中歐廣義貨幣增速轉(zhuǎn)為下降，中美工業(yè)增加值增速繼續(xù)回落。中歐兩國(guó) 2022 年 04月的廣義貨幣增速為 6.65%，相比 2022 年 03 月下降 1.16 個(gè)百分點(diǎn)；中美兩國(guó) 2022 年04 月的工業(yè)增加值增速為 1.20%，相比 2022 年 03 月份回落 4.01 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 12銅價(jià)與中美工業(yè)增加值增速圖表 13銅價(jià)與中歐廣義貨幣增速，Wind，（五）黃金：美國(guó)政府雙赤字?jǐn)U張減緩，負(fù)利率債券規(guī)模略有減

19、少黃金是美國(guó)收割全球的“不滿指數(shù)”。經(jīng)常項(xiàng)目逆差是過度消費(fèi)，輸出美元后持有美元外匯占款國(guó)進(jìn)而購(gòu)買美債吸收美國(guó)財(cái)政赤字，從而美國(guó)以消費(fèi)和財(cái)政“雙透支”收割全球，而黃金價(jià)格表達(dá)的正是基于此的不滿。截至 3 月底，美國(guó)政府雙赤字規(guī)模為 2.9940 萬億美元。近幾年金價(jià)走勢(shì)與全球負(fù)利率債券規(guī)?！叭缬半S形”。普遍的負(fù)利率環(huán)境對(duì)黃金一意味著長(zhǎng)期被詬病的機(jī)會(huì)成本幾乎消失，二意味著相對(duì)于提供負(fù)收益的債券，不生息的黃金反而成為了“有息資產(chǎn)”，使其從資產(chǎn)屬性上發(fā)生了根本性變化。2022 年 5 月底以美元計(jì)負(fù)利率債務(wù)的規(guī)模為 2.51 萬億美元，相比 2022 年 4 月底的 2.78 萬億美元減少了 0.27

20、 萬億美元。圖表 14金價(jià)與以美元計(jì)價(jià)的負(fù)利率債務(wù)規(guī)模圖表 15金價(jià)與美國(guó)政府赤字規(guī)模Bloomber，Bloomber，（六）匯率：部分大宗商品出口國(guó)匯率跟隨相應(yīng)商品價(jià)格上升對(duì)于巴西雷亞爾和智利比索等大宗商品出口國(guó)的貨幣，其匯率也與大宗商品價(jià)格走勢(shì)密切相關(guān)，隨著近期銅價(jià)、鐵礦石價(jià)格上升，巴西雷亞爾、智利比索等新興市場(chǎng)大宗商品貨幣匯率也出現(xiàn)回升。圖表 16智利比索兌美元與 LME3 個(gè)月銅圖表 17巴西雷亞爾兌美元與鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)Bloomber，Bloomber，三、國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)：中證 500>創(chuàng)業(yè)板>滬深 300>企業(yè)債>國(guó)債（一）資產(chǎn)表現(xiàn)：國(guó)內(nèi)周期、成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)

21、漲，債券全面上漲，螺紋鋼領(lǐng)跌股票方面，A 股主要指數(shù)全面上漲，中證 500、上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指、滬深 300 和上證 50分別上漲 7.1%、4.6%、3.7%、1.9%和 0.3%。從風(fēng)格來看，僅有金融風(fēng)格下跌，周期和成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)漲；具體來看，周期、成長(zhǎng)、穩(wěn)定和消費(fèi)風(fēng)格分別上漲了 10.2%、9.0%、4.6%和 2.7%，金融風(fēng)格下跌了 2.3%。債券方面，債券整體上漲 0.3%，其中企業(yè)債、金融債和國(guó)債分別上漲 0.6%、0.3%和 0.2%。由于資金面流動(dòng)性充裕，疊加經(jīng)濟(jì)基本面依舊弱勢(shì)，債券市場(chǎng)全面上漲。商品方面，動(dòng)力煤、鐵礦石、豆粕分別上漲 6.8%、4.3%和 4.0%，而螺紋鋼、焦

22、煤、玉米、銅和鋁分別下跌 3.7%、3.2%、3.0%、1.7%和 0.1%。圖表 185 月國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)，；注：風(fēng)格指數(shù)選取的是中信風(fēng)格指數(shù)，債券選取的是中債財(cái)富指數(shù)（二）大盤估值：A 股除上證 50 外主要指數(shù) PE 全面上升A 股除上證 50 外主要指數(shù)PE 全面上升，5 月底上證綜指、滬深 300、中證 500 和創(chuàng)業(yè)板指的PE 分別為 12.42、12.20、20.19 和 48.25，較上月分別上行 0.52、0.35、3.25 和 2.35；上證 50 的 PE 為 9.87，較上月下行 0.07。上證綜指、滬深 300、中證 500 和創(chuàng)業(yè)板指的 PE 分位數(shù)分別為 19.

23、8%、32.0%、7.0%和 36.4%，較上月分別上行 4.2、4.9、5.9 和 2.5 個(gè)百分點(diǎn)；上證 50 的PE 分位數(shù)為 27.0%，較上月下行 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 19A 股 PE圖表 20A 股 PE 分位數(shù)，；注：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算方式是 1/PE- 10 年期國(guó)債利率Wind，；注：PE_TTM 歷史分位數(shù)的計(jì)算區(qū)間為 2002.05.31-2022.05.31（三）股債性價(jià)比：A 股 ERP 有所回落，股債收益差繼續(xù)下降1、ERP：A 股 ERP 除上證 50 外全面回落5 月A 股 ERP 除上證 50 外全面回落。5 月底滬深 300、上證綜指、中證 500 和創(chuàng)業(yè)板

24、指的 ERP 分別為 5.45%、5.31%、2.21%和-0.67%，較上月分別回落 0.15、0.26、0.86 和 0.01個(gè)百分點(diǎn)；上證 50 的ERP 為 7.39%，較上月上行 0.17 個(gè)百分點(diǎn)。5 月底中證 500、創(chuàng)業(yè)板指、上證綜指和滬深 300 的 ERP 分位數(shù)分別為 93.9%、89.0%、73.7%和 63.6%，較上月分別下行 5.8、0.7、5.4 和 4.6 個(gè)百分點(diǎn)；上證 50 的 ERP 分位數(shù)為 64.0%，較上月上行4.8 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 21A 股 ERP圖表 22A 股 ERP 分位數(shù)，；注：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算方式是 1/PE- 10 年期國(guó)債利率Win

25、d，；注：ERP 歷史分位數(shù)的計(jì)算區(qū)間為2012.05.31-2022.05.312、股債收益差：A 股股債收益差繼續(xù)降低，美股股債收益差開始回落A 股的股債收益差繼續(xù)回落，美股的股債收益差持續(xù)上升。2022 年 5 月底，10 年期國(guó)債收益率與上證指數(shù)股息率之差從 0.5345%回落到 0.4972%；10 年期美國(guó)國(guó)債收益率與標(biāo)普 500 股息率從 1.4386%回落到 1.3871%。圖表 23中國(guó)股債收益差圖表 24美國(guó)股債收益差，；注：股息率為近 12 個(gè)月的股息率Wind，；注：股息率為近 12 個(gè)月的股息率（四）市場(chǎng)情緒：市場(chǎng)情緒有所修復(fù)，市場(chǎng)情緒指數(shù)繼續(xù)回升我們匯總了融資融券余

26、額環(huán)比增速、基金發(fā)行份額、上證 50ETF 波動(dòng)率指數(shù)等市場(chǎng)情緒指標(biāo)，并計(jì)算了其現(xiàn)值和所處的分位數(shù)，可以發(fā)現(xiàn) 5 月份市場(chǎng)情緒指標(biāo)回暖，北上資金凈流入、股債月度收益差、股市動(dòng)量等指標(biāo)的數(shù)值上升。圖表 25A 股情緒指標(biāo)匯總指標(biāo)名稱頻率現(xiàn)值現(xiàn)值所處分位數(shù)50 分位數(shù)市場(chǎng)情緒融資融券余額環(huán)比增速（%）日-1.85%21.4%2.15低基金發(fā)行份額(億份)月104.6021.6%313.03低上證 50ETF 波動(dòng)率指數(shù)日22.3048.1%22.44中上證 50ETF 認(rèn)購(gòu)成交量/認(rèn)沽期權(quán)成交量日1.1429.1%1.23低股市動(dòng)量日-4697.4%31低股債月度收益差（%）日2.6968.2%0

27、.20中信用利差：AA-AAA（%）日0.4015.7%0.62高北上資金凈流入（億元）日53.2596.8%7.24高Wind，；注：歷史分位數(shù)計(jì)算區(qū)間為 2012.05 .31-2022.05.31，日度頻率指標(biāo)現(xiàn)值為 5 個(gè)交易日均值，股市動(dòng)量為滬深 300 指數(shù)減去其 125 個(gè)交易日移動(dòng)平均，融資融券余額環(huán)比為月度環(huán)比1、市場(chǎng)情緒：市場(chǎng)情緒指數(shù)有所回升通過五個(gè)指標(biāo)合成了情緒指數(shù)，包括股價(jià)動(dòng)量、避險(xiǎn)需求、看漲期權(quán)/看跌期權(quán)、低等級(jí)信用債需求、市場(chǎng)波動(dòng)率等。其中，股價(jià)動(dòng)量是滬深 300 指數(shù)與 125 個(gè)交易日移動(dòng)平均之差，避險(xiǎn)需求是滬深 300 與國(guó)債財(cái)富指數(shù)月度漲跌幅之差，看漲期權(quán)/

28、看跌期權(quán)是上證 50ETF 看漲期權(quán)與看跌期權(quán)成交量之比，低等級(jí)信用債需求是中債 AAA 企業(yè)債與 AA 企業(yè)債收益率之差，而市場(chǎng)波動(dòng)率采用的是上證 50ETF 期權(quán)波動(dòng)率。5 月底市場(chǎng)情緒指數(shù)為 49.21，較 4 月底回升 10.41，平均來看 5 月市場(chǎng)情緒指數(shù)為 41.67，較上月回升 3.25。圖表 265 月市場(chǎng)情緒指數(shù)平均為 41.67圖表 27市場(chǎng)情緒指數(shù)與滬深 300 指數(shù)，計(jì)算Wind，；注：計(jì)算日期是 2016.05.31-2022.05.312、交易指標(biāo)：基金發(fā)行份額環(huán)比繼續(xù)減少，兩融余額有所上升基金發(fā)行份額環(huán)比繼續(xù)減少，5 月的股票型及混合型基金共發(fā)行104.60 億

29、份，4 月為140.65億份，環(huán)比減少 36.05 億份。5 月全A 換手率回落，兩融余額有所上升。5 月底全A 換手率從 1.91%下降到 1.56%，融資融券余額從 15120 億元上升到 15232 億元。圖表 28基金發(fā)行份額圖表 29全 A 換手率與兩融余額，；注：日期為基金成立日Wind，3、資金流向：南向、北向資金凈流入5 月北向、南向資金凈流入：北向資金凈買入額累計(jì) 168.67 億元；南向資金凈買入額累計(jì) 380.53 億元。圖表 30北向資金凈流入圖表 31南向資金凈流入，Wind，隨著中美排除掉期成本后的套利息差持續(xù)為負(fù)，境外機(jī)構(gòu)持有的國(guó)債量開始回落，2022年 4 月，

30、境外機(jī)構(gòu)持有的國(guó)債減少了 420 億元。圖表 32境外機(jī)構(gòu)國(guó)債和政金債增持量與中美排除掉期成本的息差Wind，Bloomber ，；注：2021 年 3 月開始中債不再公布境外機(jī)構(gòu)持有的政策性金融債數(shù)據(jù)，因此從 2021 年 3 月開始僅包括境外機(jī)構(gòu)國(guó)債增持量（五）行業(yè)指標(biāo)：A 股行業(yè)漲多跌少，汽車、石油石化和電力設(shè)備及新能源漲幅居前1、行業(yè)漲跌：A 股行業(yè)漲多跌少，汽車、石油石化和電力設(shè)備及新能源漲幅居前A 股行業(yè)漲多跌少，僅有房地產(chǎn)和銀行的月漲跌幅為負(fù)，分別下跌 5.9%和 3.0%，而汽車、石油石化、電力設(shè)備及新能源、機(jī)械和國(guó)防和軍工等行業(yè)漲幅居前，5 月分別上漲 18.2%、 13.0

31、%、12.8%、11.6%和 11.3%。汽車行業(yè)領(lǐng)漲主要有兩個(gè)因素，一是汽車下鄉(xiāng)、購(gòu)置稅減免等刺激政策的利好，二是疫情改善對(duì)信心的修復(fù)。圖表 33A 股行業(yè)漲跌幅Wind，2、行業(yè)估值：非銀行金融、通信、石油石化和銀行等行業(yè)估值處于歷史低位2022 年 5 月底消費(fèi)者服務(wù)、電力及公用事業(yè)和房地產(chǎn)等行業(yè) PE 處于歷史高位。其中，消費(fèi)者服務(wù)PE 為 289.66，歷史分位為 97.8%；電力及公用事業(yè) PE 為 58.74，歷史分位為 96.0%；房地產(chǎn) PE 為 74.96，歷史分位為 94.8%?；A(chǔ)化工、非銀行金融和通信等行業(yè) PE處于歷史低位。其中，基礎(chǔ)化工 PE 為 20.06，歷史分位為 3.