經(jīng)濟(jì)發(fā)展去杠桿與金融風(fēng)險(xiǎn)防分析白皮書

1、 經(jīng)濟(jì)發(fā)展去杠桿與金融風(fēng)險(xiǎn)防分析目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc49355707 一、我國(guó)宏觀高杠桿的現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc49355707 h 3 HYPERLINK l _Toc49355708 （一）M2 與 GDP 倍率 PAGEREF _Toc49355708 h 3 HYPERLINK l _Toc49355709 （二）金融業(yè)增加值占 GDP 比重 PAGEREF _Toc49355709 h 68 HYPERLINK l _Toc49355710 （三）宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率 PAGEREF _Toc49355710 h 70 HYPER

2、LINK l _Toc49355711 （四）全社會(huì)新增融資中的債務(wù)占比 PAGEREF _Toc49355711 h 73 HYPERLINK l _Toc49355712 二、去杠桿的國(guó)際經(jīng)驗(yàn) PAGEREF _Toc49355712 h 74 HYPERLINK l _Toc49355713 三、我國(guó)應(yīng)如何去杠桿 PAGEREF _Toc49355713 h 76 HYPERLINK l _Toc49355714 （一）國(guó)家層面 PAGEREF _Toc49355714 h 76 HYPERLINK l _Toc49355715 （二）企業(yè)層面 PAGEREF _Toc49355715

3、h 77 HYPERLINK l _Toc49355716 （三）金融機(jī)構(gòu)層面 PAGEREF _Toc49355716 h 80 HYPERLINK l _Toc49355717 （四）資本市場(chǎng)層面 PAGEREF _Toc49355717 h 80 HYPERLINK l _Toc49355718 （五）房地產(chǎn)層面 PAGEREF _Toc49355718 h 81 HYPERLINK l _Toc49355719 金融的本質(zhì) PAGEREF _Toc49355719 h 83 HYPERLINK l _Toc49355720 加強(qiáng)金融企業(yè)和金融活動(dòng)全生命周期風(fēng)險(xiǎn)防范 PAGEREF _T

4、oc49355720 h 87 HYPERLINK l _Toc49355721 一、對(duì)持牌金融機(jī)構(gòu)要有負(fù)面清單“約法三章” PAGEREF _Toc49355721 h 87 HYPERLINK l _Toc49355722 二、金融創(chuàng)新中嚴(yán)密防范多種金融產(chǎn)品和工具疊加產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn) PAGEREF _Toc49355722 h 89 HYPERLINK l _Toc49355723 三、兩個(gè)典型案例：萬(wàn)能險(xiǎn)與阿里小貸 PAGEREF _Toc49355723 h 92 HYPERLINK l _Toc49355724 四、要素市場(chǎng)也要防高杠桿、防無(wú)照經(jīng)營(yíng) PAGEREF _Toc49355724

5、 h 96 HYPERLINK l _Toc49355725 五、堅(jiān)決遏制社會(huì)性非法集資 PAGEREF _Toc49355725 h 97 HYPERLINK l _Toc49355726 P2P 與互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)防范 PAGEREF _Toc49355726 h 98 HYPERLINK l _Toc49355727 一、P2P 金融的五大問(wèn)題 PAGEREF _Toc49355727 h 99 HYPERLINK l _Toc49355728 二、網(wǎng)貸公司應(yīng)遵循五個(gè)運(yùn)行原則 PAGEREF _Toc49355728 h 101 HYPERLINK l _Toc49355729 去杠桿尤

6、需提高股權(quán)融資比例 PAGEREF _Toc49355729 h 103 HYPERLINK l _Toc49355730 一、需要著力解決非金融企業(yè)債務(wù) PAGEREF _Toc49355730 h 103 HYPERLINK l _Toc49355731 二、企業(yè)去杠桿更要靠提高股權(quán)融資比例 PAGEREF _Toc49355731 h 105如何打贏去杠桿攻堅(jiān)戰(zhàn)2017 年以來(lái)，習(xí)近平總書記對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿多次做出重要指示，要求把去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)工作作為 2018 年重點(diǎn)任務(wù)之一。2018 年4 月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議進(jìn)一步提出，以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要

7、求，地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)。目前， 我國(guó)的宏觀杠桿率確實(shí)比較高。我們可以通過(guò) M2 與GDP 倍率、金融業(yè)增加值占 GDP 比重、宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率、全社會(huì)新增融資中的債務(wù)占比等指標(biāo)，來(lái)評(píng)估我國(guó)的宏觀杠桿率情況。一、我國(guó)宏觀高杠桿的現(xiàn)狀（一）M2 與 GDP 倍率2017 年底，我國(guó) M2 余額達(dá)到 170 萬(wàn)億元，當(dāng)年 GDP 為 82 萬(wàn)億元，M2 與 GDP 之比已經(jīng)達(dá)到 2.11。而美國(guó)在 2008 年金融危機(jī)后的十年間經(jīng)歷了三輪 QE（貨幣量化寬松），2017 年底美國(guó)的 M2大約是 18 萬(wàn)億美元，與 GDP 之比是 0.91。我國(guó) M2 與 GDP 倍率偏高，

8、體現(xiàn)出我國(guó)的資金周轉(zhuǎn)率低、資金利用效率低，這是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重大問(wèn)題。中國(guó)人民銀行在2017 年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，“過(guò)去 M2 增速高于名義 GDP 增速較多與住房等貨幣化密切相關(guān)”，“近些年 M2 增長(zhǎng)較快還與金融深化有關(guān)”。這個(gè)判斷基本確切。近些年我國(guó)較大規(guī)模的 M2 沒(méi)有全部進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是比較多地進(jìn)入了房地產(chǎn)行業(yè)和表外金融機(jī)構(gòu)。資金在這兩個(gè)部門的過(guò)度循環(huán)盡 管會(huì)帶來(lái)問(wèn)題，但是也把多余的 M2 消化吸收了。（二）金融業(yè)增加值占 GDP 比重2005 年，我國(guó)金融業(yè)增加值占 GDP 比重只有 4%，之后迅速上升，至 2015 年底達(dá)到高點(diǎn) 8.4%。很多文章認(rèn)為這是

9、中國(guó)金融業(yè)十年來(lái)發(fā)展的重大成果。其實(shí)，這恰恰是經(jīng)濟(jì)脫實(shí)就虛、虛火上升的結(jié)果，是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)積聚的標(biāo)志，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)效益下降的象征。2017 年下半年開始，監(jiān)管部門努力約束金融業(yè)超高速發(fā)展，2018 年這一比重降到了 7.68%。從全球來(lái)看，美國(guó)、日本、歐洲等主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，從 1980 年到 21 世紀(jì)以來(lái)，金融業(yè)增加值占 GDP 比重大部分時(shí)間在 5% 左右。美國(guó)有兩次超過(guò) 8%：第一次是 2001 年，爆發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)金融危機(jī)；第二次是在 2007 年，出現(xiàn)了“次貸危機(jī)”。日本在 1994 年出現(xiàn)過(guò)金融業(yè)增加值占 GDP 比重達(dá) 9.6% 的狀態(tài)，隨即經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá) 20 年的經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)然，這并不

10、意味著這一比重到了 8%、9% 就一定會(huì)出現(xiàn)危機(jī)，只是出現(xiàn)危機(jī)的概率變大。具體看，一個(gè)國(guó)家、一個(gè)地區(qū)和一個(gè)城市不同。一個(gè)城市特別是金融中心城市，金融業(yè)增加值往往占城市 GDP 的 15% 甚至 20%以上。比如紐約的金融業(yè)增加值占整個(gè)紐約市 GDP 的 25%。因?yàn)榧~約市的金融業(yè)代表了全美國(guó)的金融業(yè)，所以這個(gè)比重很高。再如， 上海的金融業(yè)增加值占上海 GDP 的 20%，而北京是 22%，因?yàn)槿珖?guó)各大銀行總部都在北京，而全國(guó)包括證券交易所在內(nèi)的各大要素市 場(chǎng)都集聚在上海。所以，對(duì)大城市而言，金融業(yè)增加值占 GDP 的比重高一點(diǎn)是正常的，是發(fā)展的象征。然而，有很多普通的省份希望 在“十三五”期間

11、將金融業(yè)增加值占全省 GDP 的比重進(jìn)一步提高， 甚至將其當(dāng)作一個(gè)重要的奮斗目標(biāo)寫在五年規(guī)劃里。如果各省市都 努力將金融業(yè)比重提高到 10% 以上，那肯定會(huì)虛火上升。20002016 年，我國(guó) GDP 翻了兩番，在這樣的情況下，我國(guó)的金融業(yè) GDP 占比加大了一倍，從 2005 年的 4% 增加到 2015 年的8.4%，那么金融業(yè)增加值實(shí)際上是翻了三番。中國(guó)的金融業(yè)增加值占比為何如此高呢？其實(shí)，銀行、證券、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自身的金融增加值占比大概在 4% 5%，另外 3% 以上則來(lái)自最近十年快速發(fā)展的理財(cái)、委托貸款、資管業(yè)務(wù)等。央行把錢給了商業(yè)銀行，商業(yè)銀行變成非銀行金融機(jī)構(gòu)的“央行”，有 30 多

12、萬(wàn)億元資金通過(guò)表外業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)，流入十多種非銀行 金融機(jī)構(gòu)，包括信托、小貸、保理或者其他的擔(dān)保公司、財(cái)務(wù)公司、互聯(lián)網(wǎng)金融公司以及私募基金等，通過(guò)層層周轉(zhuǎn)流動(dòng)，重復(fù)形成的 資金流達(dá)上百萬(wàn)億元。其中，每個(gè)周轉(zhuǎn)過(guò)程都產(chǎn)生一定的收入、成 本、利潤(rùn)，這些都累計(jì)成為非銀行金融系統(tǒng)的增加值。最后這些資 金流入實(shí)體，那么實(shí)體經(jīng)濟(jì)就要承擔(dān)非銀行金融系統(tǒng)自我循環(huán)所產(chǎn) 生的成本主要體現(xiàn)為高額的利息。現(xiàn)在銀行的貸款利息一般在7%，信托等非銀行系統(tǒng)的資金利息一般在 12% 以上，而小貸公司的利息可能會(huì)到 18% 甚至 20%，那么這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展無(wú)異于雪上加霜。2018 年以來(lái)，金融監(jiān)管部門對(duì)資管業(yè)務(wù)進(jìn)行

13、了嚴(yán)格管制，預(yù)計(jì)這部分 GDP 占比會(huì)有所下降。（三）宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率2017 年，我國(guó)宏觀杠桿率超過(guò)了 250%，在世界 100 多個(gè)國(guó)家中處于前五位。其他較高的國(guó)家包括美國(guó)、日本、英國(guó)、意大利等。其中，2017 年，日本的總體杠桿率為 440%，日本政府的債務(wù)是世界上最高的。按照 IMF（國(guó)際貨幣基金組織）的分類，日本 2018 年底私人部門（包括企業(yè)與家庭）負(fù)債與 GDP 的比值是 207.57%；一般政府公共負(fù)債與 GDP 的比值是 237.13%，其中日本中央政府負(fù)債與 GDP 的比值是 198.44%。乍一看，日本政府負(fù)債率高得令人咂舌。為什么國(guó)際社會(huì)對(duì)此波瀾不驚呢？這里有三個(gè)原因。

14、一是日本企業(yè)有很多 海外投資，相應(yīng)的 GDP 計(jì)入了被投資國(guó)，而利潤(rùn)資金、企業(yè)實(shí)力、技術(shù)含量等計(jì)入了日本的 GNP（國(guó)民生產(chǎn)總值）。日本海外的 GNP 幾乎等于日本國(guó)內(nèi)的 GDP，如果算在一起，2017 年日本真正的國(guó)民收入就變成了 10 萬(wàn)億美元左右，440% 的杠桿率也將變成 220%。二是日本國(guó)民的高儲(chǔ)備率也支持了日本政府的高負(fù)債行為。日本的國(guó) 債是本幣債而不是外債，95% 都被日本人消化掉了。三是日本政府負(fù)債的利息很低，幾乎長(zhǎng)期穩(wěn)于零，負(fù)擔(dān)并不重，即使遭遇償付危 機(jī)，日本央行通過(guò)印鈔也能解燃眉之急。所以，日本的負(fù)債是有其 特殊性的。我國(guó)總的經(jīng)濟(jì)杠桿率主要涉及以下三個(gè)部分。第一，居民債務(wù)

15、，如每個(gè)家庭買房、買汽車的貸款，以及信用卡和其他投資等。居民債務(wù)規(guī)模過(guò)去幾年增長(zhǎng)比較快，2017 年占GDP 比重接近 50%，而 2013 年只有 20%。中國(guó)人勤儉節(jié)約，喜歡儲(chǔ)蓄，這是天性，是民族文化，不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生改變。這幾年，居民債務(wù)快速增長(zhǎng)的主要原因是城市居民貸款買房，抵押貸款規(guī)模增加較快。如果今后幾年我國(guó)房地產(chǎn)形勢(shì)穩(wěn)了，炒房子的勢(shì)頭過(guò)去了，老百姓高舉債買房的勢(shì)頭也會(huì)穩(wěn)住，增長(zhǎng)率就不會(huì)那么高了。所以，目前居民債務(wù)占比 50% 問(wèn)題不大，但如果今后五年繼續(xù)過(guò)去的增長(zhǎng)勢(shì)頭，就可能會(huì)變成大問(wèn)題。第二，政府債務(wù)，包括 31 個(gè)省（自治區(qū)、直轄市），400 多個(gè)地 /市，2 000 多個(gè)縣

16、。2017 年，我國(guó)政府負(fù)債共 40 多萬(wàn)億元，也占 GDP 的 50% 左右。其中包括中央政府負(fù)債約 13 萬(wàn)億元，地方政府總債務(wù)約 18 萬(wàn)億元，以及地方政府隱性債務(wù)（比如 PPP 項(xiàng)目，表面是股權(quán)投資，實(shí)際上可能是政府債務(wù)）約 10 萬(wàn)億元。中國(guó)地方政府債務(wù)要重點(diǎn)防范三個(gè)方面的問(wèn)題：一是增長(zhǎng)率很快； 二是利息很高，中央政府的債券利息一般是 3%4%，商業(yè)銀行貸款利息一般是 6%7%，而很多地方政府借信托搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，信托資金利息至少是 12%；三是短期債（如 2 年、3 年）居多，而不是 5 年、10 年及以上的長(zhǎng)期債。中央政府高度重視我國(guó)政府債務(wù)存在的問(wèn)題。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推出以后

17、，在中央的支持和推動(dòng)下，財(cái)政部做了很好的嘗試， 發(fā)行了置換債，目前累計(jì)已達(dá) 12 萬(wàn)億元。通過(guò)置換債，地方政府平均 7%8% 的債務(wù)利率降到了 3%4%，每年少還約 4 000 億元利息； 同時(shí)，置換以后變成中央政府的國(guó)債性質(zhì)，期限往往是 5 年甚至 8 年、10 年，利息低、期限長(zhǎng)，還賬比較輕松。同時(shí)，中央政府采取強(qiáng)監(jiān)管措施，責(zé)令省級(jí)財(cái)政管住地、市、區(qū)，地、市、區(qū)管好區(qū)縣 政府，各級(jí)人大進(jìn)行執(zhí)法監(jiān)督。各級(jí)政府的債務(wù)由此受到了極大的 管控和約束。因此，從戰(zhàn)略上看，我國(guó)的政府債不是太大的問(wèn)題。從國(guó)際比較來(lái)看，截至 2018 年底，美國(guó)的政府債務(wù)是 22.5 萬(wàn)億美元，占 GDP 的 110%。但

18、這只是聯(lián)邦政府債務(wù)，并沒(méi)有統(tǒng)計(jì)美國(guó)50 個(gè)州政府及幾百個(gè)市共 6 萬(wàn)多億美元的債務(wù)。兩者加在一起，全美國(guó)的政府債務(wù)接近 30 萬(wàn)億美元左右，約占 GDP 的 140%。美國(guó)地方政府債務(wù)是聯(lián)邦政府的 1/3 左右，而中國(guó)地方政府債務(wù)是中央政府債務(wù)的 3 倍多，這樣看來(lái)我們地方政府好像負(fù)擔(dān)比較重，責(zé)任比較大。但是，我國(guó)整體的政府債務(wù)占比相較于美國(guó)、日本輕得多。所以，我認(rèn)為我國(guó)對(duì)政府債務(wù)并不需要過(guò)于擔(dān)心。此外，我國(guó)地方政府還有一項(xiàng)美國(guó)地方政府沒(méi)有的資源土地。1990 年 4 月，黨中央、國(guó)務(wù)院同意上海市加快浦東地區(qū)的開發(fā)，并發(fā)布了十大政策，其中一條便是允許浦東新區(qū)土地批租 5070 年。此后， 這項(xiàng)

19、政策在上海、其他沿海地區(qū)和城市逐步推開，成為一個(gè)慣例，并 且土地批租的收入歸地方政府。統(tǒng)計(jì)局和國(guó)土資源部、財(cái)政部統(tǒng)計(jì)， 從 1990 年到 2017 年底的 28 年里，我國(guó)地方政府的土地批租收入共35 萬(wàn)億元。以此為基礎(chǔ)，中國(guó)波瀾壯闊的城市化運(yùn)動(dòng)開始了，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)快速推進(jìn)，建設(shè)地鐵、高速公路、隧道和橋梁，中國(guó) 400多個(gè)城市 20 多年發(fā)生了翻天覆地的變化。從這個(gè)意義上講，如果沒(méi)有土地批租這一政策，地方政府可能會(huì)多出 30 多萬(wàn)億元負(fù)債。外國(guó)政府土地是私有的，沒(méi)有土地批租，所以這可能是中國(guó)的一個(gè)撒手锏。今后若干年，地方政府還會(huì)有土地批租的收入，地方債務(wù)的償還壓力總體上是可控的。所以，政

20、府債務(wù)只要管控好、透明度高，應(yīng)該不會(huì)有大的風(fēng)險(xiǎn)。政府政務(wù)方面主要是管理問(wèn)題，而不是內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性困局。第三，非銀行的工商企業(yè)債務(wù)。2017 年，這部分債務(wù)規(guī)模是 130 多萬(wàn)億元，相當(dāng)于 GDP 的 160%，這個(gè)比例是很高的。同期，美國(guó)的企業(yè)債務(wù)占比是 60%。我國(guó)企業(yè)債務(wù)高企的根本原因是缺乏資本金的市場(chǎng)化補(bǔ)充機(jī)制， 要解決這個(gè)問(wèn)題，很重要的一塊是通過(guò)深化改革，建立企業(yè)的資本 金市場(chǎng)化補(bǔ)充機(jī)制。如果資本金的補(bǔ)充機(jī)制到位，我國(guó)企業(yè)的負(fù)債率就會(huì)明顯降低，否則一家企業(yè)除了起步時(shí)有資本金，以后幾乎是沒(méi)有資本金來(lái)源的。如果靠賺來(lái)的利潤(rùn)補(bǔ)充資本金，股東對(duì)于不分紅就會(huì)有意見；而如果分了紅，就沒(méi)法補(bǔ)充資本金。

21、那么，企業(yè)資本金的市場(chǎng)化補(bǔ)充機(jī)制關(guān)鍵在哪里？在資本市場(chǎng)的發(fā)展。這是中國(guó)企業(yè)（不管是國(guó)企還是民企）改革的一個(gè)重要命題。如果這個(gè)問(wèn)題不解決，即便宏觀上想幫企業(yè)減債，也無(wú)法在實(shí)質(zhì)上減下來(lái)。20 世紀(jì) 90 年代，國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率達(dá)到 80% 甚至 90%。國(guó)家實(shí)施了債轉(zhuǎn)股 1.4 萬(wàn)億元，再加上破產(chǎn)關(guān)閉核銷了壞賬 5 000 億元，總體相當(dāng)于把 10 多萬(wàn)億元的銀行貸款余額轉(zhuǎn)股或核銷了 2 萬(wàn)億元， 接近 20%。現(xiàn)在我們的銀行貸款余額是 140 多萬(wàn)億元， 如果核掉20%，那就要壞掉 20 多萬(wàn)億元，簡(jiǎn)直不可想象。可見當(dāng)時(shí)是多么大的一次調(diào)整。調(diào)整之后，2000 年中國(guó)的企業(yè)負(fù)債率平均降到了 50%

22、 左右，但十多年后又到了 60%、70%，許多困難企業(yè)負(fù)債率幾乎到了90%。中國(guó)幾萬(wàn)家房地產(chǎn)開發(fā)商平均負(fù)債率為 85%，是工商企業(yè)中最高的；資產(chǎn)規(guī)模在 1 萬(wàn)億元左右的房地產(chǎn)開發(fā)商，包括萬(wàn)達(dá)、恒大、萬(wàn)科等，負(fù)債率也達(dá)到 80% 以上。高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)極大。我國(guó)的企業(yè)既缺少高負(fù)債的市場(chǎng)約束淘汰機(jī)制，又缺少資本金的市場(chǎng)化補(bǔ)充機(jī)制，這是要害。（四）全社會(huì)新增融資中的債務(wù)占比每年社會(huì)融資規(guī)模增量隨著 GDP 增加、經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大而增加，2016 年為 17.8 萬(wàn)億元，2017 年和 2018 年都超過(guò)了 19 萬(wàn)億元。但是，我們每年新增的融資中約 90% 是債券融資，只有不到 10% 是股權(quán)融資，股權(quán)融資包

23、括股票市場(chǎng)的股權(quán)融資，也包括非股票市場(chǎng)各種企業(yè) 的股權(quán)直接投資。這意味著，我們每年要增加很多債務(wù)和很少的股權(quán)， 那么負(fù)債率會(huì)越來(lái)越高。美國(guó)每年新增融資中，約 70% 是股權(quán)，30%是債務(wù)，在這樣的結(jié)構(gòu)下，每年新增的融資只會(huì)使負(fù)債率越來(lái)越低。 從以上四個(gè)指標(biāo)來(lái)看，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)脫實(shí)就虛、高杠桿的特征還是比較明顯的。中央提出宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)，不是無(wú)的放 矢，而是抓住了中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要害。去杠桿是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性 改革中非常具體的、看得見摸得著的、定性又定量的一項(xiàng)剛性任務(wù)。 “三去一降一補(bǔ)”其實(shí)最終就是為了防風(fēng)險(xiǎn)，消除可能存在的系統(tǒng)性 風(fēng)險(xiǎn)，避免重大金融危機(jī)在中國(guó)發(fā)生，同時(shí)也是我們應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易

24、摩擦和外部沖擊的重要保證。高杠桿就像一個(gè)水庫(kù)懸在天上，如果 外部沖擊把懸河刺一下、把水卸下來(lái)，地上就成災(zāi)了。所以我們自 己先把杠桿降下來(lái)，防患于未然，這是非常重要的。二、去杠桿的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)美國(guó)自 20 世紀(jì)初到現(xiàn)在的這一百年里有兩次去杠桿，都是在高杠桿引發(fā)了嚴(yán)重的金融危機(jī)后的去杠桿措施。第一次是 19291937 年，或者擴(kuò)展到第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束（1945 年）。在這個(gè)時(shí)期實(shí)行糟糕的通縮型去杠桿，造成雪上加霜，導(dǎo)致整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)停滯，后來(lái)采用適當(dāng)?shù)呢?cái)政加杠桿和金融政策投放貨幣才擺脫危機(jī)。但這個(gè)過(guò)程不是預(yù)先計(jì)劃好的系統(tǒng)決策，而是碰鼻子轉(zhuǎn)彎的結(jié)果。第二次去杠桿是 2008 年，是在遇上了極其嚴(yán)重的金融

25、危機(jī)（次貸危機(jī)）之后采取的措施。這一次美國(guó)做得比較好，屬于良性的去杠桿。金融危機(jī)爆發(fā)后，一方面把崩盤的金融企業(yè)的壞賬核銷一部分，另一方面通過(guò) QE、QE、QE 等量化寬松過(guò)程釋放的資金大量進(jìn)入并刺激美國(guó)資本市場(chǎng)，企業(yè)股權(quán)融資大幅增長(zhǎng)，從而使股市從 6 000 點(diǎn)漲到28 000 點(diǎn)，股權(quán)投資市值從 10 萬(wàn)億美元增加到 30 萬(wàn)億美元，企業(yè)債務(wù)率因此大幅度下降。美國(guó)現(xiàn)在的企業(yè)負(fù)債只占 GDP 的 60% 左右?？傮w來(lái)看，經(jīng)濟(jì)是比較健康、良性地發(fā)展的。資本主義社會(huì)解決高杠桿問(wèn)題一般有四種方案。一是完全依靠成熟的市場(chǎng)，政府基本不作為，只是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的 守夜人。市場(chǎng)出現(xiàn)高杠桿時(shí)，先是聽之任之，后來(lái)高杠

26、桿崩盤了，出 現(xiàn)金融海嘯、經(jīng)濟(jì)危機(jī)，那么原來(lái)的高杠桿就降下來(lái)了。比如在三個(gè)月或半年之內(nèi)，股票市場(chǎng)的市值蒸發(fā) 30%40%，房地產(chǎn)市場(chǎng)的總價(jià)值減少 1/3，許多企業(yè)倒閉破產(chǎn)，各行業(yè)重新洗牌。債務(wù)總量大幅減少的同時(shí)，形成的賴賬或壞賬使一些銀行也倒閉了。危機(jī)過(guò)后可能五 年、十年又慢慢復(fù)蘇，再積累新的杠桿，又出現(xiàn)新的危機(jī)。這樣周而 復(fù)始，由市場(chǎng)自己調(diào)節(jié)。美國(guó)、日本和歐洲一些國(guó)家是這樣的情況， 讓市場(chǎng)發(fā)揮作用，但發(fā)揮作用最終是以崩盤的方式來(lái)出清和解決問(wèn) 題的。二是政府通過(guò)通貨膨脹稀釋債務(wù)，把現(xiàn)在的問(wèn)題推向未來(lái)，同時(shí)相當(dāng)于把壞賬轉(zhuǎn)嫁給了居民。如果通脹過(guò)于嚴(yán)重，就會(huì)帶來(lái)劇烈的經(jīng)濟(jì)危機(jī)、社會(huì)震蕩。如果每年物價(jià)

27、漲 10%，56 年就等于把所有的債務(wù)賴掉 70% 以上。通脹積累到一定階段，量變會(huì)引起質(zhì)變。如果連續(xù) 10% 的比率通脹三年，老百姓和市場(chǎng)（特別是國(guó)際市場(chǎng)）就形成了嚴(yán)重的貶值預(yù)期，貶值速度將無(wú)法控制，可能一年之內(nèi)貶值20% 甚至 30%。這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)顛覆性危機(jī)，就像委內(nèi)瑞拉貨幣開始貶值以后，貨幣面值越來(lái)越大，甚至買一個(gè)面包需要用三億貨幣單位，去商店里買一點(diǎn)東西要用一麻袋錢去換。三是政府強(qiáng)行擠破泡沫，過(guò)度緊縮型去杠桿。在泡沫不大的時(shí)候，政府強(qiáng)行擠泡沫，快節(jié)奏動(dòng)手術(shù)，或者像外科醫(yī)生一樣“一刀切”，可能造成金融過(guò)度緊縮，引起極其嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)蕭條、企業(yè)倒閉、金融壞賬、經(jīng)濟(jì)崩盤等局面。四是資本市場(chǎng)加杠桿

28、，商業(yè)銀行去杠桿，對(duì)大到不能倒的企業(yè)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)地注資、放貸，使普遍性的結(jié)構(gòu)性危機(jī)有所改善。這樣既降低了宏觀經(jīng)濟(jì)的高杠桿，又遏制了大企業(yè)倒閉的連鎖反應(yīng)，避免了 經(jīng)濟(jì)蕭條，保持了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整趨好， 走向良性。三、我國(guó)應(yīng)如何去杠桿去杠桿涉及諸多具體問(wèn)題，操作上既不能一刀切，力求短時(shí)間內(nèi)解決問(wèn)題，也不能用一種辦法孤注一擲，應(yīng)該多元化、有條理、穩(wěn)妥地推動(dòng)去杠桿。我國(guó)實(shí)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，就是要通過(guò)多元 化的渠道，精準(zhǔn)施策、多方案并舉、分類指導(dǎo)，既不回避矛盾，又 穩(wěn)妥地解決問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)良性去杠桿。具體包括五個(gè)層面的工作。（一）國(guó)家層面在去杠桿的總量目標(biāo)上，堅(jiān)定地、穩(wěn)妥地去杠桿。應(yīng)重點(diǎn)把控

29、去杠桿的三個(gè)宏觀指標(biāo)：M2 增長(zhǎng)率、物價(jià)指數(shù)和財(cái)政赤字。首先，要平穩(wěn)調(diào)控 M2 增長(zhǎng)率。20052016 年， 我國(guó) M2 增長(zhǎng)率幾乎每年都在 15% 以上，高的時(shí)候達(dá)到 20% 以上。由于 M2 增長(zhǎng)率偏高，國(guó)民經(jīng)濟(jì)杠桿率也就會(huì)水漲船高。合理的調(diào)控應(yīng)當(dāng)做到每年 M2 增長(zhǎng)率約等于當(dāng)年 GDP 增長(zhǎng)率加通貨膨脹率，再加平減系數(shù)（在通脹時(shí)期減 1 2 個(gè)百分點(diǎn)，通縮時(shí)期加 1 2 個(gè)百分點(diǎn)）。堅(jiān)定不移地平穩(wěn)調(diào)控 M2 增長(zhǎng)率，既不能驟然把增長(zhǎng)率大幅下調(diào)，甚至變成負(fù)增長(zhǎng)，使資金鏈斷裂，企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)；也不能任意放水，比如一般情況下，每年基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量應(yīng)盡力避免10% 以上的增長(zhǎng)率。其次，控制物價(jià)指數(shù)

30、。通貨膨脹是客觀存在的，即便每年保持 2%3% 的增長(zhǎng)， 五年也有約 10 個(gè)百分點(diǎn)的債務(wù)會(huì)被稀釋掉。刺激經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，一邊是財(cái)政刺激，另一邊是金融寬松，必須做到寬松有度。在這個(gè)過(guò)程中，整個(gè)經(jīng)濟(jì)包括物價(jià)、股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)都要平穩(wěn)。其中，物價(jià)的平穩(wěn)是基礎(chǔ)性的、前提性的，這也是一種很重要的辦法。最后，合理控制財(cái)政赤字。20 年來(lái)，我國(guó)每年財(cái)政赤字的上限控制在 3% 以內(nèi)，近十年在 2%2.3%，留有余地，這是十分明智合理的。從五年、十年的長(zhǎng)周期看，財(cái)政赤字的平均增長(zhǎng)率應(yīng)該控制在 GDP 的 3% 以內(nèi)。當(dāng)然， 在發(fā)生自然災(zāi)害、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、社會(huì)危機(jī)等突發(fā)性災(zāi)難的情況下，財(cái)政赤字突破 3%、5% 在所難免

31、。為了幫助地方政府化解難題，需要多發(fā)低利息的置換債，特殊情況下，發(fā)一些特別國(guó)債，以解決逆周期調(diào)控的特殊需求，也是理所當(dāng)然的。（二）企業(yè)層面去杠桿要從宏觀上形成目標(biāo)體系和結(jié)構(gòu)。假如我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿的目標(biāo)是下降 50 個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率維持在 200% 左右比較合理，那么，今后510 年，居民和政府的負(fù)債控制在50% 左右就很好， 要害是把企業(yè) 160% 的負(fù)債率降低 4060 個(gè)百分點(diǎn)到 100%120%。這是一個(gè)定量定性的宏觀目標(biāo)，應(yīng)該用 510 年堅(jiān)定不移地努力實(shí)現(xiàn)。企業(yè)債務(wù)的化解方式主要有三種。第一種是核銷破產(chǎn)。對(duì)于“僵尸”、虧損、壞賬較多的企業(yè)，或 者是產(chǎn)能過(guò)剩且完全沒(méi)有價(jià)值的企業(yè)，通

32、過(guò)破產(chǎn)關(guān)閉，堅(jiān)決出清。如果現(xiàn)在130 萬(wàn)億元企業(yè)債務(wù)中有5% 是必須破產(chǎn)關(guān)閉的企業(yè)造成的，那么就有 6 萬(wàn)多億元的壞賬核銷。第二種是收購(gòu)重組。通過(guò)資產(chǎn)重組、債務(wù)重組實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，形成不傷筋動(dòng)骨的良性去杠桿。例如，對(duì)于一部分“有救”的企業(yè)，通過(guò)債轉(zhuǎn)股解決其較重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。債轉(zhuǎn)股與破產(chǎn)的區(qū)別在哪里？一家企業(yè)破產(chǎn)的時(shí)候，債務(wù)也許只能清償 5%10%，其余 90%95% 就成為銀行的壞賬；如果這家企業(yè)的生產(chǎn)鏈還是好的，通過(guò)債轉(zhuǎn)股，可以把債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)， 債權(quán)方變成股東，分享利潤(rùn)，不需要企業(yè)還本付息。并且真正有效 的債轉(zhuǎn)股一般對(duì)債務(wù)要打個(gè)折扣，比如 5 折、7 折。如果一個(gè)城市的企業(yè)壞賬有 100 億

33、元，那么通過(guò)債轉(zhuǎn)股核銷 50 億元，剩下的 50 億元變成股權(quán)，企業(yè)的資本金能夠得到有效充實(shí)。如果企業(yè)的資質(zhì)、技 術(shù)、產(chǎn)品鏈尚可，那么這個(gè)企業(yè)可能就被救活了。2000 年前后的國(guó)有企業(yè)改革，實(shí)施了 1.3 萬(wàn)億元的債轉(zhuǎn)股、債務(wù)剝離，對(duì)活下來(lái)的企業(yè)減免了約 5 000 多億元的債務(wù)。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，1.3 萬(wàn)億元并沒(méi)有完全壞賬，會(huì)核銷一部分，但資產(chǎn)管理公司得到了全部債權(quán)，一般能從經(jīng)營(yíng)條件轉(zhuǎn)好的債轉(zhuǎn)股企業(yè)中回收 60%70%的債權(quán)，真正核銷的壞賬在 40% 左右。這項(xiàng)改革在后來(lái)的十年形成了四大萬(wàn)億元級(jí)的資產(chǎn)管理公司，取得了巨大成功。如果現(xiàn)在我國(guó) 130 萬(wàn)億元企業(yè)債務(wù)有 10% 需要通過(guò)債轉(zhuǎn)股、收購(gòu)兼

34、并等資產(chǎn)管理手段重組，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)營(yíng)改善、恢復(fù)生機(jī)，那么銀行方面即使打個(gè)對(duì)折，核銷 6 萬(wàn)多億元，還能回收 6 萬(wàn)多億元本金。在資產(chǎn)重組方面，分享一個(gè)案例。我曾經(jīng)調(diào)研一家企業(yè)，主要做空調(diào)壓縮機(jī)、冰箱壓縮機(jī)里的銅管，總經(jīng)理是全國(guó)勞動(dòng)模范、全國(guó)人大代表。這家企業(yè)一年生產(chǎn)銅管 50 萬(wàn)噸， 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率60%，每年產(chǎn)值 500 億元，位列中國(guó) 500 強(qiáng)、世界 500 強(qiáng)。然而，在順周期的時(shí)候，很多省市領(lǐng)導(dǎo)請(qǐng)他去投資，他面子磨不開，不得不到處布點(diǎn)，產(chǎn)能達(dá)到了 80 萬(wàn)噸，負(fù)債 100 多億元，凈資產(chǎn)只剩下 5 億元。后來(lái)，市場(chǎng)情況大變，80 萬(wàn)噸產(chǎn)能都停產(chǎn)了，債務(wù)也無(wú)法償還，這位陽(yáng)剛氣十足的總

35、經(jīng)理甚至還流下了眼淚。其實(shí)，這家企業(yè)的資質(zhì)能力、技術(shù)工藝水平還是好的，產(chǎn)生的壞賬并不是因?yàn)槌垂善被蛘叱捶康禺a(chǎn)，而是都投在了機(jī)器設(shè)備里，屬于產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域盲目決策的失誤，是可以進(jìn)行資產(chǎn)重組的。當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)還可以消化 30 萬(wàn)噸的產(chǎn)能，但是因?yàn)殂y行抽回資金， 他的企業(yè)全線停產(chǎn)了。我請(qǐng)重慶的一家企業(yè)以委托加工的方式采購(gòu)原 材料，然后請(qǐng)這家銅管企業(yè)加工、生產(chǎn)銷售，通過(guò)銀行不能抽取委托 加工資金的封閉運(yùn)行的辦法保護(hù)了這家企業(yè)的生產(chǎn)力、300 億元產(chǎn)值和幾千名工人的飯碗。同時(shí)，我請(qǐng)這位總經(jīng)理把沿海的一些停產(chǎn)的銅 加工廠搬到重慶，由于重慶的稅收、要素成本都比較低，利潤(rùn)就會(huì)比 較高。另外，我還組織相關(guān)企業(yè)增資入股

36、這個(gè)企業(yè)，組織企業(yè)與銀行 等債權(quán)人協(xié)商，通過(guò)多種方式核銷一些企業(yè)債務(wù)，這家企業(yè)最終通過(guò)增資減債，負(fù)債率從 95% 下降到 60% 以內(nèi)。經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，這家企業(yè)又變成了很好的企業(yè)。債務(wù)重組最重要的是，要針對(duì)壞賬欠債的困難企業(yè)拿出整改的具體方案，如果只是把債務(wù)包層層轉(zhuǎn)包，那是務(wù)虛、套利。比如，某銀行有 100 億元壞賬，該銀行把這 100 億元打包按 20 億元賣給資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司把大包拆成小包，最后按 30 億元又轉(zhuǎn)出去。如果是這樣的層層轉(zhuǎn)包，最后接盤的人有什么能力幫助企業(yè)完成債轉(zhuǎn)股或債務(wù)重組呢？倒霉的還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。第三種是提高股權(quán)融資比重。在接下來(lái)的 35 年，如果每年全社會(huì)新增融

37、資中的股權(quán)融資比例能從 9%、10% 增長(zhǎng)到 20%、30%，甚至50%，債權(quán)融資比例降到 50%，那么每年可以增加 8 萬(wàn)億 10 萬(wàn)億元股權(quán)，35 年里企業(yè)債務(wù)會(huì)減少 30 萬(wàn)億 40 萬(wàn)億元。這里的股權(quán)融資涉及股市、私募基金以及其他各種直接投資。上述三種方式，第一種是堅(jiān)定不移地把沒(méi)有前途的、過(guò)剩的企業(yè)破產(chǎn)關(guān)閉，傷筋動(dòng)骨、壯士斷腕，該割的腫瘤就要割掉；第二種是通過(guò)收購(gòu)兼并、資產(chǎn)重組柔性地去掉一部分壞賬和債務(wù)，同時(shí)又保護(hù)了生產(chǎn)力；第三種是新增融資中的股權(quán)融資從10% 增加到30% 50%。我相信， 通過(guò)這三種方式降低企業(yè)杠桿，結(jié)合國(guó)家層面調(diào)控 M2 增長(zhǎng)率和物價(jià)指數(shù)，那么三到五年我們?nèi)ジ軛U的

38、宏觀目標(biāo)就會(huì)實(shí)現(xiàn)。（三）金融機(jī)構(gòu)層面過(guò)去十年，我國(guó)產(chǎn)生了幾十萬(wàn)個(gè)各種各樣的非銀行金融機(jī)構(gòu)， 攪動(dòng)著 100 萬(wàn)億元資金。這些資金在不同的機(jī)構(gòu)里轉(zhuǎn)來(lái)轉(zhuǎn)去，每轉(zhuǎn)一個(gè)地方都要加一點(diǎn)利息，最終流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金利息一般都在15%20%。非銀體系原本是商業(yè)銀行的必要補(bǔ)充，既能化解一些信用不足的中小企業(yè)融資難問(wèn)題，也能覆蓋民間無(wú)牌照的非法集資、高利貸等活動(dòng)范圍。但是近幾年，非銀體系亂象叢生，亟須脫虛 向?qū)崱Ｋ哉f(shuō)，中國(guó)金融的亂象，不是銀行、保險(xiǎn)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，而是從銀行到保險(xiǎn)、保險(xiǎn)到證券跨界疊加產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于監(jiān)管部門是垂直監(jiān)管，跨界的不監(jiān)管，導(dǎo)致整個(gè)幾十倍的杠桿， 在每個(gè)垂直系統(tǒng)孤立地看，往往

39、表現(xiàn)為不違規(guī)的三、五倍杠桿，但 一旦跨界來(lái)看就變成了很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此金融系統(tǒng)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)， 要圍繞金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，嚴(yán)格監(jiān)管業(yè)務(wù)的脫實(shí)就虛，對(duì)于套利 杠桿行為尤其要加強(qiáng)跨界監(jiān)管、穿透式監(jiān)管。（四）資本市場(chǎng)層面近年來(lái)，中央政府加大了對(duì)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的改革力度。事實(shí)上，資本市場(chǎng)是去杠桿的撒手锏。如果中國(guó)股市漲 1 000 點(diǎn)，從2 500 變成 3 500，市值增加 20 萬(wàn)億元，那就等于上市企業(yè)股權(quán)資本分母做大了，負(fù)債率就能有所降低。如果股權(quán)資本不增多，一味通過(guò)拼命抽債務(wù)，來(lái)降低債務(wù)率，分母總資產(chǎn)也可能隨之減少。企業(yè)很可能因股權(quán)質(zhì)押的資產(chǎn)被債務(wù)穿透，現(xiàn)金流斷裂而崩盤。美國(guó)的資本市場(chǎng)，十年里

40、指數(shù)翻了兩番，從 6 000 多點(diǎn)到 28 000 點(diǎn)，市場(chǎng)的市值翻了一番多，從 14 萬(wàn)億美元上升到 30 多萬(wàn)億美元，企業(yè)負(fù)債率大幅下降的狀況值得我們借鑒。所以，把股市搞好是很重要的并且是良性的去杠桿手段，同時(shí)也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革一個(gè)重要的立足點(diǎn)和支柱。資本市場(chǎng)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表，同時(shí)也是資源優(yōu)化配置非常重要的渠道，然而我國(guó)資本市場(chǎng)的這兩個(gè)功能似乎都失靈了。最近中央政治局強(qiáng)調(diào)要健全和加強(qiáng)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度的發(fā)展和改革，這一表態(tài)分量很重，我對(duì)中國(guó)股市成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的撒手锏充滿信心。（五）房地產(chǎn)層面房地產(chǎn)的高杠桿既包含房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)過(guò)程中的高杠桿融資， 也包括老百姓大比例的抵押貸款?？刂?/p>

41、好這兩個(gè)環(huán)節(jié)，至少能削減20% 的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率。房地產(chǎn)開發(fā)商方面，歐美國(guó)家的房地產(chǎn)開發(fā)商負(fù)債率一般都低于 50%，我國(guó)則在 85% 左右。為解決這個(gè)問(wèn)題，一是應(yīng)要求房地產(chǎn)開發(fā)商在買地時(shí)必須使用自有資金，不能靠融資借款來(lái)買地。政府只要控制住土地出讓這一關(guān)，房地產(chǎn)開發(fā)商的債務(wù)就能下降到 60% 左右。二是規(guī)范和管控好房產(chǎn)商的開發(fā)貸，尤其是多賬戶多頭舉債、高杠桿舉債。三是控制好房屋預(yù)售環(huán)節(jié)。一般來(lái)說(shuō)，房屋封頂以后，進(jìn)入裝修期間，提前半年、一年預(yù)售有其合理性，但很多房產(chǎn)商剛打地基，就開始賣樓盤、搞預(yù)售，兩三年交不了房，這種無(wú)息欠債、隱形加杠桿行為必須嚴(yán)格管理。只要這三項(xiàng)融資措施規(guī)范到位，房地產(chǎn)開

42、發(fā)商的負(fù)債率就有可能降到 50% 以下。另一方面是老百姓購(gòu)房按揭貸款的規(guī)范。要堅(jiān)決杜絕零首付全按揭貸款，杜絕首付貸業(yè)務(wù)，遵循首套房 20%30% 首付，二套房 40%60% 首付， 第三套房零按揭的按揭規(guī)則?？傊灰淹恋爻鲎?、開發(fā)貸、房 屋預(yù)售和首付比例這四個(gè)環(huán)節(jié)管控好，房地產(chǎn)行業(yè)的高杠桿問(wèn)題就能得以緩解、化解。從宏觀上看，以上五個(gè)方面五管齊下，辯證、系統(tǒng)、協(xié)調(diào)，一起加力，就可以實(shí)現(xiàn)良性的去杠桿。金融的本質(zhì)金融的本質(zhì)，就是三句話：一是為有錢人理財(cái)，為缺錢人融資； 二是金融企業(yè)的核心要義就在于信用、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)環(huán)節(jié)，要把握 好三個(gè)環(huán)節(jié)和度；三是一切金融活動(dòng)的目的是要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。這 三個(gè)

43、本質(zhì)特征，不管是哪個(gè)層面的金融從業(yè)者，都應(yīng)時(shí)刻謹(jǐn)記于心。第一，為有錢人理財(cái)，為缺錢人融資。比如銀行，老百姓可以存錢，企業(yè)發(fā)展可以貸款，銀行在其中起著橋梁、中介和服務(wù)作用。比如保險(xiǎn)，實(shí)際上是人在健康、安全的時(shí)候，用余錢來(lái)保障疾病、死亡等意外事件突發(fā)時(shí)的救急需求，是一個(gè)自我平衡的過(guò)程，同時(shí)也能為企業(yè)融資提供資金來(lái)源。證券市場(chǎng)更是如此，老百姓冒一定風(fēng)險(xiǎn)投資購(gòu)買股票，取得的回報(bào)可能是企業(yè)利潤(rùn)分配，也可能是股價(jià)差價(jià)，總歸是將余錢用于理財(cái)?shù)臉蛄?。租賃也一樣，企業(yè)通過(guò)租賃，把一次性的巨額投資轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期的租賃費(fèi)用和日常的運(yùn)行資金，將產(chǎn)生更多的效益，起到融資的作用?？傊还苁侵苯咏鹑谙到y(tǒng)的資本市場(chǎng)發(fā)行債券等，

44、還是間接金融系統(tǒng)的商業(yè)銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)，都是各種理財(cái)方式、中介方式，本質(zhì)上是為有錢人理財(cái)，為缺錢人融資。第二， 信用、信用、信用， 杠桿、杠桿、杠桿， 風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)。之所以用這種重復(fù)的方式進(jìn)行強(qiáng)調(diào)， 是因?yàn)椤?信用”“ 杠桿”“風(fēng)險(xiǎn)”實(shí)在是太重要了。首先，信用是金融的立身之本，是金融的生命線。體現(xiàn)在三個(gè)方面：金融企業(yè)本身要有信用，與金融機(jī)構(gòu)發(fā)生借貸關(guān)系的企業(yè)要有信用，各種金融中介服務(wù)類企業(yè)也要有信用。衡量企業(yè)的信用，要把握好五個(gè)維度。一是現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流比利潤(rùn)更重要。如果資金鏈斷了，企業(yè)崩盤破產(chǎn)，預(yù)期利潤(rùn)再高也沒(méi)有用。所以，資本市場(chǎng)上考核企業(yè)信用的第一件事，就是分析企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的現(xiàn)金流。

45、二是回報(bào)率?？粗仄髽I(yè)的成長(zhǎng)預(yù)期，通過(guò)分析未來(lái)幾年的利潤(rùn)、市盈率予以全面衡量。三是抵押擔(dān)保。如果現(xiàn)金流、回報(bào)率無(wú)法衡量，但有擔(dān)保公司或第三方企業(yè)愿意提供擔(dān)保，銀行也可放心貸款。四是企業(yè)高管。一個(gè)地方乃至國(guó)內(nèi)外知名的優(yōu)秀企業(yè)家，具備相當(dāng)高含金量的個(gè)人信用，亦可為企業(yè)信用加分。五是企業(yè)品牌等無(wú)形資產(chǎn)。這些無(wú)形資產(chǎn)也應(yīng)納入信用評(píng)價(jià)體系。這些都是金融規(guī)律，必須嚴(yán)格遵循?，F(xiàn)在常講大數(shù)據(jù)分析，但如果分析的結(jié)果是不需要有現(xiàn)金流，不需要資本回報(bào)，不需要擔(dān)保物，這種脫離金融本源的分析都是“假大空”的。金融衍生工具也一樣，即便種類繁多，也都應(yīng)該具備信用的基本特征，否則就會(huì)導(dǎo)致金融泡沫。2008 年國(guó)際金融危機(jī)，就是

46、典型的不按規(guī)律辦事。以商品房為代表的次貸產(chǎn)品出了問(wèn)題，銀行不是想辦法在抵押物上做文章，把次貸變成正常貸款，而是把次貸賣到股票市場(chǎng)，變成了 CDS（信用違約互換）債券，杠桿比高達(dá) 140。雷曼兄弟公司 40 億美元購(gòu)買了 1 600 億美元 CDS 債券，如果漲 10%，就賺 160 億美元，但如果跌 10%，就立即崩盤?？傊磺袥](méi)有信用的金融都是假金融、偽金融。其次，杠桿。信用是杠桿的基礎(chǔ)，有信用才有透支，透支就會(huì)帶來(lái)杠桿比。銀行的存貸比，實(shí)質(zhì)是一種杠桿比。如果一家銀行有 10 億元資本，可放貸 100 億元，就是 110 的杠桿。租賃公司有 50 億元資本，可以搞 500 億元租賃，就同樣

47、是 110 的杠桿。搞期貨一般是 120 的杠桿，遠(yuǎn)期交易是 15 的杠桿。股票市場(chǎng)搞融資融券， 實(shí)質(zhì)也是證券公司給予投資人一定比例的透支。總之，沒(méi)有杠桿比， 大家一手交錢、一手交貨，就不需要信用，也不存在金融。最后，風(fēng)險(xiǎn)。沒(méi)有杠桿比談不上金融，但杠桿比過(guò)高則會(huì)產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)，這是辯證的關(guān)系。一切金融創(chuàng)新，都是想方設(shè)法把杠桿 比一級(jí)一級(jí)地放大。過(guò)高的杠桿比是一切壞賬、一切風(fēng)險(xiǎn)、一切金融危機(jī)的來(lái)源，在企業(yè)層面表現(xiàn)為壞賬，在行業(yè)系統(tǒng)層面是風(fēng)險(xiǎn)， 延伸到國(guó)家乃至世界就成了金融危機(jī)。唯一的解決辦法，就是“去 杠桿”。真正的智慧，應(yīng)是設(shè)計(jì)一個(gè)信用基礎(chǔ)較好、風(fēng)險(xiǎn)較小的杠桿 體系，這是金融的精髓。信用、杠桿和

48、風(fēng)險(xiǎn)這三個(gè)方面也是互動(dòng)的。信用好，杠桿比不高，風(fēng)險(xiǎn)自然就會(huì)低。杠桿比高，信用則會(huì)降低，風(fēng)險(xiǎn)也就較高。所有的金融創(chuàng)新，都是圍繞這三個(gè)方面在運(yùn)轉(zhuǎn)，關(guān)鍵要把握好其中 的度。盡管這些基本原理是金融課堂的常識(shí)，但必須當(dāng)真經(jīng)來(lái)念， 不管是行長(zhǎng)還是辦事員，都要天天念、月月念、年年念，因?yàn)橐磺?金融風(fēng)險(xiǎn)都是背離了這些基本原理而產(chǎn)生的。所以，把現(xiàn)有信用用足用好，有信用不好好發(fā)揮就是死心眼， 但是有信用就把杠桿用得過(guò)了頭造成風(fēng)險(xiǎn)，那也是瘋子或者是愚蠢 的人。金融管理的要義就是把自己這個(gè)企業(yè)的信用用足，但是用足 就表現(xiàn)為杠桿的放大，在放大杠桿的時(shí)候又要把風(fēng)險(xiǎn)控制在底線里 面，這就是一個(gè)高明的金融領(lǐng)導(dǎo)人員、管理人員、

49、工作人員、財(cái)會(huì) 人員必須擔(dān)負(fù)的基本責(zé)任。第三，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，這是金融的要義。離開實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融就是無(wú)源之水。鄧小平同志 1991 年視察浦東時(shí)談道：“金融很重要，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。搞好了，一著棋活，全盤皆活。上海過(guò)去是金融中心，是貨幣自由兌換的地方，今后也要這樣搞。中國(guó) 在金融方面取得國(guó)際地位，首先要靠上海?！蓖踽酵救螄?guó)務(wù)院副總理時(shí)曾強(qiáng)調(diào)，“百業(yè)興，則金融興；百業(yè)穩(wěn)，則金融穩(wěn)”，這是金融行業(yè)的金科玉律。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，必須要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)， 否則就會(huì)異化為“卡拉 OK”、自彈自唱。這三句話表現(xiàn)在宏觀上面，即宏觀經(jīng)濟(jì)中的貨幣信用、負(fù)債信 用、杠桿信用從哪里來(lái)？一個(gè)國(guó)家 GDP 的

50、增長(zhǎng)率、財(cái)政稅收的增長(zhǎng)率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)率，是一切貨幣信用、負(fù)債信用、杠桿信用 的來(lái)源。反過(guò)來(lái)杠桿過(guò)大又會(huì)帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。這三句話表現(xiàn) 在微觀上，即每個(gè)企業(yè)對(duì)自己的債務(wù)杠桿、效益改善都應(yīng)日日關(guān)注、月月關(guān)注、年年關(guān)注，把企業(yè)經(jīng)營(yíng)好。在具體的金融工作中，我們可以觀察到，已經(jīng)進(jìn)入正軌的金融機(jī)構(gòu)都有著管理杠桿的基本制度，有多大的資本才能有多大的杠桿。例如銀行有五個(gè)信用指標(biāo)，分別是資本充足率、貸款利潤(rùn)率、壞賬準(zhǔn)備金、存款準(zhǔn)備金和存貸比，這些都是銀行信用的基礎(chǔ)。證券公司也好，小貸公司也好，保險(xiǎn)公司也好，凡是“一行兩會(huì)”批準(zhǔn)的、有牌照的金融機(jī)構(gòu)，其信用基礎(chǔ)、杠桿比例、風(fēng)險(xiǎn)防 范都必須有制度安排，有明確的

51、法律管制或者制度管制。在這方面， 一個(gè)金融工作人員只要學(xué)習(xí)了這些業(yè)務(wù)并循規(guī)蹈矩，把工作做好就 可以了，除非金融監(jiān)管失控才會(huì)使亂象叢生。應(yīng)該說(shuō)，不管是 20 世紀(jì) 80 年代、90 年代，還是 21 世紀(jì)以后，特別是 2008 年世界金融危機(jī)以來(lái)的這十年，銀行、證券、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)的、常規(guī)的金融機(jī)構(gòu)其實(shí)還是基本規(guī)范的。加強(qiáng)金融企業(yè)和金融活動(dòng)全生命周期風(fēng)險(xiǎn)防范金融防風(fēng)險(xiǎn)，持牌經(jīng)營(yíng)是前提，嚴(yán)格監(jiān)管是關(guān)鍵，負(fù)面清單是基石，三者是有機(jī)整體，不可割裂，要在理念上、行動(dòng)上貫穿到金融機(jī)構(gòu)和金融活動(dòng)生命周期的全過(guò)程。持牌經(jīng)營(yíng)就是企業(yè)出生時(shí)就既要有工商登記，更要有金融業(yè)務(wù)許可；嚴(yán)格監(jiān)管就是對(duì)金融企業(yè)在事中事后經(jīng)營(yíng)中的

52、行為做到心中有數(shù)；心中有數(shù)的基礎(chǔ)就是要有負(fù)面清單，做到負(fù)面清單之內(nèi)的絕不準(zhǔn)做，負(fù)面清單之外的即使在持牌經(jīng)營(yíng)條件下行為也要受到嚴(yán)格監(jiān)管，并且還要適應(yīng)金融創(chuàng)新和監(jiān)管形勢(shì)的需要，及時(shí)更新、深化負(fù)面清單。具體工作中，應(yīng)該抓好以下幾個(gè)方面。一、對(duì)持牌金融機(jī)構(gòu)要有負(fù)面清單“約法三章”這些年，負(fù)面清單管理一般是在放寬準(zhǔn)入的語(yǔ)境中使用的，它的內(nèi)在含義是除了負(fù)面清單規(guī)定的不許可事項(xiàng)外，什么都可以干。工商企業(yè)在負(fù)面清單管理下，法無(wú)禁止即許可、放開搞活、放開準(zhǔn)入、先照后證。但是，由于金融企業(yè)存在專業(yè)性、杠桿性、信用性、風(fēng)險(xiǎn)性，必須有專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以持牌許可，才能持牌經(jīng)營(yíng)，無(wú)牌經(jīng)營(yíng)就是非法經(jīng)營(yíng)，就可能產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)、流

53、動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、交叉金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、理財(cái)和代銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融與信息科技風(fēng)險(xiǎn)等諸 多風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)有銀行、證券、保險(xiǎn)、第三方理財(cái)、信托、保理、小貸、消費(fèi)金融公司等牌照。有了這些牌照，就確定了這些持牌經(jīng) 營(yíng)機(jī)構(gòu)的正面清單，它的功能、市場(chǎng)定位、業(yè)務(wù)領(lǐng)域，就都清楚了。在具體運(yùn)行過(guò)程中，還要對(duì)這些持牌金融機(jī)構(gòu)設(shè)立負(fù)面清單，讓金 融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)按正面清單發(fā)揮功能，按負(fù)面清單約束自己。在發(fā)展各類金融機(jī)構(gòu)過(guò)程中，按照防風(fēng)險(xiǎn)的底線要求，設(shè)定必要的邊界條件，規(guī)范各種業(yè)務(wù)要求，有的放矢發(fā)揮牌照功能，各類金融機(jī)構(gòu)發(fā)展才能總體比較健康。比如，對(duì)小貸公司發(fā)展，至少有“六個(gè)不準(zhǔn)”：一是不準(zhǔn)非法集資和吸收公眾存款，主要是用

54、自己的資本金最多在 12 的杠桿比范圍內(nèi)去放貸；二是不準(zhǔn)發(fā)放利率超過(guò)司法部門規(guī)定上限的貸款；三是不準(zhǔn)抽逃注冊(cè)資金；四是不準(zhǔn)違規(guī)跨經(jīng)營(yíng)區(qū)域發(fā)放貸款；五是不準(zhǔn)超范圍超比例投資；六是不準(zhǔn)突破單戶貸款比例。再如，對(duì)融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)要求，至少也有“五個(gè)不得”：一是不得為產(chǎn)能過(guò)剩和國(guó)家調(diào)控行業(yè)的企業(yè)提供擔(dān)保；二是不得為資質(zhì)較差， 不具備相應(yīng)資金實(shí)力或有不良經(jīng)營(yíng)記錄的房地產(chǎn)企業(yè)提供擔(dān)保；三 是不得為非合規(guī)從事互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的企業(yè)提供擔(dān)保；四是不得為 高利息貸款提供擔(dān)保；五是為單個(gè)被擔(dān)保人及其關(guān)聯(lián)方提供的融資 擔(dān)保責(zé)任余額不得超過(guò)監(jiān)管規(guī)定上限。又如，發(fā)展私募基金，應(yīng)該要求其資金來(lái)源遵循不搞高息攬儲(chǔ)、不搞亂集資、不

55、搞明股實(shí)債、不搞信托融資等通道業(yè)務(wù)“四個(gè)不搞”，在資金投向上遵循不炒二手房、不炒外匯、不炒股票、不放高利貸“四個(gè)不投”。二、金融創(chuàng)新中嚴(yán)密防范多種金融產(chǎn)品和工具疊加產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)一般來(lái)說(shuō)，金融創(chuàng)新可以分為三類。一是因經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要、圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題導(dǎo)向而出現(xiàn)的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，比如近幾年因互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展而出現(xiàn)并納入監(jiān)管部門牌照管理的第三方支付、網(wǎng)信銀行、消費(fèi)金融等業(yè)務(wù)模式。這些創(chuàng)新在中國(guó)被稱為創(chuàng)新，但在世界上仍是傳統(tǒng)常規(guī)業(yè)務(wù)。二是因技術(shù)進(jìn)步、金融科技發(fā)展而形成的服務(wù)方式創(chuàng)新，比如手機(jī)上大量使用的支付寶、微信支付等支付方式創(chuàng)新。這類創(chuàng)新會(huì)提高效率，基本上與杠桿無(wú)關(guān)，是可以管住的。三是為追求利潤(rùn)、提高杠桿而進(jìn)行

56、的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。在金融監(jiān)管中，最需要防范的就是金融產(chǎn)品創(chuàng)新這一方面，因?yàn)榻鹑诋a(chǎn)品創(chuàng)新往往是通過(guò)多種金融產(chǎn)品和工具疊加，抬高杠桿，以獲取豐厚利潤(rùn)的代名詞。金融創(chuàng)新中真正要防范的是信用失真風(fēng)險(xiǎn)，防范杠桿率過(guò)高。什么叫金融產(chǎn)品創(chuàng)新呢？與中國(guó)古代有刀槍劍戟、斧鉞勾叉等十八般兵器類似，我國(guó)形成了銀行、債券、保險(xiǎn)、小貸、保理、擔(dān)保，以及私募股權(quán)基金、貨幣市場(chǎng)基金、債券保險(xiǎn)基金等十七八個(gè)金融品種、業(yè)務(wù)、牌照。這一類有國(guó)家正規(guī)牌照、常規(guī)性業(yè)務(wù)牌照的公司，包括銀、證、保主流金融系統(tǒng)和非銀行金融系統(tǒng)的共有十七八種，都有常規(guī)的信用、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)管控的制度安排。但是金融創(chuàng)新并不僅是常規(guī)運(yùn)用金融企業(yè)、金融通道業(yè)務(wù)，而是要

57、把信托的資金、保險(xiǎn)的資金跟銀行的資金、私募基金的資金、資本市場(chǎng)的資金等各種通道連接組合起來(lái)。這種組合的載體是銀行理財(cái)業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)或者說(shuō)是資管業(yè)務(wù)。資管業(yè)務(wù)通過(guò)各種各樣的金融工具形成了各種各樣的組合，有的是兩三種金融牌照的業(yè)務(wù)組合在一起， 有的是五六種組合在一起。大體上有六種工具能夠?qū)⑦@些組合連接起來(lái)。第一種是高息攬存，即提供較高的利息、回報(bào)來(lái)吸收各種短期 資金。沒(méi)有高息攬存，沒(méi)有較高回報(bào)，金融機(jī)構(gòu)之間互相拆借資金等各方面的融資都不會(huì)存在，P2P 也是利用高息手段來(lái)吸納社會(huì)資金。第二種是剛性兌付。較高的利息加上虛擬的剛性信用，就可以讓散戶和中小企業(yè)放寬心地拿出資金，資金就會(huì)源源不斷地注入。剛性

58、兌付也可能通過(guò)協(xié)議實(shí)現(xiàn)，比如承諾將獲得的利潤(rùn)首先分給投 資者等優(yōu)先劣后的概念。第三種是資金池。資金池的好處是可以讓長(zhǎng)長(zhǎng)短短、前前后后各種路數(shù)的錢都流入池中，但其實(shí)際上就像一個(gè)龐氏騙局，通過(guò)混同運(yùn)作、募短投長(zhǎng)、借新還舊來(lái)不斷滾動(dòng)。第四種是資金錯(cuò)配。因?yàn)橘Y金可能都是半年、一年、兩年的短期理財(cái)資金，而資金的出口可能是三年、五年甚至十年期限的長(zhǎng)期化投資，即使這些投資都有收回也有利潤(rùn)，時(shí)間一長(zhǎng)也必然導(dǎo)致資金流錯(cuò)配。第五種是多通道疊加。銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、租賃、小貸等擁有金融牌照的金融機(jī)構(gòu)可作為通道。所謂“金融創(chuàng)新”，是把銀、證、保等金融資金通過(guò)信托作為一個(gè)通道，轉(zhuǎn)到了某個(gè)企業(yè)，這個(gè)企 業(yè)得到的資金來(lái)

59、自某家金融機(jī)構(gòu)，但資金的真正來(lái)源可能是其他金融機(jī)構(gòu)，這種通道能夠多個(gè)疊加，導(dǎo)致資金的來(lái)源性質(zhì)完全改變。通道 可能把債權(quán)變成股權(quán)，就可能產(chǎn)生底數(shù)不清的資金流。這種資金往外 走的時(shí)候，每過(guò)一個(gè)通道就可以疊加一部分杠桿。第六種是嵌套。一般而言嵌套也是合理的，也是一種智慧，但是如果把三五個(gè)金融產(chǎn)品嵌套在一起導(dǎo)致底數(shù)不清，將會(huì)產(chǎn)生巨大 的金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，通道疊加以后還可以嵌套。各種類型的資金混在一起嵌套使用時(shí)會(huì)形成抽屜協(xié)議，表述為優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)兩種資 金。如果三四個(gè)抽屜相互疊加導(dǎo)致底數(shù)不清，必將導(dǎo)致金融亂象的 出現(xiàn)。但這個(gè)亂象是千千萬(wàn)萬(wàn)的金融機(jī)構(gòu)里面的一些人昏頭昏腦做起來(lái)的，哪個(gè)單位里的人都可能通過(guò)這樣

60、的業(yè)務(wù)形成杠桿和業(yè)務(wù)。這些人“雁過(guò)拔毛”，獲得了利潤(rùn)、稅收、收入，但金融亂象也就此產(chǎn)生。為了取得高額效益，“金融產(chǎn)品創(chuàng)新”往往采用上述六種工具加大杠桿。比如把各種各樣通過(guò)高息攬儲(chǔ)、剛性兌付過(guò)來(lái)的錢，通過(guò)私募基金的通道加杠桿。以 20 億元資金為例進(jìn)行計(jì)算，給私募基金 1%的 過(guò)道費(fèi)之后，私募基金就會(huì)用這 20 億元跟銀行進(jìn)行組合，銀行一看私募基金拿了 20 億元，往往會(huì)再貸出 40 億元，這就變成了 13 的杠桿； 如果原來(lái)的 20 億資金本身就有 90% 的杠桿，這就形成了 27 倍的杠桿，在此基礎(chǔ)上如果再用銀行貸款投資股市或融資融券，60 億元就可能變成90 億元。最終形成的90 億元規(guī)模