經(jīng)濟發(fā)展去杠桿與金融風(fēng)險防分析白皮書

1、 經(jīng)濟發(fā)展去杠桿與金融風(fēng)險防分析目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc49355707 一、我國宏觀高杠桿的現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc49355707 h 3 HYPERLINK l _Toc49355708 （一）M2 與 GDP 倍率 PAGEREF _Toc49355708 h 3 HYPERLINK l _Toc49355709 （二）金融業(yè)增加值占 GDP 比重 PAGEREF _Toc49355709 h 68 HYPERLINK l _Toc49355710 （三）宏觀經(jīng)濟杠桿率 PAGEREF _Toc49355710 h 70 HYPER

2、LINK l _Toc49355711 （四）全社會新增融資中的債務(wù)占比 PAGEREF _Toc49355711 h 73 HYPERLINK l _Toc49355712 二、去杠桿的國際經(jīng)驗 PAGEREF _Toc49355712 h 74 HYPERLINK l _Toc49355713 三、我國應(yīng)如何去杠桿 PAGEREF _Toc49355713 h 76 HYPERLINK l _Toc49355714 （一）國家層面 PAGEREF _Toc49355714 h 76 HYPERLINK l _Toc49355715 （二）企業(yè)層面 PAGEREF _Toc49355715

3、h 77 HYPERLINK l _Toc49355716 （三）金融機構(gòu)層面 PAGEREF _Toc49355716 h 80 HYPERLINK l _Toc49355717 （四）資本市場層面 PAGEREF _Toc49355717 h 80 HYPERLINK l _Toc49355718 （五）房地產(chǎn)層面 PAGEREF _Toc49355718 h 81 HYPERLINK l _Toc49355719 金融的本質(zhì) PAGEREF _Toc49355719 h 83 HYPERLINK l _Toc49355720 加強金融企業(yè)和金融活動全生命周期風(fēng)險防范 PAGEREF _T

4、oc49355720 h 87 HYPERLINK l _Toc49355721 一、對持牌金融機構(gòu)要有負面清單“約法三章” PAGEREF _Toc49355721 h 87 HYPERLINK l _Toc49355722 二、金融創(chuàng)新中嚴密防范多種金融產(chǎn)品和工具疊加產(chǎn)生風(fēng)險 PAGEREF _Toc49355722 h 89 HYPERLINK l _Toc49355723 三、兩個典型案例：萬能險與阿里小貸 PAGEREF _Toc49355723 h 92 HYPERLINK l _Toc49355724 四、要素市場也要防高杠桿、防無照經(jīng)營 PAGEREF _Toc49355724

5、 h 96 HYPERLINK l _Toc49355725 五、堅決遏制社會性非法集資 PAGEREF _Toc49355725 h 97 HYPERLINK l _Toc49355726 P2P 與互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險防范 PAGEREF _Toc49355726 h 98 HYPERLINK l _Toc49355727 一、P2P 金融的五大問題 PAGEREF _Toc49355727 h 99 HYPERLINK l _Toc49355728 二、網(wǎng)貸公司應(yīng)遵循五個運行原則 PAGEREF _Toc49355728 h 101 HYPERLINK l _Toc49355729 去杠桿尤

6、需提高股權(quán)融資比例 PAGEREF _Toc49355729 h 103 HYPERLINK l _Toc49355730 一、需要著力解決非金融企業(yè)債務(wù) PAGEREF _Toc49355730 h 103 HYPERLINK l _Toc49355731 二、企業(yè)去杠桿更要靠提高股權(quán)融資比例 PAGEREF _Toc49355731 h 105如何打贏去杠桿攻堅戰(zhàn)2017 年以來，習(xí)近平總書記對中國經(jīng)濟去杠桿多次做出重要指示，要求把去杠桿、防風(fēng)險工作作為 2018 年重點任務(wù)之一。2018 年4 月，中央財經(jīng)委員會第一次會議進一步提出，以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要

7、求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來。目前， 我國的宏觀杠桿率確實比較高。我們可以通過 M2 與GDP 倍率、金融業(yè)增加值占 GDP 比重、宏觀經(jīng)濟杠桿率、全社會新增融資中的債務(wù)占比等指標，來評估我國的宏觀杠桿率情況。一、我國宏觀高杠桿的現(xiàn)狀（一）M2 與 GDP 倍率2017 年底，我國 M2 余額達到 170 萬億元，當(dāng)年 GDP 為 82 萬億元，M2 與 GDP 之比已經(jīng)達到 2.11。而美國在 2008 年金融危機后的十年間經(jīng)歷了三輪 QE（貨幣量化寬松），2017 年底美國的 M2大約是 18 萬億美元，與 GDP 之比是 0.91。我國 M2 與 GDP 倍率偏高，

8、體現(xiàn)出我國的資金周轉(zhuǎn)率低、資金利用效率低，這是我國國民經(jīng)濟的一個重大問題。中國人民銀行在2017 年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告中指出，“過去 M2 增速高于名義 GDP 增速較多與住房等貨幣化密切相關(guān)”，“近些年 M2 增長較快還與金融深化有關(guān)”。這個判斷基本確切。近些年我國較大規(guī)模的 M2 沒有全部進入實體經(jīng)濟，而是比較多地進入了房地產(chǎn)行業(yè)和表外金融機構(gòu)。資金在這兩個部門的過度循環(huán)盡 管會帶來問題，但是也把多余的 M2 消化吸收了。（二）金融業(yè)增加值占 GDP 比重2005 年，我國金融業(yè)增加值占 GDP 比重只有 4%，之后迅速上升，至 2015 年底達到高點 8.4%。很多文章認為這是

9、中國金融業(yè)十年來發(fā)展的重大成果。其實，這恰恰是經(jīng)濟脫實就虛、虛火上升的結(jié)果，是經(jīng)濟風(fēng)險積聚的標志，是實體經(jīng)濟效益下降的象征。2017 年下半年開始，監(jiān)管部門努力約束金融業(yè)超高速發(fā)展，2018 年這一比重降到了 7.68%。從全球來看，美國、日本、歐洲等主要發(fā)達國家和地區(qū)，從 1980 年到 21 世紀以來，金融業(yè)增加值占 GDP 比重大部分時間在 5% 左右。美國有兩次超過 8%：第一次是 2001 年，爆發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)金融危機；第二次是在 2007 年，出現(xiàn)了“次貸危機”。日本在 1994 年出現(xiàn)過金融業(yè)增加值占 GDP 比重達 9.6% 的狀態(tài)，隨即經(jīng)歷了長達 20 年的經(jīng)濟衰退。當(dāng)然，這并不

10、意味著這一比重到了 8%、9% 就一定會出現(xiàn)危機，只是出現(xiàn)危機的概率變大。具體看，一個國家、一個地區(qū)和一個城市不同。一個城市特別是金融中心城市，金融業(yè)增加值往往占城市 GDP 的 15% 甚至 20%以上。比如紐約的金融業(yè)增加值占整個紐約市 GDP 的 25%。因為紐約市的金融業(yè)代表了全美國的金融業(yè)，所以這個比重很高。再如， 上海的金融業(yè)增加值占上海 GDP 的 20%，而北京是 22%，因為全國各大銀行總部都在北京，而全國包括證券交易所在內(nèi)的各大要素市 場都集聚在上海。所以，對大城市而言，金融業(yè)增加值占 GDP 的比重高一點是正常的，是發(fā)展的象征。然而，有很多普通的省份希望 在“十三五”期間

11、將金融業(yè)增加值占全省 GDP 的比重進一步提高， 甚至將其當(dāng)作一個重要的奮斗目標寫在五年規(guī)劃里。如果各省市都 努力將金融業(yè)比重提高到 10% 以上，那肯定會虛火上升。20002016 年，我國 GDP 翻了兩番，在這樣的情況下，我國的金融業(yè) GDP 占比加大了一倍，從 2005 年的 4% 增加到 2015 年的8.4%，那么金融業(yè)增加值實際上是翻了三番。中國的金融業(yè)增加值占比為何如此高呢？其實，銀行、證券、保險機構(gòu)自身的金融增加值占比大概在 4% 5%，另外 3% 以上則來自最近十年快速發(fā)展的理財、委托貸款、資管業(yè)務(wù)等。央行把錢給了商業(yè)銀行，商業(yè)銀行變成非銀行金融機構(gòu)的“央行”，有 30 多

12、萬億元資金通過表外業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)，流入十多種非銀行 金融機構(gòu)，包括信托、小貸、保理或者其他的擔(dān)保公司、財務(wù)公司、互聯(lián)網(wǎng)金融公司以及私募基金等，通過層層周轉(zhuǎn)流動，重復(fù)形成的 資金流達上百萬億元。其中，每個周轉(zhuǎn)過程都產(chǎn)生一定的收入、成 本、利潤，這些都累計成為非銀行金融系統(tǒng)的增加值。最后這些資 金流入實體，那么實體經(jīng)濟就要承擔(dān)非銀行金融系統(tǒng)自我循環(huán)所產(chǎn) 生的成本主要體現(xiàn)為高額的利息。現(xiàn)在銀行的貸款利息一般在7%，信托等非銀行系統(tǒng)的資金利息一般在 12% 以上，而小貸公司的利息可能會到 18% 甚至 20%，那么這對實體經(jīng)濟的發(fā)展無異于雪上加霜。2018 年以來，金融監(jiān)管部門對資管業(yè)務(wù)進行

13、了嚴格管制，預(yù)計這部分 GDP 占比會有所下降。（三）宏觀經(jīng)濟杠桿率2017 年，我國宏觀杠桿率超過了 250%，在世界 100 多個國家中處于前五位。其他較高的國家包括美國、日本、英國、意大利等。其中，2017 年，日本的總體杠桿率為 440%，日本政府的債務(wù)是世界上最高的。按照 IMF（國際貨幣基金組織）的分類，日本 2018 年底私人部門（包括企業(yè)與家庭）負債與 GDP 的比值是 207.57%；一般政府公共負債與 GDP 的比值是 237.13%，其中日本中央政府負債與 GDP 的比值是 198.44%。乍一看，日本政府負債率高得令人咂舌。為什么國際社會對此波瀾不驚呢？這里有三個原因。

14、一是日本企業(yè)有很多 海外投資，相應(yīng)的 GDP 計入了被投資國，而利潤資金、企業(yè)實力、技術(shù)含量等計入了日本的 GNP（國民生產(chǎn)總值）。日本海外的 GNP 幾乎等于日本國內(nèi)的 GDP，如果算在一起，2017 年日本真正的國民收入就變成了 10 萬億美元左右，440% 的杠桿率也將變成 220%。二是日本國民的高儲備率也支持了日本政府的高負債行為。日本的國 債是本幣債而不是外債，95% 都被日本人消化掉了。三是日本政府負債的利息很低，幾乎長期穩(wěn)于零，負擔(dān)并不重，即使遭遇償付危 機，日本央行通過印鈔也能解燃眉之急。所以，日本的負債是有其 特殊性的。我國總的經(jīng)濟杠桿率主要涉及以下三個部分。第一，居民債務(wù)

15、，如每個家庭買房、買汽車的貸款，以及信用卡和其他投資等。居民債務(wù)規(guī)模過去幾年增長比較快，2017 年占GDP 比重接近 50%，而 2013 年只有 20%。中國人勤儉節(jié)約，喜歡儲蓄，這是天性，是民族文化，不會在短時間內(nèi)發(fā)生改變。這幾年，居民債務(wù)快速增長的主要原因是城市居民貸款買房，抵押貸款規(guī)模增加較快。如果今后幾年我國房地產(chǎn)形勢穩(wěn)了，炒房子的勢頭過去了，老百姓高舉債買房的勢頭也會穩(wěn)住，增長率就不會那么高了。所以，目前居民債務(wù)占比 50% 問題不大，但如果今后五年繼續(xù)過去的增長勢頭，就可能會變成大問題。第二，政府債務(wù)，包括 31 個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市），400 多個地 /市，2 000 多個縣

16、。2017 年，我國政府負債共 40 多萬億元，也占 GDP 的 50% 左右。其中包括中央政府負債約 13 萬億元，地方政府總債務(wù)約 18 萬億元，以及地方政府隱性債務(wù)（比如 PPP 項目，表面是股權(quán)投資，實際上可能是政府債務(wù)）約 10 萬億元。中國地方政府債務(wù)要重點防范三個方面的問題：一是增長率很快； 二是利息很高，中央政府的債券利息一般是 3%4%，商業(yè)銀行貸款利息一般是 6%7%，而很多地方政府借信托搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，信托資金利息至少是 12%；三是短期債（如 2 年、3 年）居多，而不是 5 年、10 年及以上的長期債。中央政府高度重視我國政府債務(wù)存在的問題。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推出以后

17、，在中央的支持和推動下，財政部做了很好的嘗試， 發(fā)行了置換債，目前累計已達 12 萬億元。通過置換債，地方政府平均 7%8% 的債務(wù)利率降到了 3%4%，每年少還約 4 000 億元利息； 同時，置換以后變成中央政府的國債性質(zhì)，期限往往是 5 年甚至 8 年、10 年，利息低、期限長，還賬比較輕松。同時，中央政府采取強監(jiān)管措施，責(zé)令省級財政管住地、市、區(qū)，地、市、區(qū)管好區(qū)縣 政府，各級人大進行執(zhí)法監(jiān)督。各級政府的債務(wù)由此受到了極大的 管控和約束。因此，從戰(zhàn)略上看，我國的政府債不是太大的問題。從國際比較來看，截至 2018 年底，美國的政府債務(wù)是 22.5 萬億美元，占 GDP 的 110%。但

18、這只是聯(lián)邦政府債務(wù)，并沒有統(tǒng)計美國50 個州政府及幾百個市共 6 萬多億美元的債務(wù)。兩者加在一起，全美國的政府債務(wù)接近 30 萬億美元左右，約占 GDP 的 140%。美國地方政府債務(wù)是聯(lián)邦政府的 1/3 左右，而中國地方政府債務(wù)是中央政府債務(wù)的 3 倍多，這樣看來我們地方政府好像負擔(dān)比較重，責(zé)任比較大。但是，我國整體的政府債務(wù)占比相較于美國、日本輕得多。所以，我認為我國對政府債務(wù)并不需要過于擔(dān)心。此外，我國地方政府還有一項美國地方政府沒有的資源土地。1990 年 4 月，黨中央、國務(wù)院同意上海市加快浦東地區(qū)的開發(fā)，并發(fā)布了十大政策，其中一條便是允許浦東新區(qū)土地批租 5070 年。此后， 這項

19、政策在上海、其他沿海地區(qū)和城市逐步推開，成為一個慣例，并 且土地批租的收入歸地方政府。統(tǒng)計局和國土資源部、財政部統(tǒng)計， 從 1990 年到 2017 年底的 28 年里，我國地方政府的土地批租收入共35 萬億元。以此為基礎(chǔ)，中國波瀾壯闊的城市化運動開始了，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)快速推進，建設(shè)地鐵、高速公路、隧道和橋梁，中國 400多個城市 20 多年發(fā)生了翻天覆地的變化。從這個意義上講，如果沒有土地批租這一政策，地方政府可能會多出 30 多萬億元負債。外國政府土地是私有的，沒有土地批租，所以這可能是中國的一個撒手锏。今后若干年，地方政府還會有土地批租的收入，地方債務(wù)的償還壓力總體上是可控的。所以，政

20、府債務(wù)只要管控好、透明度高，應(yīng)該不會有大的風(fēng)險。政府政務(wù)方面主要是管理問題，而不是內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性困局。第三，非銀行的工商企業(yè)債務(wù)。2017 年，這部分債務(wù)規(guī)模是 130 多萬億元，相當(dāng)于 GDP 的 160%，這個比例是很高的。同期，美國的企業(yè)債務(wù)占比是 60%。我國企業(yè)債務(wù)高企的根本原因是缺乏資本金的市場化補充機制， 要解決這個問題，很重要的一塊是通過深化改革，建立企業(yè)的資本 金市場化補充機制。如果資本金的補充機制到位，我國企業(yè)的負債率就會明顯降低，否則一家企業(yè)除了起步時有資本金，以后幾乎是沒有資本金來源的。如果靠賺來的利潤補充資本金，股東對于不分紅就會有意見；而如果分了紅，就沒法補充資本金。

21、那么，企業(yè)資本金的市場化補充機制關(guān)鍵在哪里？在資本市場的發(fā)展。這是中國企業(yè)（不管是國企還是民企）改革的一個重要命題。如果這個問題不解決，即便宏觀上想幫企業(yè)減債，也無法在實質(zhì)上減下來。20 世紀 90 年代，國有企業(yè)的負債率達到 80% 甚至 90%。國家實施了債轉(zhuǎn)股 1.4 萬億元，再加上破產(chǎn)關(guān)閉核銷了壞賬 5 000 億元，總體相當(dāng)于把 10 多萬億元的銀行貸款余額轉(zhuǎn)股或核銷了 2 萬億元， 接近 20%?，F(xiàn)在我們的銀行貸款余額是 140 多萬億元， 如果核掉20%，那就要壞掉 20 多萬億元，簡直不可想象?？梢姰?dāng)時是多么大的一次調(diào)整。調(diào)整之后，2000 年中國的企業(yè)負債率平均降到了 50%

22、 左右，但十多年后又到了 60%、70%，許多困難企業(yè)負債率幾乎到了90%。中國幾萬家房地產(chǎn)開發(fā)商平均負債率為 85%，是工商企業(yè)中最高的；資產(chǎn)規(guī)模在 1 萬億元左右的房地產(chǎn)開發(fā)商，包括萬達、恒大、萬科等，負債率也達到 80% 以上。高負債風(fēng)險極大。我國的企業(yè)既缺少高負債的市場約束淘汰機制，又缺少資本金的市場化補充機制，這是要害。（四）全社會新增融資中的債務(wù)占比每年社會融資規(guī)模增量隨著 GDP 增加、經(jīng)濟規(guī)模擴大而增加，2016 年為 17.8 萬億元，2017 年和 2018 年都超過了 19 萬億元。但是，我們每年新增的融資中約 90% 是債券融資，只有不到 10% 是股權(quán)融資，股權(quán)融資包

23、括股票市場的股權(quán)融資，也包括非股票市場各種企業(yè) 的股權(quán)直接投資。這意味著，我們每年要增加很多債務(wù)和很少的股權(quán)， 那么負債率會越來越高。美國每年新增融資中，約 70% 是股權(quán)，30%是債務(wù)，在這樣的結(jié)構(gòu)下，每年新增的融資只會使負債率越來越低。 從以上四個指標來看，我國宏觀經(jīng)濟脫實就虛、高杠桿的特征還是比較明顯的。中央提出宏觀經(jīng)濟去杠桿、防風(fēng)險，不是無的放 矢，而是抓住了中國國民經(jīng)濟發(fā)展的要害。去杠桿是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性 改革中非常具體的、看得見摸得著的、定性又定量的一項剛性任務(wù)。 “三去一降一補”其實最終就是為了防風(fēng)險，消除可能存在的系統(tǒng)性 風(fēng)險，避免重大金融危機在中國發(fā)生，同時也是我們應(yīng)對中美貿(mào)易

24、摩擦和外部沖擊的重要保證。高杠桿就像一個水庫懸在天上，如果 外部沖擊把懸河刺一下、把水卸下來，地上就成災(zāi)了。所以我們自 己先把杠桿降下來，防患于未然，這是非常重要的。二、去杠桿的國際經(jīng)驗美國自 20 世紀初到現(xiàn)在的這一百年里有兩次去杠桿，都是在高杠桿引發(fā)了嚴重的金融危機后的去杠桿措施。第一次是 19291937 年，或者擴展到第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束（1945 年）。在這個時期實行糟糕的通縮型去杠桿，造成雪上加霜，導(dǎo)致整個國民經(jīng)濟停滯，后來采用適當(dāng)?shù)呢斦痈軛U和金融政策投放貨幣才擺脫危機。但這個過程不是預(yù)先計劃好的系統(tǒng)決策，而是碰鼻子轉(zhuǎn)彎的結(jié)果。第二次去杠桿是 2008 年，是在遇上了極其嚴重的金融

25、危機（次貸危機）之后采取的措施。這一次美國做得比較好，屬于良性的去杠桿。金融危機爆發(fā)后，一方面把崩盤的金融企業(yè)的壞賬核銷一部分，另一方面通過 QE、QE、QE 等量化寬松過程釋放的資金大量進入并刺激美國資本市場，企業(yè)股權(quán)融資大幅增長，從而使股市從 6 000 點漲到28 000 點，股權(quán)投資市值從 10 萬億美元增加到 30 萬億美元，企業(yè)債務(wù)率因此大幅度下降。美國現(xiàn)在的企業(yè)負債只占 GDP 的 60% 左右?？傮w來看，經(jīng)濟是比較健康、良性地發(fā)展的。資本主義社會解決高杠桿問題一般有四種方案。一是完全依靠成熟的市場，政府基本不作為，只是市場經(jīng)濟的 守夜人。市場出現(xiàn)高杠桿時，先是聽之任之，后來高杠

26、桿崩盤了，出 現(xiàn)金融海嘯、經(jīng)濟危機，那么原來的高杠桿就降下來了。比如在三個月或半年之內(nèi)，股票市場的市值蒸發(fā) 30%40%，房地產(chǎn)市場的總價值減少 1/3，許多企業(yè)倒閉破產(chǎn)，各行業(yè)重新洗牌。債務(wù)總量大幅減少的同時，形成的賴賬或壞賬使一些銀行也倒閉了。危機過后可能五 年、十年又慢慢復(fù)蘇，再積累新的杠桿，又出現(xiàn)新的危機。這樣周而 復(fù)始，由市場自己調(diào)節(jié)。美國、日本和歐洲一些國家是這樣的情況， 讓市場發(fā)揮作用，但發(fā)揮作用最終是以崩盤的方式來出清和解決問 題的。二是政府通過通貨膨脹稀釋債務(wù)，把現(xiàn)在的問題推向未來，同時相當(dāng)于把壞賬轉(zhuǎn)嫁給了居民。如果通脹過于嚴重，就會帶來劇烈的經(jīng)濟危機、社會震蕩。如果每年物價

27、漲 10%，56 年就等于把所有的債務(wù)賴掉 70% 以上。通脹積累到一定階段，量變會引起質(zhì)變。如果連續(xù) 10% 的比率通脹三年，老百姓和市場（特別是國際市場）就形成了嚴重的貶值預(yù)期，貶值速度將無法控制，可能一年之內(nèi)貶值20% 甚至 30%。這時就會出現(xiàn)顛覆性危機，就像委內(nèi)瑞拉貨幣開始貶值以后，貨幣面值越來越大，甚至買一個面包需要用三億貨幣單位，去商店里買一點東西要用一麻袋錢去換。三是政府強行擠破泡沫，過度緊縮型去杠桿。在泡沫不大的時候，政府強行擠泡沫，快節(jié)奏動手術(shù)，或者像外科醫(yī)生一樣“一刀切”，可能造成金融過度緊縮，引起極其嚴重的經(jīng)濟蕭條、企業(yè)倒閉、金融壞賬、經(jīng)濟崩盤等局面。四是資本市場加杠桿

28、，商業(yè)銀行去杠桿，對大到不能倒的企業(yè)點對點地注資、放貸，使普遍性的結(jié)構(gòu)性危機有所改善。這樣既降低了宏觀經(jīng)濟的高杠桿，又遏制了大企業(yè)倒閉的連鎖反應(yīng)，避免了 經(jīng)濟蕭條，保持了經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整趨好， 走向良性。三、我國應(yīng)如何去杠桿去杠桿涉及諸多具體問題，操作上既不能一刀切，力求短時間內(nèi)解決問題，也不能用一種辦法孤注一擲，應(yīng)該多元化、有條理、穩(wěn)妥地推動去杠桿。我國實行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，就是要通過多元 化的渠道，精準施策、多方案并舉、分類指導(dǎo)，既不回避矛盾，又 穩(wěn)妥地解決問題，實現(xiàn)良性去杠桿。具體包括五個層面的工作。（一）國家層面在去杠桿的總量目標上，堅定地、穩(wěn)妥地去杠桿。應(yīng)重點把控

29、去杠桿的三個宏觀指標：M2 增長率、物價指數(shù)和財政赤字。首先，要平穩(wěn)調(diào)控 M2 增長率。20052016 年， 我國 M2 增長率幾乎每年都在 15% 以上，高的時候達到 20% 以上。由于 M2 增長率偏高，國民經(jīng)濟杠桿率也就會水漲船高。合理的調(diào)控應(yīng)當(dāng)做到每年 M2 增長率約等于當(dāng)年 GDP 增長率加通貨膨脹率，再加平減系數(shù)（在通脹時期減 1 2 個百分點，通縮時期加 1 2 個百分點）。堅定不移地平穩(wěn)調(diào)控 M2 增長率，既不能驟然把增長率大幅下調(diào)，甚至變成負增長，使資金鏈斷裂，企業(yè)出現(xiàn)危機；也不能任意放水，比如一般情況下，每年基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量應(yīng)盡力避免10% 以上的增長率。其次，控制物價指數(shù)

30、。通貨膨脹是客觀存在的，即便每年保持 2%3% 的增長， 五年也有約 10 個百分點的債務(wù)會被稀釋掉。刺激經(jīng)濟的時候，一邊是財政刺激，另一邊是金融寬松，必須做到寬松有度。在這個過程中，整個經(jīng)濟包括物價、股市、房地產(chǎn)市場都要平穩(wěn)。其中，物價的平穩(wěn)是基礎(chǔ)性的、前提性的，這也是一種很重要的辦法。最后，合理控制財政赤字。20 年來，我國每年財政赤字的上限控制在 3% 以內(nèi)，近十年在 2%2.3%，留有余地，這是十分明智合理的。從五年、十年的長周期看，財政赤字的平均增長率應(yīng)該控制在 GDP 的 3% 以內(nèi)。當(dāng)然， 在發(fā)生自然災(zāi)害、經(jīng)濟危機、社會危機等突發(fā)性災(zāi)難的情況下，財政赤字突破 3%、5% 在所難免

31、。為了幫助地方政府化解難題，需要多發(fā)低利息的置換債，特殊情況下，發(fā)一些特別國債，以解決逆周期調(diào)控的特殊需求，也是理所當(dāng)然的。（二）企業(yè)層面去杠桿要從宏觀上形成目標體系和結(jié)構(gòu)。假如我國國民經(jīng)濟宏觀杠桿的目標是下降 50 個百分點，杠桿率維持在 200% 左右比較合理，那么，今后510 年，居民和政府的負債控制在50% 左右就很好， 要害是把企業(yè) 160% 的負債率降低 4060 個百分點到 100%120%。這是一個定量定性的宏觀目標，應(yīng)該用 510 年堅定不移地努力實現(xiàn)。企業(yè)債務(wù)的化解方式主要有三種。第一種是核銷破產(chǎn)。對于“僵尸”、虧損、壞賬較多的企業(yè)，或 者是產(chǎn)能過剩且完全沒有價值的企業(yè)，通

32、過破產(chǎn)關(guān)閉，堅決出清。如果現(xiàn)在130 萬億元企業(yè)債務(wù)中有5% 是必須破產(chǎn)關(guān)閉的企業(yè)造成的，那么就有 6 萬多億元的壞賬核銷。第二種是收購重組。通過資產(chǎn)重組、債務(wù)重組實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，形成不傷筋動骨的良性去杠桿。例如，對于一部分“有救”的企業(yè)，通過債轉(zhuǎn)股解決其較重的債務(wù)負擔(dān)。債轉(zhuǎn)股與破產(chǎn)的區(qū)別在哪里？一家企業(yè)破產(chǎn)的時候，債務(wù)也許只能清償 5%10%，其余 90%95% 就成為銀行的壞賬；如果這家企業(yè)的生產(chǎn)鏈還是好的，通過債轉(zhuǎn)股，可以把債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)， 債權(quán)方變成股東，分享利潤，不需要企業(yè)還本付息。并且真正有效 的債轉(zhuǎn)股一般對債務(wù)要打個折扣，比如 5 折、7 折。如果一個城市的企業(yè)壞賬有 100 億

33、元，那么通過債轉(zhuǎn)股核銷 50 億元，剩下的 50 億元變成股權(quán)，企業(yè)的資本金能夠得到有效充實。如果企業(yè)的資質(zhì)、技 術(shù)、產(chǎn)品鏈尚可，那么這個企業(yè)可能就被救活了。2000 年前后的國有企業(yè)改革，實施了 1.3 萬億元的債轉(zhuǎn)股、債務(wù)剝離，對活下來的企業(yè)減免了約 5 000 多億元的債務(wù)。對銀行來說，1.3 萬億元并沒有完全壞賬，會核銷一部分，但資產(chǎn)管理公司得到了全部債權(quán)，一般能從經(jīng)營條件轉(zhuǎn)好的債轉(zhuǎn)股企業(yè)中回收 60%70%的債權(quán)，真正核銷的壞賬在 40% 左右。這項改革在后來的十年形成了四大萬億元級的資產(chǎn)管理公司，取得了巨大成功。如果現(xiàn)在我國 130 萬億元企業(yè)債務(wù)有 10% 需要通過債轉(zhuǎn)股、收購兼

34、并等資產(chǎn)管理手段重組，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)營改善、恢復(fù)生機，那么銀行方面即使打個對折，核銷 6 萬多億元，還能回收 6 萬多億元本金。在資產(chǎn)重組方面，分享一個案例。我曾經(jīng)調(diào)研一家企業(yè)，主要做空調(diào)壓縮機、冰箱壓縮機里的銅管，總經(jīng)理是全國勞動模范、全國人大代表。這家企業(yè)一年生產(chǎn)銅管 50 萬噸， 國內(nèi)市場占有率60%，每年產(chǎn)值 500 億元，位列中國 500 強、世界 500 強。然而，在順周期的時候，很多省市領(lǐng)導(dǎo)請他去投資，他面子磨不開，不得不到處布點，產(chǎn)能達到了 80 萬噸，負債 100 多億元，凈資產(chǎn)只剩下 5 億元。后來，市場情況大變，80 萬噸產(chǎn)能都停產(chǎn)了，債務(wù)也無法償還，這位陽剛氣十足的總

35、經(jīng)理甚至還流下了眼淚。其實，這家企業(yè)的資質(zhì)能力、技術(shù)工藝水平還是好的，產(chǎn)生的壞賬并不是因為炒股票或者炒房地產(chǎn)，而是都投在了機器設(shè)備里，屬于產(chǎn)能過剩領(lǐng)域盲目決策的失誤，是可以進行資產(chǎn)重組的。當(dāng)時的市場還可以消化 30 萬噸的產(chǎn)能，但是因為銀行抽回資金， 他的企業(yè)全線停產(chǎn)了。我請重慶的一家企業(yè)以委托加工的方式采購原 材料，然后請這家銅管企業(yè)加工、生產(chǎn)銷售，通過銀行不能抽取委托 加工資金的封閉運行的辦法保護了這家企業(yè)的生產(chǎn)力、300 億元產(chǎn)值和幾千名工人的飯碗。同時，我請這位總經(jīng)理把沿海的一些停產(chǎn)的銅 加工廠搬到重慶，由于重慶的稅收、要素成本都比較低，利潤就會比 較高。另外，我還組織相關(guān)企業(yè)增資入股

36、這個企業(yè)，組織企業(yè)與銀行 等債權(quán)人協(xié)商，通過多種方式核銷一些企業(yè)債務(wù)，這家企業(yè)最終通過增資減債，負債率從 95% 下降到 60% 以內(nèi)。經(jīng)過幾年的發(fā)展，這家企業(yè)又變成了很好的企業(yè)。債務(wù)重組最重要的是，要針對壞賬欠債的困難企業(yè)拿出整改的具體方案，如果只是把債務(wù)包層層轉(zhuǎn)包，那是務(wù)虛、套利。比如，某銀行有 100 億元壞賬，該銀行把這 100 億元打包按 20 億元賣給資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司把大包拆成小包，最后按 30 億元又轉(zhuǎn)出去。如果是這樣的層層轉(zhuǎn)包，最后接盤的人有什么能力幫助企業(yè)完成債轉(zhuǎn)股或債務(wù)重組呢？倒霉的還是實體經(jīng)濟。第三種是提高股權(quán)融資比重。在接下來的 35 年，如果每年全社會新增融

37、資中的股權(quán)融資比例能從 9%、10% 增長到 20%、30%，甚至50%，債權(quán)融資比例降到 50%，那么每年可以增加 8 萬億 10 萬億元股權(quán)，35 年里企業(yè)債務(wù)會減少 30 萬億 40 萬億元。這里的股權(quán)融資涉及股市、私募基金以及其他各種直接投資。上述三種方式，第一種是堅定不移地把沒有前途的、過剩的企業(yè)破產(chǎn)關(guān)閉，傷筋動骨、壯士斷腕，該割的腫瘤就要割掉；第二種是通過收購兼并、資產(chǎn)重組柔性地去掉一部分壞賬和債務(wù)，同時又保護了生產(chǎn)力；第三種是新增融資中的股權(quán)融資從10% 增加到30% 50%。我相信， 通過這三種方式降低企業(yè)杠桿，結(jié)合國家層面調(diào)控 M2 增長率和物價指數(shù)，那么三到五年我們?nèi)ジ軛U的

38、宏觀目標就會實現(xiàn)。（三）金融機構(gòu)層面過去十年，我國產(chǎn)生了幾十萬個各種各樣的非銀行金融機構(gòu)， 攪動著 100 萬億元資金。這些資金在不同的機構(gòu)里轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，每轉(zhuǎn)一個地方都要加一點利息，最終流入實體經(jīng)濟的資金利息一般都在15%20%。非銀體系原本是商業(yè)銀行的必要補充，既能化解一些信用不足的中小企業(yè)融資難問題，也能覆蓋民間無牌照的非法集資、高利貸等活動范圍。但是近幾年，非銀體系亂象叢生，亟須脫虛 向?qū)?。所以說，中國金融的亂象，不是銀行、保險單個金融機構(gòu)的風(fēng)險，而是從銀行到保險、保險到證券跨界疊加產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險。由于監(jiān)管部門是垂直監(jiān)管，跨界的不監(jiān)管，導(dǎo)致整個幾十倍的杠桿， 在每個垂直系統(tǒng)孤立地看，往往

39、表現(xiàn)為不違規(guī)的三、五倍杠桿，但 一旦跨界來看就變成了很大的風(fēng)險。因此金融系統(tǒng)去杠桿、防風(fēng)險， 要圍繞金融為實體經(jīng)濟服務(wù)，嚴格監(jiān)管業(yè)務(wù)的脫實就虛，對于套利 杠桿行為尤其要加強跨界監(jiān)管、穿透式監(jiān)管。（四）資本市場層面近年來，中央政府加大了對資本市場基礎(chǔ)制度的改革力度。事實上，資本市場是去杠桿的撒手锏。如果中國股市漲 1 000 點，從2 500 變成 3 500，市值增加 20 萬億元，那就等于上市企業(yè)股權(quán)資本分母做大了，負債率就能有所降低。如果股權(quán)資本不增多，一味通過拼命抽債務(wù)，來降低債務(wù)率，分母總資產(chǎn)也可能隨之減少。企業(yè)很可能因股權(quán)質(zhì)押的資產(chǎn)被債務(wù)穿透，現(xiàn)金流斷裂而崩盤。美國的資本市場，十年里

40、指數(shù)翻了兩番，從 6 000 多點到 28 000 點，市場的市值翻了一番多，從 14 萬億美元上升到 30 多萬億美元，企業(yè)負債率大幅下降的狀況值得我們借鑒。所以，把股市搞好是很重要的并且是良性的去杠桿手段，同時也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革一個重要的立足點和支柱。資本市場是國民經(jīng)濟晴雨表，同時也是資源優(yōu)化配置非常重要的渠道，然而我國資本市場的這兩個功能似乎都失靈了。最近中央政治局強調(diào)要健全和加強資本市場的基礎(chǔ)性制度的發(fā)展和改革，這一表態(tài)分量很重，我對中國股市成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的撒手锏充滿信心。（五）房地產(chǎn)層面房地產(chǎn)的高杠桿既包含房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)過程中的高杠桿融資， 也包括老百姓大比例的抵押貸款?？刂?/p>

41、好這兩個環(huán)節(jié)，至少能削減20% 的中國宏觀經(jīng)濟杠桿率。房地產(chǎn)開發(fā)商方面，歐美國家的房地產(chǎn)開發(fā)商負債率一般都低于 50%，我國則在 85% 左右。為解決這個問題，一是應(yīng)要求房地產(chǎn)開發(fā)商在買地時必須使用自有資金，不能靠融資借款來買地。政府只要控制住土地出讓這一關(guān)，房地產(chǎn)開發(fā)商的債務(wù)就能下降到 60% 左右。二是規(guī)范和管控好房產(chǎn)商的開發(fā)貸，尤其是多賬戶多頭舉債、高杠桿舉債。三是控制好房屋預(yù)售環(huán)節(jié)。一般來說，房屋封頂以后，進入裝修期間，提前半年、一年預(yù)售有其合理性，但很多房產(chǎn)商剛打地基，就開始賣樓盤、搞預(yù)售，兩三年交不了房，這種無息欠債、隱形加杠桿行為必須嚴格管理。只要這三項融資措施規(guī)范到位，房地產(chǎn)開

42、發(fā)商的負債率就有可能降到 50% 以下。另一方面是老百姓購房按揭貸款的規(guī)范。要堅決杜絕零首付全按揭貸款，杜絕首付貸業(yè)務(wù)，遵循首套房 20%30% 首付，二套房 40%60% 首付， 第三套房零按揭的按揭規(guī)則?？傊灰淹恋爻鲎?、開發(fā)貸、房 屋預(yù)售和首付比例這四個環(huán)節(jié)管控好，房地產(chǎn)行業(yè)的高杠桿問題就能得以緩解、化解。從宏觀上看，以上五個方面五管齊下，辯證、系統(tǒng)、協(xié)調(diào)，一起加力，就可以實現(xiàn)良性的去杠桿。金融的本質(zhì)金融的本質(zhì)，就是三句話：一是為有錢人理財，為缺錢人融資； 二是金融企業(yè)的核心要義就在于信用、杠桿、風(fēng)險三個環(huán)節(jié)，要把握 好三個環(huán)節(jié)和度；三是一切金融活動的目的是要為實體經(jīng)濟服務(wù)。這 三個

43、本質(zhì)特征，不管是哪個層面的金融從業(yè)者，都應(yīng)時刻謹記于心。第一，為有錢人理財，為缺錢人融資。比如銀行，老百姓可以存錢，企業(yè)發(fā)展可以貸款，銀行在其中起著橋梁、中介和服務(wù)作用。比如保險，實際上是人在健康、安全的時候，用余錢來保障疾病、死亡等意外事件突發(fā)時的救急需求，是一個自我平衡的過程，同時也能為企業(yè)融資提供資金來源。證券市場更是如此，老百姓冒一定風(fēng)險投資購買股票，取得的回報可能是企業(yè)利潤分配，也可能是股價差價，總歸是將余錢用于理財?shù)臉蛄?。租賃也一樣，企業(yè)通過租賃，把一次性的巨額投資轉(zhuǎn)化為長期的租賃費用和日常的運行資金，將產(chǎn)生更多的效益，起到融資的作用?？傊还苁侵苯咏鹑谙到y(tǒng)的資本市場發(fā)行債券等，

44、還是間接金融系統(tǒng)的商業(yè)銀行或非銀行金融機構(gòu)，都是各種理財方式、中介方式，本質(zhì)上是為有錢人理財，為缺錢人融資。第二， 信用、信用、信用， 杠桿、杠桿、杠桿， 風(fēng)險、風(fēng)險、風(fēng)險。之所以用這種重復(fù)的方式進行強調(diào)， 是因為“ 信用”“ 杠桿”“風(fēng)險”實在是太重要了。首先，信用是金融的立身之本，是金融的生命線。體現(xiàn)在三個方面：金融企業(yè)本身要有信用，與金融機構(gòu)發(fā)生借貸關(guān)系的企業(yè)要有信用，各種金融中介服務(wù)類企業(yè)也要有信用。衡量企業(yè)的信用，要把握好五個維度。一是現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流比利潤更重要。如果資金鏈斷了，企業(yè)崩盤破產(chǎn)，預(yù)期利潤再高也沒有用。所以，資本市場上考核企業(yè)信用的第一件事，就是分析企業(yè)財務(wù)報表的現(xiàn)金流。

45、二是回報率?？粗仄髽I(yè)的成長預(yù)期，通過分析未來幾年的利潤、市盈率予以全面衡量。三是抵押擔(dān)保。如果現(xiàn)金流、回報率無法衡量，但有擔(dān)保公司或第三方企業(yè)愿意提供擔(dān)保，銀行也可放心貸款。四是企業(yè)高管。一個地方乃至國內(nèi)外知名的優(yōu)秀企業(yè)家，具備相當(dāng)高含金量的個人信用，亦可為企業(yè)信用加分。五是企業(yè)品牌等無形資產(chǎn)。這些無形資產(chǎn)也應(yīng)納入信用評價體系。這些都是金融規(guī)律，必須嚴格遵循?，F(xiàn)在常講大數(shù)據(jù)分析，但如果分析的結(jié)果是不需要有現(xiàn)金流，不需要資本回報，不需要擔(dān)保物，這種脫離金融本源的分析都是“假大空”的。金融衍生工具也一樣，即便種類繁多，也都應(yīng)該具備信用的基本特征，否則就會導(dǎo)致金融泡沫。2008 年國際金融危機，就是

46、典型的不按規(guī)律辦事。以商品房為代表的次貸產(chǎn)品出了問題，銀行不是想辦法在抵押物上做文章，把次貸變成正常貸款，而是把次貸賣到股票市場，變成了 CDS（信用違約互換）債券，杠桿比高達 140。雷曼兄弟公司 40 億美元購買了 1 600 億美元 CDS 債券，如果漲 10%，就賺 160 億美元，但如果跌 10%，就立即崩盤?？傊?，一切沒有信用的金融都是假金融、偽金融。其次，杠桿。信用是杠桿的基礎(chǔ)，有信用才有透支，透支就會帶來杠桿比。銀行的存貸比，實質(zhì)是一種杠桿比。如果一家銀行有 10 億元資本，可放貸 100 億元，就是 110 的杠桿。租賃公司有 50 億元資本，可以搞 500 億元租賃，就同樣

47、是 110 的杠桿。搞期貨一般是 120 的杠桿，遠期交易是 15 的杠桿。股票市場搞融資融券， 實質(zhì)也是證券公司給予投資人一定比例的透支?？傊?，沒有杠桿比， 大家一手交錢、一手交貨，就不需要信用，也不存在金融。最后，風(fēng)險。沒有杠桿比談不上金融，但杠桿比過高則會產(chǎn)生金融風(fēng)險，這是辯證的關(guān)系。一切金融創(chuàng)新，都是想方設(shè)法把杠桿 比一級一級地放大。過高的杠桿比是一切壞賬、一切風(fēng)險、一切金融危機的來源，在企業(yè)層面表現(xiàn)為壞賬，在行業(yè)系統(tǒng)層面是風(fēng)險， 延伸到國家乃至世界就成了金融危機。唯一的解決辦法，就是“去 杠桿”。真正的智慧，應(yīng)是設(shè)計一個信用基礎(chǔ)較好、風(fēng)險較小的杠桿 體系，這是金融的精髓。信用、杠桿和

48、風(fēng)險這三個方面也是互動的。信用好，杠桿比不高，風(fēng)險自然就會低。杠桿比高，信用則會降低，風(fēng)險也就較高。所有的金融創(chuàng)新，都是圍繞這三個方面在運轉(zhuǎn)，關(guān)鍵要把握好其中 的度。盡管這些基本原理是金融課堂的常識，但必須當(dāng)真經(jīng)來念， 不管是行長還是辦事員，都要天天念、月月念、年年念，因為一切 金融風(fēng)險都是背離了這些基本原理而產(chǎn)生的。所以，把現(xiàn)有信用用足用好，有信用不好好發(fā)揮就是死心眼， 但是有信用就把杠桿用得過了頭造成風(fēng)險，那也是瘋子或者是愚蠢 的人。金融管理的要義就是把自己這個企業(yè)的信用用足，但是用足 就表現(xiàn)為杠桿的放大，在放大杠桿的時候又要把風(fēng)險控制在底線里 面，這就是一個高明的金融領(lǐng)導(dǎo)人員、管理人員、

49、工作人員、財會 人員必須擔(dān)負的基本責(zé)任。第三，為實體經(jīng)濟服務(wù)，這是金融的要義。離開實體經(jīng)濟，金融就是無源之水。鄧小平同志 1991 年視察浦東時談道：“金融很重要，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心。搞好了，一著棋活，全盤皆活。上海過去是金融中心，是貨幣自由兌換的地方，今后也要這樣搞。中國 在金融方面取得國際地位，首先要靠上海。”王岐山同志任國務(wù)院副總理時曾強調(diào)，“百業(yè)興，則金融興；百業(yè)穩(wěn)，則金融穩(wěn)”，這是金融行業(yè)的金科玉律。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，必須要為實體經(jīng)濟服務(wù)， 否則就會異化為“卡拉 OK”、自彈自唱。這三句話表現(xiàn)在宏觀上面，即宏觀經(jīng)濟中的貨幣信用、負債信 用、杠桿信用從哪里來？一個國家 GDP 的

50、增長率、財政稅收的增長率、實體經(jīng)濟的利潤率，是一切貨幣信用、負債信用、杠桿信用 的來源。反過來杠桿過大又會帶來宏觀經(jīng)濟的風(fēng)險。這三句話表現(xiàn) 在微觀上，即每個企業(yè)對自己的債務(wù)杠桿、效益改善都應(yīng)日日關(guān)注、月月關(guān)注、年年關(guān)注，把企業(yè)經(jīng)營好。在具體的金融工作中，我們可以觀察到，已經(jīng)進入正軌的金融機構(gòu)都有著管理杠桿的基本制度，有多大的資本才能有多大的杠桿。例如銀行有五個信用指標，分別是資本充足率、貸款利潤率、壞賬準備金、存款準備金和存貸比，這些都是銀行信用的基礎(chǔ)。證券公司也好，小貸公司也好，保險公司也好，凡是“一行兩會”批準的、有牌照的金融機構(gòu)，其信用基礎(chǔ)、杠桿比例、風(fēng)險防 范都必須有制度安排，有明確的

51、法律管制或者制度管制。在這方面， 一個金融工作人員只要學(xué)習(xí)了這些業(yè)務(wù)并循規(guī)蹈矩，把工作做好就 可以了，除非金融監(jiān)管失控才會使亂象叢生。應(yīng)該說，不管是 20 世紀 80 年代、90 年代，還是 21 世紀以后，特別是 2008 年世界金融危機以來的這十年，銀行、證券、保險等傳統(tǒng)的、常規(guī)的金融機構(gòu)其實還是基本規(guī)范的。加強金融企業(yè)和金融活動全生命周期風(fēng)險防范金融防風(fēng)險，持牌經(jīng)營是前提，嚴格監(jiān)管是關(guān)鍵，負面清單是基石，三者是有機整體，不可割裂，要在理念上、行動上貫穿到金融機構(gòu)和金融活動生命周期的全過程。持牌經(jīng)營就是企業(yè)出生時就既要有工商登記，更要有金融業(yè)務(wù)許可；嚴格監(jiān)管就是對金融企業(yè)在事中事后經(jīng)營中的

52、行為做到心中有數(shù)；心中有數(shù)的基礎(chǔ)就是要有負面清單，做到負面清單之內(nèi)的絕不準做，負面清單之外的即使在持牌經(jīng)營條件下行為也要受到嚴格監(jiān)管，并且還要適應(yīng)金融創(chuàng)新和監(jiān)管形勢的需要，及時更新、深化負面清單。具體工作中，應(yīng)該抓好以下幾個方面。一、對持牌金融機構(gòu)要有負面清單“約法三章”這些年，負面清單管理一般是在放寬準入的語境中使用的，它的內(nèi)在含義是除了負面清單規(guī)定的不許可事項外，什么都可以干。工商企業(yè)在負面清單管理下，法無禁止即許可、放開搞活、放開準入、先照后證。但是，由于金融企業(yè)存在專業(yè)性、杠桿性、信用性、風(fēng)險性，必須有專業(yè)監(jiān)管機構(gòu)予以持牌許可，才能持牌經(jīng)營，無牌經(jīng)營就是非法經(jīng)營，就可能產(chǎn)生信用風(fēng)險、流

53、動性風(fēng)險、交叉金融業(yè)務(wù)風(fēng)險、理財和代銷業(yè)務(wù)風(fēng)險、互聯(lián)網(wǎng)金融與信息科技風(fēng)險等諸 多風(fēng)險。目前，我國有銀行、證券、保險、第三方理財、信托、保理、小貸、消費金融公司等牌照。有了這些牌照，就確定了這些持牌經(jīng) 營機構(gòu)的正面清單，它的功能、市場定位、業(yè)務(wù)領(lǐng)域，就都清楚了。在具體運行過程中，還要對這些持牌金融機構(gòu)設(shè)立負面清單，讓金 融機構(gòu)的經(jīng)營活動按正面清單發(fā)揮功能，按負面清單約束自己。在發(fā)展各類金融機構(gòu)過程中，按照防風(fēng)險的底線要求，設(shè)定必要的邊界條件，規(guī)范各種業(yè)務(wù)要求，有的放矢發(fā)揮牌照功能，各類金融機構(gòu)發(fā)展才能總體比較健康。比如，對小貸公司發(fā)展，至少有“六個不準”：一是不準非法集資和吸收公眾存款，主要是用

54、自己的資本金最多在 12 的杠桿比范圍內(nèi)去放貸；二是不準發(fā)放利率超過司法部門規(guī)定上限的貸款；三是不準抽逃注冊資金；四是不準違規(guī)跨經(jīng)營區(qū)域發(fā)放貸款；五是不準超范圍超比例投資；六是不準突破單戶貸款比例。再如，對融資擔(dān)保機構(gòu)要求，至少也有“五個不得”：一是不得為產(chǎn)能過剩和國家調(diào)控行業(yè)的企業(yè)提供擔(dān)保；二是不得為資質(zhì)較差， 不具備相應(yīng)資金實力或有不良經(jīng)營記錄的房地產(chǎn)企業(yè)提供擔(dān)保；三 是不得為非合規(guī)從事互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的企業(yè)提供擔(dān)保；四是不得為 高利息貸款提供擔(dān)保；五是為單個被擔(dān)保人及其關(guān)聯(lián)方提供的融資 擔(dān)保責(zé)任余額不得超過監(jiān)管規(guī)定上限。又如，發(fā)展私募基金，應(yīng)該要求其資金來源遵循不搞高息攬儲、不搞亂集資、不

55、搞明股實債、不搞信托融資等通道業(yè)務(wù)“四個不搞”，在資金投向上遵循不炒二手房、不炒外匯、不炒股票、不放高利貸“四個不投”。二、金融創(chuàng)新中嚴密防范多種金融產(chǎn)品和工具疊加產(chǎn)生風(fēng)險一般來說，金融創(chuàng)新可以分為三類。一是因經(jīng)濟發(fā)展需要、圍繞實體經(jīng)濟的問題導(dǎo)向而出現(xiàn)的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，比如近幾年因互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展而出現(xiàn)并納入監(jiān)管部門牌照管理的第三方支付、網(wǎng)信銀行、消費金融等業(yè)務(wù)模式。這些創(chuàng)新在中國被稱為創(chuàng)新，但在世界上仍是傳統(tǒng)常規(guī)業(yè)務(wù)。二是因技術(shù)進步、金融科技發(fā)展而形成的服務(wù)方式創(chuàng)新，比如手機上大量使用的支付寶、微信支付等支付方式創(chuàng)新。這類創(chuàng)新會提高效率，基本上與杠桿無關(guān)，是可以管住的。三是為追求利潤、提高杠桿而進行

56、的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。在金融監(jiān)管中，最需要防范的就是金融產(chǎn)品創(chuàng)新這一方面，因為金融產(chǎn)品創(chuàng)新往往是通過多種金融產(chǎn)品和工具疊加，抬高杠桿，以獲取豐厚利潤的代名詞。金融創(chuàng)新中真正要防范的是信用失真風(fēng)險，防范杠桿率過高。什么叫金融產(chǎn)品創(chuàng)新呢？與中國古代有刀槍劍戟、斧鉞勾叉等十八般兵器類似，我國形成了銀行、債券、保險、小貸、保理、擔(dān)保，以及私募股權(quán)基金、貨幣市場基金、債券保險基金等十七八個金融品種、業(yè)務(wù)、牌照。這一類有國家正規(guī)牌照、常規(guī)性業(yè)務(wù)牌照的公司，包括銀、證、保主流金融系統(tǒng)和非銀行金融系統(tǒng)的共有十七八種，都有常規(guī)的信用、杠桿、風(fēng)險管控的制度安排。但是金融創(chuàng)新并不僅是常規(guī)運用金融企業(yè)、金融通道業(yè)務(wù)，而是要

57、把信托的資金、保險的資金跟銀行的資金、私募基金的資金、資本市場的資金等各種通道連接組合起來。這種組合的載體是銀行理財業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)或者說是資管業(yè)務(wù)。資管業(yè)務(wù)通過各種各樣的金融工具形成了各種各樣的組合，有的是兩三種金融牌照的業(yè)務(wù)組合在一起， 有的是五六種組合在一起。大體上有六種工具能夠?qū)⑦@些組合連接起來。第一種是高息攬存，即提供較高的利息、回報來吸收各種短期 資金。沒有高息攬存，沒有較高回報，金融機構(gòu)之間互相拆借資金等各方面的融資都不會存在，P2P 也是利用高息手段來吸納社會資金。第二種是剛性兌付。較高的利息加上虛擬的剛性信用，就可以讓散戶和中小企業(yè)放寬心地拿出資金，資金就會源源不斷地注入。剛性

58、兌付也可能通過協(xié)議實現(xiàn)，比如承諾將獲得的利潤首先分給投 資者等優(yōu)先劣后的概念。第三種是資金池。資金池的好處是可以讓長長短短、前前后后各種路數(shù)的錢都流入池中，但其實際上就像一個龐氏騙局，通過混同運作、募短投長、借新還舊來不斷滾動。第四種是資金錯配。因為資金可能都是半年、一年、兩年的短期理財資金，而資金的出口可能是三年、五年甚至十年期限的長期化投資，即使這些投資都有收回也有利潤，時間一長也必然導(dǎo)致資金流錯配。第五種是多通道疊加。銀行、證券、保險、信托、租賃、小貸等擁有金融牌照的金融機構(gòu)可作為通道。所謂“金融創(chuàng)新”，是把銀、證、保等金融資金通過信托作為一個通道，轉(zhuǎn)到了某個企業(yè)，這個企 業(yè)得到的資金來

59、自某家金融機構(gòu)，但資金的真正來源可能是其他金融機構(gòu)，這種通道能夠多個疊加，導(dǎo)致資金的來源性質(zhì)完全改變。通道 可能把債權(quán)變成股權(quán)，就可能產(chǎn)生底數(shù)不清的資金流。這種資金往外 走的時候，每過一個通道就可以疊加一部分杠桿。第六種是嵌套。一般而言嵌套也是合理的，也是一種智慧，但是如果把三五個金融產(chǎn)品嵌套在一起導(dǎo)致底數(shù)不清，將會產(chǎn)生巨大 的金融風(fēng)險。此外，通道疊加以后還可以嵌套。各種類型的資金混在一起嵌套使用時會形成抽屜協(xié)議，表述為優(yōu)先級和劣后級兩種資 金。如果三四個抽屜相互疊加導(dǎo)致底數(shù)不清，必將導(dǎo)致金融亂象的 出現(xiàn)。但這個亂象是千千萬萬的金融機構(gòu)里面的一些人昏頭昏腦做起來的，哪個單位里的人都可能通過這樣

60、的業(yè)務(wù)形成杠桿和業(yè)務(wù)。這些人“雁過拔毛”，獲得了利潤、稅收、收入，但金融亂象也就此產(chǎn)生。為了取得高額效益，“金融產(chǎn)品創(chuàng)新”往往采用上述六種工具加大杠桿。比如把各種各樣通過高息攬儲、剛性兌付過來的錢，通過私募基金的通道加杠桿。以 20 億元資金為例進行計算，給私募基金 1%的 過道費之后，私募基金就會用這 20 億元跟銀行進行組合，銀行一看私募基金拿了 20 億元，往往會再貸出 40 億元，這就變成了 13 的杠桿； 如果原來的 20 億資金本身就有 90% 的杠桿，這就形成了 27 倍的杠桿，在此基礎(chǔ)上如果再用銀行貸款投資股市或融資融券，60 億元就可能變成90 億元。最終形成的90 億元規(guī)模