次貸危機(jī)的回顧與啟示

1、一、 引言始于 2007 年席卷美國的次貸危機(jī)，在大量復(fù)雜金融衍生品的加持下，迅速演變升級(jí)為 2008 年全球性金融危機(jī)，引發(fā)了金融海嘯的同時(shí)，也帶來了深度經(jīng)濟(jì)蕭條。細(xì)究之，是美國房地產(chǎn)熱潮背景下，美聯(lián)儲(chǔ)為控制經(jīng)濟(jì)過熱而采取的緊縮貨幣政策干預(yù)，未能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與地產(chǎn)市場(chǎng)的“軟著陸”，加息的連環(huán)效應(yīng)引起次級(jí)房貸違約潮，進(jìn)而導(dǎo)致房價(jià)大幅下跌，與住房相關(guān)的證券化產(chǎn)品隨之大幅縮水，并引發(fā)連鎖反應(yīng)，對(duì)“影子銀行”和房產(chǎn)抵押貸款證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)生了巨大沖擊，疊加金融機(jī)構(gòu)在此前寬松信貸環(huán)境中形成的超高杠桿率，次貸危機(jī)迅速傳導(dǎo)蔓延到整個(gè)金融市場(chǎng)。參照耶魯大學(xué)羅伯特席勒教授的話，這一輪次貸危機(jī)演化為經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的過程，

2、戳破了美國經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)泡沫下的虛假繁榮。與美國金融市場(chǎng)聯(lián)系緊密的歐洲和日本等發(fā)達(dá)國家同步受到影響，并進(jìn)一步波及到新興市場(chǎng)等世界其他地區(qū)，最終釀成了全球金融風(fēng)暴。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，美國通過降息至 0，以及量化寬松等超常規(guī)操作，加上財(cái)政積極救助金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)補(bǔ)上金融監(jiān)管體系的漏洞，才逐漸走出危機(jī)，并帶來了美國地產(chǎn)的修復(fù)與美股的“黃金十年”。但持續(xù)多年的流動(dòng)性泛濫也帶來了美國經(jīng)濟(jì)對(duì)量化寬松政策與低利率環(huán)境的嚴(yán)重依賴。隨著 2020 年新冠疫情爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)加碼寬松力度，并導(dǎo)致流動(dòng)性的泛濫程度進(jìn)一步加劇。不過，好景不長，隨著美國經(jīng)濟(jì)的逐漸正?；?，加上疫情管控和地緣局勢(shì)帶來的供給側(cè)緊張，全球通脹迎來了普遍的劇

3、烈上行。為了應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)峻的高通脹問題，美聯(lián)儲(chǔ)不得不在 2022 年 3 月開啟流動(dòng)性收緊的新時(shí)期，并在接下來兩次會(huì)議上加碼緊縮力度，引發(fā)了國際市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)?？紤]到我國主要城市房價(jià)持續(xù)居高不下，地產(chǎn)金融化問題主要體現(xiàn)為部分房企的高杠桿率與地方政府的土地財(cái)政依賴上面，目前多個(gè)地產(chǎn)企業(yè)仍深陷債務(wù)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)層面也受到負(fù)面影響，地產(chǎn)困局亟待妥善解決。本文致力于就美國次貸危機(jī)的起因、擴(kuò)散、后果以及后續(xù)應(yīng)對(duì)進(jìn)行探討，來給我國地產(chǎn)問題的妥善解決帶來一些啟示。二、 次貸危機(jī)帶來極限寬松，政府承接杠桿效果顯著低利率環(huán)境疊加衍生品助推，美國地產(chǎn)熱潮螺旋上升21 世紀(jì)初，隨著格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，加上小

4、布什政府發(fā)布了“經(jīng)濟(jì)增長和稅收減免協(xié)調(diào)法案 (EGTRRA)”，通過降低最高稅率、擴(kuò)大收入稅減免等一系列減稅措施，成功讓美國經(jīng)濟(jì)再次繁榮，并逐漸呈現(xiàn)出過熱跡象。伴隨著經(jīng)濟(jì)熱度的提升，房地產(chǎn)成為了市場(chǎng)的寵兒。利率的下降提供了主驅(qū)動(dòng)，住宅抵押貸款利率的持續(xù)下降，導(dǎo)致地產(chǎn)負(fù)債成本的顯著下行，作為利率敏感型資產(chǎn)，房地產(chǎn)熱度愈演愈烈。加上建筑、建材、裝修等領(lǐng)域在稅收減輕的刺激下也獲得了景氣度的提升，居民部門購置房屋的動(dòng)力顯著增強(qiáng)。同時(shí)，政府與社會(huì)也在宣傳與引導(dǎo)上發(fā)揮了作用，美國政府在 21 世紀(jì)初開始號(hào)召“居者有其屋”，將房屋所有權(quán)作為“美國夢(mèng)”的重要內(nèi)容。另外，由于 21 世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，導(dǎo)致

5、房地產(chǎn)被普遍認(rèn)為是更安全保值的資產(chǎn)而倍受青睞。需求端的持續(xù)向好帶來了地產(chǎn)行業(yè)的熱潮，并引來大量投機(jī)者進(jìn)場(chǎng)，導(dǎo)致需求進(jìn)一步增加和房價(jià)上漲的提速；持續(xù)上行的房價(jià)與攀升的需求之間形成了螺旋上升，并引發(fā)低信用等級(jí)的一部分居民參與進(jìn)來，美國房地產(chǎn)的螺旋式上升進(jìn)程不斷推進(jìn)，房屋抵押貸款規(guī)模也出現(xiàn)爆發(fā)式增長。但是，美國經(jīng)濟(jì)增速與居民收入水平的增速卻逐漸落后于抵押貸款規(guī)模，居民部門與非金融企業(yè)的杠桿率出現(xiàn)攀升。從 2000 年中-2008 年初，美國居民部門杠桿率上升約 40 個(gè)百分點(diǎn)，非金融企業(yè)部門杠桿率上升約 30 個(gè)百分點(diǎn)。圖表1 21 世紀(jì)初美國抵押貸款利率緊隨聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降低（單位：%）美國:1

6、5年期抵押貸款固定利率美國:30年期抵押貸款固定利率美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率科網(wǎng)泡沫07年次貸危機(jī)1098765432195-0195-0695-1196-0496-0997-0297-0797-1298-0598-1099-0399-0800-0100-0600-1101-0401-0902-0202-0702-1203-0503-1004-0304-0805-0105-0605-1106-0406-0907-0207-0707-1208-0508-1009-0309-0810-0110-0610-110， ，圖表2 美國未償還抵押貸款與GDP 比值大幅增長圖表3 美國房價(jià)收入比數(shù)據(jù)大幅增長1

7、.11.00.90.80.70.60.50.4美國未償?shù)盅簜鶆?wù)與GDP比值美國：房價(jià)收入比 S&P/CS美國房價(jià)指數(shù)* 1800（右）87654395-0197-0199-0101-0103-0105-012550,000500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,00011-01100,00095-0197-0199-0101-0103-0105-0107-0109-0111-0113-0115-0107-0109-01 ， ，圖表4 美國居民部門和非金融部門杠桿率從 2001 年中期開始顯著上升（單位：%）120300杠桿率:居

8、民部門:美國杠桿率:政府部門:美國杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國 杠桿率:非金融部門:美國（右）1101002509080200706015050401003080-0181-0182-0183-0184-0185-0186-0187-0188-0189-0190-0191-0192-0193-0194-0195-0196-0197-0198-0199-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-012050， ，面對(duì)熱度攀升的美國地產(chǎn)市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)自然不會(huì)錯(cuò)過參與的機(jī)會(huì)，不過金融機(jī)構(gòu)主要是通過金融衍生品市場(chǎng)來

9、參與地產(chǎn)熱潮，由于衍生品自有的高杠桿屬性，金融機(jī)構(gòu)獲得了高額回報(bào)，同時(shí)也進(jìn)一步推升了美國的地產(chǎn)熱潮。在抵押貸款支持證券（MBS）、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）的助力下，抵押貸款市場(chǎng)的流動(dòng)性更加充裕，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)一路走強(qiáng)；家庭住房抵押的需求愈演愈烈，龐大的抵押資產(chǎn)池進(jìn)一步擴(kuò)張了金融衍生品的市場(chǎng)規(guī)模，美國地產(chǎn)的螺旋上升持續(xù)加速。美國:抵押債務(wù)余額:按揭池或信托:私人抵押貸款渠道:非農(nóng)業(yè)和非居民住房美國:抵押債務(wù)余額:按揭池或信托:私人抵押貸款渠道:公寓住房美國:抵押債務(wù)余額:按揭池或信托:私人抵押貸款渠道:1-4套家庭住房美國:抵押債務(wù)余額:按揭池或信托:私人抵押貸款渠道圖表5 按揭池或信托中的抵押債

10、務(wù)余額從 2003 年開始加速上漲，主要渠道是 1-4 套家庭住房（單位：億美元）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00080-0381-0382-0383-0384-0385-0386-0387-0388-0389-0390-0391-0392-0393-0394-0395-0396-0397-0398-0399-0300-0301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-030 ， ，監(jiān)管放松次貸劇增，美國地產(chǎn)

11、泡沫到達(dá)巔峰美國房價(jià)的持續(xù)上漲帶來了居民房屋所有率的不斷提升和房產(chǎn)交易的持續(xù)熱潮，居民、中介、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，幾乎所有市場(chǎng)參與者都獲取了暴利。同時(shí)，地產(chǎn)熱潮帶來的經(jīng)濟(jì)繁榮，也帶動(dòng)了失業(yè)率的下滑與消費(fèi)的增長，一些間接的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域也受到了提振，美國經(jīng)濟(jì)逐漸攀至繁榮的頂端。在繁榮頂端的美國經(jīng)濟(jì)，看似完美，實(shí)則暗流涌動(dòng)。在杠桿提升的同時(shí)，居民部門收入增速無法覆蓋債務(wù)攀升帶來了還本付息壓力，特別是隨著經(jīng)濟(jì)過熱階段下聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策的落地，居民部門承債壓力有所增加，房貸壞賬率開始爬升，并逐級(jí)傳導(dǎo)至美國地產(chǎn)、金融、經(jīng)濟(jì)體系。到了 2005 年底，消費(fèi)與私人投資等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)開始轉(zhuǎn)頭回落，但房價(jià)仍在高歌猛進(jìn)，泡

12、沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)正在積聚。從地產(chǎn)周期的維度看，在最初幾年里，拉動(dòng)美國房價(jià)上漲的需求大部分來自優(yōu)先級(jí)購房者即自身有能力支付首付款并能夠按預(yù)定計(jì)劃償還后續(xù)貸款的房貸申請(qǐng)者。但是，隨著美國地產(chǎn)熱潮的延續(xù)，不少居民基于財(cái)富幻覺，開始進(jìn)行加杠桿購房囤房，而且資質(zhì)較低的潛在需求者也加入到購房熱潮中，也就是后來次貸的申請(qǐng)群體，這顯著提升了美國地產(chǎn)泡沫的脆弱性。資質(zhì)較低的潛在需求者之所以可以加入到購房熱潮中，關(guān)鍵在于金融機(jī)構(gòu)顯著放低了房貸審批的要求，特別是在傳統(tǒng)銀行監(jiān)管體系外的“影子銀行”，將目標(biāo)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)更廣闊的次級(jí)和次優(yōu)級(jí)抵押貸款，通過人為地降低首付款和抵押門檻，甚至刻意省略高風(fēng)險(xiǎn)貸款的文件審核程序，導(dǎo)致零首付

13、的高風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款比比皆是。美國白宮對(duì)低收入群體住房問題的重視以及“居者有其屋”的政治訴求也形成了一個(gè)有利于地產(chǎn)熱潮的社會(huì)背景，疊加監(jiān)管漏洞下“影子銀行”業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，美國次貸泡沫在 2006 年變得極度脆弱，破裂的那一天漸行漸近。圖表6 互聯(lián)網(wǎng)泡沫后次貸危機(jī)前美國GDP保持穩(wěn)定增長圖表7 次貸危機(jī)前美國GDP主要由個(gè)人消費(fèi)支出和國內(nèi)私人投資拉動(dòng)美元美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):政府消費(fèi)支出和投資總額:季調(diào)美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):商品和服務(wù)凈出口:季調(diào)美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):國內(nèi)私人投資總額:季調(diào)美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào)美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):季調(diào)十億

14、25,00020,00015,00010,0005,000090-0192-0194-0196-0198-0100-0102-0104-0106-0108-0110-0112-0114-01(5,000)美國:GDP同比拉動(dòng)率:個(gè)人消費(fèi)支出（%）美國:GDP同比拉動(dòng)率:國內(nèi)私人投資總額（%）美國:GDP同比拉動(dòng)率:商品和服務(wù)凈出口（%）4 美國:GDP同比拉動(dòng)率:政府消費(fèi)支出和投資總額（%）3210(1)(2)(3)2000200120022003200420052006200720082009(4) ， ，圖表8 美國房價(jià)指數(shù)從 2000 年開始加速上漲，06 年前后達(dá)到歷史高值美國:Cor

15、eLogic房價(jià)指數(shù):包括止贖房美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù):10個(gè)大中城市07年次貸危機(jī)250230210190170150130110907090-0190-0891-0391-1092-0592-1293-0794-0294-0995-0495-1196-0697-0197-0898-0398-1099-0599-1200-0701-0201-0902-0402-1103-0604-0104-0805-0305-1006-0506-1207-0708-0208-0909-0409-1110-0611-0111-0812-0312-1013-0513-1214-0750 ， ，加息應(yīng)對(duì)過熱

16、，房貸利率提升刺破泡沫在多種政策的共同作用下，美國房屋擁有率已從 20 世紀(jì) 90 年代的 64%升至 21 世紀(jì)前十年的 69.2%，達(dá)到歷史高點(diǎn)。美國政府提高中低收入群體住房所有權(quán)的努力，已初步達(dá)成“居者有其屋”的目標(biāo)。而為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱，壓制高通脹水平，同時(shí)防止過熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)在 2004 年 6 月的議息會(huì)議上宣布開啟加息 25 個(gè)基點(diǎn)，但是，初期加息并沒有取得意料中的效果，CPI 仍然保持高位，房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣沒有在利率上行背景下快速降溫，迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不在隨后的十多次議息會(huì)議上持續(xù)加息，聯(lián)邦基金利率由 1.0%提升到 2006 年 6 月 5.25%的水平，帶動(dòng)抵押

17、貸款利率大幅上行。除了基準(zhǔn)利率導(dǎo)致抵押貸款利率走高之外，可調(diào)節(jié)利率在次級(jí)貸款中的廣泛使用也是次貸危機(jī)爆發(fā)的重要誘因。可調(diào)節(jié)利率分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段時(shí)間往往只有 2-3 年，利率水平采用的是合同預(yù)定的固定利率；而在短暫的第一階段結(jié)束后的第二階段，則采取跟隨市場(chǎng)的浮動(dòng)利率，為對(duì)標(biāo)利率和溢價(jià)之和。第一階段的固定利率一般被設(shè)置得較低，用來吸引承債能力偏弱的貸款申請(qǐng)者；而第二階段的利率高低則取決于跟隨市場(chǎng)的錨定利率，受流動(dòng)性環(huán)境關(guān)聯(lián)較大。正是可調(diào)節(jié)利率機(jī)制里前期固定利率的極大誘惑力，加上浮動(dòng)利率期間可進(jìn)行房產(chǎn)再融資的支持，大量低信用購房者被吸引進(jìn)來，顯著擴(kuò)大了次級(jí)貸款和次優(yōu)級(jí)貸款規(guī)模。在 2006

18、年發(fā)起的抵押貸款中，92%的次級(jí)抵押貸款、68%的次優(yōu)級(jí)抵押貸款、43%的巨額抵押貸款和 23%的優(yōu)先級(jí)抵押貸款均采用的是可調(diào)整利率。而當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，可調(diào)利率第二階段的浮動(dòng)利率水平明顯上升，顯著加大了次貸違約的概率。同時(shí)，前期地產(chǎn)開發(fā)商受樂觀預(yù)期帶動(dòng)提升了住房供給，而隨著流動(dòng)性收緊壓制了地產(chǎn)需求端，住房庫存開始積累，從而帶動(dòng)房價(jià)承壓，加速了美國地產(chǎn)價(jià)格的下滑。而隨著地產(chǎn)資產(chǎn)縮水，可調(diào)利率貸款人在資產(chǎn)端遭遇重挫，加上可調(diào)節(jié)利率第二階段房產(chǎn)再融資的漏洞被堵住，導(dǎo)致數(shù)以萬計(jì)的中低收入家庭不得不違約。而部分原本有能力償還房貸的購房者，在房價(jià)跳水房屋價(jià)值急劇貶值的情況下，也會(huì)考慮放棄高額的房貸而主

19、動(dòng)違約。隨著基準(zhǔn)利率與房貸抵押貸款利率的持續(xù)上行，房貸違約率顯著提升，最終房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)在 2006 年初升至頂峰，并在徘徊一年后于 2007 年驟降，此后市場(chǎng)恐慌情緒開始發(fā)酵，踩踏性拋售紛至沓來，美國房地產(chǎn)泡沫正式宣告破滅，并在之后的一年左右時(shí)間引發(fā)了蔓延全美的次貸危機(jī)與全球金融危機(jī)。圖表9 美國房屋所有率與美國房價(jià)指數(shù)圖表10 美國通脹率同比走勢(shì)16014012010080604020OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù):季調(diào):美國美國房屋所有率（%）（右）7016681412661086466242600(2)65-0168-0471-0774-1078-0181-0484-0787-1091-0194

20、-0497-0700-1004-0107-0410-0713-1017-0120-0470-0172-0775-0177-0780-0182-0785-0187-0790-0192-0795-0197-0700-0102-0705-0107-0710-0112-0758(4)美國:CPI:當(dāng)月同比美國:核心CPI:當(dāng)月同比 ， ，圖表11 美國抵押貸款違約風(fēng)險(xiǎn)在 04 年已經(jīng)初現(xiàn)端倪，未償還金額上漲速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過發(fā)行額美國:債券發(fā)行額:抵押貸款相關(guān)債券（十億美元）美國:債券市場(chǎng)未償還金額:抵押貸款相關(guān)債券（十億美元）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00097

21、-0197-0998-0599-0199-0900-0501-0101-0902-0503-0103-0904-0505-0105-0906-0507-0107-0908-0509-0109-0910-0511-0111-0912-0513-0113-0914-0515-0115-0916-0517-0117-0918-0519-0119-0920-0521-0121-090 ， ，圖表12 相比于抵押貸款固定利率，可調(diào)利率受到美聯(lián)儲(chǔ)加息決策影響更大1年期可調(diào)抵押貸款利率（%）30年期抵押貸款固定利率（%）聯(lián)邦基金有效利率（%）1513119753190-0190-0991-0592-0192

22、-0993-0594-0194-0995-0596-0196-0997-0598-0198-0999-0500-0100-0901-0502-0102-0903-0504-0104-0905-0506-0106-0907-0508-0108-0909-0510-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-05(1)， ，圖表13 美國房屋庫存量在 00-08 年間顯著上漲房屋庫存估算：美國總房屋單位（百萬套）美國月待售新房/月售出新房（右）141451214010135813061254120211500-0400-0901-0201-0701-1202-0

23、502-1003-0303-0804-0104-0604-1105-0405-0906-0206-0706-1207-0507-1008-0308-0809-0109-0609-1110-0410-0911-0211-0711-1212-0512-1013-0313-0814-0114-0614-1115-0415-090110 ， ，圖表14 2007 年抵押貸款拖欠率大幅上行圖表15 2007 年斷供比例大幅上漲，次級(jí)貸款最為顯著美國:總體斷供比例:次級(jí)貸款（%）美國:總體斷供比例:ALT-A級(jí)貸款（%）美國:總體斷供比例:優(yōu)先級(jí)貸款（%）單戶住宅抵押貸款拖欠率:所有商業(yè)銀行(%)單戶住宅

24、抵押貸款拖欠率:規(guī)模前100的銀行(%)14單戶住宅抵押貸款拖欠率:規(guī)模排名100名后的銀行(%)1210864200-0100-1201-1102-1003-0904-0805-0706-0607-0508-0409-0310-0211-0111-1212-1113-1014-0915-08018.016.014.012.010.08.06.04.02.003-0603-1104-0404-0905-0205-0705-1206-0506-1007-0307-0808-0108-0608-1109-0409-0910-020.0 ， ，衍生品業(yè)務(wù)加快危機(jī)演繹，全球金融風(fēng)暴充分演繹次貸危機(jī)的沖

25、擊很快就傳導(dǎo)到了金融市場(chǎng)，各類金融衍生品在連接房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)中發(fā)揮了重要的作用，在金融機(jī)構(gòu)的精妙操作下，似乎所有的劣質(zhì)資產(chǎn)都可以變廢為寶，監(jiān)管漏洞的存在也助長了高企的金融杠桿和混亂的信貸環(huán)境。金融機(jī)構(gòu)以滾雪球的形式，將抵押貸款相關(guān)金融衍生品的總價(jià)值提升至數(shù)十倍于底層的抵押貸款池。然而巨額的衍生品價(jià)值背后，最終收益都只基于抵押貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流以及房產(chǎn)的溢價(jià)，系統(tǒng)極具脆弱性。在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)，杠桿放大溢價(jià)；那么當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退時(shí)而未能及時(shí)去杠桿，折價(jià)將被顯著放大。2007 年貸款大規(guī)模違約，直接導(dǎo)致抵押貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流減少，以抵押貸款為底層資產(chǎn)的所有衍生品價(jià)值下降。房地產(chǎn)崩盤，帶動(dòng)抵押貸款

26、和其衍生品緊隨其后出現(xiàn)崩盤；先從低評(píng)級(jí)債券開始，隨后多米諾骨牌效應(yīng)開啟，更高級(jí)別債券也出現(xiàn)頻繁違約，甚至之前被普遍認(rèn)為違約風(fēng)險(xiǎn)極低的債券衍生品也無法避免。房貸止贖和銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性下降之間的惡性循環(huán)強(qiáng)化了這一進(jìn)程。房貸違約減少了流入銀行的現(xiàn)金，同時(shí)使銀行普遍持有的MBS 等資產(chǎn)大幅貶值；當(dāng)銀行沒有足夠的資本來放貸，社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將放緩，導(dǎo)致失業(yè)率上升以及居民部門還貸能力驟降，進(jìn)一步加重了房貸違約壓力。MBS 和 CDO 分散風(fēng)險(xiǎn)的理論也失效，資產(chǎn)池中的貸款同時(shí)違約的幾率大增。衍生品的運(yùn)行卷入了非常多的市場(chǎng)參與者，影響的范圍和程度也被成倍放大，房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)最終擴(kuò)散成為華爾街危機(jī)、全球金融危機(jī)。而信

27、用違約互換由于其投機(jī)屬性，不僅未能抹平損失、穩(wěn)定市場(chǎng)，反而給判斷失誤的金融機(jī)構(gòu)造成更大負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步增加了金融市場(chǎng)的不確定性。不僅導(dǎo)致美國股市暴跌，還給諸多大型金融機(jī)構(gòu)帶來了致命沖擊。2007 年次貸崩潰，以新世紀(jì)金融為首的大量次貸貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。2008 年，大型金融機(jī)構(gòu)相繼陷入困境，兩房被聯(lián)邦政府接管，雷曼兄弟破產(chǎn)，貝爾斯登、美林等被迫接受收購，美國國際集團(tuán)在政府的緊急救助下勉強(qiáng)支撐。圖表16 2008 年初美股大幅下跌圖表17 2008 年 9 月前后波動(dòng)率指數(shù)劇增6,0005,0004,0003,0002,0001,0000美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美國:納斯達(dá)克綜合指數(shù)美國:道瓊斯工業(yè)平均

28、指數(shù)（右）20,0009018,0008016,0007014,0006012,0005010,000408,0006,000304,000202,0001000-0100-1101-0902-0703-0504-0305-0105-1106-0907-0708-0509-0310-0110-1111-0912-0700-0100-1201-1102-1003-0904-0805-0706-0607-0508-0409-0310-0211-0111-1212-1113-1014-0915-0800美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)美國:道瓊斯波動(dòng)率指數(shù)美國:納斯達(dá)克100波動(dòng)率指數(shù) ，

29、，圖表18 2007 年美國次貸危機(jī)演化為 2008 年全球金融風(fēng)暴的時(shí)間線次貸危機(jī)時(shí)間線時(shí)期主體事件1995-2001互聯(lián)網(wǎng)泡沫互聯(lián)網(wǎng)泡沫從膨脹到破裂前泡沫時(shí)期1996克林頓政府提出“全國房屋所有權(quán)戰(zhàn)略”1998-2008信用違約互換CDS 與 MBS、CDO 進(jìn)入繁榮期2000-2003美國政府2000 年代初的經(jīng)濟(jì)衰退迫使政府采取措施提振經(jīng)濟(jì)泡沫前期2000-2001美聯(lián)儲(chǔ)大幅降低聯(lián)邦基金利率2003布什政府簽署美國夢(mèng)首付法案2004-20072004.10金融機(jī)構(gòu)發(fā)行大量債務(wù)并投資于MBS美國證監(jiān)會(huì)暫停前五大投行的凈資本規(guī)則泡沫中期2005 秋房價(jià)指數(shù)2005 年四季度到 2006 年

30、一季度，全國房價(jià)中位數(shù)下降了 3.3%2006.82006 秋美國住宅建筑指數(shù)同比下降 40%以上摩根大通CEO 杰米戴蒙指示該公司減少對(duì)次級(jí)抵押貸款的敞口2006.12高盛聲稱其在此時(shí)開始減少對(duì)次級(jí)抵押貸款的敞口。開始做空房地產(chǎn)市場(chǎng)，同時(shí)繼續(xù)向其客戶出售 CDO泡沫后期2007.42007.7新世紀(jì)金融公司次貸行業(yè)崩潰，美國最大的次貸貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)貝爾斯登貝爾斯登公司旗下兩個(gè)CDO 對(duì)沖基金申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)2007.8世界各央行各國央行協(xié)調(diào)增加流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)總共注資 430 億美元，歐央行注資1560 億歐元，日本央行注資 1 萬億日元2007.9美國就業(yè)數(shù)據(jù)非農(nóng)就業(yè)自 2003

31、 年 8 月以來首次出現(xiàn)負(fù)增長泡沫破裂次貸危機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谖C(jī)2008.32008.9貝爾斯登摩根大通收購貝爾斯登，美聯(lián)儲(chǔ)提供$300 億以彌補(bǔ)貝爾斯登可能的損失房利美、房地美聯(lián)邦政府接管兩房，將其國有化美林美國銀行收購美林雷曼兄弟雷曼申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)美國國際集團(tuán)穆迪和標(biāo)普調(diào)低 AIG 評(píng)級(jí)大摩和高盛摩根士丹利和高盛轉(zhuǎn)型為商業(yè)銀行美聯(lián)銀行FDIC 宣布花旗集團(tuán)將收購美聯(lián)銀行的銀行業(yè)務(wù) ， ，圖表19 房利美證券發(fā)行額和未償還債務(wù)余額（單位：百萬美元）圖表20 房地美證券發(fā)行額和未償還債務(wù)余額（單位：百萬美元）1,400,0201,200,0201,000,020800,020600,020400,0

32、20200,02020美國:機(jī)構(gòu)抵押貸款證券發(fā)行額:抵押貸款證券:房利美美國:機(jī)構(gòu)抵押貸款證券發(fā)行額:擔(dān)保責(zé)任證券:房利美美國:機(jī)構(gòu)未償還債務(wù)余額:活躍機(jī)構(gòu):房利美1,000,020900,020800,020700,020600,020500,020400,020300,020200,020100,02020美國:機(jī)構(gòu)抵押貸款證券發(fā)行額:抵押貸款證券:房地美美國:機(jī)構(gòu)抵押貸款證券發(fā)行額:擔(dān)保責(zé)任證券:房地美美國:機(jī)構(gòu)未償還債務(wù)余額:活躍機(jī)構(gòu):房地美90-1292-0693-1295-0696-1298-0699-1201-0602-1204-0605-1207-0608-1210-0611-

33、1213-0614-1290-0191-0893-0394-1096-0597-1299-0701-0202-0904-0405-1107-0609-0110-0812-0313-1015-05 ， ，圖表21 美國新增就業(yè)在 2008 年-2010 年間負(fù)增長圖表22 美國失業(yè)率 08 年直線上升新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):季調(diào)（千人）ADP新增就業(yè)人數(shù):季調(diào)（千人）700500300100(100)(300)(500)(700)01-0101-0802-0302-1003-0503-1204-0705-0205-0906-0406-1107-0608-0108-0809-0309-1010-0510

34、-12(900)美國:失業(yè)率:季調(diào)(%)美國:勞動(dòng)力參與率:季調(diào)(%)（右）10689678766665564463362216100-0100-1201-1102-1003-0904-0805-0706-0607-0508-0409-0310-0211-0111-1212-1113-1014-0915-08060 ， ，美國金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩加劇了美國本土的經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)，經(jīng)濟(jì)從過熱轉(zhuǎn)為衰退甚至深度蕭條，失業(yè)率直線上升，成千上萬中低收入家庭流離失所。同時(shí)，由于美元霸權(quán)的存在，美國本土的次貸危機(jī)迅速蔓延為全球金融風(fēng)暴。首先，銀行資產(chǎn)大幅縮水甚至部分金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，形成全球范圍的信貸緊縮，拖累了全球范圍的經(jīng)

35、濟(jì)活動(dòng)。其次，海外投資者擁有大量美國機(jī)構(gòu)所發(fā)行的債券，包含抵押貸款和相關(guān)證券產(chǎn)品，次貸危機(jī)出現(xiàn)后，世界各地的銀行和對(duì)沖基金大都面臨資產(chǎn)端的大幅縮水，進(jìn)而帶動(dòng)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，并引發(fā)連環(huán)拋售潮與螺旋下降效應(yīng)，全球金融風(fēng)暴充分演繹。美聯(lián)儲(chǔ)降息至零，創(chuàng)新救助工具疊加 QE 應(yīng)對(duì)金融風(fēng)暴次貸危機(jī)與全球金融危機(jī)的相繼爆發(fā)摧毀了全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)，作為危機(jī)拯救者，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合財(cái)政部，運(yùn)用了一系列創(chuàng)新的政策工具，并在 1-2 年內(nèi)成功引導(dǎo)市場(chǎng)回歸平穩(wěn)。前期美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部首先通過貨幣工具恢復(fù)市場(chǎng)流動(dòng)性，有效遏制了拋售帶來的負(fù)反饋循環(huán)，阻止了房貸市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的持續(xù)崩盤；隨著市場(chǎng)波動(dòng)的緩和，中后期美聯(lián)儲(chǔ)逐漸將調(diào)控

36、目標(biāo)轉(zhuǎn)向提振經(jīng)濟(jì)，應(yīng)對(duì)危機(jī)的思路主要通過天量流動(dòng)性的釋放與政府注資，來加強(qiáng)市場(chǎng)主體的承債能力，并引導(dǎo)信貸市場(chǎng)逐漸恢復(fù)，最終引導(dǎo)市場(chǎng)走出了金融危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)所使用的貨幣工具主要可以分為三類：央行扮演最后貸款人的角色，為銀行和其他存款機(jī)構(gòu)以及其他金融機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性，主要包括傳統(tǒng)的貼現(xiàn)窗口、危機(jī)相關(guān)的期限拍賣融資福利TAF、一級(jí)交易商信貸便利PDCF 等；直接向主要信貸市場(chǎng)的借款人和投資者提供流動(dòng)性，包括商業(yè)票據(jù)融資便利 CPFF，貨幣市場(chǎng)投資者融資工具M(jìn)MIFF，定期資產(chǎn)支持證券貸款工具TALF 等；擴(kuò)大傳統(tǒng)的公開市場(chǎng)操作工具，以支持信貸市場(chǎng)的運(yùn)作，對(duì)長期利率施加下行壓力，并通過購買長期債券來幫

37、助更廣泛的金融環(huán)境更加寬松。2007 年 9 月，隨著次貸危機(jī)的演化，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息 50 個(gè)基點(diǎn)。并在接下來的一年多時(shí)間里持續(xù)多次降息，幅度從 25 個(gè)基點(diǎn)到 75 個(gè)基點(diǎn)不等，最終在 2008 年 12 月，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的政策目標(biāo)區(qū)間達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 0%-0.25%的水平。圖表23 美聯(lián)儲(chǔ) 2007 年 9 月開始大幅降息，2008 年 10 月大幅擴(kuò)表，2012 年 12 月再次開始擴(kuò)表6,0005,0004,0003,0002,0001,0000美國:所有聯(lián)儲(chǔ)銀行:資產(chǎn):總資產(chǎn)（十億美元）美國:所有聯(lián)儲(chǔ)銀行:負(fù)債:總負(fù)債（十億美元）美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）（右）65432105-

38、0105-0605-1106-0406-0907-0207-0707-1208-0508-1009-0309-0810-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-080 ， ，2008 年 3 月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布創(chuàng)建定期證券借貸工具 TSL，可以借出高達(dá) 2000 億美元的美國國債來抵償合格的機(jī)構(gòu)和私營證券；5 月成立一級(jí)交易商信貸便利PDCF，向一級(jí)交易商提供各種投資級(jí)證券的信貸；之后大幅降低了這兩項(xiàng)工具借貸的

39、標(biāo)準(zhǔn)，為瀕臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)提供了有力的支撐。2008 年 9 月中下旬，金融危機(jī)進(jìn)行到高潮階段，大型金融機(jī)構(gòu)紛紛面臨破產(chǎn)危機(jī)和重大損失。9 月 18 日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布擴(kuò)大與其他各國中央銀行的互換額度，以應(yīng)對(duì)融資市場(chǎng)的壓力。隔日美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)宣布，正在創(chuàng)建資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具AMLF，以向美國存款機(jī)構(gòu)提供無追索權(quán)貸款；并通過公開市場(chǎng)交易開始購買房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的短期債務(wù)。2008 年 10 月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布創(chuàng)建商業(yè)票據(jù)融資便利 CPFF，用來從合格發(fā)行人處購買為期三個(gè)月的無擔(dān)保和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)；之后又宣布設(shè)立貨幣市場(chǎng)投資者融資工具 MMIFF，以提供高達(dá) 5

40、400 億美元的資金從貨幣市場(chǎng)共同基金購買資產(chǎn)。2008 年 11 月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布通過紐聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立定期資產(chǎn)支持證券貸款工具 TALF，以無追索權(quán)的方式向消費(fèi)者和小企業(yè)貸款支持的 AAA 級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人提供高達(dá) 2000 億美元的貸款；同時(shí)制定一項(xiàng)計(jì)劃，以購買兩房和聯(lián)邦住房貸款銀行的直接債務(wù)以及由兩房和吉利美支持的抵押貸款支持證券。此外，為了促進(jìn)更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和確保通脹達(dá)到目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)還在 2009 年開啟量化寬松（QE），并連續(xù)進(jìn)行了三輪QE，直到 2013 年 5 月，美聯(lián)儲(chǔ)才決定逐步放緩其資產(chǎn)購買速度，計(jì)劃落實(shí) Taper，2014 年底才結(jié)束 QE 進(jìn)程。圖表24 美聯(lián)儲(chǔ)通過各種工具

41、向存款機(jī)構(gòu)貸款，并通過公開市場(chǎng)操作購買按揭證券8007006005004003002001000美國:存款機(jī)構(gòu):從聯(lián)儲(chǔ)借款:合計(jì):未季調(diào)（十億美元）美國:按揭證券占美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模比重(%)（右）60504030201007-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-1111-0111-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-0712-0912-1113-0113-031

42、3-0513-0713-0913-110 ， ，美國財(cái)政部在 2008 年的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)危機(jī)中也發(fā)揮了重要作用。通過與美聯(lián)儲(chǔ)的合作，美財(cái)政部牽頭了很多重要的收購案，比如摩根大通收購貝爾斯登，美國銀行收購美林等。2008 年 10 月，小布什簽署時(shí)任財(cái)政部長保爾森提出的緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法 (EESA)，創(chuàng)立了 7000 億美元的問題資產(chǎn)救助計(jì)劃(TARP)，目的是將這些低質(zhì)量資產(chǎn)從持有它們的銀行、對(duì)沖基金和養(yǎng)老基金的賬簿中剔除，從而重振市場(chǎng)對(duì)全球銀行體系運(yùn)作的信心并結(jié)束金融危機(jī)。2008 年 10 月 14 日，美國財(cái)政部使用 1050 億美元的TARP 資金啟動(dòng)了資本購買計(jì)劃，購買了 8 家主要銀

43、行的優(yōu)先股。到 2010年 10 月 3 日 TARP 到期時(shí)，美財(cái)政部完成了對(duì)保險(xiǎn)巨頭美國國際集團(tuán) AIG 的 678 億救助計(jì)劃，對(duì)通用汽車、克萊斯勒和福特三大汽車公司的 807 億救助計(jì)劃，向美聯(lián)儲(chǔ)提供 200 億美元 TALF 用于增加信貸流動(dòng)性，以及提供 750 億美元用于通過“房主可負(fù)擔(dān)及穩(wěn)定計(jì)劃”(HASP)幫助房主進(jìn)行抵押貸款再融資。2009 年 2 月 17 日，奧巴馬簽署了 2009 年美國復(fù)蘇和再投資法案(ARRA)，這是一項(xiàng) 8000 億美元的刺激計(jì)劃，包括廣泛的支出計(jì)劃和減稅方案。其主要目標(biāo)是挽救現(xiàn)有工作崗位并盡快創(chuàng)造新工作崗位；同時(shí)為受經(jīng)濟(jì)衰退影響最嚴(yán)重的人群提供臨

44、時(shí)救濟(jì)計(jì)劃，并投資于基礎(chǔ)設(shè)施、教育、健康和可再生能源。多方施救終使美國經(jīng)濟(jì)擺脫危機(jī)在強(qiáng)有力的財(cái)政貨幣政策扶持下，美國經(jīng)濟(jì)在 2009 見底后于 2010 年開始轉(zhuǎn)強(qiáng)。這場(chǎng) 2007 年次貸危機(jī)引發(fā)的衰退終于散去陰霾。美國 GDP 也在 2008-2009 年中經(jīng)歷短暫下滑后，在 2009 年下半年重回上漲趨勢(shì)。從就業(yè)市場(chǎng)來看，美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)在 2009 年 2 月筑底，隨后迅速回升，2010 年初再次回歸正值區(qū)間；失業(yè)率在 2010 年 4 月達(dá)到峰值 9.9%后，開始一路下滑。由于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段政府提供了大量的財(cái)政支持，一定程度上產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”，因此勞動(dòng)參與率恢復(fù)較慢，但其下降的速度

45、也出現(xiàn)明顯減緩。而房地產(chǎn)市場(chǎng)作為這次風(fēng)暴的起點(diǎn)與漩渦的中心，其市場(chǎng)價(jià)格跌勢(shì)在 2009 年 4 月停止，之后經(jīng)歷了 3 年左右的震蕩期，在 2012-2013 年才重新開始緩步上漲。同樣企穩(wěn)反彈的還有消費(fèi)，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)顯示，消費(fèi)者信心在 2009 年觸底后穩(wěn)定修復(fù)，2014 年底就恢復(fù)到房地產(chǎn)泡沫時(shí)期的最高水平，并繼續(xù)上行。在多方刺激下，美國經(jīng)濟(jì)成功從次貸危機(jī)與金融危機(jī)的惡性循環(huán)中擺脫出來，進(jìn)入了良性循環(huán)。在脫離了次貸危機(jī)與金融危機(jī)帶來的沖擊后，美國經(jīng)濟(jì)開啟了新一輪復(fù)蘇。美國股市在 2009 年脫離谷底后，很快就重新創(chuàng)了新高，并開啟了持續(xù)超十年之久的強(qiáng)勢(shì)上漲行情。圖表25 新增就業(yè)

46、從 2010 年開始反彈，隨后保持平穩(wěn)圖表26 美國失業(yè)率 10 年達(dá)峰后一路下滑新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):季調(diào)（千人）ADP新增就業(yè)人數(shù):季調(diào)（千人）700500300100(100)(300)(500)(700)(900)美國:失業(yè)率:季調(diào)(%) 美國:勞動(dòng)力參與率:季調(diào)(%)（右）10689678766665564463362216108-0108-0909-0510-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0500-0100-1201-1102-1003-0904-0805-0706-0607-

47、0508-0409-0310-0211-0111-1212-1113-1014-0915-08060 ， ，圖表27 2008 年危機(jī)過去后，美股進(jìn)入長牛市圖表28 2008 年后消費(fèi)者信心企穩(wěn)美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù) 美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) 美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（右）美國:納斯達(dá)克綜合指數(shù)10,0009,0008,0007,0006,0005,000 4,0003,0002,0001,000030,00025,00020,00015,00010,0005,00008-0108-1109-0910-0711-0512-0313-0113-1114-0915-0716-0517-03

48、18-0118-1119-0901101009080706008-0108-0909-0510-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0550 ， ，圖表29 2008 年美國經(jīng)濟(jì)疲軟但美元指數(shù)反彈圖表30 美國擴(kuò)大儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值以平衡匯率13012512011511010510095908580名義美元指數(shù):廣義45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001,800美國:基礎(chǔ)貨幣:未季調(diào)（億美元）美國:儲(chǔ)備資產(chǎn)總計(jì)（億美元）（右）

49、1,6001,4001,2001,00080060040020000-0101-0402-0703-1005-0106-0407-0708-1010-0111-0412-0713-1015-0116-0417-0718-10000-0101-0302-0503-0704-0905-1107-0108-0309-0510-0711-0912-1114-0115-0316-0517-0718-0919-11 ， ，2008 年后，美國加強(qiáng)了關(guān)于房貸及相關(guān)金融衍生品的監(jiān)管，對(duì)次貸及其他低質(zhì)量貸款在投資品中的限制明顯提高，各類衍生品被明確劃歸到各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)會(huì)根據(jù)新業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，調(diào)整會(huì)計(jì)記賬

50、法則和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系。監(jiān)管措施中影響最全面的是 2010 年 7 月奧巴馬政府簽署的“多德-弗蘭克華爾街改革”和消費(fèi)者保護(hù)法（DFA），形成了一個(gè)新的金融監(jiān)管體系。該法案給聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司等現(xiàn)有機(jī)構(gòu)賦予新職責(zé)，并創(chuàng)建消費(fèi)者金融保護(hù)局等新機(jī)構(gòu)，設(shè)立了金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)和金融研究辦公室，以及時(shí)識(shí)別對(duì)美國金融的系統(tǒng)性威脅。此外，還擴(kuò)大了美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管職責(zé)，同時(shí)其自身也受到政府問責(zé)辦公室的嚴(yán)格審查。實(shí)行“沃克爾規(guī)則”，限制銀行自營交易及高風(fēng)險(xiǎn)的衍生品交易等投機(jī)行為，廢除對(duì)基于證券的互換協(xié)議的監(jiān)管豁免，要求CDS 和其他衍生品交易通過交易所或清算所進(jìn)行清算。一系列法案與規(guī)章的發(fā)布完善了監(jiān)管，也避免同樣的問題

51、重演。圖表31 美國抵押貸款組合結(jié)構(gòu)構(gòu)成明顯提升美國:抵押貸款組合:構(gòu)成:貸款占比:次優(yōu)級(jí)(%)美國:抵押貸款組合:構(gòu)成:貸款占比:次級(jí)(%)美國:抵押貸款組合:構(gòu)成:貸款占比:其它(%)美國:抵押貸款組合:構(gòu)成:貸款占比:優(yōu)級(jí)(%)（右）16141210864208-0308-0708-1109-0309-0709-1110-0310-0710-1111-0311-0711-1112-0312-0712-1113-0313-0713-1114-0314-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-

52、0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1101009080706050403020100， ，從本質(zhì)上看，美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部的施救方案的核心就是將瀕臨崩潰的居民部門與非金融企業(yè)部門杠桿通過各項(xiàng)復(fù)雜新型的工具轉(zhuǎn)移為政府杠桿。一方面，美國政府的承債能力明顯強(qiáng)于非金融企業(yè)部門與居民部門；另一方面，從承債成本上看，美國政府負(fù)債的國債利率也明顯低于非金融企業(yè)貸款或發(fā)債利率以及居民部門的抵押貸款利率。加上聯(lián)儲(chǔ)極度寬松的貨幣政策下低企的利率水平，政府債務(wù)的還債壓力也明顯減輕。所以，整個(gè)過程有其內(nèi)在的合理性。這條主線雖然清晰，但由于眼花繚亂的新型工具的開設(shè)，導(dǎo)致這一清晰的

53、主線往往容易被忽視，這一點(diǎn)格外值得重視。圖表32 美國三大部門杠桿率變化非金融企業(yè)部門(%)居民部門(%)政府部門(%)130120110100908070605000/0300/1101/0702/0302/1103/0704/0304/1105/0706/0306/1107/0708/0308/1109/0710/0310/1111/0712/0312/1113/0714/0314/1115/0716/0316/1117/0718/0318/1119/0720/0320/1121/0740 ， ，三、 通脹飆升引發(fā)流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，大類資產(chǎn)配置迎變局新冠疫情沖擊經(jīng)濟(jì)，貨幣財(cái)政雙重寬松不過，隨著

54、2020 年新冠疫情的出現(xiàn)，平穩(wěn)的美國市場(chǎng)迎來了堪比 2007-2008 年的劇烈波動(dòng)。2020 年初，美國新冠疫情開始爆發(fā)，為應(yīng)對(duì)新冠疫情，美國政府作出了一系列反應(yīng)：2 月 3 日，特朗普政府宣布美國進(jìn)入公共衛(wèi)生緊急狀態(tài)；3 月 13 日，非美國公民歐洲旅行禁令生效；3 月 19 日，加州率先頒布全州居家令，隨后大部分州采取同樣措施。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受限背景下，美國企業(yè)紛紛裁員，居民消費(fèi)和企業(yè)投資需求也被壓縮，數(shù)以百萬計(jì)的工作崗位流失。同時(shí)，世界其他各國也采取了類似的措施，導(dǎo)致在全球化的背景下，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步承壓。圖表33 美國新冠肺炎確診情況（單位：人數(shù)）美國:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增美國:

55、確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增奧密克戎毒株原始毒株德爾塔毒株1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-060 ， ，圖表34 2020 年 3 月美國失業(yè)率飆升圖表35 2020 年 3 月 PMI 驟降

56、美國:失業(yè)率:季調(diào)（%）16美國:新增登記失業(yè)人數(shù):季調(diào)（人）（右） 20,000 7514701215,000651010,0006085565,00050404524019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-110-5,00035美國:ISM:非制造業(yè)PMI美國:供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI ， ，圖表36 2020 年一季度后G

57、DP 同比驟降（單位：%）圖表37 2020 年 3 月消費(fèi)者信心驟降151050(5)美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比11010090807060美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)19-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-11(10)50 ， ，經(jīng)濟(jì)的急劇收縮和新冠大流行的深度不確定性引發(fā)了“流

58、動(dòng)性危機(jī)”，居民和企業(yè)只希望持有存款和流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，同時(shí)避開風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致美股、商品等金融市場(chǎng)出現(xiàn)短期劇烈崩盤。2020 年 3 月 9 日，美股遭遇“黑色星期一”，標(biāo)普 500 指數(shù)跌超 7%，觸發(fā)一級(jí)熔斷機(jī)制，暫停交易 15 分鐘。這是美國史上的第二次美股熔斷。2020 年 3 月 12 日，美股迎來“黑色星期四”，觸發(fā)歷史上第三次熔斷。3 月 16 日上午開盤后，標(biāo)普 500跌超 7.47%，觸發(fā)熔斷。3 月 18 日，美股再次熔斷。一個(gè)月內(nèi)接連熔斷四次，在美股歷史上前所未見。2020 年 3 月 23 日，美股三大指數(shù)到達(dá)階段低點(diǎn)，與下跌前相比，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌 33.5%，納斯

59、達(dá)克指數(shù)下跌 30.1%，標(biāo)普 500指數(shù)下跌 28.5%。疫情早期商品市場(chǎng)最受關(guān)注的就是原油市場(chǎng)的“負(fù)油價(jià)”。由于疫情因素需求疲弱，疊加 3 月初石油兩大供給國沙特阿拉伯和俄羅斯之間的價(jià)格戰(zhàn)，原油價(jià)格不斷走低。WTI 原油近月合約在 4 月 20 日晚跌到負(fù)值，近-40 美元/桶。主要受疫情下高倉儲(chǔ)成本影響，賣方不得不把石油的倉儲(chǔ)成本補(bǔ)貼給買方，才得以平倉。圖表38 2020 年 3 月美國股市暴跌圖表39 2020 年初原油價(jià)格走低（單位：美元/桶）期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)18,00016,00014,00012,00010,0

60、008,0006,0004,0002,0000美國:納斯達(dá)克綜合指數(shù)美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（右）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-110140120100806040200(20)19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-11(