風格分化下關注滯漲板塊

1、近期市場持續(xù)反彈，外資成為重要增量資金，而在持續(xù)反彈的背景下，風格分化也達到了較為極端位臵，本篇報告首先對市場整體資金面和風格分化程度進行刻畫，然后根據(jù)行業(yè)景氣度、隱含預期、市場情緒幾個維度綜合打分給出行業(yè)配臵觀點。疫情發(fā)展仍是市場的重要影響因素對 A 股微觀資金面跟蹤發(fā)現(xiàn)，近期北上資金成為重要的入市增量資金。對今年以來的外資流入規(guī)律進行研究，其流入 A 股的節(jié)奏主要受國內(nèi)疫情發(fā)展的影響，相關系數(shù)達到-0.84，而與美聯(lián)儲加息相關性較弱，與美債利率相關系數(shù)為-0.2。目前影響外資流入的潛在風險包括新冠BA.5 變異毒株與猴痘疫情的發(fā)展，應該密接關注。北上資金成為重要增量資金自從 5 月份以來，

2、A 股資金面持續(xù)改善，其中北上資金大幅流入構成了本輪反彈的重要驅動力。產(chǎn)業(yè)資本減持在 5 月初達到歷史最低的 5%分位，隨著市場反彈產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模再度擴大，當前月度減持規(guī)模達到 440 億處于過去兩年中偏上水平。公募基金發(fā)行規(guī)模有所提升，但仍然處于過去三年較低水平。圖表 1：A 股資金面跟蹤累計產(chǎn)業(yè)資本凈減持北上資金累計凈流入公募基金累計發(fā)行IPO規(guī)模整體資金元02022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-01-500-1000-1500-2000-2500-3000-3500wind,隨著悲觀

3、情緒修復，融資成交占比提升，已經(jīng)達到年內(nèi)最高位臵，但處于過去三年中等水平。圖表 2：融資成交占比不斷提升萬得全A：左軸融資成交占比：右軸60005500500045008.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%40002022-012022-022022-032022-042022-052022-065.0%來源：,外資流入節(jié)奏受疫情影響大于聯(lián)儲加息今年以來美聯(lián)儲加息縮表疊加俄烏沖突等黑天鵝事件，歐美股市和全球大宗商品受到顯著影響。但 A 股的核心驅動因素仍然集中在國內(nèi)，即疫情干擾下的經(jīng)濟增長預期與穩(wěn)增長政策的出臺。通過下面兩圖可以看出，A 股外資流入節(jié)奏與國內(nèi)疫情發(fā)展相關，即外資對 A

4、股的增減持也主要考慮到國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展前景，而受到美聯(lián)儲加息的影響較小。在 3 月份疫情快速蔓延階段，外資單月凈流出超過 400 億，4 月份由于疫情仍然處于高位，外資仍然處于謹慎態(tài)度，并未出現(xiàn)大幅回流。5 月份以來隨著每日新增病例下降，上海復工復產(chǎn)的推進，外資開啟大幅回流模式，也支撐了近期股市的持續(xù)反彈。圖表 3：外資流入受疫情影響較大北上資金累計凈流入：億元log(周度新增病例)：右軸800660054004200302-2001-40002022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/1來源：,圖表 4：外資流入與美債收益率相關性較低美債利率10

5、Y：左軸北上資金累計凈流入：億元43.532.528006004002000-2001.5-400來源：,由于壓制外資流入的主要風險因素為疫情蔓延，當前存在的風險主要為兩點，新冠變異毒株 BA.5 已經(jīng)在海外造成新一輪大規(guī)模感染，其傳播性強于此前的 BA.2和 BA.2.2 毒株，是否會對國內(nèi)現(xiàn)有的防疫體系構成新的挑戰(zhàn)。此外由于猴痘病毒的擴散，6 月 24 號臺灣出現(xiàn)首例猴痘病例，其進一步擴散的風險仍有待觀察。風格分化程度達到高位對 A 股典型的市場風格如大小盤、成長價值進行分析，風格中長期相對強弱受基本面變化影響較大，而短期內(nèi)表現(xiàn)往往由資金的再平衡行為所擾動。選取小盤價值（399377），小

6、盤成長（399376），大盤成長（399372），大盤價值（399373）等四個指數(shù)代表四類風格的價格表現(xiàn)。根據(jù)此前我們構建的籌碼盈利指標刻畫四種風格的賺錢效應，截止 2022-6-23 賺錢效應最好的風格為小盤價值，而賺錢效應最差的是大盤價值風格，即當下 A 股最極端的風格分化是大盤價值和小盤成長。圖表 5：大盤成長風格賺錢效應圖表 6：大盤價值風格賺錢效應0.40.30.20.1籌碼盈利：大盤成長大盤成長：右軸90008000700060000.20.150.10.050籌碼盈利：大盤價值大盤價值：右軸900085008000750002020/3/312021/3/312022/3/31

7、-0.1-0.2-0.3500040003000-0.200520/3/312021/3/312022/3/31-0.1-0.15-0.2700065006000 來源：,來源：, 圖表 7：小盤成長風格賺錢效應圖表 8：小盤價值風格賺錢效應0.20.102020/3/310.12021/3/312022/3/310.20.30.4籌碼盈利：小盤成長小盤成長：右軸-800075007000650060000.250.20.150.10.050籌碼盈利：小盤價值小盤價值：右軸90008500800075007000-55005000-4500-4000-0.200520/3/312021/3/3

8、12022/3/31-0.1-0.15-0.26500600055005000 來源：,來源：,風格中長期強弱受基本面影響計算大盤價值和小盤成長股盈利能力的分化和股價的相對走勢，可以發(fā)現(xiàn) ROE的相對強弱在中長期跨度上驅動了風格的分化：圖表 9：盈利驅動風格中長期變化1.41.31.21.110.90.80.70.60.50.4股價：小盤成長/大盤價值ROE差值：小盤成長-大盤價值4%2%0%-2%-4%2011/6/12011/11/12012/4/12012/9/12013/2/12013/7/12013/12/12014/5/12014/10/12015/3/12015/8/12016/

9、1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/1-6%來源：,在 2014 年到 2018 年期間，大盤價值和小盤成長股的盈利分化并不明顯，ROE之差處于小幅波動狀態(tài)，因此股價表現(xiàn)并未有大幅分化。2019 年之后隨著經(jīng)濟結構變化，成長股所在的新經(jīng)濟領域迎來繁榮，帶動了小盤成長類公司盈利的明顯好轉。而大盤價值類公司受地產(chǎn)下行周期的拖累，盈利下滑最終使得成長類公司盈利和股價均大幅跑贏價值類公司。自從 2021

10、年 Q3 以來部分成長行業(yè)盈利增速放緩，疊加穩(wěn)增長的政策環(huán)境下，傳統(tǒng)基建地產(chǎn)盈利下行速度減慢，二者盈利相對走勢有反轉的態(tài)勢。而且從 2010年以來的盈利分化趨勢看，每輪盈利切換的周期平均為 2.5 年。如果地產(chǎn)銷售等數(shù)據(jù)回暖，大盤價值股的盈利預期也有望得到改善，當前建議關注地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度變化。資金推動風格短期再平衡盡管風格分化長期由盈利決定，但由于資金的“恐高心理”，在某一種風格有明顯漲幅后，資金開始向滯漲股傾向。利用我們此前報告中提出的籌碼盈利指標客戶不同風格之間賺錢效應：圖表 10：籌碼盈利之差與股價表現(xiàn)10.950.90.850.80.750.70.650.60.550.5小盤成

11、長/大盤價值籌碼盈利：小盤成長-大盤價值（右軸）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2018/3/312019/3/312020/3/312021/3/312022/3/31來源：,當風格賺錢效應差距達到 10%-15%時，市場風格短期內(nèi)發(fā)生反轉的可能性較大，上圖中當籌碼盈利之差達到藍線附近時，風格短期內(nèi)容易反轉。對過去十年數(shù)據(jù) 進行回測統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，每當小盤成長賺錢效應大幅領先于大盤價值風格時，短期內(nèi) 發(fā)生風格切換的概率較高，并且風格切換的收益空間遠高于當前風格持續(xù)的空間。圖表 11：各行業(yè)籌碼浮盈率閾值續(xù)天數(shù)間收益率概率10%131123.02%289.63%

12、68.70%71.76%11%88122.69%299.52%64.77%72.73%12%5192.29%289.48%66.67%74.51%13%2882.08%278.65%71.43%71.43%14%1981.48%289.40%89.47%84.21%15%1151.11%249.89%90.91%90.91%樣本量風格切換前持平均最大回撤切換持續(xù)時風格切換平均2 周內(nèi)風格切換概4 周內(nèi)風格切換wind,表中統(tǒng)計了每次信號達到閾值時，未來 2 個月內(nèi)風格切換前的最大延續(xù)漲幅，風格發(fā)生切換后反轉的最大空間，以及持有固定期限（2 周、4 周）的風格發(fā)生切換的概率。以閾值 12%為例，

13、每當信號發(fā)出后，小盤成長繼續(xù)跑贏大盤價值的最大空間平均僅為 2.29%，而大盤價值跑贏小盤價值的最大空間接近 10%，并且未來 2 周、4 周發(fā)生反轉的概率為 70%左右。行業(yè)景氣度跟蹤受上海疫情的拖累，二季度中國經(jīng)濟出現(xiàn)了顯著下滑，根據(jù)我們構建的行業(yè)景氣 度指標體系發(fā)現(xiàn)，疫情對可選消費的影響程度最強，其次是工業(yè)生產(chǎn)，影響最 弱的是必選消費和全球定價的大宗商品行業(yè)。而由于各行業(yè)所處產(chǎn)業(yè)周期的不同，疫情后盈利恢復速度也相差較大。景氣度提升是大多數(shù)行業(yè)超額收益的重要來源在此前報告基于景氣度的行業(yè)配臵策略中我們提出，景氣度改善為行業(yè)輪動提供了重要的超額收益來源。根據(jù)已構建的行業(yè)景氣度指標體系，如果等

14、權配臵景氣度改善的行業(yè)，2007 年至 2020 年 9 月的樣本內(nèi)回測超額收益的月度勝率接近 70%，季度勝率達到 79%。圖表 12：養(yǎng)豬行業(yè)景氣度變化底倉凈值行業(yè)等權凈值底倉相對行業(yè)等權凈值5.24.74.23.73.22.72.21.71.20.70.2來源：,各行業(yè)盈利復蘇節(jié)奏分化6 月份上海地鐵客運量快速恢復，目前已恢復至疫情前的 60%左右。然而常態(tài)化核酸檢測使得周末客流量顯著低于工作日，以周末客流量估算線下可選消費的恢復仍不到疫情前的一半。圖表 13：上海地鐵客運量變化地鐵客運量指數(shù)：上海9000800070006000500040003000200010002019-0420

15、19-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-060來源：,從行業(yè)景氣度跟蹤指標來看，5 月份以來多數(shù)行業(yè)景氣度環(huán)比回升，但不同行業(yè)由于自身所處景氣周期不同，恢復的斜率和幅度分化較大。成長板塊內(nèi)分化最明顯，光伏電動車等處于高景氣周期的行業(yè)，其盈利恢復速度較快，不僅行業(yè)需求處于成長期，增速也快速回到較高狀態(tài)。圖表 14：新能源車景氣度變化圖表 15：光伏景氣度變化0.150.10.050

16、-0.05-0.1產(chǎn)量:新能源汽車:TTM環(huán)比新能源汽車產(chǎn)量TTM（萬輛）：右軸4504003503002502002017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-031501005000.10.080.060.040.020-0.02-0.04光伏電池產(chǎn)量TTM環(huán)比光伏電池產(chǎn)量（萬千瓦）：右軸250002000015000100002017-032017-082018-012018-062018-112019-042019

17、-092020-022020-072020-122021-052021-102022-0350000 來源：,來源：,以筆電和手機為代表的消費電子終端需求仍舊疲軟，下游需求增長較弱。盡管新能源領域拉動了半導體的需求，但是 3C 終端產(chǎn)品的需求下行仍然拖累了半導體行業(yè)的景氣度，目前集成電路產(chǎn)量增速處于較低位臵。圖表 16：消費電子下游增速較低圖表 17：半導體景氣度下行2.0%集成電路TTM環(huán)比智能手機TTM環(huán)比智能手機產(chǎn)量TTM（萬臺）：右軸160000 集成電路產(chǎn)量TTM（萬塊）：右軸1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%1400001200001

18、000002017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-038000060000400002000005.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%35000000300000002500000020000000150000002017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-031000000050000000來源

19、：,來源：,由于運營商資本開支增速的放緩，通信設備行業(yè)下游整體需求未有大幅上升，基站產(chǎn)量增速較低，但光纜產(chǎn)量和增速均出現(xiàn)上行。圖表 18：基站設備產(chǎn)量圖表 19：光纜產(chǎn)量增速基站產(chǎn)量同比增速基站產(chǎn)量TTM指數(shù)：右軸 光纜產(chǎn)量同比增速光電子器件產(chǎn)量TTM指數(shù)：右軸15%10%5%0%-5%-10%-15%50000450004000035000300002016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/12021/2/12021/7/12021/12/12022/5/12500020

20、0001500010000500004%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%3400000003200000003000000002016/12/12017/4/12017/8/12017/12/12018/4/12018/8/12018/12/12019/4/12019/8/12019/12/12020/4/12020/8/12020/12/12021/4/12021/8/12021/12/12022/4/1280000000260000000240000000220000000200000000 來源：,來源：,根據(jù)統(tǒng)計局 5 月份商品房銷售數(shù)據(jù)以及 30 大中城市日度成交面積數(shù)

21、據(jù)，在政策加碼的環(huán)境下，5-6 月份商品房銷售環(huán)比大幅回暖，但是相比同期仍然為負增長。相比之下今年以來基建投資持續(xù)加碼，投資額跟增速均處于上行趨勢。圖表 20：商品房銷售環(huán)比回升但同比仍為負增長圖表 21：基建投資處于上行趨勢 6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%商品房銷售面積增速商品房銷售面積（萬平米）TTM：右軸2200002000001800001600002016/2/12016/8/12017/2/12017/8/12018/2/12018/8/12019/2/12019/8/12020/2/12020/8/12021/2/12021/8/12022/2/114000

22、01200001000003.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%基礎設施建設投資增速基礎設施建設投資指數(shù)2000001900001800001700002016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02160000150000140000130000 來源：,來源：,6 月份能源價格大跌，上游大宗商品價格大多出現(xiàn)回調(diào)，水泥、焦煤、焦炭、螺紋鋼等大宗商品價格下跌明顯，但從產(chǎn)量變化來看增長最快的仍

23、然是原煤，水泥產(chǎn)量萎縮嚴重。原油價格短期下跌，但是從美國原油鉆井數(shù)來看，供給仍然偏緊張。圖表 22：煤炭行業(yè)景氣度變化圖表 23：水泥行業(yè)景氣度變化秦皇島動力煤年度長協(xié)價（元/噸） 水泥價格（元/噸）水泥產(chǎn)量增速（右軸）原煤產(chǎn)量增速（右軸）8007507006506005505004504002.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%2017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03-1.5%700650

24、6005505004504002.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%17/0317/0818/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/03-2.5%來源：,來源：,圖表 24：鋼鐵行業(yè)景氣度圖表 25：原油供給仍然偏緊6000550050004500400035003000螺紋鋼價格（元/噸）粗鋼產(chǎn)量增速（右軸）2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%17/0317/0818/0118/0618/1119/0419/0920/0220/

25、0720/1221/0521/1022/03-3.0%140120100806040200布倫特原油（美元/桶）美國原油活躍鉆井數(shù)量（座：右軸）180016001400120010008006004002002014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-010 來源：,來源：,作為必選消費品的養(yǎng)豬行業(yè)，其盈利周期獨立于大的宏觀周期和科技周期。通過 5 月份能繁母豬數(shù)據(jù)看出，存欄去化程度趨緩，且豬肉價格小幅上漲，畜牧業(yè)景氣度小幅提升。圖表 26：養(yǎng)豬行

26、業(yè)景氣度變化母豬存欄豬肉價格指數(shù)：右軸6000605000504000403000302000201000102015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/100來源：,在多數(shù)可選消費品中，傳統(tǒng)白電消費復蘇與地產(chǎn)銷售同步性較強，截止 5 月份環(huán)比改善但是同比仍然為負增長，汽車整體消費處于低迷狀態(tài)，與電動車的銷量

27、高增形成鮮明對比。圖表 27：白電產(chǎn)量 TTM 環(huán)比圖表 28：汽車銷量仍舊低迷2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-020.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%白電產(chǎn)量增速320030002800260024002200200018001600汽車銷量（萬輛）汽車銷量ttm環(huán)比：右軸5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%2015-062

28、015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12-6%來源：,來源：,圖表 29：社會消費品零售額3.0%社會消費品零售總額ttm環(huán)比2.0%1.0%2016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-

29、122022-030.0%-1.0%-2.0%來源：,線下出行類消費恢復較為緩慢，截止 5 月份民航客座率偏低，處于過去三年最低的 10%分位，環(huán)比處于改善狀態(tài)。從服務類 CPI 可以看出，5 月份 CPI 繼續(xù)下降，線下消費類服務仍然不活躍。圖表 30：民航客座率仍然較低圖表 31：服務類消費 CPI 變化民航正班客座率%:當月值90807060502017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021

30、-092021-122022-03404.03.02.01.00.0CPI:服務:當月同比%2014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12-1.0來源：,來源：,市場隱含預期下有哪些行業(yè)配臵機會在此前報告周期股短期仍然偏強從期貨期限結構中挖掘市場預期中我們回測發(fā)現(xiàn)，大宗商品期貨的遠期結構變化往往隱含了產(chǎn)業(yè)或者市場對周期行業(yè)盈利的預期。當多數(shù)期貨品種出現(xiàn)升水結構時，往往股價容易獲得超額收益。截止 2022-6-26，跟蹤

31、的 16 種大宗商品中，僅有甲醇、橡膠等少數(shù)期貨品種呈現(xiàn)看漲結構，其它均呈現(xiàn)遠期下跌結構。構造大宗商品期貨期限結構指數(shù)，6 月份以來的變化如下所示，大宗商品價格近期合約下跌更為明顯，市場對短期經(jīng)濟預期轉為更加悲觀。如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)短期內(nèi)難有大幅明顯改善，上游行業(yè)隱含預期仍然偏弱，股價超額收益的難度也較大。圖表 32：工業(yè)品期貨遠期結構指數(shù)變化1.011.000.990.980.970.960.950.940.930.920.910.902022/6/262022/6/17月份 8月份 9月份 10月份 11月份 12月份 1月份 2月份 3月份 4月份來源：,以生豬期貨為代表的多種農(nóng)產(chǎn)品期貨出現(xiàn)升

32、水結構，表示產(chǎn)業(yè)資本對行業(yè)盈利偏樂觀的態(tài)度，當前農(nóng)業(yè)板塊的盈利改善預期任然比工業(yè)品行業(yè)強。短期內(nèi)獲取超額收益的概率較高。圖表 33：農(nóng)產(chǎn)品期貨結構指數(shù)2022/6/12022/6/261.061.051.041.031.021.0110.990.980.977月份9月份11月份1月份3月份來源：,行為金融視角下的行業(yè)輪動機會各行業(yè)動量強度在此前報告基于籌碼浮盈率的行業(yè)動量中回測發(fā)現(xiàn)，行業(yè)內(nèi)部往往出現(xiàn)龍頭股領漲的現(xiàn)象，這樣的行業(yè)往往具有較強的上漲表現(xiàn)。當前不同行業(yè)的動量強度如下所示，上漲動能最強的為汽車行業(yè)，通信、新能源產(chǎn)業(yè)鏈動量也排名靠前。圖表 34：行業(yè)動量因子排序排序行業(yè)排序行業(yè)排序行業(yè)1汽車11煤炭20鋼鐵2通信12紡織服裝21石油石化3有色金屬13家電22建筑4非銀行金融14輕工制造23商貿(mào)零售5電力設備及新能源15建材24食品飲料6電子16計算機25交通運輸7國防和軍工17醫(yī)藥26傳媒8機械18銀行27房地產(chǎn)9電力及公用事業(yè)19農(nóng)林牧漁28消費者服務10基礎化工 來源：,領漲板塊風險調(diào)整收益下降從 4 月 27 號市場探底后，汽車、新能源等行業(yè)的反彈幅度均達到 40%以上，利用此前報告中構造的籌碼浮盈率指標，評估是否有行業(yè)處于交投過熱的狀態(tài)，各行業(yè)籌碼浮盈率如下所示：圖表 35：各行業(yè)籌碼浮盈率10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%wind,根據(jù)此前報告的回測發(fā)現(xiàn)