A股策略專題：海外資本流動的驅(qū)動、配置、擇時與展望

1、A股策略專題目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark9 o Current Document .全球宏觀視角下海外資本流動的驅(qū)動與框架3 HYPERLINK l bookmark11 o Current Document .海外投資者在中國市場的配置偏好與組合特征6 HYPERLINK l bookmark13 o Current Document 3,海外資本的擇時：基于盈利與估值的動態(tài)視角104.芻上而下,自下而上看外資走勢和配置12系統(tǒng)性因素p：外資流入中期取決于盈利修復進程12個股性因素a： ROE-PE-g的三維輪動14 HYPERLINK l bo

2、okmark7 o Current Document 5.外資偏好策略組合推薦152 of 17國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES.國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES.A股策略專題行周期中而估值已大幅偏離均值，海外資金大規(guī)模流出為代表性案例。我們認為這與海外投資者對盈利回報以及低估值的偏好特征具有一致 性，當估值偏低時其組合隱含的預期回報那么較高，而高估值那么隱含預期 回報顯著降低。北上資金凈流入Cycle （億元，右）外資偏好組合北上凈流入_Cycle（億元，右）數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究圖21 ：最為樸素的擇時法那么：低估值隱含的預

3、期回報較高，海外資本加倉；反之那么減倉。從國靦僉來看，估值-盈利周期下的海外投資者擇時規(guī)律與中國市場相 -Jo中國臺灣市場于2005年后完全納入MSCI指數(shù)，且外國投資者不 論在整體持股比例還是成交占比在2005年后均超過20%,因此中國臺 灣市場的海外投資者擇時對A股市場具有參考意義。從圖22-23海外投 資者凈買入與中國臺灣上市股票盈利/估值周期的關(guān)系來看，海外資本流 入與盈利周期同步，同樣具有順周期特征。并且在估值周期中總體也呈 現(xiàn)低估值買入高估值賣出的特點。因此，從國際經(jīng)驗來看，海外投資者 在擇股的微觀特征中具有一致性，在擇時特征中也具有一致性。圖22 ：中國臺灣市場，海外資本流入與盈

4、利周期同步 圖23 ：低買高賣的估值擇時在中國臺灣市場相一致5000 -14000 -3000 2000 1000 -1000 -2000 -3000 -4000 -500()5000 -14000 -3000 2000 1000 -1000 -2000 -3000 -4000 -500()6.94.9CT900C.I寸9900C8O，COOC寸。，寸Ooe80600C eTocooz寸 oz-oe 80,二 oc80，E-0ezu寸0,寸一 oe寸0,9-0ec-，9-0eZ78-0Z寸。83Z801 一 0cCT8一。川 MT83Z m n 寸。G3C 8。 me ZTHOC一 oe 8。

5、一 ON ZX8Z 寸。& - 0Z 80,二 0Z ZTO-OC MTXOZ 80,600c CT800Z boQOooc 8。、。0川 ZT900C MT900Z外國投資者凈買入Cycle （億新臺幣，累計）臺灣所有上市股票ROE （右）外國投資者凈買入Cycle （億新臺幣，累計）臺灣所有上市股票ROE （右）外國投資者凈買入Cycle （億新臺幣，累計）臺灣所有上市股票PB數(shù)據(jù)來源：CEIC, Bloomberg,國泰君女證券研究數(shù)據(jù)來源：CEIC, Bloomberg,國泰君女證券研究數(shù)據(jù)來源：CEIC, Bloomberg,國泰假設(shè)女證券研究11 of 17國泰君安證券GUOTAI

6、 JUNAN SECURITIES.A股策略專題4.芻上而下.F而上看外資走勢和配置系統(tǒng)性因素p ：外資流入中期取決于盈利修復進程從中期趨勢上看，外資流入考慮盈利端的修復進程。經(jīng)過HP濾波，我 們發(fā)現(xiàn)外資流入的趨勢項與EPS增速趨勢基本一致。為何有這種現(xiàn)象？ 我們認為可以從2個方面解釋：第一，從驅(qū)動力傳導上看，盈利周期與與 無風險利率周期、風險溢價周期均相關(guān)，盈利周期是各類周期的本質(zhì)，因 此從這個角度看，盈利周期代表了了市場對于驅(qū)動力的看法，而這之中蘊 含了外資機構(gòu)的判斷。第二，從收益端上看，盈利增速能代表我國的投資 回報率水平，兩者的相關(guān)性這表達了外資對于中周期的相關(guān)性和 整體收益率的判斷。

7、圖24 :陸股通凈流入趨勢與盈利周期相關(guān)性強EPS增速一陸股通凈流入_Trend（RS）EPS增速一陸股通凈流入_Trend（RS）基于當前情況（降息周期開啟+全球衰退預期沖擊），盈利修復進程將會如何？我們在中期策略報告4X4配置體系：進入絕佳戰(zhàn)略配置階段 中提出，盈利的底部將在三季度出現(xiàn)，四季度盈利將持續(xù)走高。考慮到 全球的衰退預期及貿(mào)易摩擦因素，我們可以對盈利預測進行情景假設(shè)。 第一，在我們的初始假設(shè)下，全球經(jīng)濟走向平穩(wěn)、貿(mào)易摩擦問題得到妥善解決，那么Q2盈利增速（全A非金融非兩油，下同）為13.67%、 Q4為16.35%。第二，當我們考慮全球的衰退預期，而不考慮貿(mào)易摩擦 因素（加征關(guān)稅

8、帶來的影響），我們對相應的外生變量進行下修15%, Q2盈利增速為13.30%、Q4為14.49%。第三，考慮最為悲觀的情形， 貿(mào)易戰(zhàn)沖擊加速全球衰退到來，我們對相應的外生變量進行下修30%, 那么Q2盈利增速將下修到11.45%, Q4為10.70%, 2020年將再次進入 盈利的下行區(qū)間。12of 17國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES.A股策略專題圖25 ：最悲觀假設(shè)下，貿(mào)易問題加速衰退，盈利在年內(nèi)將見不到復蘇 預測歸母凈利潤同比增速 .衰退預期-衰退預期+貿(mào)易戰(zhàn)沖擊 預測歸母凈利潤同比增速 .衰退預期-衰退預期+貿(mào)易戰(zhàn)沖擊數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究注：

9、ERP計算方式根據(jù)永續(xù)增長模型計算，永續(xù)增長率我們假設(shè)為2.5%,無風險利率用10年期國債收益率替代。我們認為，盈利可能面臨下修但方向和節(jié)奏維持穩(wěn)定，盈利復蘇將于 Q3證真。目前來看，我們認為市場主邏輯仍在4X4配置體系：進入 絕佳戰(zhàn)略配置階段一一2019年中期投資策略的判斷之中，下半年基本 面演繹為信用擴張一訂單修復一庫存周期觸底；驅(qū)動力演繹為盈利修復 -ERP回落。過程可能緩慢，趨勢已經(jīng)形成。全球衰退的預期可能帶動 盈利驅(qū)動的向下修正，但我們認為盈利的方向和節(jié)奏將維持穩(wěn)定，盈利 復蘇證真望在Q3確認。分母端驅(qū)動來看，無風險利率仍處于弱化趨勢 中，而中美貿(mào)易摩擦升級下，風險偏好持續(xù)受抑制，后

10、續(xù)市場的主邏輯 將回歸盈利。整體來看，當期市場正處于動能切換中繼，后續(xù)市場動能 將逐漸由分母端轉(zhuǎn)向分子端。雖仍有波動，但后續(xù)A股盈利周期有望復蘇、組合估值回落至正常水平， 加之下半年A股仍將擴大和深化開放進程（納入FTSE牒攵體系MSCI 納入比例進一步上升），下半年A股海外資本有望重新轉(zhuǎn)向凈流入。數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究13of 17國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES.A股策略專題表2 ： 2019年A股納入MSCI指數(shù)與FTSE指數(shù)下指數(shù)跟蹤資金流入規(guī)模測算MSCI指數(shù)指數(shù)跟蹤規(guī)模 （億美元）19年納入A股占該指數(shù)權(quán)重19年預計資金流入規(guī)模 （億美元）合

11、計流入資金 （億美元）MSCI新興180003.3%466.2560MSCI全球410000.31%94.30FTSE指數(shù)指數(shù)跟蹤規(guī)模 （億美元）19年納入A股占該指數(shù)權(quán)重2019年預計資金流入規(guī)模 （億美元）合計流入資金 （億美元）FTSE新興4983.40%1773FTSE全球165020.34%56數(shù)據(jù)來源：MSCI, FTSE,國泰君安證券研究注：FTSE指數(shù)納入因子為25%,分為三階段完成，2019年6月24日實施比例為20% （相當于納入5%）, 2019年9月23日實施比例為60% （相當于納入因子提高至20%）, 2020年3月23日實施比例為100% （納入因子為25%）。個

12、股性因素a : ROE-PE-g的三維輪動個股上，外資擇股標準存在明顯的輪動效應?；诟髟路萃赓Y凈流入個 股的情況，我們對2018年以來的外資流入偏好進行自下而上的拆分， 可以發(fā)現(xiàn)，在不同的外資流入階段，擇股存在不同的標準。階段一，當外 資流入處于震蕩階段時，大幅凈流入的個股普遍為高ROE；階段二，當 外資大幅流出時，擇股標準轉(zhuǎn)向低PE個股；階段三，當外資恢復流入 或大幅流入時，個股擇股標準偏向高成長性個股。而后階段三又向階段 一循環(huán)。經(jīng)歷4月外資的大幅流入和之后的震蕩回落，我們當前處于外 資不斷流出的趨勢之中。那么，在個股上，我們應該選擇低估值的股 票。圖27 ：外資擇股標準存在明顯的輪動效

13、應NOWNOW May-19PE凈利潤同比ROE3.4342.41-13.1815.00Jul-18PE凈利潤同比ROE9.0920.7937.7710.81Nov-18PE凈利潤同比ROE19.6822.3518.582.33Dcc-18PE凈利潤同比ROE6.3818.7117.191.33Jan-19PE凈利潤同比ROE13.2714.3119.581.30Feb-19PE凈利潤同比ROE19.1821.1326.026.72Aug-18 PE凈利潤同比ROE13.3435.8237.5412.49Mar-19PE凈利潤同比ROE13.4122.3328.2411.14Apr-19PE凈

14、利潤同比ROE7.1825.2122.973.25Oct-18 PE凈利潤同比ROE2.8348.9677.2059.79數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究Sep-18PE凈利潤同比ROE7.3234.75117.4394.12Jun-18PE凈利潤同比ROE10.8433.5240.9416.41注：日期下面的數(shù)據(jù)為當月外資凈流入排名前20只個股的平均金流入規(guī)模，單位為億元。PE為當月的當月外資凈流入排名前20只個股的PE （TTM）的算術(shù)平均。凈利潤同比和ROE類似。14of 17國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES.國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECUR

15、ITIES.A股策略專題5.外資偏好策略組合推薦綜合考慮自上而下的B因素和自下而上的a因素，我們推薦布局外資的 兩條主線：1）低估值穩(wěn)盈利組合；2）貿(mào)易戰(zhàn)彈性組合。第一，低估值穩(wěn)盈利組合?；赗OE-PE-g輪動，當前處于外資大幅流 出的狀態(tài)，那么我們應中選取低PE的個股?；贛SCI成分股，我們 以PE/PB為核心標準，剔除盈利為負增長、流通市值低于150億元的個 股，可以得到如下40只個股組合。表3：低估值穩(wěn)盈利組合PE組數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究代碼股票簡稱行業(yè)流通市值（億元）18Q4歸母凈利（億元）歸母凈利增速（）PE (TTM)600104上汽集團汽車2850.55360.

16、094.64658.38600741華域汽車汽車645.0580.2722.4799.27:000338濰柴動力|汽車509.6986.5827.160610.21600487亨通光電通信295.2325.3220.27212.05000651格力電器家用電器3277.92262.0316.974212.56601607上海醫(yī)藥醫(yī)藥生物362.8638.8110.237313.45600690青島海爾家用電器993.8874.407.710313.66000423東阿阿膠醫(yī)藥生物269.7820.851.981714.44000895雙匯開展食品飲料847.1949.1513.7816.520

17、02304洋河股份食品飲料1466.9781.1522.453320.45002415?？低曤娮?049.36113.5320.635921.43002384東山精密電子158.988.1154.137625.60000858五糧液食品飲料3913.44133.8438.356826.88000568瀘州老窖食品飲料1080.3334.8636.267327.50600887伊利股份食品飲料1838.7064.407.313327.97002065東華軟件計算機208.618.0621.483928.00002475立訊精密電子882.5227.2361.048329.39600519貴州茅

18、臺食品飲料11155.04352.0430.001729.42表4 :低估值穩(wěn)盈利組合PB組|代碼股票簡稱行業(yè)流通市值（億元）18Q4歸母凈利（億元）歸母凈利增速（）PB |600015華夏銀行銀行969.40208.545.220.59600016民生銀行銀行2191.56503.271.030.62000709河鋼股份鋼鐵319.5736.2699.570.63000402金融街房地產(chǎn)226.7632.698.720.65000157中聯(lián)重科機械設(shè)備336.8020.2051.650.74000001平安銀行銀行2144.56248.187.020.7515of 17國泰君安證券60169

19、9潞安環(huán)能采掘234.2326.63-4.290.84600837海通證券非銀金融995.3352.11-39.540.86000983西山煤電采掘196.9518.0214.870.88600875東方電氣電氣設(shè)備213.8711.296.770.88000728國元證券非銀金融275.766.70-44.310.94601669中國電建建筑裝飾560.5676.953.790.96600808馬鋼股份r鋼鐵204.6959.4343.940.96000069華僑城A房地產(chǎn)432.82105.8922.520.97601618中國中冶建筑裝飾542.7263.725.120.98600383

20、金地集團房地產(chǎn)534.0880.9818.351.00000425徐工機械機械設(shè)備311.2420.46100.441.01601186中國鐵建建筑裝飾1102.01179.3511.701.02GUOTAI JUNAN SECURITIESA 股第略專題數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究第二，貿(mào)易螭然a合。此次外資的大幅流出是出于對中美風險的規(guī)避, 但一旦風險落地，相關(guān)受貿(mào)易戰(zhàn)影響大幅下殺的標的有望迎來顯著修 復?；贛SCI成分股，結(jié)合估值、歸母凈利潤增速、流通市值等指標， 可以得到10只個股組合。表5 ：貿(mào)易戰(zhàn)彈性組合數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究代碼股票簡稱行業(yè)流通市值(億元)

21、18Q4歸母凈利(億元)歸母凈利增速()PE (TTM)002475立訊精密電子873.0727.2361.048329.39r002384東山精密電子157.008.1154.137625.60r002415?？低曤娮?020.29113.5320.635921.43r 600487亨通光電通信295.6125.3220.27212.05r601138工業(yè)富聯(lián)電子152.37169.026.520815.53002236大華股份電子232.2225.296.335314.97r 600703三安光電電子451.4828.30-10.557217.84000725京東方A電子1168.163

22、4.35-54.607949.06F002241歌爾股份電子223.478.68-59.437529.74000063中興通訊通信1001.23-69.84-252.8765-172.1016of 17國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES.A股策略專題.全球宏觀視角下海外資本流動的驅(qū)動與框架海外資本已成為中國A股市場的重要定價力量，系統(tǒng)性的探究與分析其 配置與擇時特征顯得尤為重要。根據(jù)中國人民銀行披露數(shù)據(jù)，2019年3 月末境外機構(gòu)與個人持有境內(nèi)股票資產(chǎn)規(guī)模為L7萬億，陸股通+QFII 持有規(guī)模已與公募、保險相當，海外資本已成為A股重要的定價力量。 此外，由于外資交易標的

23、相對集中且大多為大市值權(quán)重，其資金流向?qū)?A股市場的走向以及波動也愈創(chuàng)造顯。尤其是4月后寬松政策預期轉(zhuǎn)向、 匯率貶值以及貿(mào)易摩擦加劇下風險暴露上升，預期收益下降，外資持有 久期大幅縮短，賣盤壓力顯著上升，資金不斷流出，對市場資金面以及情 緒面均造成負面的影響。因此，在未來中國資本市場加速開放的背景 下，剖析海外資金的流入流出規(guī)律，探究其配置以及擇時特征尤為重要。圖1 :陸股通+QFH持股規(guī)模已與公募.保險相當， 海外資金已成為中國A股市場重要的定價力量2 ： 2019年以來海外資金流動波動較大，4月后外 資賣盤持續(xù)高于買盤，資金不斷凈流出數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究 陸股通:當日買入成

24、交凈額（人民幣） Wind全A指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究下文我們從全球宏觀的角度總結(jié)海外資本流動的驅(qū)動因素，并對海外資 本在中國市場的配置偏好與擇時特征進行剖析。并通過綜合考慮自上而 下的B因素和自下而上的a因素展望未來海外資本流動與投資機會。從國際經(jīng)驗與全球視角看，經(jīng)濟周期驅(qū)動全球資本流向的總量與結(jié)構(gòu)： 全球經(jīng)濟周期決定全球權(quán)益資本總量，新興與興旺的經(jīng)濟相對走勢決定 配置的方向。理解經(jīng)濟周期對全球資本的影響核心在于兩點，第一，經(jīng) 濟周期的變化決定資產(chǎn)回報率的變化；第二，經(jīng)濟周期的變化影響權(quán)益投 資者的風險偏好與預期。我們總結(jié)了不同經(jīng)濟周期以及相對變化下全球資 本流動的四種情形：

25、興旺經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體共同復蘇，全球權(quán)益資本擴 張，興旺市場與新興市場均明顯流入，如2003-2007、2016-2017；相反， 全球經(jīng)濟放緩與衰退會惡化權(quán)益資本風險偏好，引起全球資本收縮，如 2008-2009 2015-2016o其次，新興與興旺市場經(jīng)濟相對走勢將決定配置 的方向，興旺經(jīng)濟下行企穩(wěn)疊加流動性仍充裕，權(quán)益資金從興旺流向基本 面良好的新興，如2009-2011；而當興旺復蘇，新興放緩，資本那么流出 新興流入興旺市場，如2013-2015年。3 of 17A股策略專題國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES.6。，6。 gosooz 一。6。 6。8。 soa

26、ooe 一。，8。 6。，一。川 3Z,00Z 一。，一。07 6。，9。7 5。，9。川 一。，9。2 60，s00e S0J00C 一。，9。0e 6。，寸。G S0400Z 一。寸。門 60,6。 so，Eooe s. 60，e00e doe -OAOOe圖3:經(jīng)濟周期方向驅(qū)動全球資本總量：全球經(jīng)濟上行周期權(quán)益資本總體擴張，下行周期權(quán)益資本總體收縮數(shù)據(jù)來源：OECD, EPFR,國泰君安證券研究注：圖中紅色區(qū)域為全球經(jīng)濟上行周期，藍色區(qū)域為全球經(jīng)濟下行周期。圖4:新興與興旺相對走勢決定資本配置的方向，當興旺經(jīng)濟占優(yōu)，資本偏向興旺市場，反之亦然。興旺市場權(quán)益資本流入_Cycle （累計，億

27、美元）新興市場權(quán)益更本流入Cycle （累計，億美元）興旺相對新興經(jīng)濟表現(xiàn)（右）興旺相對于中國經(jīng)濟表現(xiàn)（右）1500 -11000 -500 0 (500) (1000) (1500) (2000) (2500)-6。，6。門 S0.600Z 一。，600C 6。，8。川 口。，8。川 -0,800e 6200 c SOIOOe 一 0,一。oe 口。，9。川 I0G00Z 60,900。 SOJOOe 一。，口。2 60400Z S0400C 一。，。川 60CA00Z S0.30Z 一。，6。川 6。，川。川 so，eooe數(shù)據(jù)來源：OECD, EPFR,國泰君安證券研究注1：圖中紅色區(qū)域

28、為興旺經(jīng)濟體相對于新興經(jīng)濟體表現(xiàn)占優(yōu)，藍色區(qū)域為20072008全球衰退期。注2：本圖中興旺市場、新興市場資本流入均經(jīng)過HP濾波處理，取其Cycle項用以衡量資本流動周期，下文相關(guān)圖表同。注3：興旺經(jīng)濟相對新興經(jīng)濟表現(xiàn)衡量標準為OECD公布的相關(guān)經(jīng)濟主體經(jīng)濟指數(shù)之間的差值序列。宏觀驅(qū)動在中國的應用一：當中國經(jīng)濟走強且相對興旺市場更優(yōu)時海外 資本流入。不考慮近幾年來中國資本市場開放邏輯下的資本流入（如 2018年至今），從更大的經(jīng)濟周期以及相對優(yōu)勢的角度去分析中國權(quán)益 市場的海外資本流入，可以看到在中國經(jīng)濟向上且相對興旺經(jīng)濟體走強 的階段，中國權(quán)益資產(chǎn)的預期回報上升，海外資本傾向于流入中國權(quán)益

29、市場，如2006-2007年、2009年、2010-2011年以及2012年。當情勢相 左，資本流出的壓力那么顯著上升。4of 17國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES.國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES.A股策略專題中國市場權(quán)益資本流入一Cycle （累計，億美元）中國經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)（右）中國相對于興旺經(jīng)濟表現(xiàn)（右）數(shù)據(jù)來源：OECD, EPFR, Wind,國泰君安證券研究圖5:當中國經(jīng)濟走強，且相對興旺經(jīng)濟體占優(yōu)，海外資本傾向于流入中國權(quán)益市場，反之流出壓力上升宏觀驅(qū)動在中國的應用二：中國的貨幣寬松周期與海外資本流入具有一定程度的相關(guān)性，但有一

30、重要的前提條件是人民幣幣值穩(wěn)定。金融危機 后中國跨入劉易斯拐點、經(jīng)濟增長的趨勢下移，資本流入的趨勢也隨之拐 頭向下，直到2016年后中國加速開放資本市場這一趨勢才隨之扭轉(zhuǎn)。后 金融危機時代中國逆周期管理政策成為影響經(jīng)濟增長波動的來源之一， 相應預期下海外資本流入的周期與貨幣政策周期具有較高的關(guān)聯(lián)性，比 如在2013Q4-2014Q4年經(jīng)濟下行周期中，貨幣寬松與海外資本流入同 步。但貨幣寬松周期與海外資本流入中國市場有一個重要的前提是人民幣 的幣值需保持穩(wěn)定或處于升值周期，否那么將直接影響海外投資者最終收益 的實現(xiàn)從而導致資本流動的方向發(fā)生改變，如在2015年811匯改后， 貨幣政策與人民幣幣值

31、呈現(xiàn)內(nèi)部寬松+對外貶值的組合，海外 資本在這一期間那么大幅流出。圖6 ：中國貨幣政策同樣能夠驅(qū)動海外資本流入周期, 但是有一個重要的前提是人民幣幣值穩(wěn)定圖7 ：人民幣幣值變化將影響海外tg資者收益的實現(xiàn), 進而影響權(quán)益投資預期收益以及資本流動的方向數(shù)據(jù)來源：EPFR, Wind,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：EPFR, Wind,國泰君安證券研究5 of 17數(shù)據(jù)來源：EPFR, Wind,國泰君安證券研究國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES.國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES.A股策略專題.海外投資者在中國市場的配置偏好與組合特征從外資持股結(jié)構(gòu)角度看

32、，外資并非一直偏好消費品，2008年是一個重要 的分水嶺，08年之前外資偏好周期，08年后從周期轉(zhuǎn)向金融與消費。圖8 ：從總量上看，中國資本市場持續(xù)開放下，海外 投資者持有的A股規(guī)模不斷擴大圖9 ：但是，海夕big資者配置的結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化, 2008年后周期占比下降，消費金融占比上升；1800 7100%O600Z0600C0800ZO800COZ.00Z oz-ooeO900C09007OCOONOsooe O寸ooe 0 寸 00700OS09OZ.寸 7 寸 CJ 寸 Cl寸 Cl 寸 CM 寸 CJ 寸 CJ 寸 CM 寸 Cl 寸 CM 寸 CJ 寸川寸(N 寸 Cl寸 OOOO

33、OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO 寸 SS99 4 40086600iiCJCJGebbsg99ZZ008 00000000000 一 一一一 0。0。00000。00。0000。0。00000000 Cl Cl CJ 7 CM CM Cl CM CM Z CM 7 7 CJ CJ Cl Cl CM CM C4 (N CJ Z CJ (N CM Z CM 04周期消費虞長金融實際上，海外投資者在中國市場的投資偏好并非一成不變，而是與中國 經(jīng)濟開展的階段與特征息息相關(guān)。2008年之前，在出口與投資為經(jīng)濟主 要驅(qū)動力的結(jié)構(gòu)下，外資持有結(jié)構(gòu)中周期品（上有資源、中游原材料以 及中游工

34、業(yè)品）的占比超過50%,而到2019年這一比例缺乏20%o 2008 年后金融與消費品逐步成為外資持倉的主體，占比超過70%, 2013年 后，消費品的持有規(guī)模加速上升。與此同時，2014年后海外投資者對于 中國成長型的標的配置也在逐步增加?？傮w上看，海外資金配置與中國 經(jīng)濟從勞動力與資本驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費和技術(shù)驅(qū)動的社會進程相關(guān)。數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究注：由于北上資金存續(xù)期尚短，缺乏以說明在長周期中海外投資者在行業(yè)類別上的選擇變化，因此圖8.圖9數(shù)據(jù)以QFII從2004 年Q1始的重倉股數(shù)據(jù)統(tǒng)計匯總為參考。基于微觀視角，構(gòu)建海外投資者偏好組合。雖然

35、北上資金與QFII整體 持倉標的較多，但其持股那么相對集中，為了更好的刻畫海外投資者的持股 偏好特征，我們通過對2011-2018期間各期QFII的共同持倉進行統(tǒng)計， 并結(jié)合2016年起公布的北上資金持股數(shù)據(jù)，總結(jié)出近些年海外投資者 存有的“固有”偏好選擇，并構(gòu)建了下表1的海外投資者偏好標的組合 （共計50個標的，下文以及圖表中簡稱之為“外資偏好組合”）。該 組合能夠很好的刻畫海外投資者的偏好，數(shù)量少，持有期較長，并且覆 蓋了 2014年后各期QFII持倉中65%以上的持有市值規(guī)模（2011-2013 由于標的較少，那么相應剔除），以及近65%的北上資金存量持有規(guī)模， 具有較強的代表性。6of

36、 17國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES.國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES.A股策略專題表1 :海外投資者偏好標的組合（共計50個標的）數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究標的所屬行業(yè)過去三年平均ROE過去三年平均估值外資持股 比 19Q1標的行業(yè)過去三年平均ROE過去三年平均估值外資持股 比 19Q1興業(yè)銀行銀行14.965.703.79深圳機場交通運輸5.7625.5226.06平安銀行銀行11.377.789.42白云機場交通運輸11.1615.7819.98北京銀行銀行12.167.5416.87南方航空交通運輸10.0920.0917

37、.51寧波銀行銀行16.678.8519.13大秦鐵路交通運輸12.0811.5712.90招商銀行銀行15.998.657.05金螳螂建筑17.7316.435.44南京銀行銀行14.916.7117.49海螺水泥建材20.0710.1820.81恒瑞醫(yī)藥醫(yī)藥23.1852.7924.12美的集團家電26.0215.3728.91東阿阿膠醫(yī)藥22.0918.1014.62格力電器家電33.7710.5816.86華潤三九醫(yī)藥14.2618.7224.99蘇泊爾家電26.9925.8531.94復星醫(yī)藥醫(yī)藥12.4026.033.74青島海爾家電21.6513.8220.66爰爾眼科醫(yī)藥19.

38、5461.1022.74老板電器家電30.0923.1824.06樂普醫(yī)療醫(yī)藥15.7441.955.37啟明星辰計算機15.7762.5315.53云南白藥醫(yī)藥18.7127.8618.89三一重工機械10.3525.2710.80工業(yè)富聯(lián)通信28.2514.166.95恒立液壓機械10.7838.8721.23貴州茅臺食品飲料30.6228.2728.16寶鋼股份鋼鐵11.2414.308.32洋河股份食品飲料24.4520.8523.12中國平安非銀19.6812.718.19五糧液食品飲料19.0623.6222.91方正證券非銀4.3548.0134.31，理J股份食品飲料25.16

39、24.7016.07萬科A房地產(chǎn)21.9611.505.41重慶啤酒食品飲料25.9340.3011.70?？低曤娮?3.9828.1627.12海天味業(yè)食品飲料32.2739.2822.25大族激光電子21.5227.2127.47濰柴動力汽車17.0813.689.01歌爾股份電子12.9023.425.88寧德時代汽車21.7143.9512.87立訊精密電子15.6437.6810.26上汽集團汽車16.539.2210.82碧水源公用事業(yè)11.4623.735.13海大集團農(nóng)林牧漁18.7328.4311.41長江電力公用事業(yè)17.3815.4018.97上海機場交通運輸14.85

40、22.6941.83中國國旅餐飲旅游18.2232.8629.11過去三年平均ROE18.55過去三年平均PE23.8217.16注1：以上組合標的涵蓋了 QFH以及陸股通的主要持有標的，其能夠覆蓋QFII與陸股通近65%的持有規(guī)模；注2：在統(tǒng)計上，本表中過去三年平均ROE與過去三年平均PE的計算期為20162018年，在計算上均采用簡單平均法;注3：外資持股比為19Q1末QFII持股占比+陸股通持股占比，其計算方法為QFII+陸股通持股數(shù)量/自由流通股數(shù)量。海外投資者偏好標的基本面特征：低估值、高ROE.龍頭標的，且相對主要指數(shù)與行業(yè)板塊占優(yōu)。從表1中可以看出，海外資金偏好的標的 均為各行業(yè)

41、龍頭標的，具有明顯的競爭優(yōu)勢。將該組合作為一個整體， 通過進一步研究與刻畫該組合估值-盈利水平（圖1041）,我們發(fā)現(xiàn)：1） 相較于各大主要A股指數(shù)組合，外資偏好組合具有顯著的比擬優(yōu)勢，估值 水平較低，與滬深300指數(shù)相近，但其盈利回報最高，2014-2018年平均 ROE超過18%,而同期上證50與滬深300均不及14%； 2）相比于行業(yè) 板塊亦有以上特征，相較于估值更低的銀行板塊，外資偏好組合具有更高 的盈利回報，而相對于家電、食品飲料等盈利回報較高的單一板塊，外資 偏好組合具有更低估值以及更高盈利回報。即外資偏好組合不管在估值還是盈利中相對A股主要指數(shù)與主要行業(yè)板塊均顯著占優(yōu)。7 of

42、17國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES.國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES.A股策略專題圖10 ：相較于各4旨數(shù)，外資偏好組合最具I：瞅優(yōu)勢： 估值與滬深300相近，而盈利回報最高圖11 ：相較于單一板塊，外資偏好組合同樣最具比擬 優(yōu)勢，并且單一銀行,家電,食品飲料更優(yōu)OOOOOOOO 7 6 5 4 3 2 12014-2018平均估值（整體法）T-2014-2018平均ROE （整體法，右）201816141210864120 -1100 80 60 40 20 0 m2014-2018平均估值（整體法）f-2014-2018平均ROE （整

43、體法，右）數(shù)據(jù)來源：Wind,%豈3四目wa000!月斗00S1-E-國泰君安證券研究箔三宏源七 四里 制冢素共 親蟋 媽案H瘴 如熊 e巽 H +超瘠輕舒 儂曲去K衽 鞍半窗困紅的希虺 塌*5出真 里毅 鑫行花儂 籌碼砥僧 徘田汽因M笆 矗傘電屏舞 卅紀 包招式 針懈 話般 如亂量林-: 胃 仁累2020181614121086420數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究海外資金偏好標的組合的市場特征一更有效的市場組合：更低的組合 波動，更高的組合回報，即更高的Sharpe Ratio0通過統(tǒng)計2014-2018 年外資偏好組合的年化收益以及年化波動（圖12-13）我們可以看到， 相較于A股主

44、要指數(shù)，外資偏好組合更為有效，承當最低的組合波動但 獲得了最高的組合回報。而相較于板塊而言亦是如此，外資組合相較于 任一板塊具有更高的夏普比率，即使是收益率相對接近的食品飲料板 塊，外資組合承當?shù)氖袌霾▌右∮鷏Opct；而對于波動率較為接近的 銀行板塊，外資組合的年化回報那么要高出5pct,從此可以看出，外資組 合具有更好的分散化，同時具有更高的收益能力。圖12 ：從市場層面來看，外資組合相較主要指數(shù)更為有效：更低的組合波動，更高的收益率2580圖13 ：從板塊上亦是如此，外資組合具有最高的收 益以及最低的波動259020 15 20 15 0 5 0oomB-K 。昌三0。9 堆a000S1-B-W-E-7060504030201002014-2018組合年化收益率（）1-2014-2018年化波動率（,右）80706050403020100-A-2014.2018年化波動率（%,右）20 15 -10 5 -0 -5 -10 -2014-2018組合年化收益率（）裳安,蒯的據(jù)建 ,H斜叁直 ，基電匹 .疑黑牖 ,彼菸K與 *蟋 SH .讓施代卜以 點向正曝 4近國 ,卅里簿收陽版 盅軍,段令仁磁帶 ,