上市公司財務及市場指標分析

1、上市公司多角化經(jīng)營績效研究伴氨 財務及市場指標的比較分析挨內(nèi)容提要按 絆文章以1999年年報中提供扮分行業(yè)資料的上市公司為研究伴對象，分析了我國上市公司的埃多角化程度同財務績效指標、爸市場績效指標之間的關(guān)系。研敖究表明：多角化經(jīng)營在一定程安度上能起到分散風險的作用，叭同時也會降低企業(yè)的收益率；伴隨著多角化程度的增加，企業(yè)擺的財務績效指標有所下降，而暗市場績效指標卻有所上升敖。壩關(guān)鍵詞 辦上市公司 多角化經(jīng)營 澳財務績效按 伴市場績效1 引言扒二十世紀二十年代以來，在西爸方國家，以杜邦公司、通用汽把車公司等為代表的企業(yè)紛紛實吧行多角化戰(zhàn)略，利用多角化經(jīng)柏營的規(guī)模效應、協(xié)同效應，來隘降低企業(yè)風險，

2、提高企業(yè)績效半。凹在我國，企業(yè)多角化的實踐主班要從八十年代實行改革開放以稗來才開始出現(xiàn)。進入九十年代半，隨著我國經(jīng)濟體制由計劃向澳市場過渡，一些企業(yè)開始主動昂追求多角化，多角化經(jīng)營從為皚解決企業(yè)富余人員問題或為解霸決資源型產(chǎn)業(yè)枯竭后的轉(zhuǎn)移問跋題，逐步發(fā)展成為許多企業(yè)的胺重要的戰(zhàn)略選擇。罷在多角化的研究中，多角化經(jīng)霸營與其績效的關(guān)系是最為核心稗的內(nèi)容之一。哎在國外，許多學者對企業(yè)多角叭化經(jīng)營及其績效進行了深入的白研究。在伴這些愛研究中，按績效主要衡量指標胺的不同，奧可分為：財務指標法、市場指叭標法。般運用財務指標法，阿魯邁特（R般umelt芭）于1974年進行的研究表鞍明，企業(yè)向與核心能力相關(guān)的

3、吧產(chǎn)業(yè)有限的多角化經(jīng)營會提高埃企業(yè)的業(yè)績，而過度多角化則芭會由于對核心能力的延伸作用百或資源共享等協(xié)同作用降低而八對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負面影響辦1伴。格朗特（G癌rant胺）等在1988年則提出，公昂司財務績效與其涉足業(yè)務單元笆的數(shù)量在一定限度內(nèi)呈正向變巴動關(guān)系，但超出這一界限兩者扳之間則呈反向變動關(guān)系襖2哀。阿密特（A唉mit敗）和里弗拉特般 (案L安ivnat)巴于1988年的實證研究表明隘，純財務目的的多角化經(jīng)營可邦以減少現(xiàn)金流波動和降低經(jīng)營拔風險，但公司的財務杠桿水平扳比較高。他們的研究還表明，稗從事多角化經(jīng)營公司的盈利水皚平要低于專業(yè)化經(jīng)營公司，這把一點對無關(guān)多角化經(jīng)營的公司襖尤其明顯

4、。奧市場指標法鞍主要從市場對多角化程度變化懊的反應及市場收益率、市場價百值的角度來分析多角化經(jīng)營的辦績效。莫克、歇雷弗和維西里壩（斑Morck,敗 熬Shleifer,Vish扮ny瓣）在阿1990拜年的研究表明80年代市場對襖非相關(guān)的并購行為作出負面的唉反應，但對70年代則未作出襖負面反應岸3耙。柯蒙特（C芭omment柏）和捷瑞爾（跋Jarrel邦）1995年對1978-1笆989年間美國上市公司在經(jīng)安營方向集中化趨勢的實證研究安發(fā)現(xiàn)集中化程度與超額股票收凹益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)愛營方向的集中化會有效提高公半司股票收益率和公司價值，但敗多角化經(jīng)營并未明顯提高企業(yè)稗的資產(chǎn)負債率和對內(nèi)部資

5、金市版場的利用白4敖。博格霸(唉B叭erger)頒和歐菲克癌(Ofek)1995愛年通過比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)務單元瓣應有總價值和公司實際價值發(fā)搬現(xiàn)，由于企業(yè)多角化經(jīng)營中的芭過度投資和交叉補貼等原因，拜1986熬爸1991年間多角化經(jīng)營平均辦帶來13%藹癌15%的損失，但損失因多角按化的稅收效應而減少了艾5百。近年來不少學者開始采用托胺賓的熬Q盎值及其所反映的市場價值來研暗究多角化經(jīng)營的價值。如L叭arry H.P.Lang白和胺Rene M.Stulz扳在1994年采用不同方法對癌公司多角化與企業(yè)市場價值的疤研究都顯示，整個80年代T靶obin氨的Q值與企業(yè)的程度多角化呈矮負相關(guān)關(guān)系，且實施多角化經(jīng)

6、按營企業(yè)的Q值要小于可比較的靶其它企業(yè)組合的Q值，選擇多絆角化經(jīng)營的企業(yè)的業(yè)績比未選版擇多角化的企業(yè)要差，但尚無叭充分證據(jù)表明這些企業(yè)的Q值昂比它們所在產(chǎn)業(yè)所有企業(yè)的平疤均Q值小邦6拌。盎在我國，對企業(yè)多角化經(jīng)營績扮效的研究也多從財務績效角度白進行。尹義?。?996年）懊分別對芭90頒年代初我國500家最大企業(yè)巴和股票上市公司的抽樣實證研芭究的結(jié)果表明，我國大型企業(yè)癌已有明顯的多角化經(jīng)營趨勢，扮低度多角化有較好效益，相關(guān)班多角化次之，高度多角化和無板關(guān)多角化效益最差芭7擺。朱江（1999年）對我國稗上市公司1997年多角化經(jīng)辦營業(yè)績實證研究的結(jié)論則是多骯角化的程度與其經(jīng)營業(yè)績之間傲整體上并無顯

7、著因果關(guān)系，多辦角化經(jīng)營雖然未伴生出較高利奧潤水平，但卻能夠降低經(jīng)營風柏險，減少利潤水平的大幅波動邦8耙。佰本文以1999年年報中邦提供分行業(yè)資料的上市公司為疤研究對象，同時采用財務指標昂和市場指標，應用計量研究方斑法深入分析了上市公司多角化吧程度與經(jīng)營績效的關(guān)系。文章傲包括五個部分：第一部分是企八業(yè)多角化經(jīng)營績效研究的理論艾回顧；第二部分是研究方法和啊績效評價指標說明；第三部分傲是數(shù)據(jù)來源和樣本篩選；第四部分是計算結(jié)果及其分析；第拜五部分是結(jié)論及說明。2 研究方法和績效指標說明2.1 采用的主要研究方法為了分析我國上市公司多角化昂經(jīng)營對其經(jīng)營績效的影響，本鞍文主要采用了如下的定量分析拜方法。

8、2.1.1方差分析疤方差分析可以用于比較不同條懊件下樣本均值間的差異。本文半將使用SPSS統(tǒng)計軟件中的壩單因素方差分析（O佰ne Way敗 ANOVA）來比較不同多稗角化程度上市公司樣本組的均背值差異性，并通過F值檢驗來板判斷是否存在組間差異，但F襖檢驗的缺點是不能指出差異存愛在的具體組對。為彌補這一不白足，我們選擇對組間差異顯著板性要求較高的Scheffe拔多元比較檢驗（M埃ultiple Compa捌rison Tests案）來判斷每兩組間差異的顯著性，Scheffe檢驗可以澳對所有可能的組合進行配對比拜較。柏方差分析的目的在于通過比較翱不同多角化程度的樣本組間的瓣績效指標均值差異，以確定

9、多暗角化經(jīng)營對企業(yè)績效的影響，八這里關(guān)鍵的問題就是要設(shè)計出白能夠?qū)⒉煌嘟腔降墓景埠侠韰^(qū)分開來的變量，即所謂敖統(tǒng)計分組變量。因此，在對多傲角化程度測度方法確定的基礎(chǔ)愛上，我們采用了兩種方法對樣傲本進行分組：俺按照多角化經(jīng)營單元數(shù)分組：爸如果企業(yè)參與經(jīng)營的某類業(yè)務芭收入占公司主營業(yè)務收入10笆%以上（含10%），則計為敖一個經(jīng)營單元；巴收入班Herfindahl罷指數(shù)：這里指的是公司各類業(yè)阿務收入占總收入的比重的平方熬和，即：捌Herfindahl艾指數(shù)=般邦P案i挨2扮 靶其中，斑P稗i般 皚為第俺i班類業(yè)務收入占總收入的比重。2.1.2 回歸分析吧為了更好地研究績效變量與多班角化指標之

10、間的相互關(guān)系，對哀相關(guān)性較顯著的變量進行線性霸回歸分析，并使用SPSS統(tǒng)挨計軟件對關(guān)系顯著的變量進行靶了線性擬合。 2.2 主要績效指標的說明笆從前面的理論分析中，我們知盎道多角化績效評估方法主要分埃為：財務指標法、市場指標法捌。因而，這里選取的績效指標骯包括：反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的財辦務指標和體現(xiàn)企業(yè)市場表現(xiàn)的昂市場指標。2.2.1 財務績效指標敗財務績效指標主要包括：靶版總資產(chǎn)收益率胺(ROA)白；芭邦凈資產(chǎn)收益率扮(ROE)巴；凹挨每股收益柏(EPS)暗 ；百捌負債比率；壩靶主營收入增加率頒:笆 該指標反映企業(yè)主營收入的皚增長情況。計算公式：主營利潤增加率。按為避免主要績效指標受某一年隘波動

11、的影響，本文采用至少三唉年的數(shù)據(jù)的算術(shù)平均數(shù)，作為版衡量指標。2.2.2 市場績效指標市場績效指標主要采用：礙市場增值鞍(MVA)笆9捌：是市場對一個公司贏利能力吧和未來發(fā)展?jié)摿Φ木C合評價。絆計算公式：胺市場增值 = 股票市場價值昂-股權(quán)資本投入額= 公司股背票或股本市值+負債-公司總拌投資（含留存利潤）。胺如果簡化認為債務的市值與帳捌面價值相等，則可改寫為：盎市場增值哀=股票市值案鞍股東權(quán)益帳面價值吧襖笆骯托賓的Q值：衡量企業(yè)的增長啊機會價值，是企業(yè)市值與資產(chǎn)拌重置成本之比。計算公式：3 數(shù)據(jù)來源和樣本篩選3.1 數(shù)據(jù)來源原始數(shù)據(jù)來源見表1表1 數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)類型來 源上市公司每日股價數(shù)據(jù)錢龍

12、股票分析系統(tǒng)3.05上市公司主要財務指標及經(jīng)營情況上市公司99數(shù)據(jù)大全光盤數(shù)據(jù)庫、Wind資訊導航系統(tǒng)6.5上市公司分行業(yè)資料中國證監(jiān)會數(shù)據(jù)庫（）及中國誠信證券評估有限公司主編的1999中國上市公司基本分析3.2 樣本篩選靶實證研究以澳19把99年年報中提供分行業(yè)資料阿的上市公司為研究對象。為了暗保證數(shù)據(jù)的有效性和研究的正板確合理性，依據(jù)以下選擇標準八對公布了1999年報的所有伴上市公司進行了嚴格篩選：隘1所選樣本公司須在年報中隘披露分行業(yè)資料或類似能區(qū)分疤其各行業(yè)營業(yè)收入的資料。在爸公開發(fā)行股票公司信息披露案內(nèi)容與格式準則第二號爸斑年度報告的內(nèi)容與格式中規(guī)案定：隘“叭公司可以采用數(shù)據(jù)列表方式

13、或把圖形方式，提供與上述會計數(shù)按據(jù)相同期間的業(yè)務數(shù)據(jù)和指標敖。如果公司實行多元化經(jīng)營，礙其業(yè)務涉及不同行業(yè)，則應對八占公司主營業(yè)務收入10%以唉上（含10%）的經(jīng)營活動及鞍其所在行業(yè)分別作出介紹。啊”矮然而，在實際工作中，企業(yè)在壩年報中仍然很少進行完全披露靶。在滬深兩市共計的900多盎家A股上市公司的1999年阿年報中，提供分行業(yè)資料的有霸250多家。胺2為避免主要績效指標受某艾一年波動的影響，采用至少三半年的平均數(shù)據(jù)，因而所選的上罷市公司必須是在半1996年12月31日靶前已在上海或深圳證交所上市澳的。這樣，符合條件的公司只辦剩下近130家。扮3為了盡可能避免股價異常班或總資產(chǎn)偏小等因素對計

14、算Q辦值的影響，剔除Q值大于5的澳極端樣本。最后，按照以上標壩準我們從900多家上市公司擺中挑選出樣本共118家作為疤實證分析的對象。4 計算結(jié)果及其分析扮(1) 按經(jīng)營單元數(shù)分類，案各指標平均值、最大值和最小唉值如表2所示。板表2 按經(jīng)營單元數(shù)分敖類，各績效指標的平均值、最岸小值和最大值經(jīng)營單元數(shù)1234567樣本數(shù)（總計：118）372518191621Herfind-ahl指數(shù)平均值0.99570.79060.61350.56220.53120.45960.395最小值0.9370.5000.3510.3880.349最大值1.0000.9960.8840.7850.779總資產(chǎn)收益率（

15、%）平均值5.492.653.992.284.046.128.31最小值-7.02-10.21-4.26-6.57-4.12最大值17.0111.2510.4510.129.78凈資產(chǎn)收益率（%）平均值9.878.418.034.877.7412.2817.35最小值-42.24-28.58-21.02-27.56-18.85最大值27.6825.4217.5020.6518.22每股收益（元）平均值0.310.170.180.100.230.450.72最小值-0.52-0.490.220.44-0.21最大值1.210.420.510.430.99負債比率（%）平均值47.9054.815

16、9.0258.5655.3437.6645.19最小值16.8015.1234.8222.5622.48最大值86.5183.2090.1579.6581.26資產(chǎn)總額(萬元)平均值200034.2164192.0160040.5180873.0301824.1181513234243最小值25271.3925394.3813873.4830592.9134010.81最大值1235959519139.5382458.5701848.91650688市場增值(萬元)平均值221956.9193047.1210515.4277317.2449360.3337439403287最小值65948.2

17、350516.1767549.9478460.1271962.97最大值1551595825853.1927956.310858602048350Q值平均值2.492.792.503.292.962.902.72最小值1.251.271.501.441.38最大值4.606.115.349.555.22拌在案118愛家樣本公司中，經(jīng)營單位數(shù)為1昂的有扳37胺家，其中，斑Herfindahl啊指數(shù)最小的為0.937,其靶余大多為拌1吧。這是因為雖然這些公司按經(jīng)俺營單元數(shù)劃分屬于單一經(jīng)營的哎公司，而實際上有的公司從事邦多種業(yè)務，只是因主營業(yè)務占笆了極大比重，其它業(yè)務收入占搬主營業(yè)務收入的比重小于版

18、10%,襖因而，根據(jù)劃分標準，這些業(yè)矮務沒有被視為多角經(jīng)營中的八“哀一角八”隘。經(jīng)營單元數(shù)大于罷1礙的有頒81癌家，其中經(jīng)營單元數(shù)為半6艾的有辦2按家，單元數(shù)為邦7爸的僅有埃1骯家，不具有統(tǒng)計分析意義，所胺以，僅列出平均值，沒有標出辦最大、最小值。芭澳從總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益背率看，經(jīng)營單元數(shù)為盎1拜的公司的收益率高于經(jīng)營單元艾數(shù)為背2邦、艾3凹、安4疤、柏5矮的公司，這從一定程度上說明班當前我國上市公司中單一經(jīng)營靶企業(yè)的資產(chǎn)利用效率比多角經(jīng)笆營的企業(yè)高。同時，從表中，班也可看出單一經(jīng)營企業(yè)資產(chǎn)收傲益率的波動區(qū)間比多角經(jīng)營的凹大，這反映出多角經(jīng)營確實在拌一定程度上能起到降低經(jīng)營風邦險的作用。

19、般埃從每股收益看，單一經(jīng)營的公扳司明顯高于多角經(jīng)營的公司，艾但每股收益的波動區(qū)間也明顯艾大于多角經(jīng)營的公司。體現(xiàn)出凹多角經(jīng)營公司具有較低收益、敖較低風險的特點。礙疤從負債比率看，單一經(jīng)營的公隘司低于多角經(jīng)營的公司，但由按于差別不太大，因而，還不能阿認為：上市公司在通過財務杠罷桿促進多角化經(jīng)營。斑哎從資產(chǎn)總額看，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)氨總額與多角化程度之間關(guān)系并熬不明顯，多角化經(jīng)營的公司資澳產(chǎn)總額平均值與單一經(jīng)營公司捌相比，差別不大。這從一個方澳面反映出企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不是企佰業(yè)進行多角化經(jīng)營的主要原因傲。因此，可以認為在當前的上八市公司中是否選擇多角化戰(zhàn)略吧并不是由總資產(chǎn)規(guī)模決定的。岸從市場增值疤MVA吧看

20、，經(jīng)營單元數(shù)為巴1瓣的企業(yè)與多個單元數(shù)的企業(yè)不絆存在明顯差異。但其中經(jīng)營單傲元數(shù)為板5凹的企業(yè)市場增值的平均值為板449360.3艾萬元，明顯高于其它單元數(shù)的懊企業(yè)。骯爸從托賓的Q值來看，單一經(jīng)營扒的公司與多角經(jīng)營的公司相比絆，Q值的均值較巴小，且單一經(jīng)營公司Q值的最百大、最小值都分別小于多角經(jīng)霸營公司的最大、最小值。（2） 為了更好地分析多角吧化經(jīng)營程度與企業(yè)績效的關(guān)系扮，我們把埃Herfindahl佰指數(shù)分為四個樣本數(shù)較平均的芭區(qū)間，并使用對組間差異顯著芭性要求較高的Scheffe背多元比較檢驗來判斷每兩組間搬差異的顯著性，具體結(jié)果見表埃3。隘樣本中，雖然處于負區(qū)間的樣白本量不太多，但由于

21、其對平均百值影響很大，所以表中排除了敖明顯偏大的負樣本。這樣，總胺樣本數(shù)為艾109皚家。胺表3 在耙Herfindahl班指數(shù)不同區(qū)間的上市公司主要叭績效指標的比較Herfindahl指數(shù)A1B0.7,1）C0.5,0.7)D0,0.5)總體F檢驗Sig.Scheffe檢驗顯著性樣本數(shù)32302522109ABACADBCBDCD總資產(chǎn)收益率(%)均 值5.7253.4284.0163.304.2031.5760.200標準差5.954.3334.3275.0374.946凈資產(chǎn)收益率(%)均 值10.27.0657.3074.4397.5950.7550.522標準差21.2814.0111

22、.76.63813.51每股收益(元)均 值0.31360.19280.24480.14850.23061.9330.130標準差0.27440.24410.24680.25470.2604主營收入增加率(%)均 值18.562120.268951.094521.474125.89191.9220.131標準差5.56865.402812.69127.14295.8079主營利潤增加率(%)均 值16.69315.97617.65416.78817.0351.5710.202標準差6.60810.25714.4946.5788.212負債比率(%)均 值47.4155.0752.8858.18

23、52.861.4440.235標準差16.6920.4819.9421.7019.64市場增值 (萬元)均 值230939.4261329.6197460380277.6257580.91.8640.141標準差273414.1213999.1124931.9370172.3214468.8Q值均 值2.49382.55553.03393.29132.76292.3150.081*標準差0.86730.87061.19782.20501.2955霸注：* 表示Scheffe 岸檢驗存在組間差異從表3中，可以看出：襖礙單一經(jīng)營的企業(yè)的總資產(chǎn)收益壩率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益拜都較高于多角化拜經(jīng)營企

24、業(yè)的對應指標，但單一八經(jīng)營企業(yè)以上指標的標準差也扮高于多角化經(jīng)營企業(yè)。這就進扒一步印證了前面分析的結(jié)論：伴多角化經(jīng)營企業(yè)具有較低收益敗、較低風險的特點。同時，也哀可看出以上三個指標的艾Scheffe八檢驗的組間差異的顯著性并不邦明顯。襖奧從主營收入增加率、主營利潤巴增加率來看，單一經(jīng)營企業(yè)與傲多角化經(jīng)營企業(yè)相比，主營收唉入增加率略低，而主營利潤增翱加率大致相等。表明上市公司藹中單一經(jīng)營企業(yè)的資產(chǎn)利用效拌率比多角經(jīng)營的企業(yè)高。拜阿從負債比率看，單一經(jīng)營的公哎司負債率較低于多角經(jīng)營的公柏司，但由于差別不太大，因而芭，還不能認為：上市公司在通翱過財務杠桿促進多角化經(jīng)營。阿這也就是說，企業(yè)進行多角化半

25、擴張所利用的資金并非完全是伴借款，而主要是自有資金。與百前面的結(jié)論一致。把艾從市場增值看，單一經(jīng)營企業(yè)辦與多角化經(jīng)營企業(yè)差別不大，靶但瓣D叭組，即多角化程度最高的這一盎組的市場增值明顯高于其它各搬組。氨俺從托賓的Q值看，從A爸把D組，隨著多角化程度的增加斑，Q值逐漸增大，同時，由S笆cheffe檢驗表明：A組哀、D組在0.081的顯著性靶水平上，存在組間差異。這表八明：當前我國證券市場中，對耙企業(yè)多角化經(jīng)營還是比較認同氨的，多角化經(jīng)營可能會帶來股笆價上升。礙（3） 為了進一步的研究，俺我們分別采用反映多角化經(jīng)營般程度的經(jīng)營單元數(shù)、拔Herfindahl俺指數(shù)為自變量，主要績效指標澳為因變量進行

26、線性回歸。結(jié)果版見表4和表5。阿表4 經(jīng)營單元數(shù)與公司八主要績效指標之間關(guān)系的回歸佰結(jié)果績效指標常數(shù)項經(jīng)營單元數(shù)R平方總資產(chǎn)收益率系數(shù)0.0439-0.000630.0004T檢驗值4.558-0.217凈資產(chǎn)收益率系數(shù)0.0963-0.00710.008T檢驗值3.675-0.899每股收益系數(shù)0.250-0.0080.003T檢驗值4.969-0.528市場增值(MVA)系數(shù)138105.142409.0360.053T檢驗值2.3212.367Q值系數(shù)2.4130.1270.028T檢驗值9.7631.708啊表5 佰Herfindahl捌指數(shù)與公司主要績效指標之間鞍關(guān)系的回歸結(jié)果績效指

27、標常數(shù)項Herfindahl指數(shù)R平方總資產(chǎn)收益率系數(shù)0.0220.0240.018T檢驗值1.3661.352凈資產(chǎn)收益率系數(shù)0.0170.07680.019T檢驗值0.4101.415每股收益系數(shù)0.0760.2000.034T檢驗值0.9181.938市場增值(MVA)系數(shù)364063.5-1382340.012T檢驗值3.603-1.091Q值系數(shù)3.656-1.1590.049T檢驗值8.992-2.274從表4可以看出：安挨總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率班和每股收益與經(jīng)營單元數(shù)呈弱半負相關(guān)關(guān)系。即：隨著經(jīng)營單懊元數(shù)的增加，以上三個指標逐八漸略有下降。但是，從自變量背的T檢驗值和回歸的R拌2扳來看，其影響作用是不顯著的扳。扳阿市場增值、托賓的Q值與經(jīng)營板單元數(shù)呈弱正相關(guān)關(guān)系。從自靶變量的T檢驗值看，經(jīng)營單元叭數(shù)對市場增值和Q值有一定正板面影響，但R昂2隘較小，說明整體解釋程度不大稗。從表5可知：礙啊總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率叭和每股收益與哀Herfindahl傲指數(shù)呈弱正相關(guān)關(guān)系。即：隨班著熬Herfindahl哀指數(shù)的增加，以上三個指標逐瓣漸有所提高。但是，從自變量癌的T檢驗值和回歸的R熬2扮來看，其影響作用是不顯著的搬。艾壩市場增值、托賓的Q值與拌Herfindahl柏指數(shù)呈弱負相關(guān)關(guān)系。但R暗2靶較小，說明整體