參及上海梅林非公開增發(fā)的可行性報告

1、-PAGE . z.參與梅林非公開增發(fā)的可行性報告一、非公開發(fā)行預(yù)案概要本次非公開發(fā)行股票數(shù)量為不超過13,346萬股，募集資金凈額不超過101,425萬元。發(fā)行對象為符合中國證監(jiān)會規(guī)定條件的基金公司、證券公司、信托公司、財務(wù)公司、保險機構(gòu)投資者、合格境外機構(gòu)投資者、其他境法人投資者和自然人等不超過10名特定投資者。按照中國證監(jiān)會上市公司非公開發(fā)行股票實施細則的規(guī)定，根據(jù)發(fā)行對象申購報價的情況，以競價方式最終確定，所有發(fā)行對象均以現(xiàn)金方式認(rèn)購本次發(fā)行的股份，發(fā)行對象認(rèn)購股票的限售期12個月。發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票交易均價的90%，即發(fā)行價格不低于不低于7.60元/股（調(diào)

2、整后）?？鄢l(fā)行費用后，募集資金凈額擬投入以下項目：圖表1 定增募投項目公司擬通過本次非公開發(fā)行募集資金，加大投資肉食品產(chǎn)業(yè)鏈與食品分銷雙主業(yè)，主要包括擴大種豬和生豬養(yǎng)殖規(guī)模，提升罐頭和灌腸類肉制品加工產(chǎn)能，加快愛森優(yōu)選”門店的鋪設(shè)等，進一步完善公司肉食品全產(chǎn)業(yè)鏈的規(guī)劃布局和食品分銷終端建設(shè)，提升綜合競爭能力。二、公司基本面分析梅林正廣和股份，前身是1930年成立的梅林罐頭食品廠。梅林于1997年在上交所首發(fā)上市，實際控制人為國資委。公司為雙主業(yè)，分別是綜合食品制造和食品分銷。其中綜合食品制造：以肉及肉制品加工不制造為核心，其他休閑食品多元發(fā)展；食品分銷業(yè)務(wù)包括線上、線下雙軸驅(qū)動，打造以為中心

3、、輻射全國的營銷配送網(wǎng)絡(luò)。圖表2 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)梅林有鮮肉品牌愛森、食和今普。其中，愛森和食主要在、等江浙地區(qū)銷售，今普主要在銷售。梅林的休閑食品業(yè)務(wù)由冠生園經(jīng)營，主要產(chǎn)品是冠生園牌蜂蜜、大白兔奶糖、佛手味精。梅林的食品分銷業(yè)務(wù)主要指一米生活網(wǎng)購超市、光明便利店和正廣和飲用水業(yè)務(wù)。圖表3 近三年及一期主要財務(wù)數(shù)據(jù)（萬元）圖表4 公司分業(yè)務(wù)收入及毛利率情況2011-2013年，公司營業(yè)收入規(guī)模年復(fù)合增長率達到27.94%，主要系將食肉類業(yè)務(wù)納入合并報表所致；公司扣非后歸屬母公司股東的凈利潤、扣非后每股收益及凈資產(chǎn)收益率在近三年均有一定幅度提升；近三年，公司毛利率水平基本保持平穩(wěn)，期間費用率持續(xù)小幅

4、下降。圖表5 公司近幾年營業(yè)收入變化情況圖表6 公司近幾年凈利潤變化情況圖表7 公司近幾年毛利率及費用率變化情況圖表8 扣非后每股收益及凈資產(chǎn)收益率三、公司主要看點冠生園（休閑食品）是公司現(xiàn)金?！?，穩(wěn)定增長可期，梅林的休閑食品以冠生園為主，冠生園現(xiàn)分為糖果、蜂蜜、調(diào)味品、保健酒及面制品五大業(yè)務(wù)板塊，其中旗下的大白兔奶糖和冠生園蜂蜜占主要比重，分別占比40%和20%。冠生園是諸多細分食品行業(yè)的王者，其中冠生園蜂蜜和大白兔奶糖在全國蜂蜜市場和奶糖圖表9：冠生園每年為公司貢獻的利潤超過70%市場占有率長期保持第一，其他產(chǎn)品在和全國市場也保持領(lǐng)先，隨著渠道下沉拓展全國市場和新品的不斷推出，未來穩(wěn)定增長

5、可期。冠生園綜合毛利率維持在30%左右。不過和其他大眾食品公司相比，雖然毛利率相近，但凈利率處于中下游水平，費用率仍有一定節(jié)約空間，因此利潤有進一步提升空間。圖表10：冠生園毛利率和其他大眾食品公司相近圖表11：冠生園凈利率處于中下游水平糖果市場糖果市場主要分為傳統(tǒng)糖果、功能型糖果（有潤喉、補充維生素、低糖保健等附加功能的糖果。）和巧克力三個子市場。2000-13年，糖果、巧克力及蜜餞制造行業(yè)收入CAGR 約為22%，其中增長較快的是巧克力和功能糖，整體占比約有50%。白兔奶糖是傳統(tǒng)品牌，公司圖表12 大白兔奶糖在市占率約為12%在行業(yè)中的優(yōu)勢地位可減緩需求不振的沖擊。根據(jù)商情信息中心的信息，

6、大白兔奶糖2013年在糖果市場占有約12%的份額，位列第一。但從全國圍來看，公司2012 年的糖果產(chǎn)量2萬噸，僅占全國糖果產(chǎn)量的0.8%，提升空間廣闊。圖表13 中國糖果行業(yè)歷年收入及同比增速近年，公司也在不斷地進行產(chǎn)品創(chuàng)新，比如：針對功能糖果市場，公司推出了十全草堂系列產(chǎn)品，針對婚禮節(jié)慶市場，推出了婚慶系列禮糖。2014 年開始，公司重點推廣大白兔100 牛奶糖、印象等產(chǎn)品，并將增加廣告宣傳及推介活動促進銷量提升。冠生園在全國有二十幾個銷售中心，大部分收入由經(jīng)銷模式貢獻，直營店貢獻少量收入。2014 年，公司通過渠道下沉，加級、縣級網(wǎng)點的開發(fā)做細市場來提升銷量。同時，新產(chǎn)能的投放亦將支持公司

7、的銷量提升。2012 年，冠生園綜合糖果產(chǎn)能利用率約為95%，其中產(chǎn)能約為2 萬噸，產(chǎn)量約為1.9 萬噸。公司13 年9 月在奉賢區(qū)的新建項目一期工程已投產(chǎn)，項目完成后總產(chǎn)能將達到5 萬噸/年，能夠支持銷量增長。預(yù)計未來幾年，糖果產(chǎn)量在新品推廣、加強營銷的作用下，收入增速應(yīng)在10%-15%之間。蜂蜜產(chǎn)品受益于人口老齡化的需求增長以及新品推廣、渠道下沉等因素中國的蜂蜜市場增長穩(wěn)定，2010-12年，中國的蜂蜜產(chǎn)量CAGR 約為4%。2012年，中國人均蜂蜜消費量僅有約250克，以美國為標(biāo)桿，還有翻倍的增長空間，以日本為標(biāo)桿，還有約20%的增長空間。中國的蜂蜜消費群體以中老年人為主，根據(jù)中國蜂產(chǎn)品

8、協(xié)會對蜂蜜專圖表14 2012年各國人均蜂蜜消費量圖表15 冠生園在蜂產(chǎn)品中占64%份額賣店會員的調(diào)查，70%的會員為60歲以上老人。中國社會老齡化程度進一步加深，可促進保健品蜂蜜消費量提升。作為龍頭品牌的冠生園，收入有望隨行業(yè)規(guī)模擴而上升。近年，公司立足傳統(tǒng)產(chǎn)品純凈蜜、品種蜜，結(jié)合市場需求不斷進行產(chǎn)品創(chuàng)新，2011年推出了婚慶系列囍蜜，2014年還在推廣花粉系列產(chǎn)品。公司未來將繼續(xù)豐富產(chǎn)品品類，并通過開發(fā)個性化包裝，結(jié)合微博、微信進行有針對性的、互動性的廣告宣傳，推廣網(wǎng)絡(luò)銷售，做細市場來提升銷量。近幾年收入同比增長都在15%左右。公司是國有企業(yè)改革的先行者和受益者圖表16 2013年12月1

9、3日公司股權(quán)激勵方案在股權(quán)激勵方面，2013年12月13日，公司召開第六屆董事會臨時會議審議通過股權(quán)激勵計劃，計劃授予董事、高管、骨干員工等激勵對象725.4萬仹限制性股票，占公告時股本總額的0.88，授予價格為5.46元/股，股票來源為公司向激勵人員定向發(fā)行的普通股。我們認(rèn)為，股權(quán)激勵方案能夠為公司2014-17年的增長持續(xù)帶來動力。在混合所有制方面，為促進轉(zhuǎn)型后的光明里”更快更好地發(fā)展，公司2014年9月27日公告預(yù)案，計劃對光明里”的實施主體便利連鎖逐步實施混合所有制經(jīng)營，并承諾在2016年年底前通過引入戰(zhàn)略投資者以及管理層持股的方式，引導(dǎo)該業(yè)務(wù)向更加市場化的方向發(fā)展。光明里”癿混合所有

10、制經(jīng)營將成為公司探索改革的重要抓手，積累經(jīng)驗，以實踐成果為未來上市公司下屬事級單位的全面改革提供正確指引。梅林將平穩(wěn)、有序地根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略穩(wěn)步推進改革創(chuàng)新，以提升公司經(jīng)營效益，煥發(fā)國企新活力。光明食品集團將以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入等手段為上市公司的持續(xù)發(fā)展提供支持2014年，光明集團國資改革計劃將提高集團資產(chǎn)證券化率30PCT至50%以上，旗下未上市的資產(chǎn)包括牛奶集團、農(nóng)工商超市集團、光明米業(yè)等?？紤]到梅林旗下已有連鎖經(jīng)營業(yè)務(wù)，若農(nóng)工商超市要實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)注入梅林存在可能。農(nóng)工商超市集團2012年實現(xiàn)收入125.6億，利潤1.08億，利潤率0.9%。根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會2014年4月發(fā)布的中國城

11、市便利店指數(shù)報告，每3000 人擁有一家便利店，按照2400 萬人口計，共有8000家便利店。其中農(nóng)工商集團旗下的好德、可的便利店2010年在共有約1300 家門店，由此估算，農(nóng)工商集團在占約16%份額，若再加上伍緣便利店，則農(nóng)工商的份額可達到18%-20%，競爭優(yōu)勢明顯。另外，光明米業(yè)作為食品的一個子行業(yè)也可能注入梅林，光明米業(yè)主要經(jīng)營稻麥種植、加工、銷售，是全產(chǎn)業(yè)鏈最完整的糧食企業(yè)。光明米業(yè)2012 年實現(xiàn)收入32.12億，利潤1.07億，利潤率3.3%。根據(jù)梅林做大做強食品制造與分銷的雙主業(yè)戰(zhàn)略，農(nóng)工商超市集團與光明米業(yè)存在注入梅林的可能。圖表17 光明集團旗下資產(chǎn)主要涉及食品產(chǎn)業(yè)同時，

12、光明集團為公司日常商業(yè)貸款提供擔(dān)保增信；為公司提供低利率的拆借資金；為公司中、大型并購提供直接或間接的財務(wù)支持；在業(yè)務(wù)方面，集團擁有豐富產(chǎn)業(yè)資源，將促成上市公司與潛在合作方的業(yè)務(wù)及股權(quán)合作。公司肉食品業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈一體化協(xié)同發(fā)展隨著人們對食品安全品質(zhì)的重視程度日益提升，做到產(chǎn)品質(zhì)量可追溯將成為公司梅林”、愛森”、食”等肉食品品牌提高品牌認(rèn)可度的重要因素。公司全產(chǎn)業(yè)鏈模式覆蓋從養(yǎng)殖基地到百姓餐桌”的所有環(huán)節(jié)，為消費者提供安全、放心、健康、新鮮”的肉圖表18 公司肉食品全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)称?。由于養(yǎng)殖行業(yè)投入高，經(jīng)營風(fēng)險大，且公司已與光明食品集團旗下黃海農(nóng)貿(mào)總公司及川東農(nóng)場簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，公司實行了適度養(yǎng)殖

13、，立足分銷，加速肉制品發(fā)展”的食品全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展策略。肉及肉制品加工業(yè)務(wù)受益消費升級、渠道擴和產(chǎn)品創(chuàng)新，未來三年將持續(xù)增長從2012 年的肉類消費情況來看，熱鮮肉在中國仍是主流，根據(jù)Frost & Sullivan 的數(shù)據(jù)，中國冷鮮肉的消費占比僅有14%。從美國的經(jīng)驗來看，冷鮮肉由于口感、營養(yǎng)較好，替代熱鮮肉是消費升級的趨勢。2012 年美國的冷鮮豬肉消費占比約為81%。圖表19 各類豬肉消費占比變化情況熱鮮肉是屠宰后不經(jīng)低溫處理的肉，冷鮮肉是屠宰后經(jīng)24小時0-4度冷卻靜置的肉。冷鮮肉優(yōu)于熱鮮肉，主要體現(xiàn)在兩方面：一、低溫靜置可使肉表面形成一層干燥膜，減緩水分揮發(fā)，同時，肌糖原酵解產(chǎn)生乳酸，可

14、抑制和殺死微生物；二、靜置會使蛋白質(zhì)分解成更易被吸收和口感更好的肽類、氨基酸及核苷酸。未來，若熱鮮肉被完全替代，冷鮮肉市場可實現(xiàn)至少5倍增長，但由于飲食習(xí)慣變化需要時間，消費升級的速度仍需觀察。2014年全國多地由于禽流感肆虐關(guān)閉了活禽交易，冷鮮禽肉的強制推廣有助于消費者重新認(rèn)識冷鮮肉，冷鮮豬肉的消費升級可能因此加速。圖表20冷鮮肉市場占比分布公司旗下品牌愛森主要銷售高端的品牌冷鮮肉。通過自產(chǎn)飼料、種豬，標(biāo)準(zhǔn)化養(yǎng)殖流程等方式保障產(chǎn)品品質(zhì)，通過體驗式營銷塑造品牌。愛森冷鮮肉已經(jīng)在主銷區(qū)創(chuàng)出了品牌，產(chǎn)品溢價明顯。愛森的屠宰產(chǎn)能未飽和，未來公司將主要通過渠道擴提升銷量。愛森主要銷售高端的品牌冷鮮肉。

15、通過自產(chǎn)飼料、種豬，標(biāo)準(zhǔn)化養(yǎng)殖流程等方式保障產(chǎn)品品質(zhì)，通過體驗式營銷塑造品牌。愛森冷鮮肉已經(jīng)在主銷區(qū)創(chuàng)出了品牌，產(chǎn)品溢價明顯。愛森的屠宰產(chǎn)能未飽和，未來公司將主要通過渠道擴提升銷量。2013年愛森的屠宰產(chǎn)能利用率為67%，其中產(chǎn)能70萬頭，產(chǎn)量47萬頭，產(chǎn)能利用未飽和，生產(chǎn)能力不是公司發(fā)展的障礙，公司未來的增長主要看渠道擴愛森的渠道80%是盈利能力強的商超和專賣店，14年公司計劃直營店將增長約70%，新增100家門店使總數(shù)達到約240家。公司此次定向增發(fā)募資，計劃在三年，投入1.98 億，在開設(shè)600 家愛森優(yōu)選”專賣店，渠道擴CAGR49%。愛森的品牌能夠滿足消費者對產(chǎn)品安全、產(chǎn)品品質(zhì)的需求

16、，渠道在需求的支持下可成功擴。公司旗下品牌食主要銷售高端的品牌冷鮮肉，包括自營品牌天然淮黑豬及進口肉。在消費者對食品安全、食品品質(zhì)的剛性需求支持下，淮黑豬和進口產(chǎn)品都享受到了較高的產(chǎn)品溢價。食的屠宰產(chǎn)能利用率仍有提升空間，生產(chǎn)能力并未構(gòu)成公司發(fā)展障礙，未來公司的增長將主要取決于渠道擴。旗下品牌食也主要銷售高端的品牌冷鮮肉，不過主要是自營品牌天然淮黑豬及進口肉。食在肉品行業(yè)已經(jīng)營超過60 年，在、等地品牌認(rèn)可度很高。根據(jù)商務(wù)部的屠宰行業(yè)分析報告，2012年省的屠宰量在2,000-4,00萬頭之間，假定市場總量是3,000萬頭，按食約120萬頭的產(chǎn)能估算，其在約占4%的份額。食在地區(qū)最大競爭對手是

17、雨潤，截止201年，雨潤在省的屠宰產(chǎn)能合計約有400-900萬頭，是食的3-8倍。省2013年共有112家定點屠宰企業(yè)，隨著政府加強對定點屠宰廠資格的審核，小型屠宰廠可能由于技術(shù)落后而被迫退出，也可能選擇謀求大廠收購主動退出，兩種可能都會釋放一定的轉(zhuǎn)移性需求，為食提高市占率帶來機會。食的收入約四成來自食屠宰的豬肉，其余來自進口的豬牛雞肉。其中，食主要負(fù)責(zé)銷售，食主要負(fù)責(zé)養(yǎng)殖和屠宰加工。食的冷鮮肉主要在及、江浙地區(qū)銷售。食的產(chǎn)品從品質(zhì)和品牌來看，都優(yōu)于普通豬肉，這一點在價格上有充分體現(xiàn)。食的淮黑豬”系列，主打我很土，我很香”健康風(fēng)味，價格是普通肉的約3-5倍，一盒600克的淮黑豬帶皮五花肉在食京

18、東旗艦店售價是58 元，也即97 元一公斤。食銷售的進口肉包括：美國、丹麥的豬肉、烏拉圭、澳洲的牛肉等，以主打產(chǎn)品美心梅花豬肉為例，在食京東旗艦店一公斤售價是76元，價格是普通豬肉的約3倍。2013 年食年屠宰產(chǎn)能是120萬頭，年產(chǎn)量100萬頭，產(chǎn)能利用率為83%，產(chǎn)能利用率仍有提升空間。食的自養(yǎng)生豬產(chǎn)能較小，自養(yǎng)豬僅占屠宰量1%。截至2012年，食年可出欄2,000頭白豬，8,000頭淮黑豬。公司還生產(chǎn)少量低溫肉制品，2013 年低溫肉制品年產(chǎn)能有1.28萬噸，2014年募投項目啟動后，3 年年產(chǎn)能將增加3 萬噸到4.28萬噸，產(chǎn)能3年CAGR可達50%。未來食的網(wǎng)點可從兩個方向擴：一、加密

19、主銷區(qū)的終端，食的冷鏈配送網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋全省、部分地區(qū)，未來依托冷鏈網(wǎng)絡(luò)做細市場并不難；二、利用梅林、光明集團的商超、便利店渠道進入等新市場，但這可能與愛森的產(chǎn)品形成一定的競爭。在地區(qū)，食有一定的品牌認(rèn)可度，消費者對肉品質(zhì)量的更高追求可支持食的渠道擴。梅林罐頭：國肉禽罐頭市場處于規(guī)模、集中度雙低階段，存在增長空間。梅林罐頭是肉罐頭傳統(tǒng)品牌，未來欲通過推新品促進銷量增長。梅林的罐頭品牌有超過50年歷史。其產(chǎn)品以午餐肉和紅燒肉罐頭為主，也銷售少量水果、水產(chǎn)罐頭。對比一號店同類罐頭的價格，梅林比競爭對手古龍高出約10%，顯示梅林的產(chǎn)品有一定的品牌溢價。2013年，公司提出一手抓新產(chǎn)品，一手抓老產(chǎn)品”，

20、進一步加強營銷以及罐頭的鋪市力度來突破銷量，力求改變梅林在消費者心中老三樣的形象。新產(chǎn)品，包括蜜汁烤麩、糖醋排骨等，將通過增加營銷活動來推廣。圖表21 梅林的產(chǎn)能將擴充約一倍（單位：萬噸/年）由于人民幣升值等原因，近年罐頭出口難度增加，公司的戰(zhàn)略是兩條腿走路”，兼顧出口和銷，通過推廣新產(chǎn)品等方式逐步提高國的銷量。公司2014年募投項目計劃用1.5年時間為分廠新增罐頭產(chǎn)能2.5萬噸/年，用3 年時間為分廠新增產(chǎn)能2 萬噸/年，預(yù)計到2017年，梅林的罐頭總產(chǎn)能將達到9萬噸/年，產(chǎn)能擴CAGR為26%。連鎖分銷：進出口收入有望同比增長30%以上連鎖貿(mào)易方面，由于的網(wǎng)購、飲用水業(yè)務(wù)競爭激烈，進出口業(yè)

21、務(wù)盈利能力較弱，公司計劃通過加強物流管理來提升網(wǎng)購公司的盈利能力，通過擴光明里”連鎖店來實現(xiàn)營收增長。2014年，公司加強了對食品進出口公司的考核，我們估計進出口業(yè)務(wù)收入同比增長可達30%。梅林的連鎖經(jīng)營業(yè)務(wù)主要指一米生活網(wǎng)購超市、光明便利店和正廣和飲用水業(yè)務(wù)，三者占梅林2013年的收入比重分別約為2%、3%、2%。梅林的商品進出口業(yè)務(wù)主要由市食品進出口經(jīng)營，13年進出口公司為梅林貢獻15%的收入，估計食品貿(mào)易的比重約為50%。公司2014年定向增發(fā)項目計劃投入1,801萬元，整合正廣和網(wǎng)購旗下的連鎖店、飲用水公司、一米生活的物流管理體系，并通過建設(shè)統(tǒng)一的物流倉儲中心，倉儲管理系統(tǒng)等方式壓縮成

22、本，提高配送效率。這不僅可以降低配送成本，還可以通過提高配送速度增強用戶體驗，進而提升銷量。高效的物流配送系統(tǒng)還可為公司未來推廣OTO 做準(zhǔn)備。光明里”是公司定位中高端市場的食品連鎖店，產(chǎn)品以進口食品、半加工調(diào)理食品以及梅林旗下品牌食品為主。光明里”區(qū)別于一般便利店有兩大優(yōu)勢：一、定位中高端消費市場，銷售的進口、調(diào)理食品可滿足消費者節(jié)省就餐時間，追求品質(zhì)生活的需求；二、協(xié)同效應(yīng)：愛森、冠生園、梅林罐頭、正廣和飲品都可以在光明里”鋪貨，既提升梅林旗下品牌的銷量，又提升光明里”的營業(yè)額。梅林2014年的定向增發(fā)募投項目，計劃投入7,967萬元，在3年新開200家光明里”商店，其中150家由光明便利

23、”改造（光明便利有350家分店），50家為新開店。2014年公司計劃開100家光明里”。2013年全年公司僅新增18家光明里”，開店進度低于預(yù)期，有三個主要原因：一是店面租期不同，無法同時進行改造；二是需要時間處理人員安置問題；三是資金沒有到位。預(yù)計2014 年定向增發(fā)募集資金到位后，光明里”開店的速度會加快。四、盈利預(yù)測和估值盈利預(yù)測預(yù)計公司2014年和2016年凈利潤分別是1.88億元、2.46億元和3.05元，按照增發(fā)1.33億股后計算攤薄后的每股收益分別為0.20元、0.26元和0.32元，每股凈資產(chǎn)為3.20元。按照增發(fā)后的最新股本攤薄，7.8元的定增參與價的對應(yīng)市盈率分別是40倍、30倍和24倍，在所屬行業(yè)估值中值附近，對應(yīng)PB為2.43，遠低于行業(yè)PB中圖表22 盈利預(yù)測值4.0，具有較高的安全邊際；若以8.0元的價格參與定增，對應(yīng)市盈率分別是41倍、31倍和25倍，在所屬行業(yè)估值中值附近，對應(yīng)PB為2.50，遠低于行業(yè)PB中值4.0，也具有較高的安全邊際。圖表23行業(yè)公司估值比較公司估值公司PB近三年都在2.7倍以上，近一年半都在3.0以上，考慮圖表