第十二章風(fēng)險、資本成本與資本預(yù)算ppt課件

1、第十二章 風(fēng)險、資本本錢與資本預(yù)算風(fēng)險、資本本錢與資本預(yù)算運用CAPM來確定風(fēng)險折現(xiàn)率假設(shè)無負債融資時，風(fēng)險工程的期望收益：權(quán)益資本本錢。當企業(yè)既有債務(wù)融資又有權(quán)益融資時，所用的折現(xiàn)率就應(yīng)是工程的綜合資本本錢，即負債本錢和權(quán)益本錢的加權(quán)平均數(shù)。本章討論將NPV凈現(xiàn)值法運用于風(fēng)險投資工程的決策 第12 章 目錄12.1 權(quán)益資本本錢 12.2 貝塔的估計 12.3 貝塔系數(shù)確實定要素 12.4 根本模型的擴展 12.5 國際紙業(yè)公司的資本本錢估計 12.6 降低資本本錢 12.7 本章小結(jié) 投資新工程12.1 權(quán)益資本本錢公司獲得現(xiàn)金以后可以股東的最終價值支付現(xiàn)金股利股東投資于金融資產(chǎn)由于股東可

2、以將股利再投資于風(fēng)險性金融資產(chǎn)上，資本預(yù)算工程的期望報酬率至少要等于同樣風(fēng)險程度的金融資產(chǎn)的期望報酬率。 一家有多余現(xiàn)金流的公司既可以支付股利，也可以進展資本投資。12.1 權(quán)益資本本錢從公司角度來看, 期望報酬率就是權(quán)益資本本錢:為了估測公司的資本本錢，我們需求知道三個變量:無風(fēng)險利率, RF市場風(fēng)險溢價,2,)(),(MMiMMiiRVarRRCov=公司貝塔系數(shù),例題： 假設(shè)某出版公司的貝塔系數(shù)為 1.3。該公司是100權(quán)益融 資 ，假設(shè)無風(fēng)險利率為 7%，市場風(fēng)險溢價為 9.5%。 該新工程的折現(xiàn)率是多少?%9.53.1%7+=R兩個重要假定：1、工程風(fēng)險與企業(yè)風(fēng)險一樣；2、企業(yè)無債務(wù)

3、融資； =19.35%例題： 假設(shè)某公司市場風(fēng)險溢價為9.5%，無風(fēng)險利率為5%。評價以下非互斥工程。每個工程投資 $100 ，工程期年。 工程工程的b期望現(xiàn)金流量IRR NPV 16.495%折現(xiàn)率 A1.21$14040%$20.2B1.21$12020%$3.0C1.21$11010%-$5.65%+1.21*9.5%)=16.495%12.2 貝塔的估計市場組合 ：包含經(jīng)濟中一切資產(chǎn)的組合。 實踐中通常用一個范圍廣的股票市場指數(shù)，例如規(guī)范普爾指數(shù)來代表市場。 貝塔：一支股票的收益相對于市場組合收益的敏感性。12.2 貝塔的估計實際上，貝塔的估算很簡單：存在問題貝塔能夠隨時間的推移而發(fā)生

4、變化樣本容量能夠太小貝塔受財務(wù)杠桿和運營風(fēng)險變化的影響 處理方法第1和第2個問題可經(jīng)過采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計技術(shù)加以緩解 根據(jù)財務(wù)風(fēng)險和運營風(fēng)險的變化對貝塔作相應(yīng)的調(diào)整，有助于處理第3個問題 留意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計值貝塔系數(shù)的估計：實例現(xiàn)實中的貝塔系數(shù)貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性大多數(shù)分析家以為，假設(shè)企業(yè)不改動行業(yè)，貝塔系數(shù)會堅持穩(wěn)定。 這并不是說一家公司的貝塔值不會改動 消費線的改動技術(shù)的改動控制的解除 財務(wù)杠桿的變化通用電氣公司的貝塔系數(shù)堅持相對穩(wěn)定行業(yè)貝塔系數(shù)的運用根據(jù)企業(yè)本身歷史數(shù)據(jù)來估算企業(yè)的貝塔系數(shù)是一種常用的方法。也有人提出，運用整個行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好的估算企業(yè)的貝塔系數(shù)。假設(shè)以為

5、企業(yè)的運營與所在行業(yè)其他企業(yè)的運營非常類似，那么可以運用行業(yè)貝塔系數(shù)。假設(shè)以為企業(yè)的運營與所在行業(yè)其他企業(yè)的運營有著根本性差別，那么應(yīng)該選擇企業(yè)的貝塔系數(shù)。不要忘了調(diào)整財務(wù)杠桿。12.3 貝塔系數(shù)確實定要素貝塔系數(shù)從何而來?回歸分析方法。將公司股票的月收益與指數(shù)的月收益進展回歸。貝塔由企業(yè)的特征決議 運營風(fēng)險 收入的周期性 運營杠桿 財務(wù)風(fēng)險 財務(wù)杠桿 收入的周期性有些企業(yè)的收入具有明顯的周期性周期性強的股票有較高的貝塔值閱歷證聽闡明，高科技企業(yè)、零售企業(yè)和汽車企業(yè)隨商業(yè)周期而動搖。運輸企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)和商業(yè)周期相關(guān)不大。留意周期性不等于變動性制片廠的收入能否變動性，取決于影片的發(fā)行質(zhì)量，而

6、非商業(yè)周期。個股收益率與市場收益率的規(guī)范協(xié)方差。為什么？運營杠桿由于固定本錢的存在，使得息稅前利潤變動百分比大于銷售收入變動百分比的景象。假設(shè)某產(chǎn)品單價為15元/件，單位變動本錢為10元/件。銷量分別為100件和200件，利潤怎樣變化，假設(shè)存在固定本錢為400元，那么銷量為100件和200件時，利潤如何變化？運營杠桿系數(shù)運營杠桿程度:衡量一個企業(yè)或工程相對于其固定本錢的敏感性。普通用運營杠桿系數(shù)DOL來衡量。DOL = EBITD SalesSalesD EBIT單位邊沿奉獻運營杠桿根據(jù)運營杠桿系數(shù)公式可知：運營杠桿隨固定本錢的上升而提高，隨變動本錢的下降而提高。運營杠桿放大了周期性對貝塔的作

7、用。運營杠桿產(chǎn)量$固定本錢 EBIT 產(chǎn)量運營杠桿隨固定本錢的上升而提高，隨變動本錢的下降而提高。固定本錢總本錢財務(wù)杠桿與貝塔運營杠桿與企業(yè)消費運營的固定本錢有關(guān)。財務(wù)杠桿那么反映了企業(yè)對債務(wù)融資的依賴程度。財務(wù)杠桿：由于固定性財務(wù)費用的存在，使得普通股每股收益的變動百分比大于每股息稅前利潤變動百分比的景象，稱為財務(wù)杠桿。每股收益：5元/股每股息稅前利潤：10元/股利息費用=5元每股息稅前利潤：20元/股利息費用=5元每股收益：15元/股2倍3倍財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)財務(wù)杠桿與貝塔杠桿企業(yè)是指資本構(gòu)造中有負債的企業(yè)。在前面的分析中，我們假定企業(yè)無負債融資，并經(jīng)過股票收益率來估計貝塔系數(shù)，該貝塔

8、系數(shù)稱為權(quán)益貝塔。對杠桿企業(yè)而言，資產(chǎn)貝塔與權(quán)益貝塔是不同的。資產(chǎn)貝塔是權(quán)益貝塔與負債貝塔的加權(quán)平均數(shù)。財務(wù)杠桿與貝塔公司債務(wù)、權(quán)益和資產(chǎn)之間的貝塔系數(shù)的關(guān)系如下：B資產(chǎn)t = 債務(wù) + 權(quán)益?zhèn)鶆?wù) b負債 + 債務(wù) + 權(quán)益權(quán)益 b權(quán)益財務(wù)杠桿與貝塔在實踐中，負債貝塔通常很低，普通可假設(shè)為零。在有財務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。B資產(chǎn) = 債務(wù) + 權(quán)益權(quán)益 b權(quán)益財務(wù)杠桿與貝塔：實例思索Rapid Cedars的公司, 公司目前是完全權(quán)益，貝塔為0.80，公司決議將資本構(gòu)造改為負債-權(quán)益比為： 1 ： 2 。 由于公司行業(yè)不變，其資產(chǎn)的貝塔值應(yīng)堅持不變，為0.80.但是，假設(shè)負債

9、的貝塔為零 , 公司的權(quán)益貝塔將變?yōu)?:B資產(chǎn) = 0.80 = 1 + 22 b權(quán)益b權(quán)益 = 1.5 0.80 = 1.212.4 根本模型的擴展企業(yè)與工程我們突破上述分析的假定，以為工程風(fēng)險與企業(yè)風(fēng)險是不同的。任何工程的資本本錢取決于投入資本的運用而不是資本的來源。因此, 資本本錢取決于工程的風(fēng)險而不是公司的風(fēng)險。資本預(yù)算 & 工程風(fēng)險一家公司假設(shè)對一切工程都運用同一個折現(xiàn)率，那么隨著時間的推移會添加公司的風(fēng)險降低公司的價值。工程的 IRRrfbFIRM錯誤的回絕正 NPV 的工程錯誤的接受負 NPV 值的工程總資本本錢工程的貝塔假設(shè)Conglomerate 公司基于CAPM方法得到的資

10、本本錢是17%。無風(fēng)險利率是 4%；市場風(fēng)險溢價是10%，公司的貝塔系數(shù) 1.3。17% = 4% + 1.3 14% 4% 以下是公司投資工程的分析:1/3 汽車零售 b = 2.01/3 計算機硬盤制造. b = 1.31/3 電力 b = 0.6 資產(chǎn)的平均b = 1.3當評價一個新的發(fā)電工程時，應(yīng)該運用哪個資本本錢 ?資本預(yù)算 & 工程風(fēng)險資本預(yù)算 & 工程風(fēng)險工程的 IRR工程的風(fēng)險 (b)17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10%反映發(fā)電工程投資的時機本錢，思索的是工程的單一風(fēng)險 10%24%硬盤制造和汽車零售工程的投資應(yīng)該有較高的折現(xiàn)率

11、 SML有負債情況下的資本本錢加權(quán)平均資本本錢計算如下：rWACC = 權(quán)益 + 債務(wù) 權(quán)益 rEquity + 權(quán)益+ 債務(wù)債務(wù) rDebt (1 TC)rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)由于利息費用可以抵稅，最后一項要乘以 (1 TC)資本本錢估計：實例資本本錢的計算分兩步：首先，我們估計權(quán)益本錢和債務(wù)本錢我們估計權(quán)益的貝塔系數(shù)以估算權(quán)益本錢。經(jīng)過分析公司債務(wù)的到期收益率我們來估算債務(wù)本錢。 其次，對這兩項本錢進展加權(quán)平均來計算 WACC 。資本本錢估計：實例行業(yè)的平均貝塔系數(shù)是 0.82; 無風(fēng)險利率是 6% 市場風(fēng)險溢價是 9.5%。那么權(quán)益資本本

12、錢為: rS = RF + bi ( RM RF)= 6% + 0.829.5%= 13.79%公司債務(wù)的到期收益率是8%，公司的邊沿稅率是 37% 。債務(wù)比率是 32%。國際紙業(yè)公司的資本本錢為10.99 %。當工程風(fēng)險等于公司的整體風(fēng)險時，任何工程都運用10.99 % 折現(xiàn)，工程的財務(wù)杠桿和公司的財務(wù)杠桿一樣 。= 0.68 13.79% + 0.32 8% (1 0.37) = 10.99%rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)資本本錢估計：實例工程評價與加權(quán)資本本錢某企業(yè)目的負債-權(quán)益比是0.6，債務(wù)資本本錢是15.15%，權(quán)益資本本錢是20%，公司所

13、得稅稅率是34%。公司思索進展倉庫改造工程，投資5000萬美圓，將于6年內(nèi)每年節(jié)約1200萬美圓，那么該工程能否可行？0工程不可行12.5 伊士曼化學(xué)公司的資本本錢估計伊士曼擁有8.148億流通股票，其股票帳面價值為19.82美圓，市場價錢為48.45美圓。因此公司的帳面總權(quán)益為16.15億美圓，市場價值為39.48億美圓。設(shè)市場風(fēng)險溢價為8.7%，公司的貝塔為0.80，行業(yè)的貝塔為0.87。美國國庫券收益率為4.26%。根據(jù)公司貝塔值：根據(jù)行業(yè)貝塔值：采用加權(quán)平均計算伊士曼6次長期債券的資本本錢，根據(jù)帳面價值計算的債務(wù)資本本錢為6.19%，根據(jù)市場價值計算的債務(wù)資本本錢為6.20%。根據(jù)帳面

14、價值，伊士曼公司的股權(quán)價值和債務(wù)價值分別為16.15億美圓和13.96億美圓，因此其股權(quán)比重和債務(wù)比重分別為0.54和0.46。公司所得稅率為35%。根據(jù)市場價值，伊士曼公司的股權(quán)價值和債務(wù)價值分別為39.48億美圓和15.19億美圓，因此其股權(quán)比重和債務(wù)比重分別為0.72和0.28。12.6 降低資本本錢股票的期望收益和公司資本本錢均與風(fēng)險正相關(guān)同時，研討發(fā)現(xiàn)期望收益和公司資本本錢均與流動性負相關(guān)可以經(jīng)過提升公司股票的流動性來降低公司的資本本錢什么是流動性？流動性、期望收益和資本本錢流動性與逆向選擇公司可以做什么？什么是流動性？最近，許多文獻提出這樣的觀念：股票的期望收益和資本本錢均與流動性

15、負相關(guān)買賣費用比較高的股票比買賣費用比較低的股票具有較低的流動性。 股票的買賣費用包括 :傭 金 買賣價差 市場引致的本錢. 由大額銷售導(dǎo)致的價錢下跌和由大額購買導(dǎo)致的價錢上升稱為市場引致的本錢。流動性、期望收益和資本本錢流動性較差的股票的買賣費用會降低投資者獲得的總報酬。 投資者對于投資于具有較高買賣費用的股票會要求一個比較高的期望報酬率 。這種比較高的期望報酬率意味著公司必需承當比較高的資本本錢。流動性與資本本錢資本本錢流動性流動性提高,即買賣本錢減少，降低了公司的資本本錢 流動性與逆向選擇決議股票流動性的要素有很多。 其中之一是逆向選擇：源于投資者與專營商的信息不對稱。具有信息優(yōu)勢的一方

16、買入或賣出股票，從而導(dǎo)致對方受損。知情者和不知情者的比率越高，買賣價差越大，權(quán)益的期望報酬率越高 。公司可以做什么？公司有動機降低買賣本錢以降低資本本錢。股票分拆可以提高股票的流動性 。股票分拆將減少逆向選擇本錢以降低買賣價差。這是一種新觀念，還沒找到實踐證據(jù)的支持。 公司可以做什么？公司也可以經(jīng)過用因特網(wǎng)易化股票購買手續(xù)來吸引小的投資者。在線直接購買股票方案和紅利再投資方案會使小的投資者有時機以較低的本錢購買到股票。 公司可以披露更多的信息，特別是向證券分析師，這縮減了知情者和不知情者之間的差距。從而減少價差。 12.7 本章小結(jié)由于在現(xiàn)實生活中，工程的現(xiàn)金流量大多數(shù)是有風(fēng)險的，因此本章討論分析了有風(fēng)險現(xiàn)金流量的折現(xiàn)問題。一個資本預(yù)算工程的期望收益率至少應(yīng)與同等風(fēng)險的金融資產(chǎn)的期望收益率相等，否那么股東更偏好于獲取現(xiàn)金股利。任何資產(chǎn)的預(yù)期收益率都取決于它的貝塔系數(shù)。貝塔系數(shù)的估計適宜的方法是對歷史收益率作回歸分析假設(shè)工程的貝塔風(fēng)險與企業(yè)的貝塔風(fēng)險相等，工程的折現(xiàn)率等于證券預(yù)期收益率