資金成本與資本結(jié)構(gòu)綜述

1、公司理財（6）Corporate Finance中國社會科學(xué)院財政與貿(mào)易經(jīng)濟(jì)研究所張 斌第六講：資金成本與資本結(jié)構(gòu)資本成本投資者從證券上取得的報酬，就是該證券發(fā)行公司的成本必要報酬率、適用的貼現(xiàn)率和資本成本資本成本主要取決于資金的運用，而不是資金的來源加權(quán)平均資本成本（weighted average cost of capital, WACC）6.1：資金成本資金成本的概念、作用 資金成本=每年的用資費用/（籌資數(shù)額-籌資費用） 個別資金成本的計算 (1)債券成本 (2)銀行借款成本(3)優(yōu)先股成本 (4)普通股成本 (5)留存收益成本3.加權(quán)平均成本的計算 債券成本Kb債券成本I債券每年支

2、付的利息T所得稅稅率B債券面值i債券票面利息率B0債券籌資額，按發(fā)行價格確定f債券籌資費率銀行借款成本Kl銀行借款成本I銀行借款年利息L銀行借款籌資總額T所得稅稅率i_銀行借款利息率f-銀行借款籌資費率優(yōu)先股成本Kp優(yōu)先股成本D優(yōu)先股每年的股利P0發(fā)行優(yōu)先股總額f-優(yōu)先股籌資費率普通股成本Ks普通股成本Dl第二年的股利f-普通股籌資費率V0普通股籌資總額g-年增長率證券市場線法（SML法）一項風(fēng)險性投資的必要報酬率，也就是期望報酬率，即加權(quán)平均資金成本的計算Kw 加權(quán)資金成本Kj 第j 類個別資金成本W(wǎng)j 第j 類個別資金占全部資金的比重案例6-1：例題某公司資金總量為1000萬元其中長期借款

3、200萬元，年息20萬元，手續(xù)費忽略不計企業(yè)發(fā)行總面額為100萬元的3年期債券，票面利率為12%，由于票面利率高于市場利率，故該批債券溢價10%出售，發(fā)行費率為5%公司發(fā)行普通股500萬元，預(yù)計第一年的股息率為15%，以后每年增長1%，籌資費率為2%發(fā)行優(yōu)先股150萬元，股利率固定為20%，籌資費率也是2%公司未分配利潤總額為58.5萬元，該公司所得稅率為40%。WACC的不足只有投資項目和公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)相類似時，WACC才是計算未來現(xiàn)金流量的適當(dāng)貼現(xiàn)率，否則就可能出現(xiàn)誤用。SML與WACC部門資本成本專注法選擇與投資項目最接近的已有公司的數(shù)據(jù)主觀法認(rèn)為劃分風(fēng)險等級6.2 資本結(jié)構(gòu)與理財原則公

4、司價值（V）=公司債的市價（D）+ 公司股權(quán)的市價（E），即V=D+E資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure）：公司債務(wù)與股權(quán)的相對比例，即杠桿比率（Leverage Ratio）。資本結(jié)構(gòu)問題，就是一個公司如何籌資的問題。資本結(jié)構(gòu)之謎：資本結(jié)構(gòu)是否會影響到公司價值？六種不同觀點：完美市場觀點公司所得稅觀點個人所得稅觀點代理成本觀點財務(wù)危機(jī)觀點排序觀點6.3 完美市場觀點在完美資本市場上，公司資本結(jié)構(gòu)與其價值無關(guān)。完美資本市場：不存在稅收和交易成本，充分競爭，信息對稱公司價值近取決于未來預(yù)期的經(jīng)營現(xiàn)金流的規(guī)模大小和資本成本高低，與現(xiàn)金流如何在股東和債權(quán)人之間進(jìn)行分配無關(guān)。1000權(quán)益50

5、0債務(wù)500權(quán)益1000 = 圓 = 1000無稅情況下的MM定理MM定理：利用杠桿的公司價值（VL）等于不利用杠桿的公司價值（VU），即VL = VU公司的資本結(jié)構(gòu)是不相關(guān)的不管公司用來籌資的債務(wù)和權(quán)益組合如何，公司的加權(quán)平均資本成本（WACC）都一樣MM定理：權(quán)益成本RE是： RE=RA+(RA-RD)*(D/E) RA是WACC，RD是債務(wù)成本， D/E是債務(wù)權(quán)益比率權(quán)益成本隨公司使用債務(wù)籌資的加大而增加權(quán)益的風(fēng)險取決于公司經(jīng)營的風(fēng)險和財務(wù)杠桿的風(fēng)險。加權(quán)平均資金成本6.4 公司所得稅稅負(fù)不對稱：公司支付的利息可以在稅前扣除，而支付的股利不能扣除公司A和公司B：EBIT=1000，稅率=

6、30%公司B：發(fā)行價值1000元的債權(quán)，每年付息8%公司A公司BEBIT10001000利息080應(yīng)稅利潤1000920稅300276凈利潤700644700權(quán)益1000 = 圓 = 1000稅300公司稅后總價值=700644權(quán)益稅276債 80公司稅后總價值=644+80=724有稅情況下的MM定理有稅的MM定理：利用杠桿的公司價值（VL）等于不利用杠桿的公司價值（VU）加上利息稅盾的現(xiàn)值 即VL = VU+TC*D 其中，TC是公司所得稅率，D是債務(wù)金額債務(wù)籌資對公司有益，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是100%的負(fù)債公司的加權(quán)平均資本成本（WACC）隨公司對債務(wù)籌資依賴程度的加大而降低有稅的MM定理

7、：權(quán)益成本RE是： RE=RU+(RU-RD)*(D/E)*(1-TC) RU是未舉債資本成本6.5 個人所得稅個人所得稅：利息和股利在取得時納稅，而資本利得是在資產(chǎn)出售時才納稅。股東可以持有資本利得來推遲納稅，也可以利用資本損失避稅納稅時機(jī)選擇（Tax-timing Option）股東所得的實際稅率降低6.6 代理成本（Agency Cost）經(jīng)理人對股東的代理成本經(jīng)理人追求私人收益、閑暇和低風(fēng)險不一定追求股東利益最大化債務(wù)合約：經(jīng)理人按期還本付息的壓力，有利于降低經(jīng)理人對股東的代理成本舉債可能會降低經(jīng)理人對股東的代理成本最優(yōu)債權(quán)股權(quán)比例（D/E），有股權(quán)代理成本時較沒有股權(quán)代理成本時要高。

8、6.7 財務(wù)危機(jī)觀點破產(chǎn)風(fēng)險與財務(wù)危機(jī)與財務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)相聯(lián)系的資本市場缺陷抵消了由稅負(fù)和代理成本等創(chuàng)造的杠桿效益破產(chǎn)成本（Cost of Bankruptcy）直接成本間接成本股東對債權(quán)人的代理成本財務(wù)危機(jī)的直接成本：企業(yè)為處理財務(wù)危機(jī)而發(fā)生的各項費用清算和重組的法律成本管理成本財務(wù)危機(jī)的間接成本：因發(fā)生財務(wù)危機(jī)給企業(yè)經(jīng)營管理帶來的種種損失公司信譽喪失導(dǎo)致的客戶流失低價銷售所放棄的利潤不能正常獲得原材料供應(yīng)為渡過危機(jī)而不得不割肉補瘡股東與債權(quán)人間的代理問題的表現(xiàn) 項目替換（風(fēng)險轉(zhuǎn)移）：由借款前承諾的低風(fēng)險投資 項目轉(zhuǎn)向借款后的高風(fēng)險投資項目。 逆向選擇：放棄有利于提高公司整體價值的項目，選 擇

9、降低公司整體價值，但有可能于公司股東有利的項 目。 資金轉(zhuǎn)移：在破產(chǎn)前轉(zhuǎn)移公司有價值的資產(chǎn)，將現(xiàn)金 盡可能地分配給公司股東。 債權(quán)稀釋：增加新債，提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，降低 老債權(quán)人的債權(quán)等級。財務(wù)危機(jī)觀點與權(quán)衡理論利息節(jié)稅利益：債務(wù)比率越高，利息的節(jié)稅利益越高，公司價值會隨之上升財務(wù)危機(jī)成本：債務(wù)比率越高，財務(wù)危機(jī)成本越高，公司價值會隨之下降權(quán)衡理論利息節(jié)稅利益和財務(wù)危機(jī)成本的權(quán)衡，決定了公司的最優(yōu)舉債規(guī)模，即存在使公司價值最大的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)6.8 排序觀點 信息不對稱交易成本：外部融資成本高于內(nèi)部融資排序理論（Peking Ordering）內(nèi)部權(quán)益融資優(yōu)于外部融資如果內(nèi)部權(quán)益融資不能滿足

10、需求，則外部債務(wù)融資優(yōu)于外部股權(quán)融資綜合案例6-2：巨人的故事 6.9 股利和股利政策現(xiàn)金股利和股利派發(fā)股利政策無關(guān)論低股利的理由高股利的理由股利的信息含量群落效應(yīng)股利政策的制定股票回購：現(xiàn)金股利的替代方案股票股利和股票分拆現(xiàn)金股利正常現(xiàn)金股利(regular cash dividends)額外現(xiàn)金股利（extra cash dividend）清算股利股利派發(fā)程序宣告日除息日登記日派發(fā)日股利政策無關(guān)論股利不同于股利政策自制股利政策自動股利再投資計劃低股利的理由股利所得和資本利得公司所得稅和個人所得稅預(yù)期報酬率、股利和個人所得稅發(fā)行成本股利限制債券合約的禁止性規(guī)定公司法高股利的理由對當(dāng)前收入的渴望消除不確定性高股利的稅收利益和法定利益公司投資者免稅投資者股利政策的解釋股利的信息含量發(fā)信號的功能財務(wù)經(jīng)理對保持股利穩(wěn)定性的偏