2022年中期全球貨幣收緊背景下的貴金屬投資亮點

1、一、貴金屬 2022 年上半年走勢回顧2022 年上半年貴金屬市場的表現(xiàn)可以用“跌宕起伏”四個字來形容。2021 年底美聯(lián)儲意外快速收緊的貨幣政策打壓貴金屬價格的影響延續(xù)到年初，但是隨著經濟數據的反復，美聯(lián)儲對于收緊的表態(tài)在2 月份又出現(xiàn)了松動。3 月俄烏沖突爆發(fā)，通脹預期繼續(xù)大幅抬升，也使得貴金屬價格出現(xiàn)了明顯的走高，以倫敦金計價的國際金價一度升至 2070 元/盎司，離 2020 年疫情時創(chuàng)下的歷史高點也只是一步之遙；而以倫敦銀計價的國際銀價也逼近 27美元的關口。此后，就業(yè)數據表現(xiàn)強勁，給了美聯(lián)儲足夠的底氣，美聯(lián)儲對于通脹的態(tài)度再次收緊，大幅加息的表態(tài)頻出，貴金屬價格也因此再次回落。而加

2、息后經濟存在的潛在衰退可能，則進一步壓制了工業(yè)需求的預期，白銀甚至創(chuàng)出 2021 年以來的新低。從貴金屬在 2022 年上半年的表現(xiàn)，美聯(lián)儲的貨幣政策是影響價格最重要的因素。而美聯(lián)儲貨幣政策的變化取決于兩個方面，一個是保證物價穩(wěn)定，也就是能否控制通脹，另一個是最大化促進就業(yè)，也就是能否保持經濟增長。這也是美聯(lián)儲近 30 年以來貨幣政策的核心雙重使命（Dual Mandate）。而當兩個使命互相矛盾時，按照美聯(lián)儲從 3月以來給市場不斷傳遞的信息來看，美聯(lián)儲會暫時放棄經濟增長，而重點關注通脹。不過美聯(lián)儲的信息也并不是準確如一的，就在去年的這個時候，美聯(lián)儲還信誓旦旦的表示通脹只是暫時的（Transi

3、tory），將優(yōu)先恢復經濟，但是其 11 月的快速收緊讓市場猝不及防。因此我們在研究貴金屬價格時，一方面需要緊盯美聯(lián)儲的貨幣政策動向，另一方面也需要關注美聯(lián)儲觀點與市場預期的偏差。圖 1：黃金期貨歷史價格走勢圖 2：白銀期貨歷史價格走勢 5004504003503002507,5006,5005,5004,5003,5002002,500資料來源：wind,招商期貨研究所資料來源：wind,招商期貨研究所二、貴金屬宏觀展望（一）美國經濟無近慮但有遠憂美聯(lián)儲之所以愿意暫時放棄經濟增長而應對通脹，最主要的原因在于當前美國經濟數據表現(xiàn)強勁。從非農就業(yè)數據看，自 2022 年 1 月開始，連續(xù) 4 個

4、月非農新增就業(yè)人數都超過40 萬人，而 5 月的非農數據也高達 39 萬人；此外失業(yè)數據維持在 3.6%左右的歷史低位；職位空缺更是創(chuàng)出 1000 萬的歷史最高位置。勞動力市場數據亮眼，顯示經濟復蘇強勁，也給美聯(lián)儲操作留下了足夠的空間。因此自一月以來，美聯(lián)儲官員對于后期的加息態(tài)度越來越激進，幾乎所有官員都認為美聯(lián)儲利率有必要升至中性水平，也就是 2%-2.5%的水平，最為激進的波士頓聯(lián)儲主席甚至提出為了對抗通脹有必要將利率升值 3.5%。不過在樂觀的表象下總是暗流涌動。隨著美聯(lián)儲加息步伐的推進，總需求必將受到抑制，而加息后，通脹無法迅速回落，而經濟將出現(xiàn)衰退風險也為經濟前景蒙上了陰影。從 4月

5、美國大型商超的庫存與庫消比看，庫存金額創(chuàng)出了歷史新高，而庫消比也反彈至疫情以來的高位。而房地產市場新建房屋銷售以及成屋銷售均出現(xiàn)了拐頭的跡象。通脹引發(fā)的高昂物價以及連續(xù)加息的影響下，總需求受到抑制的證據部分得到證實。而加息無法影響的供應端問題依舊未見解決，俄烏沖突持續(xù)，導致原油價格居高不下，即使美國政府拋售戰(zhàn)略石油儲備、歐佩克實施增產都難以抑制油價，汽柴油價格飛漲；另一方面，供應鏈問題依舊存在，雖然美國港口庫存積壓暫時得到緩解，但是洛杉磯長灘港勞工談判陷入僵局，擠倉問題隨時可能爆發(fā)；中國因為疫情而采取的封鎖政策使得供應鏈依舊脆弱。美國汽車銷售受此影響依舊低迷，整體制造業(yè)重新轉弱。圖 3：美國官

6、方失業(yè)率持續(xù)維持低位圖 4：職位空缺創(chuàng)新高，離職率持續(xù)升高25.00%U3官方失業(yè)率（主動找全職工作）14,000 職位空缺總數（千人）離職總數離職3率.00%U6廣義失業(yè)率（含零時工）20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2017-012018-012019-012020-012021-012022-0112,00010,0008,0006,0004,0002,00002000-122010-122020-122.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%資料來源：wind，招商期貨研究所資料來源：wind，招商期貨研究所圖 5：美國新增非農就業(yè)人數（千人）圖

7、 6：美國新增非農就業(yè)人數細分（千人）500250450200批發(fā)零售運輸倉儲業(yè)公用事業(yè)信息業(yè)金融活動專業(yè)和商業(yè)服務教育和保健服務休閑和酒店業(yè)其他服務業(yè)新增私人生產新增私人服務02022-032022-042022-05-502022-032022-042022-05資料來源：wind，招商期貨研究所資料來源：wind，招商期貨研究所圖 7：美國房屋營建許可、新屋開工與銷售圖 8：美國房價指數與房地參景氣指數 營建許可（右軸） 新屋開工新屋銷售2,5002,0001,5001,0005000Dec-04 Dec-07 Dec-10 Dec-13 Dec-16 Dec-19資料來源：wind，招

8、商期貨研究所1,5001,0005000340 標準普爾/CS房價指數 富國銀行住宅市場指數（右軸）29024019014090Jul-12Jul-15Jul-18Jul-21資料來源：wind，招商期貨研究所100806040200無店鋪零售業(yè)32%雜貨店零售業(yè)5%保健護理店10%加油站18%建材店12%食品飲料店23%圖 9：美國零售同比變化圖 10：美國 2022 年零售部門分布占比零售零售（不包括汽車）核心零售90%70%50%30%10%-10%Jan-05Jan-08Jan-11Jan-14Jan-17Jan-20資料來源：wind，招商期貨研究所資料來源：wind，招商期貨研究所

9、圖 11：汽車庫存與庫消比圖 12：汽車銷售（千輛，季調折年數）BEA估算庫存BEA估算庫銷比1,4001,2001,0008006004002000Jan-05Jan-08Jan-11Jan-14Jan-17Jan-20資料來源：wind，招商期貨研究所5.04.03.02.01.00.09,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000Jan-05Jan-08Jan-11Jan-14Jan-17Jan-20資料來源：wind，招商期貨研究所圖 13：制造業(yè) PMI 與服務業(yè) PMI圖 14：新訂單與客戶庫存 新訂單客戶庫存75制造業(yè)PMI（ISM）非制造業(yè)PM

10、I 80707065606050554050304540203510300Jan-06Jan-09Jan-12Jan-15Jan-18Jan-21Jan-06Jan-09Jan-12Jan-15Jan-18Jan-21資料來源：wind，招商期貨研究所資料來源：wind，招商期貨研究所圖 15：中小企業(yè)樂觀指數與資本支出意愿圖 16：紐約資本支出與科技支出意愿（MA3） 資本支出中小企業(yè)樂觀指數351153011025105201001595109058508050403020100-10紐約資本支出紐約科技支出2008/012011/012014/012017/012020/01Dec-14

11、Dec-16Dec-18Dec-20資料來源：wind，招商期貨研究所資料來源：wind，招商期貨研究所（二）歐洲被迫加息相對于美國的連續(xù)加息，歐洲加息步伐較為落后，歐央行至今依舊維持零利率政策未變。不過隨著通脹不斷抬頭，央行也被迫向著收緊轉變。此前歐央行內部對于加息依舊存在分歧，但是隨著俄烏沖突引發(fā)的能源危機愈演愈烈，對于通脹傷害經濟的擔憂更占上風，自 5 月開始，歐洲央行逐步向市場發(fā)出今年夏天加息的信號。德國央行總裁暨歐洲央行管委納格爾在 5 月上旬就表示，歐洲央行應該在 7 月加息，以防止高通脹變得根深蒂固。納格爾表示，歐洲央行應該在 6 月底結束購債，然后在接下來的會議上上調存款利率，

12、他還淡化了對債務負擔較重國家借貸成本上升的擔憂?？偛美拥陆K于表態(tài)支持這一行動，稱歐洲央行可能在今年第三季初結束其購債刺激計劃，隨后可能在“幾周”后加息。事實上此前我們在報告中多次提到，當前通脹的問題核心在于供應端以及近 10 多年來央行赤字的驅動，使用加息這一貨幣工具只會影響需求端，最終引發(fā)經濟的衰退從而形成供應端的出清，但是代價是巨大的；而且對于當前經濟狀況分化的歐元區(qū)，結果難以預料。處于復蘇階段的德國與處于衰退邊緣的法國的訴求是不同的，當前的加息只會加速經濟萎縮并擴大債務。但即便如此，歐央行目前的表態(tài)相對明確，為了對抗通脹，十年來將首次提高利率這一舉措可能更多的是為了為未來的衰退留下足夠

13、的政策空間，既然衰退不可避免，那么與其無所作為等待通脹引發(fā)的衰退，還不如通過加息出清供應端，并未未來的刺激留下足夠空間。對于歐央行來說，在如今左右矛盾的環(huán)境下可能也沒有更好的選擇。圖 17：歐元區(qū)制造業(yè) PMI 與 CPI 變化圖 18：德國制造業(yè) PMI 與 CPI 變化70107010657.5657.56056055550Feb-21May-21 Aug-21Nov-21Feb-22May-22資料來源：wind，招商期貨研究所2.505550Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21 Feb-22 May-22資料來源：wind，招商期貨研究所2.50圖 19：法國制造業(yè)

14、PMI 與 CPI 變化圖 20：英國制造業(yè) PMI 與 CPI 變化707.570106565560602.555557.552.5500Feb-21May-21 Aug-21Nov-21Feb-22May-22500Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21 Feb-22 May-22資料來源：wind，招商期貨研究所資料來源：wind，招商期貨研究所（三） 關于通脹與衰退的思考“治大國如烹小鮮”，面對錯綜復雜的市場，美聯(lián)儲的貨幣政策需要處處小心。雖然當前經濟復蘇強勁，但是美聯(lián)儲的加息計劃也為市場帶來了巨大的擔憂。美聯(lián)儲政策是否能夠維持一貫性？美聯(lián)儲會不會再次誤判？這些擔憂都為

15、后面的經濟增長蒙上了陰影。從歷史的加息周期看，絕大多數收緊周期內都伴隨著經濟的下滑，乃至衰退。最為嚴重的就是上世紀 70 年代，在高通脹的背景下，美聯(lián)儲被迫進入加息周期，而隨著加息幅度不斷擴大，經濟進入了衰退，伴隨著失業(yè)率升高以及企業(yè)破產率增加。而美聯(lián)儲在經濟衰退面前又畏手畏腳停止加息，引發(fā)了更大的通脹。直到 70 年代末保羅沃克爾當選美聯(lián)儲主席后的強力加息，一舉將聯(lián)邦基金利率提高到驚人的 20%，通過產能出清的硬著陸方式才最終戰(zhàn)勝通脹。而從當前美聯(lián)儲官員的表態(tài)看，去年年中關于通脹“暫時論”的表態(tài)還回響在耳畔，今年新聞發(fā)布會上“盡一切可能戰(zhàn)勝通脹”已經擲地有聲。從去年的鴿派到年底的快速轉鷹，美

16、聯(lián)儲變臉速度之快完全超出市場的預期，而當前全面加息恢復至中性水平的承諾究竟能否兌現(xiàn)，依舊需要打一個問號。畢竟隨著經濟數據的反復，美聯(lián)儲官員對于 9 月加息與否已經出現(xiàn)了左右搖擺，即使最強硬的波士頓聯(lián)儲主席都認為在 2023 年可能需要降息。因此到底是經濟增長還是戰(zhàn)勝通脹對于美聯(lián)儲來說也并不是那么確定。一切都需要經濟數據的印證，而這又一直被戲稱為“看著后視鏡開車”。但是此次加息周期的形式越來越像是上世紀 70 年代的重演，俄烏沖突對應著第四次中東戰(zhàn)爭，供應鏈中斷對應著石油禁運。70 年代初的美聯(lián)儲面對通脹和經濟增長的矛盾也是顧此失彼，雖然每次表態(tài)強硬，但是往往在經濟大幅走弱的情況下屈服降息。如此

17、反復最終造就了上世紀 70 年代連續(xù) 3 輪的通脹高點。人們總是對未來抱有樂觀態(tài)度，相信未來會變好，這是人之常情，即使美聯(lián)儲官員也不能避免。而要認清事實，往往需要更多的時間考驗。因此我們相信，本輪的通脹可能會持續(xù)多年，整體來說對貴金屬適合多頭配置。三、貴金屬基本面研究（一） 貴金屬礦產供應持續(xù)下降根據世界黃金協(xié)會最新的統(tǒng)計數據，2021 年全球黃金整體的供應量為 4525 噸，其中礦產黃金 2877 噸，相比 2020 年減少了 600 噸，這也是黃金礦山自 2019 年以來連續(xù)第三年減產。而根據世界白銀協(xié)會的數據，2021 年全球白銀整體的供應量為 31009 噸，其中礦產白銀 25582.

18、5 噸，雖然相比 2020 年有 4.6%的增幅，但是由于 2020 年受疫情影響白銀礦山減產嚴重，如果和 2019 年數據相比，還是有 0.2%的降幅。貴金屬礦山供應的減少我們在之前的報告中就提到，黃金的礦產供應從 2019 年開始減少，白銀的礦產從 2016 年開始減少。主要原因是從 2012 年開始貴金屬的價格逐年下滑，導致了礦山資本開支逐步減少，影響了礦山勘探和維護，最終導致了產量的下滑。也極大的影響了供應。雖然從 2019 年開始黃金價格出現(xiàn)反彈，但是資本開支的投入還不能立竿見影出現(xiàn)產量增加的效果。預計未來幾年礦產黃金的產量還有進一步下行的可能。在世界白銀協(xié)會的數據中，對于 2022

19、 年礦山供應較為樂觀，預計將延續(xù) 2021 年增產的趨勢，同比增加 3%。但是我們統(tǒng)計了全球產量靠前的 16 家大型白銀礦山一季度的數據，發(fā)現(xiàn)實際情況并不樂觀。一季度 16 家礦山白銀礦產產量相比 2021 年同期下滑 2%。而我們跟蹤更高頻的月度數據也顯示，礦產白銀主要出口地中南美地區(qū)（墨西哥、智利、秘魯）官方公布的月度產量均低于 2021 年同期水平。尤其是秘魯的官方產量截至 4 月比去年同期下降了 6%以上。表 1：黃金供需平衡表20112012201320142015201620172018201920202021供應量金礦產量2,876.92,957.23,166.83,270.53

20、,366.33,517.33,567.83,653.63,596.23,476.92,876.9生產商凈套保 22.5-45.3-27.9104.912.937.6-25.5-11.66.2-39.122.5回收金1,626.11,637.11,197.01,131.51,069.61,232.71,110.41,129.91,273.81,291.31,626.1總供應量4,525.54,549.04,335.94,506.94,448.84,787.64,652.74,771.84,876.24,729.24,525.5需求量加工品金飾2,044.92,068.02,129.82,735.

21、32,544.42,479.22,018.82,257.52,290.02,153.11,329.7科技 460.7429.1382.3355.8348.4331.7323.0332.6334.8326.0302.8加工量小計2,505.62,497.22,512.13,091.12,892.82,810.92,341.82,590.12,624.82,479.11,632.5金條和金幣總需求量1,204.31,501.91,322.21,729.61,066.51,090.61,072.71,043.91,090.3866.7895.7黃金ETFs 及類似產品 382.1244.9269.2

22、-936.4-134.3-112.6582.0265.783.0408.2874.0各國央行和其他機構 79.2480.8569.2629.5601.1579.6394.9378.6656.2605.4255.0黃金需求4,171.24,724.84,672.74,513.74,426.14,368.54,391.34,278.24,454.44,359.33,657.2順差/逆差 145.6-199.3-123.6-177.980.880.4396.3374.5317.5516.81,072.0總需求4,316.74,525.54,549.04,335.94,506.94,448.84,78

23、7.64,652.74,771.84,876.24,729.2資料來源：世界黃金協(xié)會，招商期貨研究所表 2：白銀供需平衡表20122013201420152016201720182019202020212022E供應量礦產 24746.326288.827433.327893.627990.026861.126441.225996.524292.225582.926223.5政府拋售 6490.65607.35016.44581.04537.54577.94621.54593.55044.45380.35613.6廢料回收-332.868.4-472.7264.4-155.5對沖供應 112.

24、052.937.334.234.231.137.331.137.346.746.7總供應 31348.831949.032819.832577.332561.731470.131100.031093.829638.331009.832039.2生產與生活需求珠寶首飾 4951.15812.65999.26272.95859.26070.76279.16229.34658.85641.56276.0銀器 1265.81446.21667.01800.71676.31853.62102.41931.31007.61328.01639.0工業(yè)需求 13845.713982.613649.813718

25、.214781.815662.015537.615490.914458.415805.016781.6光伏 1710.51570.61505.21682.52914.13166.02876.83069.63141.13536.13949.7攝影 1632.81424.41356.01281.31175.61091.61051.21017.0864.6892.6883.2實物投資 7485.89348.78804.49653.46593.24842.35137.75809.56375.58667.68683.1對沖需求 1256.4911.20.00.0373.265.3239.50.00.02

26、92.30.0總需求 30437.632925.631476.332726.530459.329585.430347.430478.027364.932627.034262.9供需缺口 911.2-976.51343.5-149.32102.41884.7752.6615.82273.4-1617.2-2223.7etf 變化 1667.0146.2-9.3-531.81676.3223.9-665.52590.610297.22018.4777.5最終平衡-755.7-1122.71352.9382.5426.11660.71418.2-1974.9-8023.8-3635.6-3001.2

27、資料來源：世界白銀協(xié)會，招商期貨研究所圖 21：大型黃金礦山年度資本開支16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020162017201820192020資料來源：各公司官網，招貨期貨研究所圖 22：全球白銀產量國別分布墨西哥24%秘魯13%智利5%5%玻利維亞 5%中國14%其他29%俄羅斯5%波蘭資料來源：世界白銀協(xié)會，招商期貨研究所圖 23：全球 16 大白銀礦山季度產量變化3,0002,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,2002,1002,000資料來源：各公司官網，招商期貨研究所圖 24：墨西哥白銀產

28、量累計值（噸） 2018年2019年2020年2021年2022年7,2006,2005,2004,2003,2002,2001,2002001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月資料來源：墨西哥統(tǒng)計局，招商期貨研究所圖 25：智利白銀產量累計值（噸） 2019年2020年2021年2022年20001500100050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月資料來源：智利礦業(yè)，招商期貨研究所圖 26：秘魯白銀產量累計值（噸）2018年2019年2020年2021年2022年5,0004,0003,0002,0001,00001月 2月 3月 4月 5

29、月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：秘魯統(tǒng)計局，招商期貨研究所（二） 白銀工業(yè)需求持續(xù)轉好雖然衰退的陰影持續(xù)不算，但是對于白銀來說，其工業(yè)需求持續(xù)向好。根據世界白銀協(xié)會的數據，工業(yè)用銀量的需求增幅預計在 2022 年達到 6.1%，而其中光伏新增需求的增幅達到 11%，預計有 413 噸的新增光伏用白銀，約占白銀總需求量的 1.2%。事實上，相比協(xié)會的數據，光伏行業(yè)對于光伏的需求增量更為樂觀。目前普遍預計在 2021年 170GW 的基礎上，2022 年光伏新增裝機將達到 220GW 以上，增幅為 29%，即使考慮到因為科技進步導致的單位用銀量減少的情況，按每瓦用銀量

30、20 毫克的話，實際新增光伏用白銀需求為 1000 噸，這就占到整個白銀需求的 3%。如果考慮到光伏容配比的問題，實際的新增用銀量將進一步增加。而隨著光伏電池技術的進步，更多新技術出爐，反而會增加用銀量，比如轉化效率更高的異質結技術，每瓦用銀量可能增長至 40 毫克。而未來 10 年內，光伏新增裝機量將繼續(xù)大幅增加，因此實際用銀需求將持續(xù)轉好。圖 27：白銀工業(yè)需求及光伏占比工業(yè)需求光伏在工業(yè)需求中占比（右軸）18,00016,00014,00012,00010,0002012201320142015201620172018201920202021 2022F25%20%15%10%5%0%資

31、料來源：世界白銀協(xié)會，招商期貨研究所圖 28：全球光伏新增裝機量（GW）全球光伏新增裝機量（GW）同比60050040030020010002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E資料來源：公開新聞，招商期貨研究所（三）白銀首飾銀幣投資消費漲跌互現(xiàn)70%60%50%40%30%20%10%0%首飾與投資性需求始終是一個很難琢磨的部分，當價格大幅上升初期，這方面投資需求會不斷增加，所謂買漲不買跌，由于投機性的驅使，首飾銀幣投資需求會快速增長，但是隨著價格不斷升高，由于絕對價格的增加，這部

32、分需求又會出現(xiàn)分化。雖然高價必然抑制需求，但是，首飾需求由于相對剛性，所以受抑制的程度相對有限。同時由于季節(jié)性的因素，在壓制一段時間后反而會出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。而銀幣需求則彈性較大，高價下需求會大幅萎縮，同時其他諸如比特幣等替代性的需求增加下也會減少銀幣的投資吸引力。此外由于全球匯率的波動，也會導致同樣的白銀在不同地區(qū)的絕對價格高低不同，引發(fā)需求的變化。從目前數據看，由于印度和澳洲白銀進口窗口的打開，印度首飾需求以及澳洲的銀幣需求相對強勁，而美國的銀幣需求則表現(xiàn)偏弱。隨著美元指數不斷走強，美國國內銀幣投資需求偏弱，而海外需求將會持續(xù)走好。圖 29：印度白銀進口盈虧（不含消費稅）15.00010.

33、0005.0000.000-5.000-10.0002019/8/292020/2/292020/8/312021/2/282021/8/312022/2/28資料來源：Bloomberg，招商期貨研究所圖 30：美國銀幣現(xiàn)貨升水6.005.004.003.002.001.000.002016/12/232017/12/232018/12/232019/12/232020/12/232021/12/23資料來源：Bloomberg，招商期貨研究所圖 31：澳大利亞銀幣現(xiàn)貨升水0.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.42021/9/182021/11/182022/1/18202

34、2/3/182022/5/18資料來源：Bloomberg，招商期貨研究所圖 32：印度白銀月度進口累積值2018年2019年2020年2021年2022年8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月資料來源：印度海關，招商期貨研究所四、篇外：光伏行業(yè)（硅料）的矛盾與展望如前面所討論的，白銀的需求重點在于光伏行業(yè)新增裝機的增長，因此有必要對光伏行業(yè)進行一定的梳理。事實上我們在 2020 年就開始關注光伏用銀的新增需求（詳見報告：20201105 招期有色白銀專題報告：光伏需求異軍突起，2020112

35、4 招期有色貴金屬年報：宏觀背景下的供需擾動兼談白銀光伏需求，20210202 招商期貨有色貴金屬專題報告：白銀大漲后我們再來談談基本面-光伏產業(yè)鏈研究）。與 2020 年光伏行業(yè)主要瓶頸在光伏玻璃不同，當前市場的主要瓶頸在于硅料。硅料供應在下游組件旺盛需求下，供不應求，導致硅料價格大漲，而硅料成本大增后組件的價格居高不下，過高的價格使得終端光伏項目收益走低，抑制了部分的需求。相較于光伏玻璃產能在 2021 年的快速投產，硅料投資周期相對更長，市場普遍預期產能在 2022 年才會大量釋放。不過從各大企業(yè)投產進度看，情況并沒有如市場預期的那么樂觀，大廠的新增產能上半年雖然陸續(xù)投產，但是依舊處于爬

36、坡期，而一般爬坡期在 3-6 月左右，因此主要產能將集中在下半年開始釋放。而上半年尤其是一季度硅料依舊短缺，這也與市場觀察到的硅料數據相符。此外即使算上 2022 年下半年各大企業(yè)產能釋放，實際硅料供應只能用相對平衡來形容，而市場普遍預計的 2023 年嚴重供大于求的局面依舊存在一定變數。從我們整理的項目投產計劃看，大量光伏上下游企業(yè)巨資涉足硅料項目，例如制造光伏玻璃的南玻集團和信義集團、生產光伏金剛寫切片機的上機數控、工業(yè)硅龍頭合盛硅業(yè)，都投入巨資涉足硅料項目。但是這些新項目（主要是外部企業(yè)為主）雖然立項，并計劃在 2023 年前后陸續(xù)投產，但實際的施工、電力供應、原材料供應以及生產工藝等方面都存在瓶頸，真正完全達產還存在較大不確定性。不過大型硅料企業(yè)的投產也在穩(wěn)步推進，預計 2022 年下半年硅料供應整體將供需平衡，屆時推升組件成本的因素將逐步緩解，組件價格將出現(xiàn)回落。組件價格的回落有利