2020中國私募股權(quán)二級市場白皮書

1、目 錄第一章：市場概況及分析 01全球私募股權(quán)二級市場概況 01中國私募股權(quán)二級市場概況 03中國私募股權(quán)二級市場過往交易分析 06過往交易規(guī)模分析 06過往交易基金標(biāo)的分析 07過往交易者偏好與特點(diǎn)分析 11中國私募股權(quán)二級市場交易總結(jié) 13第二章：私募股權(quán)二級市場重要參與方分析 15存量資產(chǎn)規(guī)模分析 15歷史沿革與政策影響 16銀行系機(jī)構(gòu) 16證券系機(jī)構(gòu) 17保險(xiǎn)系機(jī)構(gòu) 18政府引導(dǎo)基金 21私募股權(quán)二級交易特征分析 23私募股權(quán)二級交易潛在限制與機(jī)遇 24第三章：私募股權(quán)二級市場的變革與進(jìn)化 26機(jī)構(gòu)投資者的市場機(jī)會(huì) 26政策逐漸完善，提升私募股權(quán)二級市場的制度建設(shè) 28復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)推

2、動(dòng)各方向?qū)I(yè)化轉(zhuǎn)型 29交易模式創(chuàng)新引入多層次資金結(jié)構(gòu) 32多元化的第三方服務(wù)已現(xiàn)萌芽 33前 言2020年，一場突如其來的疫情重創(chuàng)了全球經(jīng)濟(jì)，黑天鵝振翅來襲，各國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)均大幅減弱，消費(fèi)和投資需求萎縮。已經(jīng)持續(xù)兩年的募資寒冬，更讓早已“手無余糧”的機(jī)構(gòu)投資人面臨著巨大的管理和退出壓力。但就像荒野中的麥穗，有人看到的是絕望，有人看到的卻是希望； 短期經(jīng)濟(jì)的大幅下滑疊加募投資金斷崖式下跌，催生出了強(qiáng)烈的私募股權(quán)二級交易1需求，在過去幾個(gè)月中，深創(chuàng)投、TR資本等頭部機(jī)構(gòu)正募集旗下S基金，中國PE行業(yè)經(jīng)過二十余年發(fā)展，二級交易的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)似乎正在來臨。然而站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)之上，我們?nèi)匀粫?huì)看到兩種截然相

3、反的事實(shí)：一方面是資管新規(guī)的推行、宏觀周期的下行和大批基金的到期，對私募股權(quán)基金投資市場的影響越來越大。特別是隨著人民幣私募股權(quán)基金的規(guī)模增長和海外經(jīng)驗(yàn)的深入互通，二手份額交易正日益成為人民幣股權(quán)基金的“剛需”；但是另一方面，此前的S份額存量卻并未順利轉(zhuǎn)化成為交投活躍的市場行為，那些理論上會(huì)出現(xiàn)的井噴式交易場面遲遲未至，想?yún)⑴c私募股權(quán)二級市場的買賣雙方似乎都徘徊在市場邊緣，被渴望和恐懼困擾著無法前行。私募股權(quán)二級市場發(fā)展緩慢，非上市股權(quán)市場信息嚴(yán)重不對稱固然是因素之一，然而上述觀察到的一些現(xiàn)象也反映出一部分認(rèn)知誤區(qū)。比如，非專業(yè)機(jī)構(gòu)買方往往會(huì)認(rèn)為到自己手里的項(xiàng)目源大多數(shù)是“不良資產(chǎn)”，不相信自

4、己可以拿到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；而賣方也總是認(rèn)為交易對手一定會(huì)“趁火打劫”，以不合理的價(jià)格坑害自己，產(chǎn)生惜售心理。總而言之，交易雙方都對當(dāng)前市場的現(xiàn)狀缺乏足夠的認(rèn)知，而種種相互矛盾的理論與現(xiàn)實(shí)都也說明，中國的S市場急需一張真實(shí)的“速寫”，在迷霧中指引我們穿越周期。1 本文的“私募二級交易”、“S交易”、“二手份額交易”、“份額交易”，均指“私募股權(quán)二級交易”或“PE二級交易”（PE Secondary），而并指非公開二級市場中的陽光私募；“S份額”指的是私募股權(quán)基金份額的權(quán)益；“私募二級市場”、“S市場”指的是PE二級交易市場。因此在過去3個(gè)月里，光塵顧問聯(lián)合執(zhí)中，攜手全球金融信息及基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商路孚特（

5、Renitiv），采用走訪+調(diào)查問卷的方式訪問了深創(chuàng)投、元禾辰坤、TR資本等20余家S市場中的主要參與者，同時(shí)通過分析當(dāng)前一級私募市場上活躍的1,495家GP及它們所管理6,720只基金，篩選整理出了 1,261筆有效交易，最終結(jié)合桌面研究、實(shí)地走訪和數(shù)據(jù)分析等研究方法，重磅推出這份2020中國私募股權(quán)二級市場白皮書。此份白皮書旨在通過對市場公開信息的梳理，深入分析中國S交易市場特征，同時(shí)第一次用可視化數(shù)據(jù)的方式，立體地展現(xiàn)了中國S市場的結(jié)構(gòu)、容量、參與方和交易特點(diǎn)，許多觀點(diǎn)在業(yè)界均為首次提出，如國內(nèi)S市場呈現(xiàn)杠鈴型分布、市場參與者呈兩極化的狀態(tài)、流程的機(jī)構(gòu)化和專業(yè)化程度會(huì)影響交易金額和交易成

6、功率等。我們希望本次研究為市場參與者更好地探索交易路徑，營造更健康、有活力的私募股權(quán)投資生態(tài)提供參考依據(jù)。我們認(rèn)為，理性客觀地看待S市場給參與者的反饋，會(huì)提升集體的決策效率，使人民幣私募股權(quán)投資市場快速向?qū)I(yè)化、機(jī)構(gòu)化發(fā)展。而一個(gè)健康有活力的S市場，不僅可以為流動(dòng)性需求方提供解決方案，也可以為投資配置需求方提供標(biāo)的。更重要的是，它可以通過市場對話機(jī)制，篩選出符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的底層資產(chǎn)和可為LP帶來實(shí)際回報(bào)的GP管理團(tuán)隊(duì)。第一章：市場概況及分析全球私募股權(quán)二級市場概況私募股權(quán)二級交易（簡稱“二級交易”或“PE Secondary”）是指轉(zhuǎn)讓或受讓投資者已經(jīng)持有一級市場基金份額或被投企業(yè)股權(quán)權(quán)

7、益的交易，但通常指的是與有限合伙人（“LP”）或基金權(quán)益相關(guān)的受讓。從交易規(guī)模來看，截至2018年，全球私募股權(quán)二級市場交易總量約為740億美元，占當(dāng)年總體募資市場（1.49萬億美元）的5.0%，增速十分可觀；如果以十年為跨度進(jìn)行比較，2018年全球另類資產(chǎn)募資規(guī)模僅為2008年的2.1倍，而私募股權(quán)二級市場則達(dá)到了2008年的3.7倍，后者較前者的增速高出了約76%（圖1）。4.0 x3.5x3.0 x2.5x2.0 x1.5x1.0 x0.5x0.0 x20082009201020112012201320142015201620172018全球另類資產(chǎn)募集變化全球另類資產(chǎn)二級交易變化圖1：

8、全球另類資產(chǎn)募集和二級交易變化來源：光塵研究部、Pitchbook、Greenhill從交易形式來看，在2008年全球金融危機(jī)（簡稱“金融危機(jī)”）之后，全球私募股權(quán)二級交易的范疇已經(jīng)變得非常廣泛，除了傳統(tǒng)的LP份額轉(zhuǎn)讓，基金管理人引導(dǎo)的交易（“GP-Led Transaction”）的全球市場占比已經(jīng)從2013年的8%增長到2018年的33%（圖2）。97%3%14%19%30%33%67%70%81%86%8%92%201320142015201620172018GP引導(dǎo)的交易LP引導(dǎo)的交易圖2：全球S交易形式分布來源：Lazard根據(jù)我們的觀察，多元化的交易形式（例如要約收購、優(yōu)先股投資、

9、單個(gè)資產(chǎn)接續(xù)等）已經(jīng)逐漸被市場參與者所接受。特別是在金融危機(jī)后，交易模式從最開始的應(yīng)對監(jiān)管要求、解套金融機(jī)構(gòu)，到為不同市場參與者提供流動(dòng)性解決方案，再到今天成為頭部GP處理尾盤基金的必要方式之一，可以說全球PE二級交易的發(fā)展演化與PE一級市場投資策略的多元化相輔相成。目前PE二級交易已經(jīng)覆蓋各個(gè)另類投資領(lǐng)域，包括房地產(chǎn)、私募債、不動(dòng)產(chǎn)等，為PE一級市場投資者提供了多樣化的流動(dòng)性解決方案。中國私募股權(quán)二級市場概況與全球私募股權(quán)市場已累計(jì)了半個(gè)世紀(jì)的成長經(jīng)歷相比，人民幣私募股權(quán)投資自2007年合伙企業(yè)法修訂開始，只走過了短短13年的時(shí)光，至今仍然是一個(gè)年輕、充滿發(fā)展?jié)摿Φ氖袌觯坏矌趴傆姓磧擅妫?/p>

10、一個(gè)不容忽視的事實(shí)是：中國PE一級市場在快速發(fā)展階段埋下的潛在問題已開始浮出水面。根據(jù)我們的研究發(fā)現(xiàn)，目前一級市場現(xiàn)存的基金中，成長基金的數(shù)量占比高達(dá)57.3%，底層資產(chǎn)嚴(yán)重依賴于IPO實(shí)現(xiàn)盈利和退出。造成這一情況的根源還是歷史原因：在2015年開始的“雙創(chuàng)”和“供給側(cè)改革”推動(dòng)下，大量資本涌入市場。2015-2018年的4年時(shí)間里，中國私募股權(quán)投資市場募集資金總量超過5萬億人民幣，而參與到其中的大部分投資者此前并未經(jīng)過一個(gè)完整的退出周期，缺乏對基金退出重要性的風(fēng)險(xiǎn)意識。在此背景下，2018年出臺的關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（“資管新規(guī)”）對整個(gè)金融市場的募資和投資行為進(jìn)行了規(guī)范，

11、試圖通過上游資金的管控降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。受資管新規(guī)影響，私募股權(quán)基金需要消除基金嵌套，抑制通道業(yè)務(wù)，然而猛然關(guān)上的“水龍頭”卻極大地增加了私募股權(quán)市場的募資難度和退出壓力，大批進(jìn)入退出期的基金面臨無法清算的難題。在這樣的背景下，人民幣私募股權(quán)市場的參與者們迫切希望通過二級交易提供的流動(dòng)性，解決基金退出難的問題。LP 類型 FOFsVC/PE保險(xiǎn)銀行券商上市公司企業(yè)投資者資產(chǎn)管理公司政府引導(dǎo)基金大學(xué)及基金會(huì)個(gè)人其他2.0萬億1.5萬億1.0萬億0.5萬億0.0萬億200820092010201120122013201420152016201720182019圖3：LP認(rèn)繳出資趨勢-按出資金額來

12、源：光塵研究部、執(zhí)中交易通與傳統(tǒng)的認(rèn)知不同，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的中國PE二級市場更像是一個(gè)“散戶”主導(dǎo)下的市場，這點(diǎn)和早期的中國股票二級市場非常類似。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國私募股權(quán)二級市場整體規(guī)模超過488億元，其中以民營資本為主交易總金額接近50%，真正專業(yè)的私募股權(quán)二級投資基金（簡稱“S基金”）占比甚少（詳見1.3.3）2。而對比海外2018年740億美元的市場規(guī)模，我們認(rèn)為中國PE二級市場尚未成型，主要原因有三：第一，私募股權(quán)市場投資策略和階段不一樣，資產(chǎn)難以定價(jià)。中國一級市場策略主要集中在VC與成長投資，募資占比為82%，而并購基金只占4%3。相比之下，海外市場策略主要集中在并購?fù)顿Y。據(jù)Preqin

13、的數(shù)據(jù)顯示，海外私募股權(quán)基金中并購?fù)顿Y的募資金額占比達(dá)30%-40%，VC與成長投資策略的占比僅為15%-30%。不同的投資策略導(dǎo)致了不同的交易方式：海外S交易大部分涉及企業(yè)發(fā)展與盈利能力穩(wěn)定的標(biāo)的，可以通過大數(shù)原則和保守方式測算；而中國以早期和成長期企業(yè)為主的市場則決定了“一事一議”的交易方式，投資人需要與每家被投企業(yè)深度對接，了解具體發(fā)展和退出情況，方能進(jìn)行合理的估值定價(jià)，而這既不利于提升交易的效率，也很難做到標(biāo)準(zhǔn)化。2.5萬億2.0萬億1.5萬億1.0萬億0.5萬億0.0萬億基金策略分類早期基金創(chuàng)業(yè)基金成長基金并購基金房地產(chǎn)基金其他設(shè)立基金數(shù) 2008200920102011201220

14、132014201520162017201820191,5001,0005000圖4：中國私募股權(quán)基金募資規(guī)模分布情況（左軸：金額分布-按基金策略分類/右軸：數(shù)量曲線）來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通2 本白皮書的數(shù)據(jù)來源，除特別標(biāo)注，均來自光塵研究部、執(zhí)中交易通。3 此處與圖3、圖4的基金設(shè)立規(guī)模統(tǒng)計(jì)不包括FOF基金。第二，退出渠道單一，并受政策影響顯著，退出預(yù)期不明朗。據(jù) Pitchbook統(tǒng)計(jì)，縱觀全球創(chuàng)業(yè)投資基金，并購作為主要退出方式，占比高達(dá)70%。相比之下，人民幣股權(quán)投資標(biāo)的退出渠道狹窄，主要依賴于IP O退出。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年國內(nèi)市場股權(quán)投資項(xiàng)目的并購?fù)顺鰯?shù)量只占總

15、退出數(shù)量的14% 4，遠(yuǎn)低于海外平均水平，而以中國股票二級市場的體量，顯然無法單獨(dú)承載如此巨大的退出需求。退出預(yù)期存在較大不確定性，無疑也極大地弱化了S交易的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)優(yōu)勢。第三，行業(yè)未經(jīng)歷過周期，機(jī)構(gòu)專業(yè)化建設(shè)和監(jiān)管體系尚在摸索中。海外市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展，經(jīng)歷過數(shù)個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，市場參與者和監(jiān)管體系均已成熟；而中國私募股權(quán)市場尚處于發(fā)展初期，還未經(jīng)歷一個(gè)基金運(yùn)營的完整周期，應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)也十分有限，投資者專業(yè)化和機(jī)構(gòu)化程度有待提升。此外，作為重要的LP出資來源，各級政府的財(cái)政資金往往帶有很強(qiáng)的行政屬性，與市場化基金運(yùn)營存在一定差異，而監(jiān)管層對于市場信號的把握和應(yīng)對，也大多會(huì)滯后于市場需求

16、。基于上述中國市場的特殊性，我們認(rèn)為海外PE二級市場的發(fā)展路徑雖然有借鑒意義，但絕不會(huì)只是簡單地在中國照搬或復(fù)刻；換言之，海外PE二級市場的模式或許并不完全適用中國PE二級市場。4 數(shù)據(jù)來自于2019年中國股權(quán)投資市場回顧與展望（清科研究中心）中國私募股權(quán)二級市場過往交易分析過往交易規(guī)模分析為了更加深入地研究中國PE二級交易的市場模式，我們整理了當(dāng)前中國PE一級市場上活躍的 1,495家GP以及它們旗下所管理的所有在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（“中基協(xié)”）備案的基金（中基協(xié)備案類型為“私募股權(quán)投資基金”和“創(chuàng)業(yè)投資基金”），作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫。以此為藍(lán)本，我們進(jìn)一步篩選出了6,720支符合要求的基金：

17、規(guī)模達(dá)到一億或以上，且于2018年及之前成立的基金有對外的投資，由此剔除掉“僵尸基金”；同時(shí)，為了篩選出市場潛在具有S策略的基金，我們又加入了兩條標(biāo)準(zhǔn)：該基金曾投資比自身早兩年成立的子基金，且認(rèn)繳金額在總投資認(rèn)繳額中的占比超過20%，以便進(jìn)一步縮小范圍。而在具體觀察中國PE二級市場過往的交易情況時(shí)，為了作為有更全面深入、穿透性的分析，我們篩選整理了約200只S策略涉及的子基金股權(quán)工商變更記錄5，并通過篩除識別不出賣方、或變更時(shí)間離子基金成立日期少于1.75年的交易記錄，以區(qū)分剔除募資行為的工商記錄，最后以每種買賣方類別匹配的單筆交易為單位，共統(tǒng)計(jì)了1,261筆交易6。另一方面，我們也同時(shí)收集了

18、20余家機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查問卷7，以了解在PE二級的市場現(xiàn)狀和機(jī)構(gòu)化買方的交易難點(diǎn)。交易規(guī)模分類2億1-2億0.5-1億5千萬交易金額150億 400100億50億0億2010 2011201220132014201520162017201820192020300交易數(shù)量2001000圖5：歷年S交易規(guī)模（左軸：金額曲線/右軸：數(shù)量分布-按交易規(guī)模分類）來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通5 預(yù)計(jì)當(dāng)前市場上大部分S交易都已集中在這部分基金中。6 對于未披露金額的交易份額大小，我們選擇利用交易方類型匹配、標(biāo)的基金規(guī)模和標(biāo)的基金的策略類型進(jìn)行推算。7 本次參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)主要為專注于私募股權(quán)投資的基金管理人，

19、出資人背景多樣，且大部分機(jī)構(gòu)的投資訴求集中為純財(cái)務(wù)投資。資管新規(guī)觸發(fā)流動(dòng)性的訴求，促成S交易的供給。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)與推算，2010至2020年初，中國PE二級市場的年平均交易規(guī)模至少有46億人民幣，總規(guī)模在488億以上。從圖5可見，2018-2019年的交易數(shù)量劇增，其背后的原因可能是宏觀經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境疊加資管新規(guī)的出臺，使得投資者對流動(dòng)性有更高的訴求，而這也與我們在訪談中得到的結(jié)論一致。事實(shí)上，根據(jù)調(diào)查問卷中的買方機(jī)構(gòu)反饋，GP出售項(xiàng)目標(biāo)的主要是由原LP對流動(dòng)性訴求引起，且此訴求在短期內(nèi)還會(huì)持續(xù)。大額S交易于2018-2019年增幅明顯。另一方面，我們看到金額超過2億規(guī)模的交易在2018-

20、2019年有明顯增加，和資管新規(guī)的時(shí)間重疊，可以推測資管新規(guī)是促使大額交易發(fā)生的主要原因。根據(jù)調(diào)查問卷的結(jié)果顯示，82%的機(jī)構(gòu)在未來對發(fā)起S交易的意愿較高，會(huì)主動(dòng)尋求S交易機(jī)會(huì)?？梢耘袛?，未來中國的S交易規(guī)模預(yù)計(jì)還將繼續(xù)保持高位。過往交易基金標(biāo)的分析基金存續(xù)期分類早期資產(chǎn)中期資產(chǎn)尾盤資產(chǎn)交易金額150億 100億50億0億20102011201220132014201520162017201820192020圖6：S交易標(biāo)的存續(xù)期分布（左軸：金額曲線/右軸：數(shù)量分布-按存續(xù)期分類）來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通400交易數(shù)量3002001000市場更看重現(xiàn)金回流的節(jié)奏。根據(jù)存續(xù)期的不同，S交易標(biāo)

21、的基金份額可以分成早期資產(chǎn)（“Early-S”）、中期資產(chǎn)（“Mid-S”）和尾盤資產(chǎn)（“Late-S”）：其中早期資產(chǎn)存續(xù)期1-3年，處于基金投資期，賣方因監(jiān)管合規(guī)訴求或急迫流動(dòng)性需求進(jìn)行出售的概率較大；中期資產(chǎn)存續(xù)期4-6年，處于基金投資晚期或完成期，賣方為鎖定收益而出售的概率較大；尾盤資產(chǎn)存續(xù)期為7-10年，處于基金退出期，賣方因收益、流動(dòng)性或管理維護(hù)成本愿意出售。圖6顯示了不同交易年份S交易標(biāo)的的資產(chǎn)性質(zhì)：大部分成交交易標(biāo)的為中期資產(chǎn)，由此可見，看重可預(yù)期DPI的賣家無疑是當(dāng)前的市場主流，而調(diào)查問卷的結(jié)果也印證了機(jī)構(gòu)買方最偏好中期資產(chǎn)（占S交易標(biāo)的的42%），此外，從對交易定價(jià)指標(biāo)的重

22、要性分布也可以看出買方對于DPI的重視，其重要性占到41% ；相比之下，倍數(shù)和 IRR的重要權(quán)重只有28%和31%。例如上汽恒旭資本合伙人費(fèi)飛就對我們表示，上汽恒旭目前重點(diǎn)關(guān)注兩類S基金機(jī)會(huì)：一是 3年內(nèi)預(yù)期DPI能夠達(dá)到100%的項(xiàng)目，二是5年內(nèi)DPI能達(dá)到在100%的項(xiàng)目，對于第一類的IRR要求會(huì)比第二類略低。在過去一年里，上汽恒旭評估了近20筆S交易機(jī)會(huì)，并完成了其中的4起。費(fèi)飛認(rèn)為，這些交易很好地幫助他們完善了自身投資組合的流動(dòng)性，在現(xiàn)金分配（DPI）和賬面估值（MOC）方面都獲得了令人滿意的短期回報(bào)，大幅縮短了基金的J-curve曲線。IRR，31%（現(xiàn)D金PI回)，4流1%節(jié)奏倍數(shù)

23、，28%圖7：交易定價(jià)指標(biāo)的重要性分布來源：光塵2020年市場問卷調(diào)查、執(zhí)中交易通近年市場對于基金清盤需求上升，而認(rèn)繳違約的成功交易較少。私募股權(quán)基金的平均存續(xù)期在10年左右，因此20 08年成立的基金在2018年之后達(dá)到存續(xù)期上限，中國私募市場也迎來了第一批基金退出和清算的周期。從這個(gè)角度來看，2018-2019年尾盤交易增加，也反映了LP對于基金清盤退出的需求。另外，認(rèn)繳違約型交易僅為份額轉(zhuǎn)讓市場的冰山一角，大部分中期和尾盤資產(chǎn)交易都沒有被披露。因而通過公開披露和機(jī)構(gòu)投資者披露而獲得的對認(rèn)繳違約份額轉(zhuǎn)讓的市場認(rèn)知需要修正?；鸩呗苑诸?007200820092010201120122013

24、2014201720152016150億100億50億0億早期基金創(chuàng)業(yè)基金成長基金并購基金FOF基金其他交易金額圖8：S交易標(biāo)的成立時(shí)間分布（左軸：金額曲線/右軸：數(shù)量分布-按基金策略分類）來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通400交易數(shù)量2000標(biāo)的基金折扣大。2015-2016年在“雙創(chuàng)”和“供給側(cè)改革”的推動(dòng)下，大量資本涌入市場，推高資產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)投資期的基金底層資產(chǎn)定價(jià)達(dá)到頂峰。因此在屬于買方市場的2020-2021年，雖資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)，賣方進(jìn)行S交易時(shí)，預(yù)計(jì)基金折扣普遍較大。問卷調(diào)查結(jié)果顯示，市場化投資者認(rèn)為未來2年內(nèi)的S交易中，低于6折的交易占比會(huì)從11%提升至19%，高于8折的交易占比

25、會(huì)從43%降至36%。如果基金即將到期，面臨逾期壓力，可能會(huì)進(jìn)一步增加折扣力度。子/策基略金分規(guī)類模早期基金創(chuàng)業(yè)基金成長基金并購基金FOF基金其他總計(jì)30億1.4%54.8%2.6%287億 10-30億5-10億 5億0.2%7.3%1.0%4.9%14.3%5.3%6.7%0.3%0.1%0.1%0.9%0.0% 106億 37億 58億總計(jì)1億72億396億1億13億5億488億圖9：S交易標(biāo)的分布-按子基金總規(guī)模、投資策略分類來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通交易標(biāo)的以成長基金為主，被投企業(yè)的退出預(yù)期比早期基金和創(chuàng)業(yè)基金更有預(yù)見性。從各子基金參與S交易的金額來看，成長基金交易金額占總比為81

26、.2%，與中國私募股權(quán)投資策略分布相符， 2007-2017年成立的成長基金募資金額占總比為56.0%。S交易聚集在頭部基金，規(guī)模大于30億的基金份額貢獻(xiàn)超過50%的S市場交易規(guī)模。在私募股權(quán)投資時(shí)，投資人看重GP機(jī)構(gòu)的投資能力和品牌聲譽(yù)?？紤]到市場存在大量未進(jìn)行工商登記的機(jī)構(gòu)間份額轉(zhuǎn)讓，可以預(yù)測知名GP管理的基金交易的實(shí)際比例更高，印證了S交易規(guī)模聚集在頭部基金的市場印象。受訪嘉賓也表達(dá)了類似觀點(diǎn)，如元禾辰坤合伙人王吉鵬在訪談中表示，現(xiàn)階段股權(quán)投資市場上，基金份額交易熱度較逐年提升。但從投資的本質(zhì)來說，基金份額交易最重要的還是要關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量本身，基金份額交易的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)占比也符合“二八”甚至“

27、一九”的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，好資產(chǎn)永遠(yuǎn)是稀缺的。問卷調(diào)查結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)買方安排備選項(xiàng)目（Pipeline）最傾向于已合作GP（53%），其次是白馬GP（26%）/黑馬GP（20%），因此在衡量標(biāo)的的GP時(shí)，市場投資機(jī)構(gòu)會(huì)結(jié)合過往的合作經(jīng)驗(yàn)、以及GP的能力與業(yè)績。過往交易者偏好與特點(diǎn)分析本白皮書將S市場參與方劃分為4類投資者8，主要從交易數(shù)量、交易金額、交易對手層級、LP主體參與S交易次數(shù)這四個(gè)維度分析各類投資者在S交易市場的參與情況：LP主體一共參與過幾次S交易非投機(jī)資構(gòu)者合格 VC/PE資管12345委托投資方金融機(jī)構(gòu)S交易數(shù)量圖10：LP主體參與重復(fù)交易數(shù)量（X軸）與金額中位數(shù)（氣泡大?。﹣碓矗汗鈮m

28、研究部、執(zhí)中交易通圖10顯示，在交易數(shù)量上，非機(jī)構(gòu)合格投資者LP是最活躍的S市場參與者，對流動(dòng)性訴求最大。圖11進(jìn)一步顯示，約70%的交易都由決策流程較為簡單的民營資本（個(gè)人、企業(yè)投資者等）完成，且與其他類型LP進(jìn)行的交易中67%為賣出。問卷調(diào)查結(jié)果顯示：在市場化機(jī)構(gòu)作為買方的交易中，賣方以個(gè)人、民營企業(yè)為主（57%），與數(shù)據(jù)分析吻合。這一方面顯示了人民幣PE市場的LP結(jié)構(gòu)特征，另一方面也表明該類型投資者對于主動(dòng)管理流動(dòng)性的需求；可以預(yù)測，在近期此類投資者依然會(huì)保持重要參與者的角色。8 分類說明：“非機(jī)構(gòu)合格投資者”：上市公司、企業(yè)投資者、個(gè)人、其他；“VC/PE資管”：VC/PE、資產(chǎn)管理公

29、司；“委托投資方”：FOFs、公共養(yǎng)老基金、大學(xué)及基金會(huì)、政府引導(dǎo)基金；“金融機(jī)構(gòu)”：保險(xiǎn)、券商、銀行。- 11 -LP主體類別賣方 非機(jī)構(gòu)合格投資者VC/PE資管委托投資方金融機(jī)構(gòu)總計(jì)非機(jī)構(gòu)合格投資者 VC/PE資管委托投資方金融機(jī)構(gòu)28.6%11.7%2.5%1.0%43.8%28.3%23.6%4.3%15.4%9.6%8.2%2.3%1.8%1.0%0.8%0.4%12.8% 2.0%1.6%0.3%買方總計(jì)58.8%31.0%6.9%3.3%100.0%圖11：S市場參與方交易數(shù)量占比分布情況來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通同時(shí)，隨著監(jiān)管要求的落地和機(jī)構(gòu)投資專業(yè)化的提升，金融機(jī)構(gòu)在S市場

30、中的重要性也會(huì)越來越突出，只不過參與的方式會(huì)更加多樣化。我們預(yù)計(jì)，資管新規(guī)將加速資本市場參與者的迭代，風(fēng)險(xiǎn)承受能力低、流動(dòng)性需求高的個(gè)人投資者將逐漸退出S市場，金融機(jī)構(gòu)、市場化母基金以及帶有國資背景的機(jī)構(gòu)（如政府引導(dǎo)基金）將更有動(dòng)力出售。問卷調(diào)查結(jié)果顯示，未來，這些賣方的占比預(yù)計(jì)會(huì)從現(xiàn)在的44%提升至59%。從單筆交易金額來看，金融機(jī)構(gòu)出售的份額較大。其中，金融機(jī)構(gòu)間的交易份額中位數(shù)最大，超過 1.3億。受資管新規(guī)的影響，金融機(jī)構(gòu)如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)需要通過份額轉(zhuǎn)讓，調(diào)整在私募股權(quán)市場的資金配置。從交易對手來看，不同信息層次間的交易更容易達(dá)成（圖12）。一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象是：VC/PE資管與

31、同類機(jī)構(gòu)交易意愿反而較低，可見機(jī)構(gòu)投資都想利用信息的不對稱來獲利，由此導(dǎo)致了信息對稱間交易反而更少。在金融機(jī)構(gòu)參與的S交易中，不同類LP的交易金額中位數(shù)明顯小于同類LP交易。原因可能在于金融機(jī)構(gòu)的單筆投資較大，所以轉(zhuǎn)讓的份額標(biāo)的往往限制了出資能力較小的市場參與者。另外，金融機(jī)構(gòu)投資的基金要求較高，所以基金管理人可能對交易對手的專業(yè)性和資金周期有較高的要求，從而把交易限制在金融機(jī)構(gòu)之間。9會(huì)有更多的一次性參與者。從圖10可以看出，參與過從LP重復(fù)參與S交易次數(shù)來看，信息劣勢方3次或以上S交易的主體，在不同信息層次參與S交易總次數(shù)類似；但信息劣勢方，如非機(jī)構(gòu)合格投資者，明顯會(huì)有更多參與過1次的投資

32、者。一次性參與者的訴求可能分為兩類：一是因流動(dòng)性訴求而新進(jìn)入市場的賣方；二是以前S市場的買方，由于信息劣勢，投資回報(bào)沒有達(dá)到預(yù)期等，選擇退出S市場，甚至是PE市場。因此，當(dāng)信息優(yōu)勢提高，資金周期屬性變長，一次性參與者的占比逐漸減少。9 4類投資者信息優(yōu)勢從大到小的排序：金融機(jī)構(gòu)、委托投資方、VC/PE資管、非機(jī)構(gòu)合格投資者。- 12 -中國私募股權(quán)二級市場交易總結(jié)結(jié)合交易數(shù)量和單筆交易金額的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)S市場呈現(xiàn)杠鈴型分布，市場參與者呈兩極化的狀態(tài)。一方是處于信息劣勢但決策流程高效的個(gè)人、企業(yè)投資者，另一方是處于信息優(yōu)勢但決策流程冗長的市場化機(jī)構(gòu)。市場普遍認(rèn)為個(gè)人和企業(yè)投資者在市場上處于

33、弱勢。但實(shí)際上，從已經(jīng)成交的案列分布來看，S交易中民營資本的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)非常豐富，并且大部分集中在知名一線品牌。個(gè)人、企業(yè)的資金周期較短，作為賣方參與S市場，可以滿足流動(dòng)性訴求，而作為買方則可以通過購買中后期資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)更快的現(xiàn)金回流。追求財(cái)務(wù)收益的決策流程，往往會(huì)忽略賣方訴求，導(dǎo)致交易效率和成功率低。調(diào)查結(jié)果顯示，53%的機(jī)構(gòu)表示投資S策略的儲(chǔ)備金在2-7億元，其決策流程類似于直投項(xiàng)目，追求純粹財(cái)務(wù)收益。大部分賣方參與S交易是為解決：1）基金到期、2）認(rèn)繳違約、和3）流動(dòng)性訴求（調(diào)查顯示共計(jì)82%），可見交易雙方存在一定的訴求錯(cuò)配。在我們看來，買方過度追求自我的財(cái)務(wù)收益，容易忽略交易對手的非財(cái)務(wù)訴

34、求。例如交割緊迫性、信息披露可能性、與GP的長期關(guān)系等，反而會(huì)對交易效率和最終的交割成功率造成阻礙。市場化機(jī)構(gòu)能力過高，難以區(qū)分Alpha和Beta投資機(jī)會(huì)。機(jī)構(gòu)買方相信GP配合盡調(diào)和獨(dú)立判斷，是推動(dòng)交易的先決條件，然而調(diào)查顯示只有45%的GP會(huì)主動(dòng)配合提供所需的資料，這就導(dǎo)致估值定價(jià)困難。機(jī)構(gòu)買方對市場的覆蓋越廣、資產(chǎn)理解越深，在充分的市場信息前精挑細(xì)選可比項(xiàng)目，反而會(huì)因?yàn)樽分饐蝹€(gè)項(xiàng)目的Alpha機(jī)會(huì)，而放棄了可能通過保守定價(jià)和快速流程可帶來的Beta收益。- 13 -非投機(jī)資構(gòu)者合格 VC/PE資管交易對手同類型LP信息更有優(yōu)勢方 信息更為劣勢方4M12MBeta 策略8MAlpha 策略

35、10M7M委托投資方34M14M10M金融機(jī)構(gòu)133M20M0100200300S交易數(shù)量400500600700圖12：S交易數(shù)量（X軸）與金額中位數(shù)（氣泡大小，單位：百萬）-按交易對手分類來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通民營資本在S市場的交易經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)領(lǐng)先于市場化機(jī)構(gòu)，這來自于不同頭寸的投資流程和判斷效率。市場化機(jī)構(gòu)在問卷反饋中驗(yàn)證了這一點(diǎn)，他們認(rèn)為S交易最大的難點(diǎn)包括買賣雙方報(bào)價(jià)預(yù)期差異大（22%）、資產(chǎn)價(jià)格彈性大（19%）、環(huán)節(jié)復(fù)雜且時(shí)間緊迫（16%）。反之個(gè)人和企業(yè)決策流程更加簡化，更偏向小規(guī)模的S交易，以降低單筆交易金額來減少判斷失誤所帶來的損失，所以成交概率更高。騏驥一躍，不能十步，個(gè)

36、人及企業(yè)投資者長期積累的豐富的交易經(jīng)驗(yàn)，反而使其在PE二級交易中能更敏捷地抓住機(jī)會(huì)。第二章：私募股權(quán)二級市場重要參與方分析存量資產(chǎn)規(guī)模分析在當(dāng)前資本寒冬環(huán)境下，國內(nèi)S市場呈現(xiàn)出明顯的“買方市場”特點(diǎn)，手握彈藥的機(jī)構(gòu)投資者無疑具有極高的話語權(quán)和議價(jià)權(quán)，其中以金融機(jī)構(gòu)與國資背景投資者最為市場所看好；無論是銀行、券商、保險(xiǎn)公司亦或者引導(dǎo)基金，都已成為當(dāng)前S交易中不可忽視的重要出資力量。然而受監(jiān)管及資金屬性影響，這兩大出資人往往也只能是“戴著鐐銬跳舞”，其配置策略受到社會(huì)輿論與政策導(dǎo)向的左右和影響，短期內(nèi)或難以承擔(dān)“白衣騎士”的重任。但從長期來看，未來隨著S市場的發(fā)展壯大和投資者教育的不斷深入，我們相

37、信在經(jīng)歷了萌芽探索、井噴發(fā)展以及規(guī)范轉(zhuǎn)型期的機(jī)構(gòu)投資者，必定會(huì)在中國PE投資市場的專業(yè)化探索的道路上持續(xù)前行下去。面對行業(yè)規(guī)范改革的陣痛，PE二級交易的靈活退出方式，或許可以協(xié)助他們順利轉(zhuǎn)型，推動(dòng)中國私募股權(quán)市場整體性健康發(fā)展。12,000億 10,000億8,000億6,000億4,000億2,000億2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027保險(xiǎn)-投資銀行-投資證券-投資政府引導(dǎo)基金-投資保險(xiǎn)-到期銀行-到期證券-到期政府引導(dǎo)基金-到期圖13：金融機(jī)構(gòu)和政

38、府引導(dǎo)基金出資/到期規(guī)模10來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通10 數(shù)據(jù)庫僅收錄587支引導(dǎo)基金作為樣本分析，募資和到期規(guī)?？赡苄∮趯?shí)際值。歷史沿革與政策解讀銀行系機(jī)構(gòu)退出壓力巨大，短期內(nèi)銀行系或扮演賣方角色銀行系統(tǒng)進(jìn)入私募股權(quán)市場的資金可觀，但多層嵌套嚴(yán)重。在“雙創(chuàng)”大發(fā)展和“供給側(cè)改革”的雙重刺激下，銀行機(jī)構(gòu)對私募股權(quán)的投資在2016、17年達(dá)到了最高峰，累計(jì)金額逾九千億。龐大資金的注入，無疑為中國互聯(lián)網(wǎng)及科技創(chuàng)新的發(fā)展壯大做出了巨大貢獻(xiàn)，但在金融分業(yè)監(jiān)管的模式下，也導(dǎo)致了嵌套錯(cuò)配情況嚴(yán)重。新規(guī)架構(gòu)下，約90%銀行投資存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)（圖14）。2018年4月27日，資管新規(guī)出臺，監(jiān)管層采用穿透識別

39、監(jiān)管的原則，明確提出了消除多層嵌套和通道的要求，直接導(dǎo)致了此前被廣泛采用的“多層嵌套+間接投資”模式在法律層面面臨實(shí)質(zhì)障礙；另一方面，針對此前銀行系資金通過海外子公司或者通過銀行理財(cái)產(chǎn)品將進(jìn)入股權(quán)市場的做法，2018年9月26日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（銀保監(jiān)會(huì)令2018年第6號，簡稱“銀行理財(cái)辦法”），進(jìn)一步限制了商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品對于一般私募基金管理人管理基金的投資。猛然踩下的剎車，不僅掐斷了股權(quán)投資行業(yè)傳統(tǒng)的銀行募資通道，也直接導(dǎo)致了2018年以來的股權(quán)募資寒冬。雖然在其后的兩年時(shí)間里，央行、發(fā)改委等多部門先后發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的

40、通知和關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知，在一定程度上為銀行系資金進(jìn)入股權(quán)私募行業(yè)留下了后窗，但新入資金依然較此前大為減少。在這種背景下，存量資金如何退出便成了銀行系機(jī)構(gòu)面臨的首要問題。低合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)份額，12.2% 多層嵌套風(fēng)險(xiǎn)，44.5%銀行投資非持牌GP，43.3%圖14：銀行系機(jī)構(gòu)持有合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)份額比例11來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通11 此處，根據(jù)銀行理財(cái)辦法，若商業(yè)銀行及其子公司投資于非持牌金融機(jī)構(gòu)管理的基金，則可能面臨合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；倘若金融機(jī)構(gòu)投資子公司/資管公司使用其他金融機(jī)構(gòu)理財(cái)資金進(jìn)行私募股權(quán)投資，則可能存在潛在通道業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖

41、然系統(tǒng)內(nèi)可以消化一部分違規(guī)存量，但需處置存量仍然可觀。我們認(rèn)為，通過具有獨(dú)立法人地位的子公司開展理財(cái)業(yè)務(wù)或與持牌GP的合作可以化解一部分合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，但過渡期結(jié)束后，體系內(nèi)無法消耗的即期份額依然將十分可觀，銀行系仍將持有至少上萬億的存量私募股權(quán)份額。在這樣的背景下，或許PE二級市場是當(dāng)前銀行最適配的調(diào)倉方式。銀行機(jī)構(gòu)有精進(jìn)業(yè)務(wù)的壓力，但短期精力集中在處置違規(guī)資產(chǎn)。長期來看，期限匹配會(huì)倒逼銀行提升主動(dòng)管理及盈利能力，非標(biāo)到期后銀行應(yīng)有動(dòng)力去配置高收益率的權(quán)益資產(chǎn)。但從短期來看，我們預(yù)期銀行類機(jī)構(gòu)或許更傾向于在PE二級交易中扮演賣方角色，其主要精力將首先集中在處置存量資產(chǎn)之上。證券系機(jī)構(gòu)資本寒冬下靈活

42、退出、砥礪長項(xiàng)或?yàn)槿滔禉C(jī)構(gòu)核心議題在分業(yè)監(jiān)管的背景下，除了銀行系資金外，券商資金也大量涌入私募股權(quán)市場。自2014年開始，國內(nèi)各大券商公司投入到私募股權(quán)市場的金額呈幾何增長趨勢，并于2016年達(dá)到投資規(guī)模的頂點(diǎn)。從 2010年至2016年，券商投資公司投資年復(fù)合增長率為132%。監(jiān)管趨嚴(yán)，強(qiáng)化母子公司一體化管控，證券系投資規(guī)模迎來了第一個(gè)下行轉(zhuǎn)折點(diǎn)，約38.2%證券系持有份額存在潛在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。2016年12月，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)起草了證券公司私募基金子公司管理規(guī)范，2018年出臺的資管新規(guī)先后限制了銀行資金流向券商私募領(lǐng)域，縮小了券商私募子公司的募資范圍。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年12月31日資管新

43、規(guī)過渡期結(jié)束，仍約有38.2%的證券系份額由于多層嵌套及資金池等原因，存在潛在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，需考慮如何妥善安排（圖15）。通道業(yè)務(wù)資金阻塞，資本價(jià)值波動(dòng)大，券商私募行業(yè)無疑面臨轉(zhuǎn)型自救。在上述背景下，券商系資本首先需要考慮的是如何利用投融資優(yōu)勢及其公開市場經(jīng)驗(yàn)，更好地引導(dǎo)被投企業(yè)參與并購整合，優(yōu)化上市策略，配合私募股權(quán)同業(yè)和政府資金完成自身轉(zhuǎn)型，抓住發(fā)展新機(jī)遇。因此在短期內(nèi)，我們預(yù)期券商系機(jī)構(gòu)更多出現(xiàn)在S交易的賣方市場。圖15：證券系機(jī)構(gòu)持有合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)份額比例12來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通低合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)份額，61.8%多層嵌套風(fēng)險(xiǎn)，38.2%12 此處，倘若金融機(jī)構(gòu)投資子公司/資管公司使用其他金融機(jī)構(gòu)

44、理財(cái)資金進(jìn)行私募股權(quán)投資，判斷存在潛在通道業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)系機(jī)構(gòu)危中擇機(jī)，份額交易提供潛在機(jī)會(huì)經(jīng)濟(jì)繁榮輔以政策激勵(lì)，自2012年起，中國的保險(xiǎn)公司開始通過基金和直投，將大批資金投資到了私募股權(quán)市場。險(xiǎn)資在私募股權(quán)市場投資規(guī)模約5000億。相比于銀行系資本，資管新規(guī)對于保險(xiǎn)資金的影響并不大。而作為真正的長期資金，險(xiǎn)資也越來越多地被視為取代傳統(tǒng)銀行資金的最佳出資人選。監(jiān)管趨緊，合規(guī)壓力對私募股權(quán)配置影響較小。受到資管新規(guī)影響，部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資管公司此前受托投資的部分金額，可能面臨涉及多重嵌套及資金來源端的期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。此外，保險(xiǎn)公司償付能力管理規(guī)定（征求意見稿）中明確提出的償二代“三維標(biāo)準(zhǔn)”，使得過

45、往在投資配置上過于激進(jìn)的中小型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不得不減少其在風(fēng)險(xiǎn)相對較高的私募股權(quán)市場的配置。然而從整體觀察，政策合規(guī)影響并不大，僅約有30%的私募股權(quán)投資存在潛在處置需求。多層嵌套風(fēng)險(xiǎn)，26.4%低合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)份額，71.5%高合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資持有份額，2.1%圖16：保險(xiǎn)系機(jī)構(gòu)持有合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)份額比例13來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通13 高風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資持有份額根據(jù)2019年風(fēng)險(xiǎn)綜合評級為C/D級的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所持有的未到期份額；倘若金融機(jī)構(gòu)投資子公司/資管公司使用其他金融機(jī)構(gòu)理財(cái)資金進(jìn)行私募股權(quán)投資，判斷存在潛在通道業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，私募股權(quán)配置在保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債管理中的作用也較為明顯?？梢钥吹讲煌愋捅ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)在加

46、強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，通過匹配與資金端周期相符的私募股權(quán)配置，縮小久期缺口，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低潛在的利差損風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)保險(xiǎn)韌性的支撐。投資期限100%80%15+12-159-116-8660%40%20%0%壽險(xiǎn)/健康險(xiǎn)/養(yǎng)老險(xiǎn)財(cái)/再險(xiǎn)資管/集團(tuán)（綜合）圖17：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資子基金的期限金額分布-按保險(xiǎn)出資類型來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通但從現(xiàn)實(shí)來看，雖然利好政策不斷，當(dāng)前保險(xiǎn)資管整體股權(quán)配置仍相對較低。據(jù)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的2019-2020年保險(xiǎn)資管業(yè)綜合調(diào)研數(shù)據(jù)，股權(quán)投資計(jì)劃僅占保險(xiǎn)資管產(chǎn)品存續(xù)總規(guī)模的5.5%。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因，或許是近期實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體低迷，讓私募股權(quán)市場暫時(shí)喪失了對險(xiǎn)

47、資配置的吸引力。經(jīng)濟(jì)下行期間，政府和企業(yè)對資金的需求推高了債券利率，而保險(xiǎn)基金投資部門往往有著更低風(fēng)險(xiǎn)的偏好，這使得部分可提供穩(wěn)定收益的類債權(quán)資產(chǎn)擠占了險(xiǎn)資本該配置給股權(quán)投資的份額。此外我們發(fā)現(xiàn)，即便配置于私募股權(quán)市場，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也更加傾向于具有明確標(biāo)的或穩(wěn)定回報(bào)的單項(xiàng)目基金。- 19 -投資數(shù)目20+11-206-103-5 1-2100%80%60%40%20%0%201420152016201720182019圖18：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資子基金的項(xiàng)目數(shù)量分布-按基金成立年份和出資金額來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通PE二級市場或許是當(dāng)下險(xiǎn)資增大對股權(quán)基金配置的最佳切入點(diǎn)，但不是每個(gè)機(jī)構(gòu)都能拿到門票。當(dāng)

48、前低利率環(huán)境加大利差損失風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債匹配難度增大、再投資壓力凸顯、投資收益壓力陡增，保險(xiǎn)資金運(yùn)用面臨巨大挑戰(zhàn)。在外部環(huán)境及自身轉(zhuǎn)型雙重壓力下，保險(xiǎn)行業(yè)步入實(shí)質(zhì)性分化期。對于中小型保險(xiǎn)公司，自身團(tuán)隊(duì)直投能力有限，參與私募股權(quán)二級市場可以大幅提高配置效率。然而在市場出清，經(jīng)濟(jì)增速下行的宏觀環(huán)境中，能夠以合適的價(jià)格作出反向操作，有很大的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，這需要機(jī)構(gòu)有明確的戰(zhàn)略目標(biāo)和完善的執(zhí)行技能。因此我們預(yù)計(jì)，未來大多數(shù)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將選擇從眾或者原地不動(dòng)，而少數(shù)機(jī)構(gòu)將有望“?！敝袚瘛皺C(jī)”、脫穎而出，而這也是歷史給予他們的特殊挑戰(zhàn)與機(jī)遇。- 20 -2更.2好.4發(fā)政揮府引引導(dǎo)導(dǎo)和基協(xié)金調(diào)行逐業(yè)步發(fā)與展市作場用

49、機(jī)制接軌，政府引導(dǎo)基金是指政府出資設(shè)立并按照市場化方式運(yùn)作的非營利性基金，旨在通過利用財(cái)政杠桿吸引社會(huì)資本投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，創(chuàng)業(yè)投資資本供給，拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資。換言之，在成立初期，政府引導(dǎo)基金就有著不同于其他資金的“非財(cái)務(wù)”投資訴求。我國政府引導(dǎo)基金的發(fā)展共經(jīng)歷了三個(gè)階段。 2002年-2007年為探索起步階段，以2002年中關(guān)村創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的成立為我國引導(dǎo)基金的開端；20 0 8 年-2015年是規(guī)范運(yùn)作階段。2008年，發(fā)改委發(fā)布了關(guān)于創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見，明確了政府引導(dǎo)基金的性質(zhì)與宗旨、基金設(shè)立的資金來源、基金的運(yùn)作原則與方式等。2015年隨著兩大國家級引導(dǎo)基金 400

50、 億元的國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金與 600億元的國家中小企業(yè)發(fā)展基金先后成立，各地方政府也開始紛紛設(shè)立引導(dǎo)基金，我國的引導(dǎo)基金發(fā)展進(jìn)入快速發(fā)展的第三階段。自2015年起，各級政府引導(dǎo)基金規(guī)模已至千億級別，成為了資本市場的主力軍。然而，經(jīng)歷過高速發(fā)展后，政府引導(dǎo)基金也進(jìn)入結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段。2020年財(cái)政部發(fā)布的關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理提高財(cái)政出資效益的通知（簡稱通知）明顯限制了地方政府的出資能力。同時(shí)，資管新規(guī)也影響了政府引導(dǎo)基金通過金融機(jī)構(gòu)募資撬動(dòng)社會(huì)資本的能力（圖19）。此外，通知也進(jìn)一步要求政府引導(dǎo)基金更加市場化、多元化。通知要求設(shè)立基金時(shí)要規(guī)定存續(xù)期限和提前終止條款，并設(shè)置明確的量化指

51、標(biāo)。在此壓力下，引導(dǎo)基金亟需提升資金利用效率，對于投資效率不高的子基金，可能存在清退撤資的操作。- 21 -2013201420152016201720182019 非機(jī)構(gòu)合格投資者VC/PE資管 100%80%出資占比60%40%20%0%委托投資方（不包括政府引導(dǎo)基金）金融機(jī)構(gòu)政府引導(dǎo)基金圖19：引導(dǎo)基金投資的子基金的出資結(jié)構(gòu)變化來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通PE二級市場或許可以提供靈活的處置方案。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，政府引導(dǎo)基金的平均存續(xù)期為10.3年，大量存量基金將于2022年起到期，并于2026年達(dá)到頂峰?；谡龑?dǎo)基金的退出訴求，大量被投子基金需要在其退出前實(shí)現(xiàn)底層項(xiàng)目的退出。然而退出渠道

52、的狹窄，疊加其他涉監(jiān)管規(guī)范、急需退出的LP“踩踏”，都使得這些子基金的退出難以順從預(yù)期，市場急需一個(gè)靈活的處置方案，例如利用私募股權(quán)二級市場，協(xié)同發(fā)力，實(shí)現(xiàn)子基金的項(xiàng)目全盤退出。此外，相比于千億級別的存量市場，在研究數(shù)據(jù)范疇內(nèi)，政府引導(dǎo)基金在 2016-2020年累計(jì)參與的S交易金額不足10億元，隨著未來大量基金到期，這樣的退出速度無異于杯水車薪。因此我們有理由相信，隨著政策的不斷優(yōu)化和革新，政府資金參與的基金份額定價(jià)會(huì)逐漸與市場機(jī)制接軌，提供有效市場供給。歷史私募股權(quán)二級交易特征分析由調(diào)倉優(yōu)化到處置風(fēng)險(xiǎn)份額，監(jiān)管收緊催生金融機(jī)構(gòu)尾盤份額交易。資管新規(guī)出臺前，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的PE二級交易多出于鎖

53、定優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、優(yōu)化配置或提升整體財(cái)務(wù)回報(bào)為考量，因此這時(shí)的S交易多以早期及中期的資產(chǎn)為主。然而隨著2018年后政策的逐步收緊，處置存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的尾盤資產(chǎn)也逐漸被金融機(jī)構(gòu)納入了交易的考慮范圍。受資管新規(guī)影響，近兩年機(jī)構(gòu)買賣角色轉(zhuǎn)變分明。受新規(guī)去杠桿、去剛兌、反嵌套的整改壓力影響，以2018年為分水嶺，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)份額持有較多的銀行/券商系金融機(jī)構(gòu)在PE二級交易中扮演的賣方角色比例逐漸上升；與之相對的，那些影響較小、資金相對充足的險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)作為買方出現(xiàn)的頻率也隨之增加。市場參與者多為機(jī)構(gòu)份額受讓方，調(diào)整期或?yàn)榘l(fā)展契機(jī)。從歷史數(shù)據(jù)來看，此前的PE二級交易中，市場化參與者收購了約80%機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓的份額（圖20）

54、。然而，新形勢下，資管新規(guī)對金融機(jī)構(gòu)及政府的深度市場參與提出了更加嚴(yán)格的要求，促進(jìn)各金融機(jī)構(gòu)回歸業(yè)務(wù)本源。這一過程必然需要靈活多元的退出機(jī)制予以承接，也需要擁有相對豐富資金的金融機(jī)構(gòu)提升對退出的參與度。買方LP類型非機(jī)構(gòu)合格投資者VC/PE資管100%委托投資方金融機(jī)構(gòu)80%60%40%20%0%銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)證券業(yè)政府引導(dǎo)基金圖20：受讓金融機(jī)構(gòu)出售份額的LP類型分布-按交易金額來源：光塵研究部、執(zhí)中交易通私募股權(quán)二級交易潛在限制與機(jī)遇無論是金融機(jī)構(gòu)，還是政府引導(dǎo)基金所持有的份額，在短期內(nèi)均有或多或少的調(diào)倉需求。我們可以看到，資管新規(guī)頒布后，一系列配套規(guī)定致力于通過鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)子公司入場，加強(qiáng)

55、體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)份額退出消化，去除此前的多重嵌套及通道業(yè)務(wù)，希冀資金“脫虛向?qū)崱保苿?dòng)資金回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)。最新適用政策PE二級交易的利好政策和動(dòng)態(tài)銀行商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法（銀監(jiān)會(huì)2018年第7號令）鼓勵(lì)銀行理財(cái)子公司入場：明確商業(yè)銀行理財(cái)子公司可以與符合條件的私募投資管理人合作，進(jìn)入股權(quán)投資市場。從2018年下半年銀行機(jī)構(gòu)開始正式進(jìn)軍私募至今，工農(nóng)建交中五大行在私募股權(quán)投資領(lǐng)域全部聚集。2020年5月25日，基金業(yè)協(xié)會(huì)公示信息顯示，交銀資本管理有限公司完成私募備案登記。機(jī)構(gòu)類型為私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人。保險(xiǎn)保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見鼓勵(lì)資管產(chǎn)品加

56、大對創(chuàng)業(yè)投資的力度，并逐步提高股權(quán)投資類資管產(chǎn)品比例，拓寬間接投資范圍：明確將“投資股權(quán)”列入保險(xiǎn)資金運(yùn)用法定形式中，放開醫(yī)療、基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)的間接投資投資范圍。隨著險(xiǎn)資投資創(chuàng)投基金政策的完善、股權(quán)投資比重的提高，股權(quán)投資行業(yè)的募資渠道有望得到拓寬。證券關(guān)于證券公司子公司整改規(guī)范工作有關(guān)問題的答復(fù)（證券業(yè)協(xié)會(huì)， 2018年）拓寬券商政府合作，放寬二級管理子公司設(shè)立限制：明確證券公司私募基金子公司可以與地方政府投融資平臺、國家重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)龍頭及知名外資機(jī)構(gòu)合作，在取得相關(guān)機(jī)構(gòu)無異議函后成立二級管理子公司。證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)管理人中管理人（MOM）產(chǎn)品指引（試行）（證監(jiān)會(huì)，2019年1月）2020年

57、1月3日，上海國泰君安創(chuàng)新股權(quán)投資母基金中心（有限合伙）成立，根據(jù)公告，國泰君安股權(quán)投資母基金首期基金認(rèn)繳意向總規(guī)模約為80億元。政府引導(dǎo)基金關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知（發(fā)改財(cái)金規(guī)20191638號）政府引導(dǎo)、創(chuàng)投基金獲多層嵌套豁免：明確資管產(chǎn)品投資創(chuàng)投基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金時(shí)，該兩類基金不視為一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品。2020年4月28日，專注不良資產(chǎn)處置的深圳資產(chǎn)管理有限公司成立，經(jīng)營范圍不僅包括收購金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)。其股東深投控、羅湖引導(dǎo)基金和中國國新過去5年大量參與了VC/PE基金和各類型企業(yè)的股權(quán)投資，未來對這

58、些資產(chǎn)的收購和處置可能成為深圳資產(chǎn)管理有限公司的方向之一。然而，PE二級交易在當(dāng)前中國法律體系下，仍然面臨著一些流程性的障礙。相關(guān)買賣方主體進(jìn)行交易時(shí)，需要仔細(xì)核查正式有限合伙協(xié)議，根據(jù)其特殊情況對交易流程及架構(gòu)逐案進(jìn)行調(diào)整。最新適用政策PE二級交易的流程障礙總體合伙企業(yè)法在伙L(fēng)P被通知要求：有限合伙人可以按照合伙協(xié)議的約定向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在有限合伙企業(yè)中的財(cái)產(chǎn)份額，但應(yīng)當(dāng)提前三十日通知其他合伙人。在伙L(fēng)P優(yōu)先購買權(quán)：當(dāng)前合伙企業(yè)法的機(jī)制為默認(rèn)享有，即除非合伙協(xié)議明確排除，合伙人對外轉(zhuǎn)讓目標(biāo)基金份額的，同等條件下其他合伙人享有優(yōu)先購買權(quán)。份額出資瑕疵：若標(biāo)的份額存在未履行或者未全面履行出

59、資等瑕疵，則受讓方作為有限合伙人加入合伙企業(yè)（“子基金”），可能會(huì)承繼因標(biāo)的份額瑕疵導(dǎo)致的法律責(zé)任。份額權(quán)利瑕疵：若標(biāo)的份額已設(shè)立質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)的，則該負(fù)擔(dān)將構(gòu)成履行轉(zhuǎn)讓協(xié)議的實(shí)質(zhì)性障礙，質(zhì)押登記影響工商登記變更，同時(shí)受讓方支付轉(zhuǎn)讓款亦會(huì)引起提存或提前清償債務(wù)。金融機(jī)構(gòu)關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（“資管新規(guī)”）多層嵌套限制：若金融機(jī)構(gòu)購買份額所使用的是資管產(chǎn)品資金，或投資份額中存在資管產(chǎn)品，需核查是否存在可能構(gòu)成違規(guī)的多層嵌套結(jié)構(gòu)。打破剛性兌付：若在新規(guī)實(shí)施前，金融機(jī)構(gòu)所持有的份額存在相應(yīng)剛兌條款，在退出安排時(shí)，需與原基金其余合伙人探討相應(yīng)權(quán)利填補(bǔ)機(jī)制，可能會(huì)影響份額退出節(jié)奏私募投

60、資基金監(jiān)督管理暫行辦法合格投資者要求：指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的單位和個(gè)人：凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位；金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元的個(gè)人。金融機(jī)構(gòu)購買份額時(shí)，使用通過匯集多數(shù)投資者資金直接或間接投資于私募基金的，管理人應(yīng)當(dāng)進(jìn)行向上穿透式核查。政府系與國資背景企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法（“32號令”）國資審批與進(jìn)場交易：基金份額交易可能涉及“企業(yè)國有資產(chǎn)交易”，國有企業(yè)作為買方和賣方均有可能涉及評估和評估核準(zhǔn)/備案程序；但“32號令”第六十六條為“政府設(shè)立的各類股權(quán)投資基金投資形成企