證券投資學(xué)課件：第三章 有價證券的價格決定

1、第三章 有價證券的價格決定 第一節(jié) 債券的價格決定一、收入資本化定價方法（Capitalization of income method of valuation) 該方法聲稱，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值都是由投資者預(yù)期自擁有該資產(chǎn)起在未來所能獲得的現(xiàn)金流量的折（貼）現(xiàn)值來決定。二、收入資本化定價方法在債券上的運用 1、到期收益率法（內(nèi)部收益率法）pn年后將到期的債券的當(dāng)前價格Cn第n年的現(xiàn)金流量Y到期收益率 這種方法通過比較債券的實際的到期收益率Y與合理的到期收益率Y*來比較債券的定價是否合理。 如果Y Y*，定價偏低； 如果Y Y*，定價偏高； 如果 Y Y*，定價合理。2、內(nèi)在價值法（凈現(xiàn)值法）

2、當(dāng)NPV0時，VP,即債券的價值超過價格，定價偏低； 當(dāng)NPV 0時，V P,即債券的價值低于價格，定價偏高； 當(dāng)NPV=0時，V=P,即債券的價值等于價格，定價合理。三、債券的定價原理1、影響債券定價的主要因素期限n（離到期日的時間）：n越長，影響價格變化的其它因素變化的可能性越大，其價格的可變性也就越大。票面利率（影響C的大?。浩泵胬实拇笮Q定利息的大小，因此，票面利率越高，利息就越多，債券的價格就越高；反之亦然。早贖條款(call provisions):該條款規(guī)定允許發(fā)債者在債券到期前以略高于面值的價格提前收回債券。發(fā)行者在什么條件下會提前收回債券呢？當(dāng)債券發(fā)行后，債券的收益率下降

3、很多，發(fā)債者通過收回高收益?zhèn)?，再發(fā)行低收益?zhèn)瑥亩鴾p少利息支出，節(jié)約財務(wù)費用。對投資者的影響：由于債券被提前收回，投資者的投資機會受到限制，再投資利率也較低，這種風(fēng)險必須得到補償。因此，具有較高提前贖回可能性的債券應(yīng)具有較高的息票利率，也應(yīng)具有較高的到期收益率，其內(nèi)在價值也較低。 稅收待遇：一般來說，免稅債券的到期收益率比同類的應(yīng)納稅債券的到期收益率低（高出部分被用于納稅）。流動性：指投資者在價格上不做大的讓步的條件下迅速出售某項資產(chǎn)的能力。因此，流動性強的債券容易出售，其風(fēng)險較小，到期收益率應(yīng)該較低，內(nèi)在價值則要高。違約的可能性：指債券發(fā)行人不能按期履行合約規(guī)定的義務(wù)，無力支付利息和本金

4、的可能性。違約可能性越大的債券，投資者承受的風(fēng)險就越大，其到期收益率就越高，內(nèi)在價值就越低。2、債券定價理論 債券定價理論說明債券價格如何隨債券到期收益率變化而變化，即P與Y的相互關(guān)系。 要明確P與Y的相互關(guān)系，首先要弄清到期收益率與息票利率的關(guān)系。從上式可以看出： 如果債券的市場價格等于面值，則它的到期收益率就等于息票利率； 如果債券的市場價格低于面值（這種債券被稱為折價銷售），則它的到期收益率就高于息票利率； 如果債券的市場價格高于面值（這種債券被稱為溢價銷售），則它的到期收益率就小于息票利率。 如果債券的價格上漲，則收益率必然下降；反之，如果債券的價格下降，則收益率必然上升。如果債券的收

5、益率在整個壽命期內(nèi)都不變，則折扣或溢價的大小將隨到期日的臨近而逐漸減小。債券價格溢價債券價格面值折價債券價格今天到期日溢價折價 如果一種債券的收益率在整個壽命期中不變，則折扣或溢價減小的速度將隨著到期日的臨近而逐漸加快。債券收益率的下降會引起債券價格的上升，且上升的幅度要超過債券收益率以同樣比率上升引起債券價格下降的幅度。 如果債券的息票利率越高，則由其收益率變化引起的債券價格變化的百分比就越小。 對于債券分析人員來說，透徹地理解債券價格的上述特性是十分重要的，因為它們對預(yù)測債券價格如何隨利率變動很有價值。四、收益率曲線與利率的期限結(jié)構(gòu)1、收益率曲線 在一定時點不同期限的債券收益率與到期期限之

6、間的關(guān)系曲線稱為收益率曲線。 注意：收益率曲線是一種時點圖，其上的某一點都代表了一種特定種類的證券。收益率期限上升的收益率曲線收益率期限水平收益率曲線收益率期限下降的收益率曲線2、利率期限結(jié)構(gòu)理論利率的期限結(jié)構(gòu)就是指債券的到期收益率與到期期限之間的關(guān)系。即期利率(spot rate)：指某一給定時點上無息證券的到期收益率。Pt_t年期無息債券的當(dāng)前市價Mt到期時的價值St即期利率 遠期利率(forward rate)：現(xiàn)在合約規(guī)定的未來某時間段的利率。一般用f 表示。即期利率與遠期利率的關(guān)系對擁有1元錢的投資者來說，下面兩種投資策略都應(yīng)該獲得相同的收益。 St_t年期債券的即期利率 ft-1,

7、t_第t年的遠期利率 無偏差預(yù)期理論 該理論堅持遠期利率代表了對所考慮的未來時期即期利率的預(yù)期的平均意見。于是即期利率系列上升可解釋為交易市場（即，投資者的普遍看法）相信未來的即期利率將上升。反過來，一個遞減的即期利率系列可解釋為市場預(yù)期未來的即期利率將下降。 假如一投資者用一元投資兩年，他有兩種投資策略：到期策略和滾動策略。到期策略：(1+S2)2=(1+S1)(1+f1,2)滾動策略：（1+S1)(1+es1,2) es1,2_預(yù)期一年后的即期利率 如果投資者預(yù)期的即期利率大于遠期利率（es1,2f1,2），投資者將會選擇滾動策略，放棄到期策略，但這樣做的結(jié)果會使一年期債券的價格上升，S1

8、下降；同時會使二年期債券的價格下降，S2上升。 如果投資者預(yù)期的即期利率小于遠期利率（es1,2f1,2），投資者將會選擇到期策略，放棄滾動策略，但這樣做的結(jié)果會使一年期債券的價格下降，S1上升；同時會使二年期債券的價格上升，S2下降。 如果投資者預(yù)期的即期利率等于遠期利率（es1,2=f1,2），投資者任選一種策略都會獲得相同收益，市場從而處于一種均衡狀態(tài)。 上述分析表明，預(yù)期的未來即期利率必然等于遠期利率。 (1+S2)2=（1+S1)(1+es1,2)如果 es1,2S1 ，S2必然大于S1 ，收益曲線上升；如果 es1,2S1 ，S2必然小于S1 ，收益曲線下降；如果es1,2 =S1

9、 ，S2必然等于S1 ，收益曲線水平； 流動性偏好理論該理論認為投資者會偏好短期債券（因為長期債券風(fēng)險大），因此，要投資者接受長期債券就必須對這部分風(fēng)險進行價格補償，這部份補償稱為流動性溢價。 流動性溢價=遠期利率預(yù)期的即期利率到期收益率到期日含流動性溢價的收益率曲線不含流動性溢價的收益率曲線 結(jié)論：如果預(yù)期利率上升較大，其利率期限結(jié)構(gòu)則可能是向上傾斜的；如果預(yù)期利率是下降的，其利率期限結(jié)構(gòu)則可能是向下傾斜的，甚至是持平的；如果預(yù)期利率下降的幅度較小，其利率期限結(jié)構(gòu)則是向上傾斜的。 市場分割理論該理論認為債券市場受各種因素的影響，經(jīng)常處于分割狀態(tài)，長期債券市場與短期債券市場的利率是不一致的。如果長期債券市場的利率大于短期債券市場的利率，利率的期限結(jié)構(gòu)向上傾斜；如果長期債券市場的利率小于短期債券市場的利率，利率的期限結(jié)構(gòu)向下傾斜。 第二節(jié) 股票的價格決定一、市盈率（價格收益比率）估價方法市盈率=每股價格每股收益每股價格=市盈率每股收益二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型 1、基本模型 Dt_第t年的現(xiàn)金紅利 k_貼現(xiàn)率4、多元增長模型三、基于價格收益比率的定價模型 VE0表示正常的價格收益比率 如果正常的價格收益比率大于實際的價格收益比率，股票價格被低估，可以購買這種股票。如果正常的價格收益比率小于實際的價格收益比率，股票價格被高估，可以賣出這種股票。