拜登中東之行結(jié)束對(duì)后市油價(jià)有何指引

1、一、如何看待此次拜登中東之行1、 選舉壓力下，拜登打壓油價(jià)、降低通脹是第一要?jiǎng)?wù)中期選舉在即，打壓油價(jià)是拜登的首要任務(wù)。最新一次民調(diào)顯示，拜登的支持率已跌破 30，創(chuàng)歷史新低，其中民眾對(duì)拜登政府的不滿主要來自通脹、高汽油價(jià)格和可能到來的經(jīng)濟(jì)衰退。美國中期選舉將于 11 月舉行，迅速打壓油價(jià)、降低通脹是拜登政府重新贏得民眾信任的最有效手段之一。此前拜登政府曾出臺(tái)一系列政策試圖打壓油價(jià)，整體效果較為有限，但若拜登能說服產(chǎn)油國加速增產(chǎn)，來自供應(yīng)端的沖擊將成為打壓油價(jià)最有效的手段。圖 1： 美國政府打壓油價(jià)的一系列措施舉措影響力評(píng)估釋放 1.8 億桶戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)連續(xù)上漲的油價(jià)成效已兌現(xiàn)，當(dāng)前影響逐

2、漸減弱放寬對(duì)于聯(lián)邦土地油氣租賃以及鉆井許可證審批流程的限制，考慮對(duì)油企加稅，施壓頁巖油企業(yè)增產(chǎn)無效放松對(duì)委內(nèi)瑞拉石油的制裁基本無效宣布延長 E15 混合汽油供應(yīng)期限，以遏制燃料成本飆升成效有所顯現(xiàn)考慮用國防生產(chǎn)法提高美國煉油能力，并考慮限制燃油出口、降低聯(lián)邦燃油附加稅等選項(xiàng)暫未實(shí)施出訪沙特，力爭讓OPEC+加速增產(chǎn)力爭達(dá)成資料來源：公開資料整理 中信期貨研究所2、 本輪減產(chǎn)結(jié)束后的潛在增產(chǎn)路徑及影響拜登此行并未達(dá)成立即增產(chǎn)協(xié)議，但美國樂觀預(yù)計(jì)沙特將進(jìn)一步增加供應(yīng)。在與沙特王室的會(huì)晤結(jié)束后拜登表示：“我正在盡我所能增加對(duì)美國的原油供 應(yīng)，我預(yù)計(jì)這會(huì)發(fā)生；沙特也有這樣的緊迫感。根據(jù)我們今天的討論，

3、我預(yù)計(jì) 未來幾周會(huì)看到進(jìn)一步的措施?！备鶕?jù)白宮發(fā)布兩個(gè)聯(lián)合聲明，美國對(duì)沙特和 其他 OPEC+成員國已經(jīng)宣布的本月和下月增產(chǎn)表示歡迎，并聲稱沙特承諾支持全 球石油市場平衡以實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí)，雙方共同決定將在短期和長期就 全球能源市場保持緊密溝通，并在氣候變化和能源轉(zhuǎn)型方面加強(qiáng)合作，美方也 充分認(rèn)可沙特在未來能源領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。沙特表示將與 OPEC+繼續(xù)討論增產(chǎn)問題。沙特外交大臣表示，對(duì)原油的供應(yīng)決定將基于對(duì)市場的持續(xù)評(píng)估。他說，如果石油短缺，沙特將與 OPEC+其他產(chǎn)油國進(jìn)行磋商，以確保有足夠的供應(yīng)。增產(chǎn)兌現(xiàn)時(shí)間推遲至 8 月 3 日 OPEC+會(huì)議，增產(chǎn)概率仍較高但幅度可能有限。通過

4、對(duì)比雙方的發(fā)言可以得到幾個(gè)重要信息：1）立即增產(chǎn)未能達(dá)成，短期對(duì)價(jià) 格壓力緩解。2）從雙方對(duì)話看，增產(chǎn)概率仍較高，但時(shí)間推遲至 8 月 3 日的OPEC+會(huì)議，此次會(huì)議將主要討論 9 月及以后的增產(chǎn)。3）沙特并未宣布單方面增 產(chǎn)，而是要繼續(xù)與 OPEC+合作（包括俄羅斯），表明沙特仍將維系 OPEC+聯(lián)盟合 力以及與俄羅斯關(guān)系放在重要地位，因此對(duì)于 8 月會(huì)議的增產(chǎn)幅度可能相對(duì)偏低，可能不及市場此前預(yù)期的實(shí)現(xiàn)各成員國的自由生產(chǎn)。圖 2：美沙雙邊會(huì)議聲明協(xié)議聲明領(lǐng)域具體描述從蒂朗島撤出維和人員外交及軍事追求該地區(qū)的和平穩(wěn)定，促進(jìn)社會(huì)發(fā)展。向往返以色列的民用飛機(jī)開放沙特領(lǐng)空外交及軍事是中東一體化以

5、及與全球聯(lián)系更加緊密的重要表現(xiàn)。落實(shí)聯(lián)合國關(guān)于也門政府的停戰(zhàn)協(xié)議外交及軍事美國承諾幫助沙特阿拉伯保護(hù)其領(lǐng)土和人民免受侵犯，特別是伊朗支持的胡塞武裝在也門發(fā)動(dòng)的襲擊。就全球基礎(chǔ)設(shè)施與投資伙伴關(guān)系項(xiàng)目加強(qiáng)合作投資美國和沙特阿拉伯將投資數(shù)千億美元以提供優(yōu)質(zhì)、可持續(xù)的基礎(chǔ)設(shè)施。5G/6G 新雙邊合作框架科技美國和沙特阿拉伯科技公司之間加強(qiáng)合作，通過開放、虛擬化和基于云的無線接入網(wǎng)絡(luò)技術(shù)推動(dòng) 5G/6G 技術(shù)的發(fā)展。能源安全合作能源沙特阿拉伯將支持全球石油市場平衡以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。清潔能源合作新雙邊框架能源持續(xù)關(guān)注太陽能、綠色氫能、核能和其他清潔能源倡議。強(qiáng)調(diào)人權(quán)問題人權(quán)繼續(xù)就人權(quán)問題與沙特阿拉伯和其

6、他伙伴進(jìn)行定期和直接對(duì)話網(wǎng)絡(luò)安全雙邊協(xié)議科技共享有關(guān)網(wǎng)絡(luò)安全威脅和惡意行為者活動(dòng)的信息，以及就最佳實(shí)踐、技術(shù)、工具以及網(wǎng)絡(luò)安全培訓(xùn)和教育的方法進(jìn)行合作。太空探索合作科技包括載人航天，地球探測，相關(guān)商業(yè)和監(jiān)管發(fā)展等外太空領(lǐng)域。公共衛(wèi)生合作公共衛(wèi)生包括衛(wèi)生信息系統(tǒng)、衛(wèi)生服務(wù)能力建設(shè)、疾病監(jiān)測、新型傳染病、婦女和特殊需要人群衛(wèi)生服務(wù)，以及面向預(yù)防疾病和促進(jìn)健康的公共政策。海上安全合作能源為全球能源的安全運(yùn)輸提供保障。防空領(lǐng)域合作軍事包括美國提供防御系統(tǒng)和先進(jìn)技術(shù)等軍事支持。資料來源：美國國務(wù)院官網(wǎng) 中信期貨研究所OPEC 內(nèi)部分歧已現(xiàn)，沙特與阿聯(lián)酋分道揚(yáng)鑣。剔除俄羅斯后，OPEC 成員國內(nèi)部減產(chǎn)執(zhí)行

7、率已出現(xiàn)分化。6 月沙特、伊拉克和科威特的減產(chǎn)執(zhí)行率已經(jīng)保持 100以上，其中沙特的減產(chǎn)執(zhí)行率為 113；然而，阿聯(lián)酋的減產(chǎn)執(zhí)行率已從去年 12 月的 102下滑至 6 月-2，顯示阿聯(lián)酋已開始加速增產(chǎn)。圖 3：沙特與阿聯(lián)酋減產(chǎn)執(zhí)行率180160140120100806040200-20沙特阿聯(lián)酋2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05資料來源：IEA 中信期貨研究所OPEC 剩余產(chǎn)能至少在當(dāng)前不足為懼。根據(jù) EIA 數(shù)據(jù)，當(dāng)前 OPEC 剩余產(chǎn)能 274 百萬桶/日，高于 2018 年 6

8、月 OPEC 剩余產(chǎn)能 156 萬桶/日。2018 年 7-12 月的增產(chǎn)中，OPEC 剩余產(chǎn)能最低下滑至 66 萬桶/日，因此，當(dāng)前剩余產(chǎn)能仍有可下降空間。OPEC 活躍鉆機(jī)持續(xù)回升，單井產(chǎn)量繼續(xù)下降，改善后期增產(chǎn)動(dòng)能。 圖 4：OPEC 活躍鉆機(jī)和單位鉆機(jī)產(chǎn)量圖 5：中東主要國家活躍鉆機(jī)數(shù)千桶/日/個(gè)單位鉆機(jī)產(chǎn)量活躍鉆機(jī)數(shù)12011010090807060502012/07 2014/03 2015/11 2017/07 2019/03 2020/11個(gè)550500450400350300250200個(gè) 沙特阿聯(lián)酋伊拉克科威特1009080706050403020102012/10 201

9、4/03 2015/08 2017/01 2018/06 2019/11 2021/04數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Bloomberg 中信期貨研究所3、 2016 年來 OPEC+減產(chǎn)及增產(chǎn)情況評(píng)估 圖 6： 近年來OPEC+歷次減產(chǎn)回顧達(dá)成減產(chǎn)時(shí)間減產(chǎn)數(shù)量減產(chǎn)時(shí)長油價(jià)漲幅減產(chǎn)原因2016 年 11 月180 萬桶/日OPEC 120 萬桶/日非OPEC 60 萬桶/日2017 年 1月-2018 年12 月布倫特從 63 美元/桶上漲至 80 美元/桶2014 年 7 月后因頁巖油沖擊市場，疊加OPEC 通過價(jià)格戰(zhàn)搶占市場份額，導(dǎo)致油價(jià)一度跌至 20 美元/桶的

10、歷史低位2018 年 12 月120 萬桶/日OPEC 80 萬桶/日 非OPEC 40 萬桶/日2020 年 1-3 月額外減產(chǎn) 50 萬桶/日2019 年 1月-2020 年3 月布倫特從 52.8美元/桶上漲至66.8 美元/桶2018 年四季度油價(jià)大幅下跌至 50 美元/桶，OPEC+預(yù)計(jì) 2019 年全球石油供應(yīng)增速將高于需求增速2020 年 4 月2020 年 5-6 月 1000 萬桶/日2020 年 7-12 月 800 萬桶/日2021 年 1 月-2022 年 4 月 600萬桶/日2022 年 5 月 6 月每月增產(chǎn)43.2 萬桶/日2022 年 7 月-8 月每月增產(chǎn)6

11、4.8 萬桶/日2020 年 5月-2022 年8 月布倫特從 20 美元/桶上漲至 100 美元/桶之上由于疫情沖擊以及沙俄價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致全球原油過剩嚴(yán)重資料來源：OPEC 中信期貨研究所、2016-2018 年減產(chǎn)回顧：增產(chǎn)后OPEC 產(chǎn)量 5 個(gè)月內(nèi)增加，油價(jià)下跌 30美元/桶增產(chǎn)時(shí)間 2018 年 6 月：2018 年 6 月，OPEC+同意各成員國自 2018 年 7 月開始可通過自由生產(chǎn)，將減產(chǎn)執(zhí)行率從 2018 年 5 月的 147下降至 100，計(jì)劃增產(chǎn)約 90 萬桶/日。實(shí)際增產(chǎn)情況遠(yuǎn)超預(yù)期：根據(jù) IEA 數(shù)據(jù)顯示，2018 年 5 月-2018 年 11 月，OPEC 產(chǎn)量從

12、3207 萬桶/日增長至 3303 萬桶/日，增產(chǎn)幅度 96 萬桶/日，而剔除委內(nèi)瑞拉和伊朗因制裁帶來的減量，則增產(chǎn)幅度高達(dá) 200 萬桶/日。其中，沙特、阿聯(lián)酋、伊拉克、科威特分別增產(chǎn) 103 萬桶/日、46 萬桶/日、13 萬桶/日和 8 萬桶/日。EIA 數(shù)據(jù)顯示，同期 OPEC 剩余產(chǎn)能從 189 萬桶/日下滑至 66 萬桶/日。增產(chǎn)后油價(jià)大幅走弱：自 2018 年 7 月-12 月轉(zhuǎn)向增產(chǎn)以來，布倫特從 80 美元/桶跌至 50 美元/桶。、2019-2020 年減產(chǎn)回顧：增產(chǎn)后 OPEC 產(chǎn)量在 1 個(gè)月內(nèi)增加，油價(jià)暴跌30 美元/桶增產(chǎn)時(shí)間 2020 年 3 月：由于沙特和俄羅斯

13、在減產(chǎn)協(xié)議上出現(xiàn)重大分歧，導(dǎo)致減產(chǎn)協(xié)議未能延續(xù)，且沙特打響價(jià)格戰(zhàn)。價(jià)格戰(zhàn)疊加疫情，產(chǎn)量大幅增長：2020 年 3 月，沙特宣布將產(chǎn)量從 970 萬桶/日大幅提高至 1100 萬桶/日，推動(dòng) OPEC 產(chǎn)量 4 月增至 3049.5 萬桶/日，環(huán)比3 月大幅增長 191.7 萬桶/日。EIA 數(shù)據(jù)顯示，同期OPEC 剩余產(chǎn)能從 272 萬桶/日下滑至 108 萬桶/日。價(jià)格戰(zhàn)疊加疫情導(dǎo)致油價(jià)大幅走弱：自 2020 年 3 月轉(zhuǎn)向增產(chǎn)以來，布倫特從 50 美元/桶跌至 20 美元/桶。 圖 7：OPEC 產(chǎn)量 vs 油價(jià)圖 8：OPEC 產(chǎn)量 vs OPEC 剩余產(chǎn)能OPEC產(chǎn)量千桶/日 美元/桶

14、千桶/日百萬桶/日3600034000320003000028000260002400022000OPEC產(chǎn)量OPEC剩余產(chǎn)能（右軸）20000布倫特油價(jià)（右軸）14012010080604020036000934000832000730000652800042600032400022200012000002014/012016/012018/012020/012022/012014/012016/012018/012020/012022/01數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Bloomberg 中信期貨研究所2018 年以前 OPEC+邊際定價(jià)權(quán)高，減產(chǎn)效果好，2018

15、 年后美國市場份額提高，減產(chǎn)效果大打折扣。從前兩輪減產(chǎn)看，2018 年 6 月前，OPEC+對(duì)油價(jià)定價(jià)權(quán)較高，主要因美國產(chǎn)量回升相對(duì)緩慢，2017 年 1 月-2018 年 6 月的 18 個(gè)月中，美國產(chǎn)量增加 173.1 萬桶/日。然而，2018 年后，美國再次制裁伊朗、中美貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟(jì)衰退等宏觀和地緣因素持續(xù)擾動(dòng)，同時(shí)美國產(chǎn)量快速回升，在 2018年 7 月 2019 年 12 月的 18 個(gè)月中，美國產(chǎn)量大幅增加 200.7 萬桶/日。圖 9：OPEC 與美國產(chǎn)量同比增速萬桶/日 美國OPEC6004002000-200-400-600-800-10002015/012016/0120

16、17/012018/012019/012020/012021/012022/01資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所二、宏觀與供應(yīng)預(yù)期雙雙轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致油價(jià)連續(xù)下跌1、 高通脹下衰退預(yù)期不斷升溫，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息壓制商品進(jìn)入屬性多重因素推動(dòng)歐美經(jīng)濟(jì)體通脹連創(chuàng)新高，其中能源貢獻(xiàn)巨大，增強(qiáng)了政府打壓油價(jià)的決心。最新數(shù)據(jù)顯示，6 月美國 CPI 同比增長 9.1，環(huán)比增長 1.3，其中能源部分對(duì)于通脹的貢獻(xiàn)率達(dá)到 41.6。6 月歐洲 CPI 同比增長 8.6，環(huán)比增長 0.8，其中能源部分的貢獻(xiàn)率達(dá)到 41.9。能源價(jià)格成為主要推升海外經(jīng)濟(jì)體通脹高企的驅(qū)動(dòng)力之一，進(jìn)一步增強(qiáng)了海外經(jīng)濟(jì)體打壓以油價(jià)的

17、決心。 圖 10：美國CPI 與能源占比圖 11：歐元區(qū)HICP 與能源占比 非能源部分能源部分美國CPI同比10 非能源部分能源部分歐元區(qū)HICP同比108866442200-22018-03-31 2019-01-31 2019-11-302020-09-30 2021-07-31 2022-05-31-22018-03-31 2019-01-31 2019-11-30 2020-09-30 2021-07-31 2022-05-31數(shù)據(jù)來源：iFinD 同花順 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: iFinD 同花順 中信期貨研究所高通脹下歐美經(jīng)濟(jì)體衰退壓力加劇，壓制遠(yuǎn)端石油需求。最新數(shù)據(jù)顯示，6月

18、美國 PMI 為 53，環(huán)比下滑 3.1，新訂單 PMI 為 49.2，環(huán)比下滑 5.9，已跌入收縮區(qū)間。歐洲 PMI 為 52.1，環(huán)比下滑 4.5。7 月 ZEW 美國和歐洲的經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)-39.3 和-51.1，均已接近 2020 年疫情以來的最低水平。長周期看，石油需求基本和經(jīng)濟(jì)增長保持高正相關(guān)性，經(jīng)濟(jì)增速下滑將抑制石油需求。 圖 12：美國和歐洲PMI圖 13：美國和歐洲ZEW 經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)美國歐洲7065605550454035302018/012019/012020/012021/012022/01100美國歐洲806040200-20-40-602018/012019/0120

19、20/012021/012022/01數(shù)據(jù)來源：iFinD 同花順 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: iFinD 同花順 中信期貨研究所為對(duì)抗通脹美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決加息，大類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回落。美聯(lián)儲(chǔ)自去年 11 月開始 Taper 后，為期近 2 年的 QE 周期結(jié)束，正式進(jìn)入流動(dòng)性收緊周期，依次于 3 月和 6 月開啟加息和縮表。2022 年以來，受通脹壓制，美聯(lián)儲(chǔ)已在 3 月、5 月和 6 月依次加息 25BP、50BP 和 75BP，其中 6 月為 1994 年 11 月以來最大的單次加息幅度。加息預(yù)期持續(xù)打壓市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，疊加流動(dòng)性收緊，今年以來重要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均出現(xiàn)大幅調(diào)整，其中以成長股為核心標(biāo)的的

20、納斯達(dá)克指數(shù)跌幅超過 32，已經(jīng)跌入技術(shù)性熊市。而在大宗商品中，受經(jīng)濟(jì)需求和金融因素影響更大的銅自 6 月以來跌幅已超過 30。宏觀情緒轉(zhuǎn)向，油價(jià)從交易基本面轉(zhuǎn)向交易宏觀衰退。在 6 月之前，盡管其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受加息預(yù)期擾動(dòng)下跌，但原油因自身基本面偏緊，疊加地緣政治支撐，價(jià)格保持高位偏強(qiáng)震蕩。然而，因能源價(jià)格推升通脹幅度持續(xù)超過市場預(yù)期，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不得不大幅加息，宏觀情緒轉(zhuǎn)向，對(duì)油價(jià)出現(xiàn)明顯壓制。在 6 月發(fā)布 CPI 數(shù)據(jù)后，市場預(yù)期 7 月加息 75-100BP，其中加息 100BP 的概率從數(shù)據(jù)發(fā)布前的 7.6一度大幅上升至 82.1。在通脹未能拐頭前，宏觀情緒對(duì)于油價(jià)的擾動(dòng)將持續(xù)。 圖

21、14：Fed Fund Rate圖 15：加息路徑預(yù)期33221102018/012019/012020/012021/012022/01數(shù)據(jù)來源：iFinD 同花順 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Bloomberg 中信期貨研究所美元指數(shù)持續(xù)走高，壓制原油的金融屬性。一方面受加息因素影響，美元走強(qiáng)。另一方面，由于歐元區(qū)受滯脹困擾嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)下行壓力顯著強(qiáng)于美國，導(dǎo)致近期歐元持續(xù)貶值，而考慮歐元在美元指數(shù)中占比為 57.6，歐元兌美元一度到達(dá)平水，美元大幅上漲至 2002 年以來的歷史高位。對(duì)以美元為主要計(jì)價(jià)貨幣的原油等大宗商品來說，其金融屬性承壓明顯。圖 16：美元指數(shù)與油價(jià)美元/桶美元指數(shù)布倫特

22、油價(jià)（右軸）110140105120100959085100806040208002018/01 2018/08 2019/03 2019/10 2020/05 2020/12 2021/07 2022/02資料來源：iFinD 同花順 Bloomberg 中信期貨研究所2、 OPEC 增產(chǎn)預(yù)期增強(qiáng)OPEC+決議提前增產(chǎn)。為了對(duì)拜登就任以來首次出訪中東表示積極相應(yīng)， OPEC+宣布將 9 月的生產(chǎn)配額提前至 7、8 月使用，將 7 月、8 月的生產(chǎn)配額從此前的每月 43.2 萬桶/日增加至 64.8 萬桶/日，每月可多生產(chǎn) 21.6 萬桶/日。這是今年歐美多次呼喊 OPEC 增產(chǎn)以來，OPEC

23、+第一次在計(jì)劃外上調(diào)增產(chǎn)配額，顯示增產(chǎn)意愿有所改善。政治訴求驅(qū)動(dòng)下 OPEC 增產(chǎn)意愿邊際改善。拜登在競選時(shí)就對(duì)沙特王室頗有微詞，而上臺(tái)后在外交政策（也門沖突、伊核協(xié)議等）和能源政策上均和沙特王室存在分歧，相對(duì)地沙特與俄羅斯之間的關(guān)系在 2016 年形成 OPEC+聯(lián)盟后就一直保持緊密，這也是今年俄烏沖突以來，OPEC+保持增產(chǎn)定力的政治原因。然而，與先前隔岸呼喊不同，此次拜登決定親自出訪，誠意不同于以往。考慮到當(dāng)前中期選舉臨近，高通脹下民眾怨聲載道，拜登在調(diào)整其中東戰(zhàn)略方面的迫切性顯著增強(qiáng)，預(yù)計(jì)此次出訪將重點(diǎn)關(guān)注與沙特的互信重建，力促 OPEC 增產(chǎn)。3、 俄羅斯供應(yīng)減量低于預(yù)期俄羅斯今年供

24、應(yīng)減量或?yàn)?50-80 萬桶/日，遠(yuǎn)低于預(yù)期。盡管歐盟已正式通過對(duì)俄石油禁運(yùn)，但原油禁運(yùn)將于 12 月初開始執(zhí)行，而成品油禁運(yùn)則將于明年月初開始執(zhí)行，過渡期間所有現(xiàn)行貿(mào)易合約均可執(zhí)行，因此今年對(duì)供應(yīng)沖擊較為有限。從出口看，3-6 月俄羅斯原油海運(yùn)出口量均值約 500 萬桶/日左右，較沖突前水平增加 50 萬桶/日，主要因大量原油轉(zhuǎn)口出售至中國與印度，而成品油出口量則下滑 50-60 萬桶/日。6 月俄羅斯石油產(chǎn)量已回升至 1070 萬桶/日，僅低于沖突前水平30 萬桶/日。同時(shí)，G7 國家正在考慮通過設(shè)置合理的價(jià)格上限，在限制俄羅斯收入的同時(shí)保障全球石油供給量。整體來看，預(yù)計(jì)年內(nèi)俄石油產(chǎn)量的減

25、量約為 50-80 萬桶/日，低于市場預(yù)期。 圖 17：俄羅斯石油產(chǎn)量圖 18：俄羅斯石油海運(yùn)出口量日 20182021 201920222020百萬桶/12.0百萬桶/日原油 成品油611.010.09.08.0123456789 10 11 125432102110 2111 2112 2201 2202 2203 2204 2205 2206數(shù)據(jù)來源：Bloomberg CDU-TEK 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: 路透 中信期貨研究所三、下跌之后，油價(jià)何去何從1、 本輪衰退交易暫告一個(gè)段落，交易節(jié)奏從預(yù)期轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)油價(jià)下跌后，加息預(yù)期有所降溫。由于油價(jià)在 6 月以來連續(xù)下跌，截至 7 月15

26、 日跌幅已達(dá)到 17.5，導(dǎo)致市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ) 7 月加息 100BP 的概率從數(shù)據(jù)發(fā)布后的 82.1已明顯下降至 7 月 15 日的 49.9。當(dāng)前供需維持偏緊，油價(jià)在 90-95 美元附近存在基本面支撐。一方面，盡管 價(jià)格連日下跌，油價(jià)的期限結(jié)構(gòu)仍然維持 Backwardation，顯示實(shí)貨市場依舊偏 緊。另一方面，高頻庫存數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前全球石油庫存不僅絕對(duì)值水平偏低， 且并未出現(xiàn)明顯累庫，從庫存看估值，油價(jià)在布倫特 90-95 美元/桶有明顯支撐。圖 19：高頻石油庫存與油價(jià)千桶石油庫存（左）布倫特油價(jià)160000015000001400000130000012000001100000100

27、0000900000美元/桶-1010305070901108000002016/1/12017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/12021/1/1 2022/1/1資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所130通脹回落前，年內(nèi)油價(jià)難再突破前高。當(dāng)前油價(jià)通脹加息三者之間存在螺旋循環(huán)關(guān)系，高油價(jià)帶來高通脹，推升加息預(yù)期，市場交易衰退；衰退擔(dān)憂下油價(jià)下跌，通脹預(yù)期回落，加息或有所放緩，油價(jià)出現(xiàn)修復(fù)。通脹緩解是核心，只有當(dāng)通脹壓力緩解后，宏觀情緒對(duì)油價(jià)壓制才能結(jié)束。目前通脹距離美聯(lián)儲(chǔ)的 2目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)，宏觀壓制依舊存在，油價(jià)難再突破前高。2、 后期油價(jià)下行驅(qū)動(dòng)增強(qiáng)，但下

28、跌節(jié)奏取決于基本面和宏觀的變化、供應(yīng)增長相對(duì)明確，關(guān)注兌現(xiàn)時(shí)間OPEC+8 月后可能加速增產(chǎn)，但放開配額進(jìn)行自由增產(chǎn)概率有所下降。如前文所述，沙特將繼續(xù)與 OPEC+合作（包括俄羅斯），則增產(chǎn)兌現(xiàn)時(shí)間推遲至 8 月 OPEC+會(huì)議，且增產(chǎn)幅度可能相對(duì)偏低，可能不及市場此前預(yù)期的實(shí)現(xiàn)各成員國的自由生產(chǎn)，或?qū)е鹿?yīng)增長不及預(yù)期，支撐價(jià)格仍在高位震蕩。受鉆機(jī)數(shù)增速偏慢影響，美國當(dāng)前產(chǎn)量增長緩慢。美國當(dāng)前產(chǎn)量接近 1180萬桶/日，仍低于疫情前 100 萬桶/日。鉆機(jī)數(shù)與原油產(chǎn)量同比增速高度相關(guān)，截至 2022 年 7 月中旬美國活躍鉆機(jī) 592 個(gè)，仍低于疫情前水平 80-90 個(gè)左右，近四周滾動(dòng)增

29、幅為 4 臺(tái)，增速依舊偏慢。完井?dāng)?shù)偏低但完井結(jié)構(gòu)不斷改善。2022 年 5 月，美國主產(chǎn)區(qū)新增完井?dāng)?shù)為 957 個(gè)，環(huán)比上升 13 個(gè)，較疫情前水平仍有 171 個(gè)的差距。疫情沖擊下，美國原油開采活動(dòng)大幅減少，生產(chǎn)商依靠釋放庫存井（DUC）的方式維持生產(chǎn)，DUC轉(zhuǎn)化數(shù)占新增完井?dāng)?shù)的占比最高時(shí)為 43。但 5 月 DUC 轉(zhuǎn)化數(shù)占新增完井?dāng)?shù)的比重僅為 4.8，新井占比不斷提高，開采活動(dòng)持續(xù)恢復(fù)，增產(chǎn)動(dòng)能有所改善。 圖 20：美國新井?dāng)?shù)、DUC 存量與主產(chǎn)區(qū)原油產(chǎn)量圖 21：美國完井結(jié)構(gòu)個(gè) 新井?dāng)?shù)DUC存量美國原油產(chǎn)量（右） 千桶/日新井?dāng)?shù)DUC轉(zhuǎn)化數(shù)完井?dāng)?shù)個(gè)1000090008000700060

30、00500040003000200010000105009500850075006500550045002000150010005002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-0502014/012016/012018/012020/012022/01-500數(shù)據(jù)來源

31、：Wind 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Wind 中信期貨研究所美國產(chǎn)量或在四季度開始加速。從過往經(jīng)驗(yàn)來看，美國油企資本開支需要 6至 12 個(gè)月方可兌現(xiàn)成為產(chǎn)量，近期美國油企的資本支出主要集中于 2021 年四季度與 2022 年一季度，預(yù)計(jì)四季度后產(chǎn)量加速。按照當(dāng)前的四周平均增長率預(yù)測，美國本土活躍鉆機(jī)數(shù)到十二月才能恢復(fù)至疫情前水平，而活躍鉆機(jī)數(shù)的增長一 般領(lǐng)先原油產(chǎn)量 1.5-2 個(gè)月，四季度后產(chǎn)量加速。 圖 22：美國產(chǎn)量與活躍鉆機(jī)數(shù)圖 23：美國上市頁巖油企業(yè)資本開支與自由現(xiàn)金流千桶/日2500500美國產(chǎn)量增速美國原油活躍鉆機(jī)數(shù)（右軸，領(lǐng)先6周）個(gè)1150百萬美元資本開支自由現(xiàn)金流2

32、0000150001000035002014-032017-032020-031500-5000數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Wind 中信期貨研究所2.2、需求預(yù)期增速逐步放緩裂解利潤持續(xù)回調(diào)，油品需求預(yù)期走弱。近期油價(jià)快速下跌后，各成品油裂解價(jià)差均出現(xiàn)大幅下滑，以美國油品為例，6 月 15 日至今，汽油裂解價(jià)差跌幅達(dá) 10.27 美元/桶，柴油裂解價(jià)差跌幅達(dá) 10.27 美元/桶，航煤裂解價(jià)差跌幅達(dá)25.72 美元/桶。盡管絕對(duì)值水平仍處在歷史高位，但邊際放緩的利潤背后表明未來投料需求走弱，疊加煉廠逐步進(jìn)入檢修季，后期煉廠加工量或呈現(xiàn)下滑

33、。 圖 24：美國、歐洲、新加坡汽油裂解利潤圖 25：美國、歐洲、新加坡柴油裂解利潤美元/桶 美國新加坡歐洲7060504030201002021/072021/092021/112022/012022/032022/05美元/桶美國新加坡歐洲7060504030201002021/072021/092021/112022/012022/032022/05數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Bloomberg 中信期貨研究所汽油難有進(jìn)一步增量。盡管當(dāng)前仍在出行旺季，但已接近尾聲，且考慮高 油價(jià)和炎熱天氣，海外汽油需求難有進(jìn)一步增量；國內(nèi)出行仍受制于疫情擾動(dòng)，恢復(fù)尚不明顯。同

34、時(shí)，隨著汽油裂解價(jià)差的回落，此前汽油緊缺對(duì)油價(jià)的推動(dòng) 邏輯逐步減弱，后期或進(jìn)入累庫周期。航煤需求增速放緩明顯。當(dāng)前的航班數(shù)量預(yù)測情況看，7-8 月全球航煤需求仍將增長，但 8 月后因航班減少，航煤需求增速放緩，根據(jù)彭博預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，航煤需求環(huán)比增速從 1-8 月的 133.5 萬桶/日，下降至 8-12 月的 18.8 萬桶/日，關(guān)注中國增加國際航班的落地情況。 圖 26：美國汽油利潤和汽油庫存圖 27：全球航煤需求預(yù)測美元/桶 美國汽油單一利潤航煤需求預(yù)測總量（右軸）美國汽油庫存（右軸，逆序）千桶千桶/日 歐洲千桶/日706050403020100-102019/11 2020/05 202

35、0/11 2021/05 2021/11 2022/052000002100002200002300002400002500002600002700002000150010005000亞洲 北美洲800060004000200002020/82021/22021/82022/22022/8數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Bloomberg 中信期貨研究所經(jīng)濟(jì)衰退壓力下柴油需求或已走弱。柴油需求與工業(yè)、制造業(yè)的相關(guān)性較強(qiáng)，在全球經(jīng)濟(jì)的下行周期中，作為柴油需求的前置指標(biāo)，歐美制造業(yè)新訂單已進(jìn)入收縮區(qū)間，柴油需求率先承壓。當(dāng)前美國柴油表需為 466.8 萬桶/日，較2014-

36、2019 年的 5 年均值水平低 13.4 萬桶/日。中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入弱復(fù)蘇階段，工業(yè)需求或有提升空間。 圖 28：美國制造業(yè)PMI 新訂單與柴油需求圖 29：中國制造業(yè)PMI 新訂單與柴油需求千桶/日柴油需求美國ISM制造業(yè)PMI新訂單（右）550050004500400035008065607055605050454040303530制造業(yè)PMI：新訂單柴油表觀消費(fèi)量（右）萬噸1,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,0009003000202010/5/12013/6/12016/7/12019/8/12010/022013/022016/022019/022

37、022/02數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Bloomberg 中信期貨研究所供需關(guān)系逐步過渡至供需過剩。全球石油需求與經(jīng)濟(jì)增速高度相關(guān)，在全球 陷 入 衰退 周 期下 ， 石 油需 求 難以 獨(dú) 善其身 。 根據(jù) EIA 的 預(yù) 測， 22Q3/22Q4/23Q1/23Q2 全球石油需求將達(dá)到99.95/100.75/101.51/101.36 百萬桶/日，同比增長 138/30/252/271 萬桶/日，環(huán)比增長 130/80/76/-15 萬桶/日。需求增速放緩后，或?qū)е略?22Q3/22Q4/23Q1/23Q2 分別出現(xiàn) 159/84/-64/4 萬桶/日的過剩情況，預(yù)計(jì) OECD 商業(yè)石油庫存將累積至 2787/2815/2804/2838 百萬桶。圖 30：全球石油供需差與OECD 商業(yè)庫存全球石油供需差OECD商業(yè)庫存（右軸）百萬桶/日76543百萬桶/日3300320031003000229001280002700-1-22600-319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q32500資料來源：EIA IEA OPEC 中信期貨研究所3、 周期末尾，油價(jià)下行壓力增大有色已率先見頂，油價(jià)將筑頂下行。從商品周期視角看，價(jià)格從終端到原材料傳導(dǎo)，有色