深度解析債基資產(chǎn)配置

1、債券基金是國內(nèi)公募基金市場的重要組成部分，與股票型、混合型基金相比具有波動小、風(fēng)險低的優(yōu)勢，是保險公司、養(yǎng)老基金等追求長期穩(wěn)健增值資金的重要投資工具，也是個人投資者參與債券市場的主要手段。截至 2022 年一季度，我國公募債基資產(chǎn)凈值達 6.96 萬億，是基金市場的重要組成部分，也是債券市場的重要配臵力量。本文對我國公募債基發(fā)展歷程、風(fēng)險收益情況、純債基金投資行為和“固收+”產(chǎn)品發(fā)展情況進行分析，幫助投資者了解債基資產(chǎn)配臵邏輯，把握債基動向。一、債基分類和發(fā)展現(xiàn)狀債券基金分類根據(jù)投資范圍的不同，債券型基金可分為純債券型基金、混合債券型基金、債券指數(shù)基金。純債型基金可分為中長期純債基金和短期純債

2、基金，混合債券型基金則可以分為一級債基和二級債基。本文主要分析的對象為純債基金和混合債券基金。圖表 1：債券基金分類基金種類細(xì)分種類投資對象特點純債券型基金投資對象主要為固定收益證券，包括國債、央行票據(jù)、金融債、次級債、地方政府債、企業(yè)債、公司債、中小企業(yè)私募債、中期票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證短期純債基金券、債券回購、銀行存款、貨幣市場工具等，無法買入股票、權(quán)證。大部分資金用于配臵剩余期限不超過3 年的短期債券投資范圍小，預(yù)期收益低，但風(fēng)險小收益較為穩(wěn)定中長期純債基金沒有明確剩余期限限制的純債券型基金都可視為此類，投資對象范圍與短期純債基金基本相同混合債券型基金混合債券型一級基金除了固定收益

3、品種外，還可以進行權(quán)益類產(chǎn)品投資。按照最初的定義，一級債基可以參與一級市場新股申購、股票增發(fā)，一般不直接買入股票、權(quán)證類權(quán)益資產(chǎn)，可持有因可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股形成的股票和因持有該股票而獲得的權(quán)證。但在 2012 年 7 月，中國證券業(yè)協(xié)會下發(fā)了關(guān)于首次公開發(fā)行股票詢價對象及配售對象備案工作有關(guān)事項的通知，停止了一級債基的網(wǎng)下新股申購。相比較純債型基金擁有更高的收益和風(fēng)險混合債券型二級基金可適當(dāng)參與二級市場股票買賣，也可在一級市場申購新股，持有可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股形成的股票以及權(quán)證等。比一級債基的選擇范圍更廣，股票持倉對業(yè)績有顯著影響被動指數(shù)債券采用被動式指數(shù)化投資，通過對標(biāo)的指數(shù)的有效跟蹤個券變動上比較靈活，有效

4、地降低債券指數(shù)基金型基金實現(xiàn)投資收益。了個券下跌對整個投資組合的影響，收益比傳統(tǒng)的債券型基金低，在管理成本和交易費用方面也具有一定的優(yōu)勢。增強指數(shù)債券型基金與指數(shù)增強型基金類似，是一種基金管理人希望能夠提供高于標(biāo)的指數(shù)回報水平投資業(yè)績的基金資料來源：Wind，債券基金發(fā)展歷程2002 年，南方基金管理有限公司推出了第一支開放式債券型證券投資基金南方寶元債券基金，此后幾年債券型基金一直處于發(fā)展初期，到 2005 年底，債券型基金僅有 13支，規(guī)模 245 億元。2008 年次貸危機下的避險需求推動了債基規(guī)模的快速擴張，但 2009年經(jīng)濟快速修復(fù)，債券基金規(guī)模再次下滑。從規(guī)模上看，債券型基金的爆發(fā)

5、始于 2016年，在此后的幾年里基金數(shù)量和規(guī)模均快速增長。2016 年開始快速擴張原因主要在于寬松的貨幣政策和股市低迷情況下，資金涌入債券市場，2015-2016 年央行多次降息以降低企業(yè)融資成本，以應(yīng)對經(jīng)濟下行的壓力，利率下行提升了債券資本利得，債市融資增加，對債券市場發(fā)展起到了推動作用。2015 年下半年股票市場慘淡，投資者避險情緒強烈，債券的低風(fēng)險和穩(wěn)定收益開始獲得投資者親睞，股債蹺蹺板作用突顯。圖表 2：債券基金規(guī)模與數(shù)量億元700006000050000400003000020000100002005/030資產(chǎn)凈值數(shù)量(右軸)只300025002000150010005002022

6、/032021/032020/032019/0302018/032017/032016/032015/032014/032013/032012/032011/032010/032009/032008/032007/032006/03資料來源：Wind，中長期純債基金目前是債券基金最主要的組成部分，在 2016 年利率下行和股市暴跌避險情緒激增的情況下規(guī)模迅速增長，2016 年全年規(guī)模增長 262%。截至 2022 年一季度末，中長期純債基資金凈值合計為 4.24 萬億元。圖表 3：中長期純債基金規(guī)模與數(shù)量億元4500040000350003000025000200001500010000500

7、00資產(chǎn)凈值數(shù)量(右軸)只16001400120010008006004002002022/032021/032020/032019/0302018/032017/032016/032015/032014/032013/032012/032011/032010/032009/032008/032007/032006/032005/03資料來源：Wind，短期純債之前一直處于不溫不火的狀態(tài)，去年以來規(guī)模大幅增加。短債基金在收益方面與貨幣基金類似，但流動性低于貨幣基金。2018 年資管新規(guī)落地后，貨幣基金和銀行理財流動性受限且剛兌逐步打破，短期純債規(guī)模和數(shù)量迅速增長，但隨著攤余成本法債基的興起，短

8、期純債基金發(fā)展在 2019 年再次遭遇瓶頸。今年受權(quán)益市場大幅震蕩影響，投資者風(fēng)險偏好降低，短債基金規(guī)模大幅增加。截至 2022 年一季度，短期純債基金資產(chǎn)凈值為 5908 億元，較去年四季度增加 1008 億元。圖表 4：短期純債基金規(guī)模與數(shù)量億元70006000500040003000200010000資產(chǎn)凈值數(shù)量(右軸)只250200150100502022/032021/032020/032019/0302018/032017/032016/032015/032014/032013/032012/032011/032010/032009/032008/032007/032006/032

9、005/03資料來源：Wind，一級債基規(guī)模一直難有大幅增加，今年一季度規(guī)模環(huán)比下降。2012 年證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于首次公開發(fā)行股票詢價對象及配售對象備案工作有關(guān)事項的通知，此后一級債基無法參與一級市場新股網(wǎng)下申購，2015 年網(wǎng)上打新由信用申購變?yōu)槭兄瞪曩彛患墏c中長期純債區(qū)分已經(jīng)十分模糊，此后一級債基規(guī)模一直難有大的增長。截至 2022 年一季度，混合一級債基資產(chǎn)凈值合計 6488 億元，較去年四季度減少 85 億元。圖表 5：一級債基規(guī)模與數(shù)量億元70006000500040003000200010002005/030資產(chǎn)凈值數(shù)量(右軸)只450400350300250200150100

10、502022/032021/032020/032019/0302018/032017/032016/032015/032014/032013/032012/032011/032010/032009/032008/032007/032006/03資料來源：Wind，受益于股市行情，近幾年二級債基規(guī)?？焖僭鲩L，而今年以來權(quán)益市場大幅震蕩，規(guī)模增長緩慢。最早出現(xiàn)的債券基金南方寶元債券基金便是二級債基，二級債基股債的二八分配使其具有攻守兼?zhèn)涞奶攸c。2005 年以來二級債基規(guī)模便呈現(xiàn)逐步攀升的趨勢，在股市表現(xiàn)較強的年份規(guī)模增長較快，尤其是 2019 年以來，二級債基的規(guī)模從 18 年底的1438 億元增

11、長至 21 年底的 9993 億元。截至 2022 年一季度末，二級債基資產(chǎn)規(guī)模合計1.05 萬億，較去年末環(huán)比增加僅 495 億元。圖表 6：二級債基規(guī)模與數(shù)量億元120001000080006000400020002005/030資產(chǎn)凈值數(shù)量(右軸)只450400350300250200150100502022/032021/032020/032019/0302018/032017/032016/032015/032014/032013/032012/032011/032010/032009/032008/032007/032006/03資料來源：Wind，新的產(chǎn)品同業(yè)存單指數(shù)基金今年受權(quán)

12、益市場震蕩影響，公募基金產(chǎn)生大幅回撤，理財產(chǎn)品凈值波動加大，存單指數(shù)基金發(fā)行擴容。首只同業(yè)存單指數(shù)基金在去年 12 月獲批成立，目前獲批注冊并已成立的存單基金產(chǎn)品 31 只，其中被動指數(shù)型 30 只，主動管理型 1 只。截至 7 月 14 日基金規(guī)模已達到 1917億元。還有 87 只已申報待審批。在已申報的 118 只產(chǎn)品中，有 110 只為被動指數(shù)型產(chǎn)品，有 106 只跟蹤中證同業(yè)存單 AAA 指數(shù)，3 只跟蹤中債同業(yè)存單 AAA 指數(shù)，1 只跟蹤中債高信用等級同業(yè)存單指數(shù)。一般規(guī)定投資于標(biāo)的指數(shù)成份券和備選成份券的比例不低于非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的 80%。圖表 7：同業(yè)存單基金規(guī)模億元2500

13、20001500100050002021-12-312022-03-312022-05-312022-06-302022-07-14資料來源：Wind，圖表 8：已經(jīng)獲批注冊和成立的同業(yè)存單基金簡稱獲批注冊日基金成立日基金管理人發(fā)行份額（億份）中航同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2021-11-232021-12-13中航基金6.44鵬華同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2021-11-232021-12-13鵬華基金24.10富國同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2021-11-232021-12-15富國基金17.92惠升同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2021-11-232021-12-16惠升基金15.98華富同業(yè)存單指

14、數(shù) 7 天持有2021-11-232021-12-20華富基金6.67南方同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2021-11-232021-12-20南方基金81.27招商同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-04-132022-04-28招商基金100.00華夏同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-04-132022-05-10華夏基金99.82中金同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-04-132022-05-11中金基金36.57興銀同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-04-132022-05-11興銀基金33.25平安同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-04-132022-05-18平安基金100.02淳厚同業(yè)存

15、單指數(shù) 7 天持有2022-04-132022-05-20淳厚基金44.07國泰同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-05-102022-05-30國泰基金100.02中歐同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-05-102022-05-30中歐基金57.65易方達同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-05-122022-06-02易方達基金39.49廣發(fā)同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-05-102022-06-02廣發(fā)基金100.02景順長城同業(yè)存單指數(shù)7 天持有2022-05-172022-06-06景順長城基金99.86博時月月樂同業(yè)存單 30 天持有2022-05-102022-06-07博時基金

16、68.25銀華同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-05-102022-06-08銀華基金82.72嘉實同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-05-172022-06-09嘉實基金100.02匯添富同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-05-172022-06-10匯添富基金100.01華泰柏瑞同業(yè)存單指數(shù)7 天持有2022-05-172022-06-16華泰柏瑞基金53.89華寶同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-05-172022-06-17華寶基金76.07中銀同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-06-022022-06-21中銀基金61.41國聯(lián)安同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-05-292022-

17、06-21國聯(lián)安基金14.56萬家同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-05-292022-06-23萬家基金37.14工銀瑞信同業(yè)存單指數(shù)7 天持有2022-06-092022-06-28工銀瑞信基金100.00華安同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-06-092022-06-29華安基金55.08中加同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-06-092022-06-29中加基金45.08創(chuàng)金合信同業(yè)存單指數(shù)7 天持有2022-05-292022-07-08創(chuàng)金合信基金2.88英大同業(yè)存單指數(shù) 7 天持有2022-06-092022-07-13英大基金10.22資料來源：Wind，資產(chǎn)配臵和券種組合方面

18、，2022 年有 6 只同業(yè)存單指數(shù)基金公布了一季報，資產(chǎn)配臵分為債券、買入返售、銀行存款及結(jié)算備付金以及其他資產(chǎn)，其中債券占比 89.71%，高于貨幣基金的 42.09%，略低于短債基金的 96.5%。在債券資產(chǎn)中，存單指數(shù)基金以存單、短融和 政金債為主，存單指數(shù)基金配臵同業(yè)存單占比78%，高于貨幣基金的74%和短債基金的4.4%。圖表 9：存單指數(shù)基金和貨基、短債基金資產(chǎn)配臵對比（2022Q1）圖表 10：存單指數(shù)基金和貨基、短債基金券種持倉對比（2022Q1）債券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行存款及結(jié)算備付金買入返售其他100%90%80%70%6

19、0%50%40%30%20%10%0%國債政金債金融債(除政金債）同業(yè)存單企業(yè)債短融中票資產(chǎn)支持證券貨幣基金存單指數(shù)基金短債基金貨幣基金存單指數(shù)基金短債基金資料來源：Wind，資料來源：Wind，一季度同業(yè)存單指數(shù)基金久期介于貨幣基金和短債基金之間，杠桿率高于貨基和短債基金。同業(yè)存單指數(shù)基金一季度平均久期為 0.52 年，低于短債基金的 0.71 年，高于貨幣基金的 0.23年。一季度存單指數(shù)基金杠桿率平均為 124%，高于貨幣基金的 107%和短債基金的 115%。圖表 11：存單指數(shù)基金和貨基、短債基金久期對比（2022Q1）圖表 12：存單指數(shù)基金和貨基、短債基金杠桿率對比（2022Q1

20、）年0.80.70.60.50.40.30.20.10貨幣基金存單指數(shù)基金短債基金130%125%120%115%110%105%100%95%貨幣基金存單指數(shù)基金短債基金資料來源：Wind，資料來源：Wind，存單指數(shù)基金年化收益高于貨幣基金，波動率小于短債基金。2018 年以來中證同業(yè)存單 AAA指數(shù)年化收益率持續(xù)高于貨幣基金指數(shù)，相對于貨幣基金，存單指數(shù)基金可通過加杠桿增厚收益。截至 7 月 12 日，首批成立的 6 只存單指數(shù)基金今年以來年化收益率平均為 2.60%，而傳統(tǒng)貨基的七日年化收益率均值為 1.94%。同業(yè)存單 AAA 指數(shù)波動率低于短債基金指數(shù)，相對來說更受風(fēng)險偏好低的個人

21、投資者歡迎。今年以來存單 AAA 指數(shù)年化波動率 0.2%，較短債基金指數(shù)年化波動率低 25bp。圖表 13：中證同業(yè)存單 AAA 指數(shù)、貨幣基金指數(shù)和短債基金指數(shù)年化收益率和波動率對比年化收益率20182019202020212022YTD同業(yè)存單 AAA 指數(shù)4.82%3.41%2.76%3.04%3.04%貨幣基金指數(shù)3.84%2.71%2.17%2.33%2.15%短債基金指數(shù)5.26%3.56%2.41%3.35%3.04%年化波動率20182019202020212022YTD同業(yè)存單 AAA 指數(shù)0.42%0.25%0.48%0.17%0.20%貨幣基金指數(shù)0.18%0.07%0

22、.11%0.03%0.03%短債基金指數(shù)0.62%0.41%1.11%0.35%0.45%資料來源：Wind，注：截止日期為 2022 年 7 月 12 日二、債基收益和風(fēng)險比較二級債基收益高然而風(fēng)險也更大，純債基收益率較低而風(fēng)險也較小。從長期風(fēng)險和收益來看，債券基金體現(xiàn)出收益越高風(fēng)險越大的特征，年化波動率和最大回撤伴隨著年化收益率的增加逐步提升。長久期債券期望收益與波動率均高于短久期債券，以及股票波動率遠高于債券，因此無法配臵股票且債券久期短的短期純債基金風(fēng)險最低，有 20%股票倉位的二級債基風(fēng)險最大，中長期純債基金和一級債基則處于中間位臵。2019 年至 2021年每年混合二級債基的年化收

23、益率均最高，然而二級債基的年化波動率和最大回撤也最大。今年以來受權(quán)益市場震蕩影響，二級債基年化收益率為-4.3%，一級債基年化收益率為-0.79%，低于中長期純純債基的 2.94%和短期純債基的 3.01%。二級債基最大回撤為 6.84%，遠高于中長期純純債基的 0.32%和短期純債基的 0.05%。圖表 14：各類型債基指數(shù)年化收益率對比12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%混合債券型二級基金指數(shù)中長期純債型基金指數(shù)201820192020混合債券型一級基金指數(shù)短期純債型基金指數(shù)20212022YTD資料來源：Wind，注：截止日期為 2022 年 7 月 8 日圖表 15：各類

24、型債基指數(shù)年化波動率對比圖表 16：各類型債基指數(shù)最大回撤對比混合債券型二級基金指數(shù)混合債券型一級基金指數(shù)中長期純債型基金指數(shù)短期純債型基金指數(shù)7%6%5%4%3%2%1%0%20182019202020212022YTD0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%混合債券型二級基金指數(shù)混合債券型一級基金指數(shù)中長期純債型基金指數(shù)短期純債型基金指數(shù)20182019202020212022YTD資料來源：Wind，注：截止日期為 2022 年 7 月 8 日資料來源：Wind，注：截止日期為 2022 年 7 月 8 日債基負(fù)債端機構(gòu)持倉占比高，普遍在六成以上，中長期純債基金占比在九成以上

25、。債券基金的風(fēng)險收益特征更符合追求長期穩(wěn)健增值的機構(gòu)資金需求，而且公募基金具有免稅優(yōu)勢，除了鐵道債和信用債利息收入需要征收 3%的增值稅外，債券投資利息收入和資本利得免征增值稅和所得稅。免稅優(yōu)勢吸引銀行自營和理財?shù)葯C構(gòu)投資者將資金委托給公募債基管理。機構(gòu)債基持倉比例近年來持續(xù)上行，截至 2021 年 12 月底，中長期純債基金、短期純債基金、一級債基和二級債基中機構(gòu)投資者持倉占比分別為 95%、53%、 73%和 62%。圖表 17：機構(gòu)持倉占比均值中長期純債基短期純債基混合一級債基混合二級債基100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011-12 2012-12 2

26、013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12資料來源：Wind，三、純債基金投資行為大類資產(chǎn)配臵和券種組合從大類資產(chǎn)角度看，純債基配臵資產(chǎn)以債券和現(xiàn)金為主。對于無法配臵股票的中長期純 債基金和短期純債基金，其債券配臵比例一直較高，除個別季度外，債券的配臵比例長 期在 80%以上，2022 年一季度末中長期純債基金和短期純債基金債券占比分別為 97.64%和 96.50%。其他現(xiàn)金債券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他現(xiàn)金債券100%90%80%70%60%50%4

27、0%30%20%10%0%2022/32021/32020/32019/32018/32017/32016/32015/32014/32013/32012/32011/32022/032021/032020/032019/032018/032017/032016/032015/032014/032013/032012/032011/032022/32021/32020/32019/32018/32017/32016/32015/32014/32013/32012/32011/32022/032021/032020/032019/032018/032017/032016/032015/03201

28、4/032013/032012/032011/03圖表 18：中長期純債基大類資產(chǎn)配臵圖表 19：短期純債基大類資產(chǎn)配臵資料來源：Wind，資料來源：Wind，純債基券種組合以利率債、信用債為主，其中長期純債基金中利率債占比快速增加，目前占主要地位，短期純債基以信用債為主。我們將債基投資債券品種分為利率債、信用債和可轉(zhuǎn)債三大類，其中利率債包括國債、政金債和央票，信用債包括金融債（除政金債）、企業(yè)債、中票、短融和資產(chǎn)支持證券。中長期純債基對利率債的配臵比例由 2017年底的 19.47%上升至 2021 年一季末的 52.58%，此后結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，截至 2022 年一季度末，中長期純債基持有債券

29、中，利率債占 51.17%，信用債占 46.4%。短期純債基對利率債配臵比例在 2020 年有小幅增加，整體保持穩(wěn)定，截至 2022 年一季度末，短期純債基持有債券中，利率債占比 13.44%，信用債占比 86.33%。其他可轉(zhuǎn)債信用債利率債100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他可轉(zhuǎn)債信用債利率債100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖表 20：中長期純債基券種組合圖表 21：短期純債基券種組合資料來源：Wind，資料來源：Wind，中長期純債基金配臵券種選擇受信用利差影響不大，短期純債基配臵信用債和利率債規(guī)模受信用利差影響。2016

30、 年以來，我國債券市場違約事件的發(fā)生趨于常態(tài)化，信用風(fēng)險逐步釋放背景下中長期純債基信用債持倉市值/利率債持倉市值逐步下滑。短期純債基信 用債市值/利率債市值與信用利差呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)性。在信用風(fēng)險增加信用利差抬升時，短期純債基配臵信用債的市值與利率債市值的比值會有所下降。不過也存在信用利差抬 升，對信用風(fēng)險的溢價補償增加，短期純債基增加信用債配臵而降低利率債配臵，比如 2017 年 10 月至 2018 年 12 月。圖表 22：中長期純債基券種配臵受信用利差影響不大圖表 23：短期純債基配臵信用債規(guī)模受信用利差影響B(tài)P 200180160140120100806040200BP信用利差中位數(shù)

31、：全體城投債中長期純債基信用債投資市值/利率債市值（右軸）20200181801616014140121201010088066044022000信用利差中位數(shù)：全體城投債短期純債基信用債市值/利率債市值（右軸）1210864202015-01 2016-06 2017-11 2019-04 2020-09 2022-022015-01 2016-06 2017-11 2019-04 2020-09 2022-02資料來源：Wind，資料來源：Wind，杠桿率和久期操作純債基杠桿操作受國債利率、資金價格和監(jiān)管政策影響。純債基杠桿率與 10 年國債收益率和資金價格具有一定的負(fù)相關(guān)性，在國債利率上

32、行、資金價格提高時，純債基傾向于降低杠桿，在國債利率向下、資金價格降低時，純債基傾向于提高杠桿。此外，監(jiān)管政策是債基杠桿的重要驅(qū)動因素，2014 年證監(jiān)會發(fā)布公開募集證券投資基金運作管理辦法要求基金總資產(chǎn)不能超過基金凈資產(chǎn)的 140%，純債基金杠桿在 2014 年 Q2 達到 150%的歷史高點后便進入下行區(qū)間，2017 年以來債券基金杠桿整體保持平穩(wěn)，截至2022 年 3 月底，債券基金整體杠桿率為 122.74%。圖表 24：純債基杠桿率與國債收益率具有負(fù)相關(guān)性圖表 25：純債基杠桿率與資金價格具有負(fù)相關(guān)性160%150%140%130%120%110%100%純債基平均杠桿率10年國債收

33、益率（右軸）5.5%5%4.5%4%3.5%3%2.5%2%160%150%140%130%120%110%純債基平均杠桿率R007（右軸）8%7%6%5%4%3%2%1%2007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01100%0%2007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，純債基久期與國債利率有非常明顯的負(fù)相關(guān)性，體現(xiàn)跟隨特征。純債基加權(quán)平均久期與國債到期收益率負(fù)相關(guān)，當(dāng)收益率下行，債市走牛，純債基往往會拉長久期，通過低買高賣在未來獲得資本利得，而當(dāng)收益率趨

34、勢性上行時，純債基往往會降低久期，通過賣出長久期資產(chǎn)以避免進一步的損失，即使期限利差走闊但債基債基無法通過多長債、空短債的形式賺取期限利差收斂的收益，債基為規(guī)避損失只能被迫降低久期。債基久期是國債利率絕對水平變化的跟隨者，期限利差只影響幅度但不改變方向。圖表 26：中長期純債基久期與國債收益率負(fù)相關(guān)圖表 27：短期純債基久期與國債收益率負(fù)相關(guān)中長期純債基久期10年國債收益率（右軸)年年短期純債基久期10年國債收益率（右軸)43.532.521.510.505%4.5%4%3.5%3%2.5%1.81.61.41.210.80.60.40.205%4.5%4%3.5%3%2.5%2010-012

35、013-012016-012019-012022-012010-012013-012016-012019-012022-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，信用債持倉分析中長期純債基信用債以金融債、中票和企業(yè)債為主，短期純債基持倉信用債以短融和中票為主。截至 2022 年 3 月底，中長期純債基持有金融債（非政金債）、中票和企業(yè)債占信用債持倉比例分別為 38.87%、29.43%、17.74%，短期純債基持有短融和中票占信用持倉比例分別為 50.47%和 28.86%。從趨勢上看，2018 年以來中長期純債基持債中金融債占比不斷增加，短期純債基持債中短融占比不斷上升，而同業(yè)存單在二者信

36、用債結(jié)構(gòu)中占比均不斷下降。圖表 28：中長期純債基信用債持倉結(jié)構(gòu)圖表 29：短期純債基信用債持倉結(jié)構(gòu)資產(chǎn)支持證券短融金融債（除政金債）中票 企業(yè)債同業(yè)存單100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資產(chǎn)支持證券中票短融企業(yè)債金融債（除政金債）同業(yè)存單100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2022/032021/032020/032019/032018/032017/032016/032015/032014/032013/032012/032011/032022/032021/032020/032019/032018/032017/032016/03

37、2015/032014/032013/032012/032011/030%資料來源：Wind，資料來源：Wind，純債基持倉信用債分布較為分散，重倉信用債占比不高。2011 年以來，純債基前五大重倉券中的信用債占信用債總持倉市值的比重在10%-40%之間波動。截至2022 年一季度，中長期純債基和短期純債基重倉信用債占信用持債總市值的比重分別為 19.54%和 9.71%。雖然重倉信用債占比不高，可能影響代表性，但基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)我們也能分析重倉券得到進一步信息。圖表 30：純債基重倉信用債占信用債持倉市值比重中長期純債基短期純債基60%50%40%30%20%10%0%2011-032013-0

38、32015-032017-032019-032021-03資料來源：Wind，純債基在前期采取信用下沉策略增厚收益，信用風(fēng)險顯露后快速向高評級靠攏，當(dāng)前信用下沉較為謹(jǐn)慎，信用債持倉以高評級為主。我們使用基金定期報告中披露的前 5 大重倉券的信用等級狀況，考察債基持倉信用債評級變化，考慮到短融評級體系與其他品種不一致，因此不考慮短融。中長期純債基在 2013-2015 年體現(xiàn)出明顯的評級下沉趨勢， AAA 評級占比一直不高，中長期純債基金無法配臵股票，通過下沉評級增厚受益， 2016-2018 年高評級逐步增加，2019 年以來 AAA 評級占比一直保持在較高水平。短期純債基在前期信用下沉的程度

39、更深，在 2016 年二季度 AA 及以下占比曾達到 76%，2019年以來高評級占比也維持較高水平。截至 2022 年一季度，中長期純債基和短期純債基前五大重倉券中 AAA 評級占比分別為 93.64%和 88.36%。圖表 31：中長期純債基重倉券評級圖表 32：短期純債基重倉券評級100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%AAAAA+AA及以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%AAAAA+AA及以下2013-032015-032017-032019-032021-032015-032017-032019-032021-03資料來源：

40、Wind，資料來源：Wind，純債基前五大重倉券金融債占比較大，由于債基持倉信用債較為分散，因此債券持有全部的信用債結(jié)構(gòu)與重倉券結(jié)構(gòu)應(yīng)該不同，全部信用債持倉中城投債占比可能會更大。我們在前五大重倉券中篩選出信用債進行分析，中長期純債基金重倉城投債占比在2013-2015 年有所上升，2015-2017 年占比逐步下降，2018 年以來維持較低的占比。而短期純債基重倉城投債占比同樣在 2013-2017 年經(jīng)歷先上升后下降，不過 2019 和 2020年城投債重倉占比恢復(fù)增長。截至 2022 年一季度末，中長期純債基和短期純債基重倉的信用債中，金融債占比分別為 76%和 40%，非金融產(chǎn)業(yè)債占比

41、分別為 15%和 42%，城投債占比分別為 10%和 19%。但是由于債基持倉信用債較為分散，因此債券持有全部的信用債結(jié)構(gòu)與重倉券結(jié)構(gòu)應(yīng)該不同，全部信用債持倉中城投債占比可能會更大。圖表 33：中長期純債基重倉券中城投債和產(chǎn)業(yè)債分布圖表 34：短期純債基重倉券中城投債和產(chǎn)業(yè)債分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融債非金融產(chǎn)業(yè)債城投債100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2022/032021/032020/032019/032018/032017/032016/032015/032014/032013/032012/032011/03

42、2022/032021/032020/032019/032018/032017/032016/032015/032014/032013/032012/032011/030%金融債非金融產(chǎn)業(yè)債城投債資料來源：Wind，資料來源：Wind，純債基重倉非金融產(chǎn)業(yè)債以電力、制造業(yè)、綜合業(yè)和采礦業(yè)為主。我們對重倉券中的產(chǎn)業(yè)債做進一步分析，按證監(jiān)會行業(yè)劃分，包含中長期純債基和短期純債基在內(nèi)的純債基重倉產(chǎn)業(yè)債以電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、綜合業(yè)、制造業(yè)、采礦業(yè)為主。從發(fā)展趨勢看，制造業(yè)和采礦業(yè)占比在下降，電力熱力行業(yè)占比上升。圖表 35：純債基重倉券中非金融產(chǎn)業(yè)債行業(yè)結(jié)構(gòu)20152016201720182

43、01920202021 2022/3建筑業(yè)2.871.842.614.182.594.694.265.38綜合8.9811.0616.9213.3416.1916.5621.9519.67交通運輸、倉儲和郵政業(yè)5.759.495.488.238.838.859.298.91電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)17.2621.9824.5022.8617.7318.6223.8422.00制造業(yè)32.6720.4520.2119.6724.4921.7714.8916.57房地產(chǎn)業(yè)5.337.998.208.858.908.125.845.25租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)0.181.442.792.092.13

44、3.983.774.95采礦業(yè)16.0017.3812.3115.3013.4111.8011.8111.84批發(fā)和零售業(yè)9.132.274.032.984.283.472.683.11水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)0.000.270.120.200.310.400.400.51信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)0.915.022.061.920.560.480.710.96農(nóng)、林、牧、漁業(yè)0.730.090.080.210.100.090.100.14文化、體育和娛樂業(yè)0.060.130.620.600.170.330.950.360.55住宿和餐飲業(yè)0.020.000.000.150.210.08

45、0.15資料來源：Wind，利率債持倉分析債基持倉利率債以政金債為主。公募債基配臵利率債主要包括國債、政金債和央行票據(jù)。央行票據(jù)由中國人民銀行發(fā)行，發(fā)行對象是公開市場業(yè)務(wù)一級交易商，是央行公開市場操作的工具之一。隨著央行調(diào)控貨幣手段越來越多，央票發(fā)行基本暫停，近幾年來債基持有央票市值幾乎為零。2008 年財政部發(fā)布關(guān)于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知，對公募基金利息收入和資本利得免稅。相對于本身即免稅的國債，政金債明顯受益，此后公募債基持倉利率債中政金債占比持續(xù)提升，截至 2022 年 3 月底，中長期純債基和短期純債基利率債持倉政金債占比為 97.04%和 93.30%，一二級債基利率債持倉政金

46、債占比也在七成以上。圖表 36：公募債基政金債占利率債配臵比例中長期純債基短期純債基混合一級債基混合二級債基100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03資料來源：Wind，近幾年中長期純債基重倉利率債期限結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)子彈型策略。我們統(tǒng)計了中長期純債基重倉券中的利率債持倉市值，2016 年以來重倉利率債以 1-5 年為主，9-10 年甚至更長也又少量分布，期限結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)子彈型策略。不過具體到某只債券基金，期限結(jié)構(gòu)可能有所不同。圖表 37：中長期純債基重倉券中利率

47、債分剩余年限市值（億元）20152016201720182019202020212022/31,2)3,4)5,6)57,8)021832289,10)34216,20)5271001212731305387020,30)11000010010,15)34519227035345581385041569569102528,9)80233420112088184201714648126,7)31187221065112552019115546527207746949448210474,5)396540287786582498446317728120294310161124261910152,3)

48、486548962635140456522463838387922916454239627715451(0,1)資料來源：Wind，四、“固收+”基金發(fā)展情況和投資行為規(guī)模變化公募“固收+”規(guī)模呈上行趨勢，近兩年規(guī)模增長較快，今年受股市大幅震蕩影響，一季度二級債基規(guī)模僅有小幅增加，一級債基和偏債混合基金規(guī)模甚至發(fā)生下降。在利率整體下行和理財產(chǎn)品凈值化的背景下，公募“固收+”產(chǎn)品快速發(fā)展。但是由于今年股市大幅震蕩，固收+基金新發(fā)受限。截至 2022 年一季度末，混合一級債基資產(chǎn)凈值 6488億元，較去年四季度減少 85 億；混合二級債基 1.05 萬億元，較去年四季度僅增加 495億；偏債混合基

49、金資產(chǎn)凈值 8052 億元，較去年四季度減少 247 億元。圖表 38：“固收+”基金資產(chǎn)凈值億元偏債混合型基金混合二級債基混合一級債基300002500020000150001000050002022/032021/032020/032019/032018/032017/032016/032015/032014/032013/032012/032011/032010/032009/032008/032007/032006/032005/030資料來源：Wind，收益和風(fēng)險表現(xiàn)今年以來受權(quán)益市場震蕩影響，固收+基金收益表現(xiàn)不如純債基。截至 7 月 8 日，今年以來一級債基指數(shù)實現(xiàn)年化收益率-0

50、.79%，年化波動率為 2.4%，二級債基指數(shù)實現(xiàn)年化收益率-4.31%，年化波動率 6.5%，偏債混合基金指數(shù)實現(xiàn)年化收益率-2.69%，年化波動率 5.73%。偏股混合基金、靈活配臵基金和平衡混合基金指數(shù)收益表現(xiàn)更差，波動率也更高。僅純債基指數(shù)實現(xiàn)正收益，中長期純債基和短期純債基指數(shù)分別實現(xiàn)年化收益率 2.94%和 3.01%，年化波動率分別為 0.86%和 0.46%。圖表 39：債券型&混合型基金指數(shù)今年以來風(fēng)險收益情況CELLRANGE CELLRANGECELLRANGE30%年化波動率25%20%CELLRANGE15%10% CELLRANGECELLRANGE 5%CELLR

51、ANGE CELLRANCGEELLRANGE0%CELLRANGE-25%-20%-15%-10%-5%0%5%年化收益率資料來源：Wind，注：截止日期為 2022 年 7 月 8 日固收+基金在變化的市場環(huán)境中能保持相對平穩(wěn)的收益?！肮淌?”通過配臵高收益風(fēng)險資產(chǎn)增厚收益，但“固收+”產(chǎn)品追求絕對收益，因此其波動率和最大回撤不會過高。分年度考察可以發(fā)現(xiàn)此類產(chǎn)品在不同的市場環(huán)境下均能保持較為平穩(wěn)的收益。整體來看，固收+基金年化收益率、年化波動率和最大回撤處于純債基和偏股混合型基金之間。圖表 40：債券型&混合型基金指數(shù)不同年份收益風(fēng)險比較中債-總凈價 短期純債 中長期純債 混合一級債基 混

52、合二級債基 偏債混合 平衡混合 靈活配置 偏股混合2018年化2019收益率2020（ ）年化波動率（ ）20212022YTD20182019202020212022YTD5.630.65-0.422.22-0.381.812.193.441.761.625.263.562.413.363.010.630.411.120.350.466.094.422.914.232.940.921.011.970.710.864.786.514.517.66-0.791.462.183.052.232.40-0.3310.389.368.02-4.312.383.965.382.976.50滬深3000.

53、23-17.23-13.06-24.08-25.8411.2125.6530.4246.1236.9313.5519.0940.9657.6227.975.762.7110.527.88-5.32-2.69-9.25-12.96-19.67-19.782.158.437.2711.6815.603.19 9.21 10.35 16.00 19.065.207.30 14.59 20.48 19.421.783.607.1110.7811.905.7314.7421.4428.2123.3723.0526.2120.1014.675.526.842.530.320.052022YTD 1.132

54、0.0316.0027.0031.886.628.09 11.84 13.495.2810.7515.1516.085.67 11.17 16.39 18.192.202.433.712.992.933.503.693.210.761.651.671.780.390.371.750.280.140.040.760.161.421.855.401.15201920202021最大回撤（ ）2018資料來源：Wind，注：截止日期為 2022 年 7 月 8 日股票配臵打新受限后一級債基股票持倉很低，二級債基和偏債混合型基金股票持倉與股市表現(xiàn)正相關(guān)，偏債混合型基金股票倉位限制更少，更能體現(xiàn)大類資產(chǎn)

55、配臵特征。債券基金要求基金固定收益類資產(chǎn)配臵比例不低于 80%，因此理論上一級債基和二級債基均有 20%股票倉位，區(qū)別在于一級債基僅能參與一級市場打新但不能在二級市場買賣股票，而二級債基則沒有這一限制。2012 年 7 月，關(guān)于首次公開發(fā)行股票詢價對象及配售對象備案工作有關(guān)事項的通知發(fā)布，一級債基和集合信托網(wǎng)下打新被叫停，2015 年網(wǎng)上打新變?yōu)槭兄瞪曩?，一級債基參與股市渠道進一步受限。截至 2022 年 3 月底，一級債基股票、債券和現(xiàn)金持倉占比分別為 0.81%、96.42%和 1.34%。二級債基股票倉位與股市表現(xiàn)正相關(guān)，股市表現(xiàn)較好的 2007 年、2015 年和 2020 年二級債基

56、股票倉位均有提升趨勢，截至 2022 年一季度末，二級債基股票倉位為 13.51%，較去年四季度小幅下降。偏債混合基金股票倉位自 2006 年以來波動較大，2016 年以來波動減小，整體也與股市表現(xiàn)正相關(guān)。截至 2022 年一季度末，偏債混合基金股票倉位為 16.84%。圖表 41：混合一級債基資產(chǎn)配臵圖表 42：一級債基股票持倉很低其他現(xiàn)金債券股票100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%點600050004000300020002022/032021/032020/032019/032018/032017/032016/032015/032014/032013/03

57、2012/032011/032010/032009/032008/032007/0310000滬深300指數(shù)一級債基股票占比（右軸）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 2021-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 43：混合二級債基資產(chǎn)配臵圖表 44：二級債基股票持倉受股市行情影響其他現(xiàn)金債券股票100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%滬深300指數(shù)二級債基股票占比（右軸） 點 600050004000300020002022/032021/032020/032019/0

58、32018/032017/032016/032015/032014/032013/032012/032011/032010/032009/032008/032007/03100002006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 2021-0130%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 45：偏債混合型基金資產(chǎn)配臵圖表 46：偏債混合基金股票持倉受股市行情影響其他現(xiàn)金債券股票100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%滬深300指數(shù) 點 偏債混合基金股票占比（右軸）6000500040003000200

59、02022/032021/032020/032019/032018/032017/032016/032015/032014/032013/032012/032011/032010/032009/032008/032007/03100002006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 2021-0180%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，資料來源：Wind，杠桿率和久期操作一二級債基杠桿變動趨勢與純債基金相似，偏債混合型基金杠桿持續(xù)偏低。債券基金杠桿在 2014 年二季度達到歷史高點后便進入下行區(qū)間，2017 年以來債券基金杠桿整體

60、保持平穩(wěn)，截至 2022 年一季度末，一二級債基杠桿率平均為 115.18%。偏債混合型基金杠桿率則持續(xù)偏低，這可能是因為偏債混合型基金股票倉位限制更少，更容易通過調(diào)整股債倉位獲取收益，因而在債券上加杠桿的意愿不強。圖表 47：“固收+“公募基金算術(shù)平均杠桿偏債混合基金平均杠桿率一二級債基平均杠桿率170%160%150%140%130%120%110%100%2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01資料來源：Wind，一二級債基和偏債混合型基金久期與國債收益率均具有明顯的負(fù)相關(guān)性。在債市走牛