文獻(xiàn)翻譯——Internal capital markets and the competition for corporate resources

1、InternalcapitalmarketsandthecompetitionforcorporateresourcesJeremyc.stein1997Abstract考查headquarters在ICM中為相互競(jìng)爭(zhēng)的項(xiàng)目分配稀缺資源過(guò)程中發(fā)揮的作用。與銀行不同，總部擁有控制權(quán)，所以能夠致力于winner-picking，即將資金從一個(gè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)移到另一個(gè)項(xiàng)目。通過(guò)做好winner-picking工作，總部能夠創(chuàng)造價(jià)值，盡管有時(shí)并不能有助于緩解公司整體的信貸約束。該model意味著，當(dāng)總部能監(jiān)督一組小而集中的項(xiàng)目時(shí)（資助小部分項(xiàng)目），ICM有時(shí)能運(yùn)作的比較有效率。概述本篇文章分析公司內(nèi)部通過(guò)IC

2、M渠道將有限資源分配至不同使用者的過(guò)程。在此過(guò)程中，必然要思考兩組問(wèn)題。1、建立ICM的基本經(jīng)濟(jì)原理是什么？在什么情況下，將不同技術(shù)層面上的項(xiàng)目聯(lián)合放于同一roof下會(huì)有意義？在什么情況下，他們從公司總部尋求資金，相較于單獨(dú)作為一個(gè)公司從外部資本市場(chǎng)融資更有意義？2、鑒于這種理由，ICM的最優(yōu)規(guī)模和范圍該如何？總部應(yīng)該資助大量的項(xiàng)目還是僅僅一小部分？這些項(xiàng)目應(yīng)該互不相關(guān)還是有類似業(yè)務(wù)？這兩組問(wèn)題的答案來(lái)自這樣的洞察力，在信貸約束的環(huán)境下（即不是所有的NPV為正的項(xiàng)目都能得到融資），總部能夠通過(guò)在項(xiàng)目間對(duì)稀缺資源重新分配來(lái)創(chuàng)造價(jià)值。例如，一個(gè)部門產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以被轉(zhuǎn)移用至其他回報(bào)更高的項(xiàng)目。或者

3、說(shuō)，一個(gè)部門的資產(chǎn)可以作為抵押進(jìn)行融資，然后將融到的資金轉(zhuǎn)移至其他部門。每個(gè)部門都在為稀缺資源相互競(jìng)爭(zhēng)，總部的工作就是在競(jìng)爭(zhēng)中挑選出winner和loser。WilliamsonandDonaldson有相同觀點(diǎn)。兩者很有意思的一個(gè)觀點(diǎn)是，完全不相關(guān)的投資項(xiàng)目之間的相互依賴關(guān)系，僅僅是因?yàn)樗鼈兌嘉挥谕还镜奈蓍芟?。給定一個(gè)項(xiàng)目，從ICM中獲得資金不僅依賴于該項(xiàng)目自身的收益，也依賴于本公司其它項(xiàng)目的收益。比如，如果一個(gè)公司擁有兩個(gè)不想管的部門A和B，B的投資要求突然增加，W和D的觀點(diǎn)認(rèn)為A的投資會(huì)下降，盡管擁有正的邊際NPV,因?yàn)榭偛繒?huì)給B相對(duì)多一些的資源。近期一些文章也為投資的相互依賴性提供

4、證據(jù)。Lamont（1996）證明了在美國(guó)石油行業(yè)的“公司內(nèi)流動(dòng)資產(chǎn)外溢”：當(dāng)主要的石油公司的現(xiàn)金流受到1986年石油價(jià)格下降的重創(chuàng)時(shí)，他們會(huì)全面縮減投資額，包括一些非石油相關(guān)部門的投資。同樣的，在Shin和Stulz（1996）文章中，他們發(fā)現(xiàn)多元化公司小部門的投資于其他部門的現(xiàn)金流顯著相關(guān)。為在普通模型中獲得winner-picking和投資相互依賴的概念，需要做兩類假設(shè)。假設(shè)概述：1、存在信貸約束，無(wú)論是單獨(dú)項(xiàng)目自身從外部獲取融資還是總部為多個(gè)項(xiàng)目同時(shí)從外部融資。信貸約束在傳統(tǒng)意義上被假定為，項(xiàng)目經(jīng)理和總部能夠從他們控制的資源中獲取私利，所以為尋求融資，他們會(huì)夸大投資預(yù)期。這反過(guò)來(lái)導(dǎo)致對(duì)

5、信息量較少的外部資金提供者來(lái)說(shuō)會(huì)產(chǎn)生疑問(wèn)，所以會(huì)限制資金供給。2、第二個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是，需要給總部一定的激勵(lì)和挑選winner的自主權(quán)力。根據(jù)Gertner、Scharfstein和Stein（1994），自GSS后，強(qiáng)調(diào)控制權(quán)在促使總部做有效中介者的作用。在目前的組織中，總部的控制權(quán)有兩個(gè)不同的結(jié)果。第一，能是總部從對(duì)項(xiàng)目的監(jiān)督中獲取一部分私利?？偛康膫€(gè)人利益與整體項(xiàng)目的收益率也是相關(guān)的，所以這促使總部?jī)?yōu)先選擇較好的項(xiàng)目。第二，總部的控制權(quán)也使其扮演綠林好漢的角色，允許他們將資源從一些項(xiàng)目中轉(zhuǎn)移給更值得擁有的項(xiàng)目中去。對(duì)于固定資源而言，winner-picking的里一面是loser-sticki

6、ng,被轉(zhuǎn)移的項(xiàng)目必須接受一個(gè)相較于獨(dú)立部門更少的資金。這種導(dǎo)致類似loser-sticking的權(quán)力使得總部成為獨(dú)特的中介者，而不像銀行或者風(fēng)險(xiǎn)投資者。（winner-picking的同時(shí)須面臨loser-sticking）給定假設(shè)后，分析的第一步是討論總部如何在ICM中創(chuàng)造價(jià)值。這可以通過(guò)考慮一個(gè)例子，總部面臨信貸約束的極端形式：總部無(wú)法比獨(dú)立存在的單個(gè)項(xiàng)目獲取更多的資金。盡管如此，總部仍能通過(guò)更有效地配置相同數(shù)目的資金來(lái)增加價(jià)值。就是通過(guò)winner-picking的方式，使得銀行借貸與之相比顯得尤為鮮明：因?yàn)殂y行不能致力于winner-picking，所以不能創(chuàng)造價(jià)值，除非為融資項(xiàng)目放

7、松信貸約束。建立了ICM基本經(jīng)濟(jì)原理之后，接下來(lái)考慮另一個(gè)問(wèn)題一一最佳規(guī)模和范圍。ICM的最佳規(guī)模體現(xiàn)在一個(gè)簡(jiǎn)單的權(quán)衡上：一方面，公司里的項(xiàng)目越多，總部能更好的緩解信貸約束，因此能比獨(dú)立的單個(gè)項(xiàng)目在總體上能獲得更多的資金；另一方面，這是以總部的監(jiān)督效率為代價(jià)的，即，如果項(xiàng)目很多，不易成功識(shí)別winners和losers。最佳范圍的問(wèn)題是一個(gè)更加微妙的問(wèn)題。而且，這個(gè)問(wèn)題同行被界定為，當(dāng)公司采取非相關(guān)多元戰(zhàn)略時(shí)，ICM是否能比采取集中化戰(zhàn)略（即投資項(xiàng)目都是同類行業(yè)）發(fā)揮的更好？傳統(tǒng)的金融中介模型建議傾向于非相關(guān)多元化，但是在本文模型中，有一個(gè)試驗(yàn)效應(yīng)（feet）指向集中化戰(zhàn)略。這個(gè)效應(yīng)來(lái)自于，在

8、ICM中，總部主要參與分配固定的資源庫(kù)，因此在一個(gè)相對(duì)的基礎(chǔ)上對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行排序。當(dāng)進(jìn)行排序時(shí)，如果總部在評(píng)估項(xiàng)目出現(xiàn)絕對(duì)誤差時(shí)并無(wú)太大影響，只要這些誤差在項(xiàng)目間是相關(guān)的即可。（項(xiàng)目相關(guān)誤差是相對(duì)誤差）文章結(jié)構(gòu)：SectionI列示了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目層代理問(wèn)題，解釋了當(dāng)單個(gè)項(xiàng)目試圖獨(dú)立從公平的外部市場(chǎng)融資時(shí)，如何導(dǎo)致信貸定量配給。SectionII運(yùn)用一個(gè)簡(jiǎn)單具有兩個(gè)獨(dú)立項(xiàng)目的例子說(shuō)明，總部在ICM中的winner-picking作用。SectionIII的邏輯是內(nèi)生出項(xiàng)目的數(shù)目和之間的相關(guān)性結(jié)構(gòu)如確定ICM的最佳規(guī)模和范圍。SectionIV討論了這種理論的含義，包括總部和其他中介入銀行之間的對(duì)比

9、。SectionV總結(jié)。ITheBasicProject-LevelAgencyProblemwithExternalFinancing外部融資中基礎(chǔ)項(xiàng)目層面的代理問(wèn)題A.假設(shè)先描述在公平的外部資本市場(chǎng)融資的獨(dú)立投資項(xiàng)目技術(shù)和信息結(jié)構(gòu)。項(xiàng)目的本意最初來(lái)自初創(chuàng)者。為了給這個(gè)主意作為可估價(jià)的資產(chǎn)一個(gè)具體的化身，并且可能存在控制權(quán)，可以認(rèn)為其為被授予專利的代表。為使該項(xiàng)目向前發(fā)展，必須將管理者的工作和資本投資結(jié)合起來(lái)。不幸的是，除專利權(quán)外，發(fā)起者沒(méi)有財(cái)富，也沒(méi)有管理能力。這暗示，該項(xiàng)目必須需要專業(yè)的管理者（同樣也沒(méi)有自己的財(cái)富）和來(lái)自一組投資者的資金。整篇文章假定，項(xiàng)目的作用是使其預(yù)期收益最大化，以

10、保證扣除對(duì)投資者和經(jīng)理人的支付后，初創(chuàng)者能從他的創(chuàng)意中獲益。為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，認(rèn)為投資者要求回報(bào)率為0，經(jīng)理人的預(yù)留工資也是0。項(xiàng)目的投資額為1或者2投資回報(bào)依賴于世界形勢(shì)。當(dāng)形勢(shì)是B（bad）時(shí)，項(xiàng)目收益總額為現(xiàn)金流y1（投資1），y2（投資2）?，F(xiàn)金流y1和y2能夠被地耗費(fèi)地證實(shí)。這使得初創(chuàng)者和投資者毫無(wú)難度占用現(xiàn)金流。而且，假定1vy1vy2v2。換言之，從初創(chuàng)者角度看，在形勢(shì)B時(shí)最佳投資水平是1即可。當(dāng)世界形勢(shì)是G（即good）時(shí)，投資更多產(chǎn)。特別的，產(chǎn)出提高91,所以如果投資1收益為0y1，投資2收益為9y2假定e（y2-yl）1,所以從初創(chuàng)者角度看，在形勢(shì)G時(shí)最佳的投資水平為2。形勢(shì)G的

11、事前概率為p,形勢(shì)B的事前概率是1-p。項(xiàng)目經(jīng)理直接看獲悉世界形勢(shì)，而初創(chuàng)者和投資者不能。鑒于信息不對(duì)稱，把初創(chuàng)者和投資者都看做“外部投資者”。必然的，如果外部投資者想看形勢(shì)進(jìn)行投資，必須依賴于經(jīng)理人的報(bào)告。然而，經(jīng)理人會(huì)傾向于過(guò)于樂(lè)觀的匯報(bào)，因?yàn)樗麄兡軓目刂频母哳~的投資中獲取私人利益。為通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單方式模擬管理者的過(guò)于樂(lè)觀傾向，假定私人利益直接是現(xiàn)金流的比例。所以，當(dāng)形勢(shì)B時(shí)，私人利益分別是syl（投資1）、sy2（投資2）。當(dāng)形勢(shì)為G時(shí)，私利分別是s0yl和s0y2.這種私利被假定是不可被證實(shí)的，位于合同之外。這些假定塑造了一個(gè)基本的貌似合理的融資問(wèn)題。當(dāng)進(jìn)行外部融資時(shí)，經(jīng)理人傾向于夸大投

12、資前景，以便融到更多的錢。了解到這些，外部投資者可能對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行定額配給，不會(huì)給他們超過(guò)1單位的投資額。這能防止在形勢(shì)為B時(shí)過(guò)度投資，但是當(dāng)形勢(shì)為G時(shí)也為不能足額投資付出了機(jī)會(huì)成本。B.無(wú)信息揭示時(shí)的信貸配給為了觀察定量配給是如何進(jìn)行的，先考慮沒(méi)有沒(méi)有信息披露計(jì)劃的情況。在這種情況下，投資不能因形勢(shì)情況而定。投資者也總是提供1單位的投資額，或者總是提供2單位的投資額。提供1單位投資額的情況下，期望凈現(xiàn)金流量為（p9+（1-p）y1-1。因?yàn)榈谝粏挝坏耐顿Y總有正的NPV,忽略形勢(shì)問(wèn)題，這個(gè)數(shù)目總是正的。這意味著，融資1單位總是可行的，按合同分配大部分份額的現(xiàn)金流給融資人。例如，一個(gè)簡(jiǎn)單的合同（當(dāng)

13、然絕不可能只是一個(gè)），起作用的是承諾回報(bào)為1的債務(wù)合同。這份合同無(wú)視形勢(shì)情況，因此允許融資者破壞，初創(chuàng)者持有剩余部分。提供2單位投資額的情況下，期望凈現(xiàn)金流量為（p9+（1-p）y2-2。根據(jù)前述假設(shè)，當(dāng)出現(xiàn)G形勢(shì)的概率足夠小時(shí)，投資2單位獲得的收益要小于投資1單位獲得的收益。從這點(diǎn)來(lái)看，假定就是這種情形。從初創(chuàng)者的角度說(shuō)，最佳的融資計(jì)劃時(shí)總是為項(xiàng)目投資1單位。本質(zhì)就是在沒(méi)有信息揭示的情況下，信息代理問(wèn)題能夠?qū)е滦刨J定量配給，從而導(dǎo)致在形勢(shì)G時(shí)低效率投資。根本上來(lái)說(shuō)，信貸配給出現(xiàn)在該模型中是因?yàn)榻?jīng)理人的個(gè)人信息沒(méi)有被充分利用，因此，投資并不取決于此。這引發(fā)了一個(gè)問(wèn)題，是否可用激勵(lì)計(jì)劃促使經(jīng)理人

14、公布信息，以便做更好的投資決策。一般說(shuō)來(lái)，這是可行的，但是成本昂貴。取決于促發(fā)這種信息公開(kāi)需要花費(fèi)多少，這種措施可能會(huì)實(shí)施也可能不會(huì)實(shí)施。公開(kāi)信息的成本時(shí)私人利益參數(shù)S的函數(shù)。直觀的看，為使經(jīng)理人誠(chéng)實(shí)的報(bào)告形勢(shì)是B只需投資1單位即可，經(jīng)理人必須被分得一份紅利獎(jiǎng)金，來(lái)彌補(bǔ)因不能獲得2單位投資額而失去的私利。為了簡(jiǎn)化闡述，下文集中說(shuō)明私人利益充分大，來(lái)把信息揭示的有效性排除在外。IITheRoleofCorporateHeadquartersinanInternalCapitalMarket總部在ICM中的作用A.對(duì)總部權(quán)力、激勵(lì)和監(jiān)督能力的假設(shè)上述對(duì)在外部融資時(shí)的信息和代理問(wèn)題的分析中可致使信貸

15、定量配給和無(wú)效的投資。然而，本文的關(guān)鍵點(diǎn)是，通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)融資是否能夠部分緩解融資壓力。在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，單獨(dú)項(xiàng)目經(jīng)理不在直接從外部投資者那里融資。而是額外指定一個(gè)身份，稱之為“公司總部”，通過(guò)公司總部與外部市場(chǎng)交涉，將融到的資金傳遞給單獨(dú)項(xiàng)目。對(duì)總部的代理做四個(gè)假設(shè)：1、總部具有監(jiān)督能力，能夠獲得除事前期望信息之外的其它信息（或者干擾信息）。2、總部本身無(wú)自己的資金。3、初創(chuàng)者賦予總部控制權(quán)，允許他們獲得與其監(jiān)督項(xiàng)目相關(guān)的比例為的私人利益；這部分私人利益是以減少經(jīng)理人的激勵(lì)為代價(jià)的。4、總部的控制權(quán)允許他們?cè)诟黜?xiàng)目間重新分配資源。假設(shè)1很自然，在任何模型中都是必要的。假設(shè)2說(shuō)明總部和項(xiàng)目經(jīng)

16、理面臨同類的財(cái)務(wù)困境，自身無(wú)財(cái)富，面臨外部投資者的信貸約束；換言之，沒(méi)辦法從自己的口袋里掏錢來(lái)緩解財(cái)務(wù)困境。假設(shè)3和4反映了總部被賦予剩余控制權(quán)（inthesenseofGrossmanandHart（1986）andHartandMoore（1990）位于初始的專利權(quán)和隨后項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)力之上。這與外部融資形成對(duì)比，這種控制權(quán)的分配有兩個(gè)不同的結(jié)果。第一，如假設(shè)3所說(shuō)，賦予總部控制權(quán)允許其可有效占用項(xiàng)目經(jīng)理比例為的私人利益。因此，如果公開(kāi)的可證實(shí)的現(xiàn)金流為y,總共的私人利益就是sy,總部現(xiàn)在占用sy,剩下（1-）sy給項(xiàng)目管理者。在Grossman和Hart（1986）的文章中，這種控制者的事后

17、投資主義具有事前成本。（？）特別的是，通過(guò)轉(zhuǎn)移一份經(jīng)理人的私人利益，總部會(huì)全力以赴減少他們的事前激勵(lì)。這反過(guò)來(lái)也會(huì)降低投資產(chǎn)出。為了奪得這份成就，假設(shè)當(dāng)總部監(jiān)管一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，相較于經(jīng)理人控制，所有的現(xiàn)金流下降比例k1。因此當(dāng)形勢(shì)為B時(shí)，投資為1,總部involved，可證實(shí)的現(xiàn)金流是kyl，總部獲得私人利益sky1，項(xiàng)目經(jīng)理得到（1-）sky1。同理，當(dāng)形勢(shì)為G時(shí)，投資是1,總部involved，可證實(shí)的現(xiàn)金流為k9y1，總部獲得私利sk9y1，項(xiàng)目經(jīng)理獲得（1-）sk9y1。當(dāng)投資水平為2時(shí)，也類似，y1換做y2即可。第二，假設(shè)4只發(fā)生于總部監(jiān)督多個(gè)投資項(xiàng)目的情況。此時(shí)，假設(shè)給定總部權(quán)力挑選單

18、個(gè)項(xiàng)目的資金水平。因此，如果總部最初控制了n個(gè)專利，以抵押品的方式從外部市場(chǎng)融資n單位的資金，有如下選擇：可以給每個(gè)項(xiàng)目各一個(gè)單位的資金；或者給其中m個(gè)項(xiàng)目2單位投資，另外m個(gè)項(xiàng)目無(wú)任何資金，剩下的n-2m個(gè)項(xiàng)目各1個(gè)單位投資。換言之，總部可以不公平地分割他融到的資源?？偛靠稍陧?xiàng)目間重新分配資源的權(quán)力使其余例如銀行等這類非所有者金融中介不同。通過(guò)重新分配資金，總部可能會(huì)歪曲分配，使得一些項(xiàng)目得到的資源比其單獨(dú)作為獨(dú)立項(xiàng)目從外部得到的資源要少。例如，總部可能會(huì)利用專利i做抵押品獲得資金，而把這些資金分配給其他項(xiàng)目j,導(dǎo)致項(xiàng)目i的經(jīng)理人無(wú)資金可利用。而銀行是不能如此做的，因?yàn)殂y行沒(méi)有權(quán)利從一個(gè)項(xiàng)目

19、的經(jīng)理人手中拿走專利，然后到外部市場(chǎng)再找一個(gè)。相反的，假設(shè)總部的控制權(quán)能利用這種獨(dú)占權(quán)對(duì)項(xiàng)目經(jīng)理施加影響。這個(gè)假設(shè)與Hart和Moor（1990）的想法一致?！百Y金所有者的獨(dú)一無(wú)二的權(quán)力就是能排除其他人對(duì)資金的利用”B.具有多個(gè)項(xiàng)目的總部的角色：以兩個(gè)項(xiàng)目為例根據(jù)假設(shè)，在單個(gè)項(xiàng)目中設(shè)立總部會(huì)減少價(jià)值。首先，項(xiàng)目經(jīng)理激勵(lì)的稀釋意味著，對(duì)給定的投資水平，產(chǎn)出會(huì)減少比例k。如果總部能以某種方式監(jiān)控和并向外部市場(chǎng)傳播信息，能夠緩解信貸約束，或許能夠彌補(bǔ)由此帶來(lái)的成本。然而，總部相較于項(xiàng)目經(jīng)理不愿意真誠(chéng)地公開(kāi)信息。為了說(shuō)明這個(gè)，考慮到總部觀察到真正的形勢(shì)是B。他不會(huì)誠(chéng)實(shí)地報(bào)告這種情況，因?yàn)橄耥?xiàng)目管理似的

20、，其私利與產(chǎn)出成比例，因此傾向于更多的投資。本質(zhì)就是總部于項(xiàng)目經(jīng)理一樣面臨同樣的財(cái)務(wù)困境無(wú)論形勢(shì)如何，都無(wú)法融到超過(guò)1單位的外部資金。這個(gè)結(jié)論與Diamond（1984）分析金融中介異質(zhì)。Diamond明確的認(rèn)為，在資本市場(chǎng)和獨(dú)立項(xiàng)目之間插入一個(gè)中介，能夠形成二級(jí)代理。這促使他得到相同的結(jié)論當(dāng)只有一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，中介占絕對(duì)主導(dǎo)位置。本質(zhì)內(nèi)容是，為了使額外的代理在目前框架下增加價(jià)值，如總部，必須參與多個(gè)項(xiàng)目。為了更清晰的認(rèn)識(shí)該邏輯，用一個(gè)簡(jiǎn)單的例子介紹?？紤]只有兩個(gè)項(xiàng)目，i和j每個(gè)都如在sectionl中描述的那樣。兩個(gè)項(xiàng)目之間的差別在于兩者的生產(chǎn)沖擊不完全相關(guān)。進(jìn)一步講，項(xiàng)目是獨(dú)立的，所以無(wú)論項(xiàng)目

21、j是否啟動(dòng)，項(xiàng)目i在形勢(shì)G時(shí)概率都是p。最后，當(dāng)總部對(duì)兩個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)控時(shí)，能夠準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)形勢(shì)好壞。眼下，考慮一個(gè)場(chǎng)景，把兩個(gè)項(xiàng)目放于同一屋檐下并不能緩解信貸約束?；诳偛靠刂频膬蓚€(gè)專利，無(wú)論信息如何，他總是能夠確切地從外部市場(chǎng)融到2單位的資金。鑒于很快變得清楚，這還是一個(gè)保守假設(shè)。根據(jù)模型中的均衡，外部投資者最少提供2單位的資金。而且，在一定條件下，總部可能獲得比項(xiàng)目單獨(dú)融資總額多的資金。在sectionlll.A中討論這個(gè)更一般的情況。假定內(nèi)部市場(chǎng)沒(méi)有更多的資源可供操作，唯一的方式就是更有效地配置這些資源。因此，比如項(xiàng)目i外部形勢(shì)是好的G,項(xiàng)目j形勢(shì)是不好的B，總部可能會(huì)投資項(xiàng)目i2個(gè)單位的資

22、金，而不給項(xiàng)目j，即假設(shè)存在比平均分配更有效的分配。換言之，為項(xiàng)目i投資的第二個(gè)單位的資金產(chǎn)生的邊際收益要比為項(xiàng)目j投資第一個(gè)單位資金產(chǎn)生的邊際效益大，或者e(y2-y1)y1。如果滿足這個(gè)條件，則總部更有動(dòng)機(jī)把固定的資源分配到合適的項(xiàng)目中去。這是因?yàn)榭偛康乃较吕嬷苯优c項(xiàng)目的現(xiàn)金流成正比例。所以為了追求私利的最大化，總部將綜合投資使得可證實(shí)的現(xiàn)金流最大化。盡管這個(gè)模型是個(gè)極端形式，但也具有普遍意義：盡管總部希望所有的項(xiàng)目都能被過(guò)度投資因此面臨來(lái)自外部市場(chǎng)的融資困境但是仍有動(dòng)機(jī)將資金從losers手中轉(zhuǎn)移至winners手中?？偛亢晚?xiàng)目經(jīng)理之間最關(guān)鍵的區(qū)別在于，總部控制范圍大允許他從多個(gè)項(xiàng)目中

23、綜合獲得私利，而項(xiàng)目經(jīng)理只能從單一項(xiàng)目中獲得私利。這暗示總部有時(shí)會(huì)轉(zhuǎn)移弱勢(shì)項(xiàng)目的資金，以便給強(qiáng)勢(shì)項(xiàng)目更多，而項(xiàng)目經(jīng)理不可能如此做。很直接的就可以計(jì)算從獨(dú)立項(xiàng)目轉(zhuǎn)為Icm的事前收益(從初創(chuàng)者角度)。在外部市場(chǎng)中，兩個(gè)項(xiàng)目的凈產(chǎn)出記為EM=2(yl(pG+(l-p)-l)(1)。等式(1)說(shuō)明，在外部市場(chǎng)中，每個(gè)項(xiàng)目都投資1單位。在ICM中總產(chǎn)出記為IM=2(1-p)2ky1+2p2k9y1+2p(1-p)k9y2-2(2)。(2)式與(1)式不同之處有兩點(diǎn)：一,存在effort-dilution(經(jīng)理人努力少了產(chǎn)量少了)因子k，使得IM小于EM；二，當(dāng)兩個(gè)項(xiàng)目所處形勢(shì)不同時(shí)(概率為2p(1-p)

24、，位于好的形勢(shì)的項(xiàng)目獲得2單位的投資，而處于壞形勢(shì)的項(xiàng)目無(wú)投資，這使得IM大于EM。當(dāng)后者效應(yīng)足夠強(qiáng)時(shí)，ICM管理好些。因?yàn)榭偛坑袡?quán)根據(jù)監(jiān)督到的信息，可以把資金從losers轉(zhuǎn)移至winners。當(dāng)然，文章認(rèn)為設(shè)定總部的私利與項(xiàng)目現(xiàn)金流成直接的比例關(guān)系。這說(shuō)明，對(duì)固定的資源而言，總部的服務(wù)收益與價(jià)值最大化嚴(yán)格一致。做此假設(shè)是跟隨了大多數(shù)代理文獻(xiàn)的思想：經(jīng)理人都傾向于過(guò)度投資，但是盡管如此，當(dāng)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行排序時(shí)，一般都更傾向NPV高的項(xiàng)目。Donaldson(1984)曾經(jīng)也有此相同觀點(diǎn)在他討論經(jīng)理人尋求公司財(cái)富最大時(shí)。在此前提下，Jensen(1993)和其他人曾討論過(guò)，當(dāng)公司有好的投資項(xiàng)目時(shí)，

25、豐富的內(nèi)部現(xiàn)金流能夠引發(fā)管理者和所有者之間的分歧。無(wú)疑地，私利和可證實(shí)的現(xiàn)金流之間存在確切的比例關(guān)系的假設(shè)比現(xiàn)實(shí)要極端，但是只是為了易于理解而已。我們可以在模型中考慮私利和現(xiàn)金流只是一致即可。能夠清晰的指導(dǎo)ICM有時(shí)會(huì)增加價(jià)值，盡管會(huì)很少。如果選出的項(xiàng)目足夠好，帶來(lái)的價(jià)值可能是幾倍的關(guān)系，因?yàn)槟転榭偛繋?lái)的私利不成比例的高。TheNatureofanInternalCapitalMarket:OptimalSizeandScope內(nèi)部資本市場(chǎng)的性質(zhì)：最有規(guī)模和范圍在上述簡(jiǎn)單例子中，項(xiàng)目的數(shù)目2和它們的相關(guān)程度0都是外省因素，即設(shè)定好的。在這一部分，作者考究該模型的邏輯是否能用來(lái)內(nèi)生產(chǎn)生這些變量

26、，從而找出ICM的最佳規(guī)模和范圍。為使分析便于控制，分別討論這兩個(gè)問(wèn)題。即，在討論規(guī)模問(wèn)題時(shí)控制項(xiàng)目在統(tǒng)計(jì)學(xué)上是相互獨(dú)立的，研究范圍問(wèn)題時(shí)控制項(xiàng)目數(shù)量是固定的。A.規(guī)模：信貸約束和監(jiān)控質(zhì)量的權(quán)衡根據(jù)目前設(shè)定的模型中最低限度的要素(minimalingredients?),ICM越大，ICM越好。這源自緩解信貸約束的影響，一直忽略了這一點(diǎn)。針對(duì)這種現(xiàn)象有兩方面：第一，對(duì)任何固定數(shù)量的項(xiàng)目，根據(jù)總部更強(qiáng)的資源配置效率，他可能會(huì)從外部融到更多的資金。例如，盡管總部只監(jiān)控兩個(gè)項(xiàng)目，當(dāng)每個(gè)項(xiàng)目只能單獨(dú)融到1單位資金時(shí)，總部仍有參數(shù)值顯示能融到3單位的資金。第二，隨著項(xiàng)目數(shù)目的增多，這一維度的效力將會(huì)提高

27、。如何做到的?舉一個(gè)極端的例子，總部監(jiān)控1000個(gè)獨(dú)立的項(xiàng)目，大量數(shù)據(jù)顯示，有大概1000p的項(xiàng)目處于好的形勢(shì)，而1000(1-p)個(gè)項(xiàng)目處于壞的形勢(shì)。因此，總部拿到1000(1+p)單位的資金，會(huì)為處于優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目分配2單位，為劣勢(shì)項(xiàng)目分配1單位。因此投資被用于最好的分配水平，信貸約束不再是約束。這說(shuō)明已建立的兩個(gè)項(xiàng)目的模型不是十分特殊的。如果想要避免公司可以任意大的不現(xiàn)實(shí)的想法，另一個(gè)要素確定ICM的最佳范圍?；蛟S最自然的方法是承認(rèn)總部的監(jiān)督效果會(huì)因監(jiān)督過(guò)多項(xiàng)目而大打折扣。一個(gè)簡(jiǎn)單的策略是做如下假設(shè)：當(dāng)總部監(jiān)督n個(gè)項(xiàng)目時(shí)，監(jiān)督成功的概率為M(n),不成功的概率是1-M(n)，總部從失敗的項(xiàng)目

28、中得不到任何信息。M(n)是減函數(shù)。加入這個(gè)條件后，模型內(nèi)生出兩個(gè)新的變量，總部監(jiān)督的最佳項(xiàng)目數(shù)，F(xiàn),分給這些項(xiàng)目的最佳資源總額。雖然很難得到n和F準(zhǔn)確的表達(dá)式，但可以很直觀的定義它們。思想如下：首先，選出n個(gè)項(xiàng)目，然后選出總資金整數(shù)F。如果監(jiān)督成功并且總部獲悉每個(gè)項(xiàng)目所處形勢(shì)，則記每個(gè)項(xiàng)目的收益為nM(n，F(xiàn))。同理，如果監(jiān)督不成功總部得不到任何信息，記每個(gè)項(xiàng)目的收益為nN(n，F(xiàn))所以，預(yù)期收益可寫作：n(n,F)=M(n)血,F)+(1-M(n)nN(n,F)(3)給定任何n和F都可直接計(jì)算出收益值。固定n，人們會(huì)最優(yōu)化F*(n)。最后，再根據(jù)F*(n)選出合適的n使得n(n,F*(n)

29、o有兩個(gè)例子解釋。一個(gè)例子是，監(jiān)控技術(shù)上的提升能夠有助于擴(kuò)大ICM規(guī)模。這種效果來(lái)自大范圍參數(shù)值。例子1：設(shè)y1=1.01,y2=1.68,p=0.4,k=1。無(wú)論M(2)等于什么，F(xiàn)*(2)=2。無(wú)論監(jiān)控技術(shù)多好，只有兩個(gè)項(xiàng)目時(shí)，信貸約束都不會(huì)得到緩解。而F*(3)=4如果M(3)0.538(否則F*(3)=3)o換言之，將項(xiàng)目數(shù)增加至3信貸約束會(huì)得到緩解，只要監(jiān)督技術(shù)在三個(gè)項(xiàng)目中都奏效。假設(shè)M(2)=0.6,M(3)=0.5，項(xiàng)目數(shù)為2或3時(shí)都得不到緩解。這意味著會(huì)優(yōu)先選擇兩項(xiàng)目模型，因?yàn)槟軌蚋玫倪M(jìn)行監(jiān)督，而平均資金一樣。而且可以計(jì)算出n(2)=0.461,n(3)=0.454o現(xiàn)在考慮

30、極高監(jiān)督技術(shù)，此時(shí)M(2)=0.9,M(3)=0.8,F*(3)提高到4,所以三個(gè)項(xiàng)目時(shí)，每個(gè)項(xiàng)目的平均資金增加。這種效應(yīng)做夠大以致蓋過(guò)監(jiān)督減少帶來(lái)的負(fù)面作用，凈收益增加了，口(2)=0.485,n(3)=0.487。盡管這種效應(yīng)直觀上看是可取的，但是提高監(jiān)管技術(shù)最佳規(guī)模和范圍也增加不是普遍的性質(zhì)。因?yàn)榇嬖诘窒饔茫寒?dāng)監(jiān)管技術(shù)提高，擁有少量項(xiàng)目的信貸約束會(huì)緩解。所以通過(guò)增加項(xiàng)目來(lái)增加每個(gè)項(xiàng)目的平均資金變得不那么重要。例子2:設(shè)yl=1.1,y2=1.9,9=1.5,=0.4,k=1o這個(gè)例子不同之處是只有兩個(gè)項(xiàng)目也可緩解信貸約束，當(dāng)M(2)0.833時(shí)，F(xiàn)*(2)=3，當(dāng)(3)0.361時(shí)，F(xiàn)

31、*(3)=4。首先看監(jiān)管技術(shù)很弱的情況，M(2)=0.4，M(3)=0.3，兩項(xiàng)目和三項(xiàng)目模型都不能緩解信貸約束，如前所述，會(huì)傾向選擇兩項(xiàng)目模型，因?yàn)楸O(jiān)督好，利潤(rùn)分別是n(2)=0.330，n(3)=0.327。當(dāng)監(jiān)督技術(shù)提高到M(2)=0.8，M(3)=0.6，三項(xiàng)目模型可緩解融資約束，該模型優(yōu)先選擇，n(2)=0339,n(3)=0.343o利潤(rùn)不是隨項(xiàng)目的增加呈現(xiàn)單調(diào)性，兩個(gè)項(xiàng)目也能緩解融資約束。B.范圍：集中化戰(zhàn)略vs.非相關(guān)多元戰(zhàn)略固定規(guī)模，ICM采取非相關(guān)多元戰(zhàn)略或者包含相關(guān)性項(xiàng)目的“集中化”戰(zhàn)略時(shí)效率更高?？紤]sectionII中考慮的情況，只有兩個(gè)項(xiàng)目i和j,總部總是能夠獲得2

32、單位的資金。緩解融資約束可能與多元化相關(guān)。下面要解決的問(wèn)題就是是否采取集中化戰(zhàn)略，總部能夠更好的挑選出winnersoB.1.支持多元的一些理論：不相關(guān)項(xiàng)目的產(chǎn)出盡管總部能獲得的資金是固定的，但有一些理由認(rèn)為多元化好。假如項(xiàng)目產(chǎn)出是相關(guān)的，總部能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)產(chǎn)出是多少。如果支持多元化是因?yàn)楫a(chǎn)出相關(guān)性會(huì)小的話，則多元化會(huì)使ICM價(jià)值增加。這很容易在“perfectfocus”情形中看出，項(xiàng)目完全相關(guān)，如果i處于好形勢(shì)，則j也處于好形勢(shì)，反之亦然。在這種情況下，不可能挑選出winners，因?yàn)閮烧咭粯?。結(jié)果，只要kprob(Li/Gi)=1-q(4)同樣的，prob(Hi/B,Bj,Hj)=(1-q

33、)(1+a)prob(Hi/Bi)=1-q(5)此處a是介于0到1之間的參數(shù)，是度量集中化程度的一一越集中，a越大。支持該解釋的原理如下。當(dāng)總部監(jiān)管兩個(gè)相似的項(xiàng)目時(shí)，對(duì)一個(gè)項(xiàng)目的評(píng)估錯(cuò)誤也會(huì)出現(xiàn)在另一項(xiàng)目。例如，在藥物開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中，總部認(rèn)定藥物行情上漲，因?yàn)榈凸懒酸t(yī)療管制在藥物價(jià)格上的作業(yè)。相反的，如果項(xiàng)目不相關(guān)，極少可能出現(xiàn)同樣錯(cuò)誤估計(jì)。因此，總部在決定為R&D項(xiàng)目分配資金時(shí)，沒(méi)有理由相信對(duì)藥物的樂(lè)觀估計(jì)與航空業(yè)的錯(cuò)誤估計(jì)相匹配。給定信息結(jié)構(gòu)，仍有一個(gè)可能存在的情況需要說(shuō)明。前面已經(jīng)假設(shè)過(guò)，項(xiàng)目j的錯(cuò)誤信號(hào)增加了項(xiàng)目i得到錯(cuò)誤信號(hào)的概率。不假設(shè)項(xiàng)目j的錯(cuò)誤信號(hào)能增加項(xiàng)目i確切信息的概率。就是說(shuō)

34、，假設(shè)prob（Li/Bi,Gj,Lj）=prob（Li/Bi）=q（6）同樣的，prob（Hi/Gi,Bj,Hj）=prob（Hi/Gi）=q（7）目的是簡(jiǎn)化記數(shù)的雜亂，可以不改變基礎(chǔ)結(jié)論而放松。根據(jù)給定的這些假設(shè)，所有條件概率都能被控制，通過(guò)貝葉斯規(guī)則或者概率和的必要條件有16種可能的組合，附錄列舉了這些組合，對(duì)每個(gè)列，1）發(fā)生的概率，2）在外部市場(chǎng)不存在重新配置的情況下的相關(guān)支付，3）ICM中能重新配置情況下的相關(guān)支付。記號(hào)GGHH代表兩個(gè)項(xiàng)目都處于優(yōu)勢(shì)形勢(shì)，信號(hào)也是高的。為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，設(shè)k=l.對(duì)于附錄中的信息，容易得出：命題：ICM創(chuàng)造的價(jià)值是集中化程度參數(shù)a的增函數(shù)，q越?。ㄈ缈偛康?/p>

35、信息不準(zhǔn)確），a的正面效用越顯著。從附錄的表格中可看出支持該命題的情形。上升的集中化程度導(dǎo)致GGHH和BBHH的概率加大,同時(shí)，降低了GGHL和BBHL的概率。一方面，當(dāng)集中化程度高時(shí)，一個(gè)項(xiàng)目信號(hào)出現(xiàn)問(wèn)題,其他信號(hào)也會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，BBHH就是一個(gè)例子。另一方面，集中化程度高，很難出現(xiàn)BBHL的情況，信號(hào)不同但具有公平的吸引力。原因是兩個(gè)項(xiàng)目的信號(hào)同時(shí)犯錯(cuò)誤（如BBHH）無(wú)害。每個(gè)項(xiàng)目獲得一單位的資金。與此相反,當(dāng)項(xiàng)目具有相同的吸引力時(shí)，如果得到不同的信號(hào)（如BBHL），會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)配資源。當(dāng)然,信號(hào)錯(cuò)誤只是發(fā)生在出事時(shí)候。這也是為什么當(dāng)q較低時(shí)集中化程度較高，因?yàn)樾盘?hào)準(zhǔn)確的情況下，預(yù)測(cè)偏誤的相關(guān)性

36、問(wèn)題無(wú)足輕重。（即信息不準(zhǔn)確需要集中化程度高）B.3綜合考慮：最佳集中化程度綜合起來(lái)考慮，上述討論的觀點(diǎn)是兩個(gè)相對(duì)的力量。一方面，i）集中化增加了項(xiàng)目產(chǎn)出的相關(guān)性，ii）產(chǎn)出預(yù)期會(huì)有偏差，集中化戰(zhàn)略會(huì)導(dǎo)致ICMlessvaluable。另一方面，i）在評(píng)估項(xiàng)目時(shí)會(huì)出現(xiàn)誤差，ii）集中化戰(zhàn)略增加了誤差的相關(guān)性，能夠時(shí)ICM運(yùn)作的更好。值得強(qiáng)調(diào)的是，在討論ICM的最佳規(guī)模和范圍時(shí)，前文列示了一些規(guī)范設(shè)置的問(wèn)題：初創(chuàng)者如何設(shè)置公司來(lái)達(dá)到期望收益最大化？假設(shè)初創(chuàng)者能完全控制項(xiàng)目是不切實(shí)際的。至少經(jīng)理人會(huì)做一部分決策。例如，如果總部想得到最大化的私利，會(huì)比初創(chuàng)者更傾向于較大的n值。給定規(guī)模，總部比初創(chuàng)者

37、更傾向于非相關(guān)多元的政策。（風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避）Normative和positive角度的不同之處在于應(yīng)考慮到實(shí)證證據(jù)。如果founders做全部決策，非相關(guān)多元化會(huì)使價(jià)值增加。與此相反，如果經(jīng)理人做決策，多元化戰(zhàn)略會(huì)減少價(jià)值。而且，大量實(shí)證表明非相關(guān)多元化的結(jié)果值得懷疑。對(duì)此解釋是，本文中對(duì)集中化策略的標(biāo)準(zhǔn)化論證是無(wú)誤的，但是在現(xiàn)實(shí)中，為了外部股東的利益，多元化決策不會(huì)被單獨(dú)制定。Discussion討論A.whenwillinternalcapitalbemostuseful?ICM何時(shí)有效關(guān)于ICM處于何種環(huán)境下最有效，模型已經(jīng)有明確的含義。當(dāng)外部市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá)時(shí)一一即信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題嚴(yán)重信貸約束嚴(yán)重，能夠有效地配置有限的資源顯得尤為重要具體而言，考慮東歐轉(zhuǎn)型至市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家。如果會(huì)計(jì)和審計(jì)技術(shù)仍然很簡(jiǎn)單，外部投資者的法制保護(hù)很弱，這使得經(jīng)理熱更容易抽取私利一一如，大多數(shù)項(xiàng)目中的參數(shù)s會(huì)很大。這反過(guò)來(lái)也會(huì)使得單獨(dú)的項(xiàng)目吸引最好的投資變得有難度。在這種情況下，ICM能夠發(fā)揮很好的作用。當(dāng)然，必然結(jié)果就是，隨著外部資本市場(chǎng)的發(fā)展如，審計(jì)技術(shù)和法制建設(shè)提高，S下降一一ICM的優(yōu)勢(shì)減退，多元化企業(yè)解散。B.thedistinctionbetweenheadqu