銀行間債券市場(chǎng)交易價(jià)格異常和道德風(fēng)險(xiǎn)課件

1、2009年9月銀行間債券市場(chǎng)交易價(jià)格異常的基本情況和政策建議 第1頁(yè)，共24頁(yè)。 一、銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格異常的六大原因二、如何發(fā)現(xiàn)價(jià)格異常的交易三、如何初判價(jià)格異常的原因四、規(guī)范銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格的政策建議內(nèi)容摘要第2頁(yè)，共24頁(yè)。2一、銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格異常的六大原因1.息差交易2.為了虛增交易量而對(duì)倒交易3.機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券帳戶調(diào)整4.以引導(dǎo)價(jià)格或輸送利益為目的的交易5.以換券為目的的交易6.市場(chǎng)成員定價(jià)水平、議價(jià)能力存在差異 第3頁(yè)，共24頁(yè)。31.息差交易 導(dǎo)致交易價(jià)格異常的六大原因中，最突出的就是息差交易導(dǎo)致的交易價(jià)格異常。 定義 息差交易是指當(dāng)存在兩個(gè)不同利率高低的市場(chǎng)時(shí)，從低利率市場(chǎng)

2、借入資金，同時(shí)投資到高利率市場(chǎng)，當(dāng)期限匹配且資金供給連續(xù)穩(wěn)定時(shí)，就能低風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)成本的賺取息差收入。息差交易的本質(zhì)是一種套利行為。 國(guó)際市場(chǎng)上比較普遍的息差交易操作模式是借入低利率日元，同時(shí)買入高息貨幣（比如人民幣）。目前我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)也存在息差交易模式（業(yè)內(nèi)人士俗稱“養(yǎng)券”或“代持”），就是在低利率市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)回購(gòu)融資，同時(shí)投資到高票息的債券市場(chǎng)，只要債券票息高于回購(gòu)利率，每天就都能產(chǎn)生息差收入，從而提高投資收益。 第4頁(yè)，共24頁(yè)。41.息差交易實(shí)現(xiàn)手段 息差交易的實(shí)質(zhì)就是“首期一筆現(xiàn)券賣出+到期一筆遠(yuǎn)期買入”的交易組合，類似于一筆正回購(gòu)。在實(shí)際操作中，息差交易主要有四種實(shí)現(xiàn)手段： 網(wǎng)上

3、的買斷式回購(gòu)。 一筆現(xiàn)券買賣+一筆網(wǎng)上的債券遠(yuǎn)期。 兩筆現(xiàn)券買賣。這又細(xì)分為兩種情況：第一種是隔夜代持，即首期T+0、到期T+1都用現(xiàn)券買賣的方式實(shí)現(xiàn)；另一種是遠(yuǎn)期代持，即首期賣出債券并簽訂場(chǎng)外協(xié)議，協(xié)議到期時(shí)用現(xiàn)券買賣的方式實(shí)現(xiàn)。 一筆現(xiàn)券買賣。這種情況出現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)代投、分銷等情況，由于投標(biāo)機(jī)構(gòu)或承銷機(jī)構(gòu)代繳款（代繳款的實(shí)質(zhì)等同于首期交易），然后上市日再通過現(xiàn)券買賣的方式完成到期交易 。 市場(chǎng)比較普遍采用的是后兩種手段，原因是后兩種手段只用簡(jiǎn)單的現(xiàn)券買賣方式就能實(shí)現(xiàn)，而且通過現(xiàn)券買賣的方式續(xù)做并滾動(dòng)操作，這樣就能規(guī)避內(nèi)外部監(jiān)管（如久期控制、限額控制、授信額度限制、債券持有時(shí)間）并能調(diào)節(jié)利潤(rùn)

4、等。而前兩種手段都屬于衍生交易，在首期交易日就要對(duì)遠(yuǎn)期交易進(jìn)行確認(rèn)，容易被機(jī)構(gòu)內(nèi)部的風(fēng)控部門監(jiān)管，因此較少被采用。 第5頁(yè)，共24頁(yè)。51.息差交易息差交易的案例 第6頁(yè)，共24頁(yè)。61.息差交易為什么息差交易會(huì)造成價(jià)格異常 原因如下： 1.息差交易的首期價(jià)格和到期價(jià)格之間鎖定的是融資成本，即回購(gòu)利率。根據(jù)公式 ，可見如果首期價(jià)格調(diào)整，到期價(jià)格也會(huì)相應(yīng)調(diào)整。對(duì)交易雙方來(lái)說(shuō)，看重的是回購(gòu)利率，而對(duì)交易價(jià)格的高低是不太在意的。這就容易造成息差交易價(jià)格的隨意性，如果價(jià)格偏離市價(jià)，容易干擾正常的市場(chǎng)交易價(jià)格。 2. 資金融出方為防范市場(chǎng)波動(dòng)情況下面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，往往要求首期的現(xiàn)券交易價(jià)格低于

5、當(dāng)時(shí)的市價(jià)，實(shí)現(xiàn)類似于回購(gòu)交易中的質(zhì)押折扣作用，并且一旦滾動(dòng)續(xù)做還可能進(jìn)一步拉大交易價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的差距。 3.盡管代投、分銷在上市日交易，價(jià)格不存在隨意定價(jià)可能，但由于發(fā)行日與上市日存在時(shí)間間隔，債券市場(chǎng)價(jià)格易產(chǎn)生較大波動(dòng)，并且由于成交價(jià)格為中標(biāo)價(jià)格減去承銷手續(xù)費(fèi)，也會(huì)低于市場(chǎng)價(jià)格。第7頁(yè)，共24頁(yè)。72.為了虛增交易量而對(duì)倒交易 交易量排名公布、做市商準(zhǔn)入和考核、國(guó)債承銷團(tuán)考核以及未來(lái)的主承銷商做市考核等機(jī)制都使市場(chǎng)機(jī)構(gòu)重視現(xiàn)券買賣的交易量排名，通過對(duì)倒虛增交易量方便快捷。由于對(duì)倒是一只債券的一買一賣、且價(jià)格相等，因此價(jià)格高低具有隨意性而不影響債券成本，也就容易造成異常價(jià)格。 對(duì)倒又可細(xì)分

6、為當(dāng)期對(duì)倒和遠(yuǎn)期對(duì)倒：當(dāng)期對(duì)倒的兩筆交易其交割日應(yīng)相同，如果交割日不同，比如一筆交割日為T+0、一筆交割日為T+1，則是息差交易；遠(yuǎn)期對(duì)倒意味著當(dāng)期只發(fā)生了一筆價(jià)格異常的交易，而沖回交易則由雙方約定在未來(lái)反向?qū)崿F(xiàn)，具有一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。第8頁(yè)，共24頁(yè)。83.機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券帳戶調(diào)整 機(jī)構(gòu)的債券帳戶可分為自營(yíng)帳戶和理財(cái)帳戶，自營(yíng)帳戶又分交易類帳戶、可供出售類帳戶、持有到期類帳戶和應(yīng)收帳款類帳戶，理財(cái)帳戶下則可下掛不同的理財(cái)產(chǎn)品子帳戶。按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，不同帳戶的會(huì)計(jì)處理方法不一樣，并且明確規(guī)定債券歸屬賬戶分類在初始確認(rèn)時(shí)確定，一旦確定則不得隨意變更。 出于調(diào)整投資策略或者調(diào)節(jié)利潤(rùn)等目的，機(jī)構(gòu)可能將持有

7、的債券在不同帳戶之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，但由于受到不可直接調(diào)整分類的限制，只能通過其他機(jī)構(gòu)以一買一賣的現(xiàn)券交易形式實(shí)現(xiàn)內(nèi)部帳戶的調(diào)整。在此過程中，交易價(jià)格更多體現(xiàn)的是其歷史成本，如果債券價(jià)格在其持有期間發(fā)生了較大變化，則會(huì)導(dǎo)致交易價(jià)格偏離市場(chǎng)水平，也會(huì)導(dǎo)致交易量的虛增。 第9頁(yè)，共24頁(yè)。94.以引導(dǎo)價(jià)格和輸送利益為目的的交易 對(duì)于流動(dòng)性較差的債券，由于市場(chǎng)成交不連續(xù)，交易定價(jià)較為模糊，有些機(jī)構(gòu)希望通過自身交易行為對(duì)這類品種的行情走勢(shì)進(jìn)行引導(dǎo)，價(jià)格便可能與市場(chǎng)估值水平產(chǎn)生偏離。 以輸送利益為目的的交易往往發(fā)生在具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的機(jī)構(gòu)或帳戶之間，且交易價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格偏離度較大。據(jù)了解，部分銀行的自營(yíng)帳戶與理財(cái)

8、帳戶之間可能存在此類交易。 第10頁(yè)，共24頁(yè)。105.以換券為目的的交易 出于債券頭寸調(diào)劑的需要或者是偏好的不同，交易雙方可能約定由一方向另一方賣出一只或一組債券，同時(shí)對(duì)方向其賣出另一只或一組債券，完成債券的互換。這種換券交易的價(jià)格一般會(huì)取一方的投資成本，可能導(dǎo)致交易價(jià)格大幅偏離市場(chǎng)水平。 第11頁(yè)，共24頁(yè)。116.市場(chǎng)成員定價(jià)水平、議價(jià)能力存在差異 對(duì)于流動(dòng)性不強(qiáng)的信用債、含權(quán)債、次級(jí)債、浮息債等品種，由于市場(chǎng)成員對(duì)其定價(jià)可能存在較大分歧，可能導(dǎo)致交易價(jià)格波動(dòng)較大。此外，還存在部分市場(chǎng)成員因議價(jià)能力不足，只能接受不合理價(jià)格的現(xiàn)象。第12頁(yè)，共24頁(yè)。12 一、銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格異常的六大

9、原因二、如何發(fā)現(xiàn)價(jià)格異常的交易三、如何初判價(jià)格異常的原因四、規(guī)范銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格的政策建議內(nèi)容摘要第13頁(yè)，共24頁(yè)。13二、如何發(fā)現(xiàn)價(jià)格異常的交易 在實(shí)踐中，發(fā)現(xiàn)價(jià)格偏離較大還不能馬上斷定該筆交易屬于價(jià)格異常。這是因?yàn)閮r(jià)格大幅偏離價(jià)格異常。價(jià)格異常是一個(gè)相對(duì)概念： 1.相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格水平。對(duì)于詢價(jià)市場(chǎng)，市場(chǎng)價(jià)格到底應(yīng)該是多少？目前公認(rèn)的市場(chǎng)價(jià)格基準(zhǔn)是中債估值。而每個(gè)交易員心中都有一根自己的市場(chǎng)收益率曲線，正是因?yàn)楦髯缘那€不同才會(huì)產(chǎn)生交易，這樣才形成了市場(chǎng)價(jià)格。所以中債估值本身與市場(chǎng)價(jià)格也有一定的差距，特別是流動(dòng)性不強(qiáng)的信用債、含權(quán)債、次級(jí)債、浮息債等。另外中債估值只能取前一工作日的數(shù)據(jù)，

10、遇到突發(fā)性事件（比如加息），當(dāng)日價(jià)格偏離估值就很正常。 2.相對(duì)于不同期限、不同信用級(jí)別的債券。同樣是2元的價(jià)格偏離，對(duì)短期債券來(lái)說(shuō)可以肯定是異常價(jià)格，而對(duì)長(zhǎng)期債券來(lái)說(shuō)可能就在正常的價(jià)差范圍內(nèi)；同樣是評(píng)級(jí)AA的債券，相同期限的華電國(guó)際和民營(yíng)張涌系的北大方正之間價(jià)差1-5元，甚至更高的價(jià)差都是合理的。第14頁(yè)，共24頁(yè)。14二、如何發(fā)現(xiàn)價(jià)格異常的交易 因此： 首先，對(duì)普通債券的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)該以中債估值為基準(zhǔn)。目前中債估值對(duì)非特殊債券的估值還是相對(duì)準(zhǔn)確的。 其次，對(duì)不同期限段的債券應(yīng)該設(shè)置不同的異常價(jià)格監(jiān)控值。比如1年以內(nèi)1元；1-3年1.5元；3-5年2元；5-7年2.5元；7-10年3元等等。

11、最后，對(duì)流動(dòng)性不強(qiáng)的特殊債券（包括信用債、含權(quán)債、次級(jí)債、浮息債等）如果發(fā)生價(jià)格偏離估值較大的交易，還需要進(jìn)一步仔細(xì)甑別才能定性為異常價(jià)格交易。進(jìn)一步的甑別包括研究債券的特殊性、交易路徑、利潤(rùn)分配、交易動(dòng)機(jī)等。第15頁(yè)，共24頁(yè)。15 一、銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格異常的六大原因二、如何發(fā)現(xiàn)價(jià)格異常的交易三、如何初判價(jià)格異常的原因四、規(guī)范銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格的政策建議內(nèi)容摘要第16頁(yè)，共24頁(yè)。16三、如何初判價(jià)格異常的原因發(fā)現(xiàn)價(jià)格異常交易鏈條上是否只有1筆交易交易鏈條上是否2筆交易交易鏈條上是否3筆交易交易機(jī)構(gòu)當(dāng)天相互之間是否還有其他債券反向?qū)_交易是否2家機(jī)構(gòu)該債券是否新上市 利益輸送 或遠(yuǎn)期代持或

12、遠(yuǎn)期對(duì)倒是否相同債券是否交割日相同以此類推 賬戶調(diào)整或?qū)Φ菇灰赘粢勾质鞘鞘鞘鞘欠穹穹穹穹穹袷鞘鞘菗Q券交易一級(jí)市場(chǎng)代投、分銷導(dǎo)致的息差交易是否。否以此類推第17頁(yè)，共24頁(yè)。17 一、銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格異常的六大原因二、如何發(fā)現(xiàn)價(jià)格異常的交易三、如何初判價(jià)格異常的原因四、規(guī)范銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格的政策建議內(nèi)容摘要第18頁(yè)，共24頁(yè)。18四、規(guī)范銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格的政策建議1.重視異常交易中的合理性，加強(qiáng)監(jiān)管和引導(dǎo)2.引導(dǎo)息差交易到網(wǎng)上的買斷式回購(gòu)操作3.淡化各種類型交易量排名的影響4.設(shè)置交易價(jià)格異常的監(jiān)控值 第19頁(yè)，共24頁(yè)。191.重視異常交易中的合理性，加強(qiáng)監(jiān)管和引導(dǎo) 對(duì)于異常價(jià)格交易，

13、應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管和引導(dǎo)，這樣才能維護(hù)市場(chǎng)公平和有序。特別是對(duì)于息差交易來(lái)說(shuō)，由于其本質(zhì)是一種套利行為，能增加機(jī)構(gòu)的投資收益，有其存在的合理性，因此對(duì)這種合理的息差交易行為應(yīng)該重點(diǎn)以引導(dǎo)為主，宜疏不宜堵；而對(duì)為規(guī)避內(nèi)外部監(jiān)管、調(diào)節(jié)利潤(rùn)等為目的的嚴(yán)重干擾市場(chǎng)價(jià)格的息差交易行為，則應(yīng)該以監(jiān)管為主。 第20頁(yè)，共24頁(yè)。202.引導(dǎo)息差交易到網(wǎng)上的買斷式回購(gòu)操作 由于買斷式回購(gòu)要對(duì)債券實(shí)際交割過戶，其實(shí)質(zhì)是兩筆現(xiàn)券買賣，因此建議將買斷式回購(gòu)的兩筆結(jié)算量統(tǒng)計(jì)到債券交割量排名，這樣將有利于提高機(jī)構(gòu)使用網(wǎng)上買斷式回購(gòu)的積極性。 降低買斷式回購(gòu)的前后臺(tái)費(fèi)用，以增強(qiáng)使用買斷式回購(gòu)工具的吸引力。 第21頁(yè)，共24頁(yè)。213.淡化各種類型交易量排名的影響 將息差交易的交易量剔除出交易量統(tǒng)計(jì)排名，特別是隔夜代持容易發(fā)現(xiàn)并執(zhí)行。 對(duì)于做市報(bào)價(jià)成交，虛增交易量也特別明顯，建議剔除掉新報(bào)價(jià)3分鐘內(nèi)就成交、以及交易價(jià)格明顯偏離其他做市報(bào)價(jià)的交易量統(tǒng)計(jì)。 重新制定債券交易商的相關(guān)準(zhǔn)入和考核體系，降低交易量因素的權(quán)重。第22頁(yè)，共24頁(yè)。224.設(shè)置價(jià)格異常監(jiān)控值 目前中債估值只