期貨市場分析及杠桿投資

1、期貨市場分析及杠桿投資第一節(jié) 期貨市場交易特征及規(guī)則 第八章 期貨市場及杠桿投資 期貨交易的主要特征 期貨市場具有專門的交易場所 期貨市場的交易對象是標準化的期貨合約 適宜于進行期貨交易的期貨商品具有特殊性 期貨交易是通過買賣雙方公開競價方式進行 期貨交易實行保證金制度 期貨市場具有高風險、高回報的特點 期貨交易不以實物商品的交割為目的 期貨交易由期貨交易所對其提供履約擔保 退出返回目錄上一頁下一頁第一節(jié) 期貨市場交易特征及規(guī)則 第八章 期貨市場及杠桿投資 期貨市場交易的規(guī)則 會員管理規(guī)則 委托交易規(guī)則 保證金制度 中央清算制會員賬戶監(jiān)管 每日結(jié)算制 對平倉與未平倉合約的結(jié)算 保證金的監(jiān)繳 退

2、出返回目錄上一頁下一頁第二節(jié) 期貨產(chǎn)品定價 第八章 期貨市場及杠桿投資 期貨價格以現(xiàn)貨價格為基礎 期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格 隨著期貨合約交割月份的逼近，期貨的價格將收斂于標的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格。當?shù)竭_交割期限時，期貨的價格將等于現(xiàn)貨價格。 期貨價格與預期的現(xiàn)貨價格 預期假說（Expectations hypothesis） 期貨合約的交易價格等于交割日現(xiàn)貨市場的預期價格。即 退出返回目錄上一頁下一頁第二節(jié) 期貨產(chǎn)品定價 第八章 期貨市場及杠桿投資 期貨折價（Normal backwardation） 凱恩斯認為認為，從總體上看，套期保值者在期貨市場上是以空頭出現(xiàn)的，為使投機者以多頭的角色出現(xiàn)在期貨市

3、場上，并承擔相應的風險，套期保值者必須以高于無風險回報率的收益作為投機者的風險補償。因此要求期貨的價格低于預期的現(xiàn)貨價格。即 退出返回目錄上一頁下一頁第二節(jié) 期貨產(chǎn)品定價 第八章 期貨市場及杠桿投資 期貨溢價（Normal contango） 另一個相反的假說認為，在通常情況下，套期保值者愿意在期貨市場上做多頭，他們?yōu)槭雇稒C者做空頭并承擔相應的風險，套期保值者必須通過使持有空頭頭寸的預期回報率高于無風險的回報率來吸引投機者。這就要求期貨價格比預期的現(xiàn)貨價格高。即 退出返回目錄上一頁下一頁第二節(jié) 期貨產(chǎn)品定價 第八章 期貨市場及杠桿投資 有關期貨價格與預期的現(xiàn)貨價格關系的三種假說 退出返回目錄上

4、一頁下一頁第二節(jié) 期貨產(chǎn)品定價 第八章 期貨市場及杠桿投資 金融期貨價格的構(gòu)成 期貨價格=現(xiàn)貨價格+頭寸持有成本頭寸持有成本=融資成本+保有成本-持有收益期貨價格可能高于或低于當前的現(xiàn)貨價格，這取決于持有頭寸成本的大小 退出返回目錄上一頁下一頁第三節(jié) 期貨交易中的套期保值第八章 期貨市場及杠桿投資 空頭套期保值與多頭套期保值 如果投資者知道他要在將來某一特定的時間購買某一資產(chǎn)，則可以通過持有期貨合約的多頭來對沖該資產(chǎn)價格波動的風險。這就是多頭套期保值（long hedge） 如果投資者知道他要在將來某一特定的時間出售某一資產(chǎn)，則可以通過持有期貨合約的空頭來對沖該資產(chǎn)價格波動的風險。這就是空頭套

5、期保值（short hedge）。 退出返回目錄上一頁下一頁第三節(jié) 期貨交易中的套期保值第八章 期貨市場及杠桿投資 基差風險的概念當期貨價格與現(xiàn)貨價格不一致或期貨價格與現(xiàn)貨價格的變動幅度不同時，便產(chǎn)生了基差風險（basis risk） 在套期保值的情況下，一種資產(chǎn)的現(xiàn)貨市場的價格與相應的期貨價格之差，被稱為期貨的基差（basis）。即基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格基差風險退出返回目錄上一頁下一頁當套期保值者知道將于時刻 出售資產(chǎn)，并在時刻 持有期貨的空頭時，該資產(chǎn)實現(xiàn)的價格為 ，期貨頭寸的盈利為 。套期保值資產(chǎn)獲得的有效價格是 第三節(jié) 期貨交易中的套期保值第八章 期貨市場及杠桿投資 空頭套期保值 退

6、出返回目錄上一頁下一頁第三節(jié) 期貨交易中的套期保值第八章 期貨市場及杠桿投資 多頭套期保值 當套期保值者知道將于時刻 購買資產(chǎn)，并在時刻 持有期貨的多頭時，該資產(chǎn)實現(xiàn)的價格為 ，期貨頭寸的損失為 。套期保值資產(chǎn)支付的有效價格是 退出返回目錄上一頁下一頁第三節(jié) 期貨交易中的套期保值第八章 期貨市場及杠桿投資 退出返回目錄上一頁下一頁基差風險產(chǎn)生的原因需要對沖的價格風險的資產(chǎn)與期貨合約的標的資產(chǎn)可能并不完全一樣。套期保值者可能并不能肯定購買或出售資產(chǎn)的確切時間。套期保值可能要求期貨合約在其到期日之前就進行平倉。減小基差風險的關鍵問題選擇期貨合約的標的資產(chǎn) 選擇交割月份 第三節(jié) 期貨交易中的套期保值

7、第八章 期貨市場及杠桿投資 當不能找到與現(xiàn)貨資產(chǎn)完全一樣的期貨合約的標的資產(chǎn)時，就會產(chǎn)生基差風險，而且期貨價格與被保值的資產(chǎn)價格的相關性越差，基差風險越大。 隨著套期保值的到期日與交割月份之間差距的增加，基差風險增加 退出返回目錄上一頁下一頁第三節(jié) 期貨交易中的套期保值第八章 期貨市場及杠桿投資 最佳套期比率套期比率是指，持有期貨合約的頭寸大小與風險暴露資產(chǎn)大小之間的比率。令保值者現(xiàn)貨資產(chǎn)的持有量為N，賣空 單位相同資產(chǎn)的期貨合約，則 最優(yōu)套期比率不僅取決于現(xiàn)貨與期貨價格的相對風險，而且還取決于現(xiàn)貨價格與期貨價格的相關系數(shù) 退出返回目錄上一頁下一頁第三節(jié) 期貨交易中的套期保值第八章 期貨市場及

8、杠桿投資 為了能夠確定最優(yōu)套期比率，一個可行的方法是引用 和 的歷史數(shù)據(jù)估計 、 和 退出返回目錄上一頁下一頁第四節(jié) 風險偏好與杠桿投資決策第八章 期貨市場及杠桿投資 投資者的風險偏好 退出返回目錄上一頁下一頁第四節(jié) 風險偏好與杠桿投資決策第八章 期貨市場及杠桿投資 期貨交易的保證金制度與杠桿投資 保證金制度 初始保證金（initial margin） 當日結(jié)算制度（marking to market） 維持保證金（maintenance margin） 結(jié)算保證金（clearing margin） 杠桿投資 期貨交易的保證金制度使得投資者僅需支付合約金額的5%15%的資金便可獲得整個交易的利

9、潤或承擔整個交易的損失 退出返回目錄上一頁下一頁第四節(jié) 風險偏好與杠桿投資決策第八章 期貨市場及杠桿投資 期貨交易的保證金制度與杠桿投資 期貨交易現(xiàn)貨交易交易總額（美元）10000010000支付資金（美元）1000010000價格上漲5美元時的利潤（美元）1250125價格下跌5美元時的損失（美元）-1250-125期貨的杠桿投資效應 退出返回目錄上一頁下一頁第五節(jié) 遠期協(xié)議交易與期貨交易的比較第八章 期貨市場及杠桿投資 遠期協(xié)議（Forward Agreement）含義 是遠期交易的法律協(xié)議，交易雙方約定在未來某個時期按預先簽訂的協(xié)議交換某一特定資產(chǎn)的合約 遠期協(xié)議交易特征 場外進行，雙向

10、標價 直接在銀行與銀行、銀行與客戶之間進行 接受參加者的對應風險 不需要保證金 大部分交易都導致交割 金額和到期日靈活退出返回目錄上一頁下一頁第五節(jié) 遠期協(xié)議交易與期貨交易的比較第八章 期貨市場及杠桿投資 遠期協(xié)議交易與金融期貨交易的比較 遠期協(xié)議金融期貨交易場所無形市場有形市場交易方式經(jīng)紀人制會員制參與者銀行同業(yè)以營利目的的投機者合約規(guī)格無固定規(guī)格標準化合約信用風險較大較小到期交付全部金額與保證金的差額交割方式履行交割對沖平倉清算方式交易雙方清算日清算清算公司每日清算退出返回目錄上一頁下一頁第五節(jié) 遠期協(xié)議交易與期貨交易的比較第八章 期貨市場及杠桿投資 遠期與期貨價格的比較 遠期價格退出返回

11、目錄上一頁下一頁不支付收益的投資資產(chǎn)的遠期價格 支付已知現(xiàn)金收益的投資資產(chǎn)的遠期價格 支付已知紅利率的投資資產(chǎn)的遠期價格 無風險利率恒定時的遠期價格和期貨價格 當無風險利率不變時，具有相同到期日的遠期合約和期貨合約具有相同的價格。 第五節(jié) 遠期協(xié)議交易與期貨交易的比較第八章 期貨市場及杠桿投資 退出返回目錄上一頁下一頁第五節(jié) 遠期協(xié)議交易與期貨交易的比較第八章 期貨市場及杠桿投資 退出返回目錄上一頁下一頁第五節(jié) 遠期協(xié)議交易與期貨交易的比較第八章 期貨市場及杠桿投資 退出返回目錄上一頁下一頁第五節(jié) 遠期協(xié)議交易與期貨交易的比較第八章 期貨市場及杠桿投資 退出返回目錄上一頁下一頁第五節(jié) 遠期協(xié)議

12、交易與期貨交易的比較第八章 期貨市場及杠桿投資 退出返回目錄上一頁下一頁第六節(jié) 算例第八章 期貨市場及杠桿投資 退出返回目錄上一頁下一頁多頭套期保值某投資者預計在3個月后有800萬美元的資金流入，他希望收到這筆資金后進行短期投資。但此時他預測利率會下跌，便買入3個月期的利率期貨，預先把收益固定下來。具體操作及結(jié)果如表8.6-1所示。利用利率期貨套期保值 第六節(jié) 算例第八章 期貨市場及杠桿投資 現(xiàn)貨市場期貨市場9月2日3個月期存款利率為2.5%買入8份12月份到期的3個月利率期貨合約（收益率為2.45%）12月1日把800萬美元存入銀行，利率為2%賣出8份12月份到期的3個月利率期貨合約（收益率

13、為2%）結(jié)果損失=800（2.5%-2%）92/365=10082美元盈利=8100（2.45%-2%）92/365=9074美元投資者最終損失=10082美元-9074美元=1008美元，或者說，投資者以1008美元的代價避免了10082美元的可能損失退出返回目錄上一頁下一頁空頭套期保值某投資者擁有200萬美元的長期國庫券，他預測不久利率會上升，因此他利用賣出利率期貨合約進行套期保值。具體操作及結(jié)果如下表所示。第六節(jié) 算例第八章 期貨市場及杠桿投資 退出返回目錄上一頁下一頁現(xiàn)貨市場期貨市場3月份持有200萬美元長期國庫券，市場價值198萬美元按總值185萬美元賣出20份長期國庫券7月份到期的

14、期貨合約*6月份長期國庫券市場價值跌至190萬美元按總值175萬美元買入20份長期國庫券7月份到期的期貨合約結(jié)果損失8萬美元盈利10萬美元投資者最終盈利=10萬美元-8萬美元=2萬美元，或者說，投資者不僅避免了利率上升可能導致的8萬美元的損失，而且還獲得額外2萬美元的收益。第六節(jié) 算例第八章 期貨市場及杠桿投資 退出返回目錄上一頁下一頁利用外匯期貨套期保值 空頭套期保值某美國投資者準備投資于短期證券市場。此時90天的美國國債利率為6%，而同期的英國國債利率為19%，顯然比美國國債有吸引力。但英國國債的利息以英鎊支付。若在投資期滿時，英鎊貶值，該投資者在利率上的獲利就會被匯率的變動而抵消。為了克

15、服匯率變動可能給投資者帶來的損失，該投資者可以利用外匯期貨進行空頭套期保值。具體操作及結(jié)果如下表所示。第六節(jié) 算例第八章 期貨市場及杠桿投資 退出返回目錄上一頁下一頁第六節(jié) 算例現(xiàn)貨市場期貨市場3月1日以1英鎊兌換2美元的價格購買62500英鎊，并投資于3個月期的英國國債以1英鎊兌換1.95美元的價格賣出1份6月份到期的英鎊期貨合約*6月1日將投資本利和以1英鎊兌換1.9美元的價格兌換成美元=62500（1+19%*92/365）1.9=124436.99美元以1英鎊兌換1.85美元的價格買入1份6月份到期的英鎊期貨合約結(jié)果虧損=62500（1+19%92/365）（2-1.9）=6549.3

16、2美元盈利=62500（1.95-1.85）=6250美元投資者最終虧損=6549.32美元-6250美元=299.32美元，或者說，投資者僅以299.32美元的代價避免了可能6549.32美元的損失。第八章 期貨市場及杠桿投資 退出返回目錄上一頁下一頁第六節(jié) 算例多頭套期保值一家跨國公司有兩個分支機構(gòu)，分別在美國和英國。若某年6月在英國的機構(gòu)有一筆資金閑置3個月，而此時美國的機構(gòu)恰好緊缺短期周轉(zhuǎn)資金。公司管理層希望將這筆資金從英國調(diào)入美國，但為避免匯率風險，該公司在外匯市場上進行了期貨交易。具體操作及結(jié)果如下表所示。第八章 期貨市場及杠桿投資 退出返回目錄上一頁下一頁第六節(jié) 算例第八章 期貨

17、市場及杠桿投資 現(xiàn)貨市場期貨市場6月份以1英鎊兌換2美元的價格賣出50萬英鎊以1英鎊兌換2.05美元的價格購買8份9月份交割的英鎊期貨合約9月份以1英鎊兌換2.05美元的價格購買50萬英鎊以1英鎊兌換2.10美元的價格賣出8份9月份交割的英鎊期貨合約結(jié)果損失=50（2.05-2）=25000美元盈利=50（2.10-2.05）=25000美元投資者損益=0，這就是說，通過保值交易，這家公司完全避免了匯率變動的風險。退出返回目錄上一頁下一頁利用股票指數(shù)期貨套期保值 空頭套期保值空頭套期保值的參與者，主要是已經(jīng)擁有股票的個人或機構(gòu)、或是預期將持有股票的個人或機構(gòu)，在對未來股市走勢沒有把握或預測股價

18、會下跌的情況下，為避免股價下跌帶來的損失，他們便會采取賣出股指期貨的操作策略進行套期保值。第六節(jié) 算例第八章 期貨市場及杠桿投資 退出返回目錄上一頁下一頁若美國某股票持有者擁有價值2500000美元的股票，他預計未來股票價格會下跌，因此，他便賣出五份3個月后到期的標準普爾500種股票指數(shù)期貨合約，指數(shù)點為1000，該交易的總價格為2500000美元（=51000500）。該合約到期前，由于經(jīng)濟周期的影響，股票價格明顯下跌，股票指數(shù)跌至950點，此時，該投資者采取買入股指期貨合約的行動。具體操作及結(jié)果如下表所示。第六節(jié) 算例第八章 期貨市場及杠桿投資 退出返回目錄上一頁下一頁股票現(xiàn)貨市場期貨市場目前擁有價值2500000美元的股票賣出5份3個月期的標準