我國上市公司MBO問題的研究

1、 我國上市公司MBO問題的研究郭晉(經(jīng)濟管理學院 會計系 會計學2008-01班 山西省 太原市 030024)【摘 要】管理層收購(Management-Buy-out，簡稱MBO)，是指目標公司的經(jīng)理層或 管理者利用借貸融資控制或買斷公司的股份，已達到改變公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所有者結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)，使公司原經(jīng)營者變成企業(yè)所有者的一種收購行為。由于管理層收購在激勵內(nèi)部人員積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面起到了積極的作用，因而它成為20世紀70-80年代流行于歐美國家的一種企業(yè)收購方式。對中國企業(yè)而言，MBO最大的魅力在于能理清企業(yè)產(chǎn)權(quán)，實現(xiàn)所有者回歸，建立企業(yè)的長期激勵機制，這是中

2、國MBO最具鮮明的特色。 【關(guān)鍵詞】管理層收購 上市公司 激勵機制 國有資產(chǎn)目 錄文獻綜述1一、選題背景及意義- 5 -（一）選題背景- 5 -（二）選題意義- 5 -二、國內(nèi)外研究動態(tài)- 6 -（一）國內(nèi)外發(fā)展的歷史及現(xiàn)狀- 6 -（二）國內(nèi)外理論- 9 -三、論文研究的基本框架和內(nèi)容- 11 -（一）論文提綱及各部分內(nèi)容間的邏輯關(guān)系- 11 -（二）擬采用的研究方法與手段- 11 -四、預(yù)計創(chuàng)新點或有見解的工作- 12 -五、論文完成的計劃與進度安排- 12 -六、參考文獻- 12 -論文- 15 -一、MBO的概述- 16 -（一）MBO概念- 16 -（二）MBO的特點分析- 16 -

3、二、管理層收購的基本理論- 17 -（一）代理人成本理論- 17 -（二）員工激勵理論- 18 -（三）產(chǎn)權(quán)激勵理論- 18 -（四）公司治理理論- 18 -（五）利潤共享理論- 18 -（六）企業(yè)家精神理論- 18 -三、國內(nèi)外MBO發(fā)展歷程- 22 -（一）美國MBO發(fā)展歷程- 22 -（二）英國MBO發(fā)展歷程- 25 -（三）日本MBO發(fā)展歷程- 25 -（四）前蘇聯(lián)和東歐國家MBO- 25 -（五）我國MBO發(fā)展歷程- 25 -四、我國上市公司MBO存在問題- 25 -（一）相關(guān)法律制度不健全- 25 -（二）國有資產(chǎn)流失- 25 -五、上市公司案例分析雙匯MBO- 25 -（一）雙匯

4、介紹- 25 -（二）MBO過程- 25 -（三）MBO前后業(yè)績分析- 25 -六、我的建議- 25 -參考文獻- 27 -文獻綜述選題的背景及意義 = 1 * GB4 * MERGEFORMAT 選題背景20世紀90年代以前，我國的管理層收購（MBO）一直停留在理論研究的層面，直到20世紀90年代初，深圳華為等企業(yè)率先試行MBO，在實踐層面邁開了中國管理層收購（MBO）的第一步。隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深入，在國有企業(yè)改革與國有經(jīng)濟從一般競爭性領(lǐng)域和中小企業(yè)逐步退出的過程中，管理層收購（MBO）扮演了一個及其重要的角色。國外的實踐證明，管理層收購（MBO）在降低代理成本，激勵內(nèi)部人員的積極

5、性和改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面都起到了積極的作用。然而，在我國，由于行政干預(yù)過多，缺乏公開透明的市場運作機制、缺乏良好的定價模式、融資手段不足、收購資金來源存在問題等諸多因素的制約，管理層收購（MBO）的實施很可能導致國有資產(chǎn)流失等許多現(xiàn)象，造成極為惡劣的影響。論文針對當前這種激烈的理論紛爭，分析國內(nèi)外MBO的理論源流和歷史發(fā)展，深入細致地研究我國上市公司管理層收購出現(xiàn)的問題選題意義1完善和拓展學科理論，滿足學科發(fā)展的內(nèi)在需要當前，企業(yè)管理理論經(jīng)過多年的發(fā)展，已基本建立了企業(yè)管理的理論框架，對企業(yè)管理的研究對象、研究目的、研究方法、基本概念、地位作用、主客觀條件、歷史發(fā)展、實踐運用等內(nèi)容進行了系統(tǒng)

6、而深入的研究，并取得了顯著成果。可以說，歷經(jīng)多年的系統(tǒng)研究，我國企業(yè)管理理論體系日趨完善，企業(yè)管理學科也不斷發(fā)展。但事物的發(fā)展是不斷向前的，沒有靜止不動的事物，企業(yè)管理理論體系和學科建設(shè)也是如此。只有不斷挖掘新的內(nèi)容，探索新的方向，才能不斷發(fā)展，擁有長久的生命力。MBO理論作為企業(yè)管理層研究理論的重要內(nèi)容，在企業(yè)管理學科中的地位非常重要。研究我國國有企業(yè)的管理層收購問題，探尋國有資產(chǎn)流失的對策，對MBO理論研究及企業(yè)管理學科的理論建設(shè)，無疑具有重要的意義。 = 2 * GB4 * MERGEFORMAT 選題意義 = 1 * Arabic * MERGEFORMAT 1、完善和拓展學科理論，滿

7、足學科發(fā)展的內(nèi)在需要 當前，企業(yè)管理理論經(jīng)過多年的發(fā)展，已基本建立了企業(yè)管理的理論框架，對企業(yè)管理的研究對象、研究目的、研究方法、基本概念、地位作用、主客觀條件、歷史發(fā)展、實踐運用等內(nèi)容進行了系統(tǒng)而深入的研究，并取得了顯著成果?？梢哉f，歷經(jīng)多年的系統(tǒng)研究，我國企業(yè)管理理論體系日趨完善，企業(yè)管理學科也不斷發(fā)展。但事物的發(fā)展是不斷向前的，MBO理論作為企業(yè)管理層研究理論的重要內(nèi)容，在企業(yè)管理學科中的地位非常重要。研究我國上市公司的管理層收購問題，對MBO理論研究無疑具有重要的意義。 = 2 * Arabic * MERGEFORMAT 2、創(chuàng)新發(fā)展MBO理論，適應(yīng)MBO實施的實踐要求論文針對當前激

8、烈的MBO理論紛爭，分析國內(nèi)外MBO的理論源流和歷史發(fā)展，指出我國現(xiàn)行的MBO存在的諸多問題。進而，深入細致地研究我國國有企業(yè)管理層收購的動因及存在的問題，提出針對這些問題的建議。為政府加強MBO立法提出參考，總結(jié)MBO的融資方式，對于股權(quán)激勵的漸進式MBO提出自己的看法，創(chuàng)新MBO理論，指導MBO實踐具有指導意義。 = 2 * CHINESENUM3 * MERGEFORMAT 二、國內(nèi)外研究動向 = 1 * GB4 * MERGEFORMAT 國內(nèi)外發(fā)展的歷史及現(xiàn)狀 MBO在西方的發(fā)展 管理層收購（MBOManagement Buy-outs）最早出現(xiàn)在英國，開始時主要是一種資本和業(yè)務(wù)的放

9、棄和退出方式，但后來它之所以成為一股重要的經(jīng)濟動力，還在于它作為一種便利的所有權(quán)轉(zhuǎn)換形式和可行的融資方式能夠減少公司代理成本。英國經(jīng)濟學家菜特在1980年最先提出了管理層收購（MBO）的概念及特征，20世紀80年代中后期，理論界開始了對管理層收購的理論研究。 在美國，MBO也表現(xiàn)的非?；钴S，但其產(chǎn)生背景及發(fā)展狀況與英國則不盡相同，是在興起的杠桿收購浪潮中得到迅速發(fā)展的。MB0的出現(xiàn)很大程度上取決于以下因素：首先，傳統(tǒng)并購在20世紀60年代后期遇到了前所未有的挑戰(zhàn)。公司不斷的尋求兼并，迅速擴大規(guī)模的發(fā)展模式遭遇困境。由于買賣雙方信息不對稱，會造成收購價格大大高于目標資產(chǎn)的真實價值，大規(guī)模的收購并

10、沒產(chǎn)生預(yù)期的一加一大于二的效應(yīng)。因此，企業(yè)就產(chǎn)生了將非核心或缺乏盈利能力的子公司及分支機構(gòu)剝離出去的需要，而管理者由于了解這些公司或機構(gòu)的發(fā)展?jié)摿Γ酝蔀闈撛诘馁徺I者。其次，豐富的融資工具為MB0提供了有力支持。投資銀行等金融機構(gòu)出于自身盈利目的，為實施收購的管理者提供較為便利的融資條件，極大地促進了MB0交易的實施。最后，惡意購并的增多在一定程度上加速了MB0發(fā)展。因此，20世紀80年代后，MBO被視為減少公司代理成本和降低管理者機會風險成本的可行手段在美國得到迅速發(fā)展。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，美國20世紀70年代末運用MBO進行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的百分比僅為5左右，但在20世紀90

11、年代中期該百分比已經(jīng)增長到了15。Mbo在我國發(fā)展歷程 黨的十一屆三中全會之后，我國的私有企業(yè)如雨后春筍，蓬勃發(fā)展，效益顯著。但隨著企業(yè)規(guī)模變大、經(jīng)營領(lǐng)域拓展、科技含量加大，私有企業(yè)所有者的文化、科技素質(zhì)不高的問題日益突出，私有企業(yè)所有者在管理上面臨愈發(fā)嚴峻的挑戰(zhàn)，管理者與私營業(yè)主之間的矛盾增多，通過協(xié)商收購該企業(yè)所有權(quán)以解決不可調(diào)和的矛盾的情況常有發(fā)生。當企業(yè)被管理者實際操縱后，所有者出于對企業(yè)失控的憂慮或其他原因，往往會決定放棄企業(yè)所有權(quán)。與外人相比而言，管理者作為購買方更容易被所有者所接收，雙方通過協(xié)商價格和付款方式實現(xiàn)MBO。在我國，私營企業(yè)將企業(yè)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)管理者或員工的案例已屢見不鮮

12、 = 2 * GB4 * MERGEFORMAT 國內(nèi)外理論 國內(nèi)外對于MBO的理論有：代理人成本理論，員工激勵理論，產(chǎn)權(quán)激勵理論，利益共享理論等三、論文研究的基本框架和內(nèi)容（一）論文提綱及各部分內(nèi)容間的邏輯關(guān)系1論文題目：我國上市公司MBO問題的研究2論文提綱：一、管理層收購概述（一）管理層收購的概念（二）管理層收購的特點分析二、管理層收購的相關(guān)理論（一）代理人成本理論（二）員工激勵理論（三）產(chǎn)權(quán)激勵理論（ = 4 * CHINESENUM3 * MERGEFORMAT 四）公司治理理論（ = 5 * CHINESENUM3 * MERGEFORMAT 五）利潤共享理論（ = 6 * CHI

13、NESENUM3 * MERGEFORMAT 六）企業(yè)家精神理論三、國內(nèi)外MBO的發(fā)展歷程（一）美國MBO的發(fā)展歷程（二）英國MBO的發(fā)展歷程（三）日本MBO的發(fā)展歷程（四）我國MBO的發(fā)展歷程 四、我國上市公司MBO存在的問題（一）我國MBO相關(guān)法律不健全（二）國有資產(chǎn)流失五、上市公司案例分析雙匯（一）雙匯介紹（二）MBO過程（三）MBO前后業(yè)績分析六、我的建議（一）研究方法1、對比分析法。本文通過將國外的MBO與我國的MBO對比，找出我國實行MBO的特別之處。2、歸納分析法。在資料的搜集整理方面，從中國期刊網(wǎng)、萬方數(shù)據(jù)庫、中華會計網(wǎng)、新浪等網(wǎng)站，審計與經(jīng)濟研究、，查閱了一些研究成果，并參考

14、財政部頒布的相關(guān)政策法規(guī)，同時結(jié)合審計理論，加以整理，形成了自己的寫作思路。四、預(yù)計創(chuàng)新點或有見解的工作本文希望在研究目前已有的研究成果的基礎(chǔ)上，特別是對于漸進式MBO這一模式得出自己的結(jié)論。五、論文完成計劃及進度安排筆者將嚴格按照經(jīng)濟管理學院2010學年論文進度安排與要求，在導師的指導下，認真對待畢業(yè)設(shè)計的各個環(huán)節(jié)，認真按時完成任務(wù)。 六、參考文獻 1 吳曉求，證券投資學M;北京:中國人民出版社，20042王巍，李曙光.管理者收購一從經(jīng)理到股東.中國人民大學出版社，19993 郎咸平，MBO到底是什么，證券之星，2006.12.124 郎咸平，在國進民退中盛宴中狂歡的格林柯爾，新浪財經(jīng)，20

15、04.8.165 郎咸平，中國式MBO布滿鮮花的陷阱，東方出版社，20066 耿衛(wèi)東一個關(guān)于國內(nèi)MBO中管理者效用與行為的分析框架J.首都經(jīng)濟貿(mào)易學報，2004，(5):59一617 黃小花等.我國證券中介機構(gòu)失信及其防治對策J.證券與投資.2003，(5):46一488 熊劍，李務(wù)賢.上市公司“管理層收購”的定價問題J.經(jīng)濟論壇，2020，(7):55一569 王利強.西方企業(yè)估價方法在我國企業(yè)并購中應(yīng)用問題研究J.山西財經(jīng)大學學報，1999，(11):16一1810 陳曉紅，MBO價格機制的公平性研究，2003.4.2811 王晉南，中國MBO定價問題研究，2010.512 陳長松，中國上

16、市公司mbo盈余管理問題的研究，2004.4.3013 劉金鳳，基于財務(wù)效應(yīng)的我國上市公司管理層收購問題的研究，2009.6.1114 周偉，T公司管理層收購問題研究，2010.515 王松濤，管理層收購融資問題研究，2005.416 邱振宇，國有上市公司股權(quán)收益研究，200817 朱娟娟，我國管理層收購的風險研究，2009 18雙匯MBO七年成果，信息披露一再遮掩，中國經(jīng)營報，2010 論文我國上市公司mbo問題的研究 = 1 * CHINESENUM3 * MERGEFORMAT 一、管理層收購的概述MBO（ManagementBuy-Outs）即“管理者收購”的縮寫。經(jīng)濟學者給MBO的定

17、義是，目標公司的管理者與經(jīng)理層利用所融資本對公司股份的購買，以實現(xiàn)對公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變，實現(xiàn)管理者以所有者和經(jīng)營者合一的身份主導重組公司，進而獲得產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益的一種收購行為。管理層收購最早起源于英國，最初是上市公司管理層以取得公司控制權(quán)為目的發(fā)動的一種股份收購，后來發(fā)展成為較為普遍的公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交換及其他產(chǎn)權(quán)交易手段購買本公司全部或部分的股份，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。進而達到重組公司的目的，并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。 = 1 * GB4 * MERGEFORMAT MBO產(chǎn)生的體制基礎(chǔ)是現(xiàn)代企業(yè)制度中所存在的代理成

18、本問題以及由此產(chǎn) 生的管理低效問題。作為一種特殊的杠桿收購，MBO具有以下幾個特點:1.MBO的目標公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)，通過投資者對目標公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組來達到節(jié)約代理成本、獲得巨大現(xiàn)金流入并給投資者帶來超過正常收益回報的目的。2.當MBO發(fā)生時，目標公司通常由一個上市公司變?yōu)橐粋€非上市公司，這與通常所說的公司上市正好呈相反的運動方向，即公司私人化或一定程度下的“公司下市”3.MOB主要通過借貸融資來完成，因此在實施MOB的過程中，融資問題是一個非常重要的問題。在西方發(fā)達國家，財務(wù)結(jié)構(gòu)一般由優(yōu)先債(先償債務(wù))、次級債(后償債務(wù))與

19、股權(quán)三者構(gòu)成。4.MBO中，企業(yè)股東是出售方，而管理層則是購買方:管理層通過收購由單純的管理者轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓吆凸芾碚叩慕y(tǒng)一體，從而真正將企業(yè)的利益跟自身的利益聯(lián)系到了一起。5.MBO通常伴隨著企業(yè)結(jié)構(gòu)的重組，因為借貸收購的管理層可以通過改變公司原有結(jié)構(gòu)、剝離公司的非核心業(yè)務(wù)或者子公司以獲取收益歸還貸款，一方面可以加快還款節(jié)奏，另一方面，突出了主營業(yè)務(wù)，增強了企業(yè)的核心競爭力。 = 2 * CHINESENUM3 * MERGEFORMAT 二、管理層收購的相關(guān)理論 西方的經(jīng)濟學家們對管理層收購的研究非常發(fā)達，他們從不同角度論證了管理層收購的理論基礎(chǔ)。 = 1 * GB2 * MERGEFORMA

20、T 代理人成本理論 由于管理層存在對自身利益的追求，那么沒有任何理由或證據(jù)可以表明他們是無私的，或者會天然的與股東的利益保持一致。因此，委托人和代理人是不同的利益主體，而代理人具有偷懶和機會主義動機，在信息不對稱的情形下，必然存在代理成本。即使管理層持有公司部分股權(quán)，但若只是擁有公司股份的一小部分時，也會產(chǎn)生大量代理成本問題，導致管理層的工作缺乏活力，或進行額外的職務(wù)消費。因為絕大多數(shù)的職務(wù)消費將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來負擔。在所有權(quán)分散的大公司中，單個所有者沒有足夠的動力在監(jiān)督管理層行為方面進行大量花費，或者說監(jiān)督成本較高。 管理層收購可以解決這個問題，因為通過實施這種方案，使得管理權(quán)與

21、所有權(quán)形成聯(lián)盟，既建立了公司股東與管理層互相制約的責任機制，也建立了利益共享的激勵機制。管理層持有公司股份，成了企業(yè)的所有人，則企業(yè)的利益也就是管理層的利益。 = 2 * GB2 * MERGEFORMAT 員工激勵理論 激勵理論主要從行為產(chǎn)生的原因出發(fā)，尋求行為激勵的方法，其代表人物和代表理論是馬斯洛的需要激勵理論、麥克萊蘭成就激勵理論和赫茨伯格的雙因素激勵理論。 馬斯洛在其需要層序論和調(diào)動人的積極性的理論中認為，人的最迫切的需要是激發(fā)人的行為的主要原因和動力，因此，在進行行為激勵時，必須注意抓住人的核心需要和最迫切需要的滿足.顯然在物質(zhì)經(jīng)濟和生產(chǎn)力發(fā)展到一定階段，傳統(tǒng)的年薪和獎金等只能對應(yīng)

22、于低層級的需要層序，MBO是實現(xiàn)企業(yè)家更高層需要的最佳激勵方式。 大衛(wèi)麥克萊蘭在其成就激勵論中提出了三種需要理論，現(xiàn)代企業(yè)的管理者擁有企業(yè)控制權(quán)可滿足以下三種需要:成就需要，權(quán)力需要，歸屬需要。以上三種需要的滿足，無疑使控制權(quán)回報即實施mbo成為一種最佳的激勵機制。 = 3 * GB2 * MERGEFORMAT 產(chǎn)權(quán)激勵理論 以科斯為代表的產(chǎn)權(quán)學派的研究結(jié)果表明，一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是否有效率，主要視其能否為在它支配下的人們提供較外部性較大的激勵，私有產(chǎn)權(quán)在實現(xiàn)資原優(yōu)化配置，調(diào)動生產(chǎn)者的積極性、主動性和創(chuàng)造性等方面所起的激勵作用是其他傳統(tǒng)手段無法與之相比的。由此，產(chǎn)權(quán)學派的興起，引起了經(jīng)濟學界的一場

23、“革命”。管理層收購就是充分尊重和理解人的價值，將人及附加在人身上的管理要素、技術(shù)要素與企業(yè)分配的問題制度化。 = 4 * GB2 * MERGEFORMAT 公司治理結(jié)構(gòu)理論 公司治理結(jié)構(gòu)是近十年來被國際社會及其資本市場廣泛關(guān)注的問題。為增強本國企業(yè)的競爭力，許多國家目前都在參照這一原則抓緊構(gòu)建本國的公司治理結(jié)構(gòu)體系。這其中一個重要的趨勢是公司治理結(jié)構(gòu)由“股東至上”向“共同治理”轉(zhuǎn)變?！肮蓶|至上”模式下公司的目標主要是為股東利益最大化服務(wù)，而“共同治理”模式下公司的目標主要是為股東、員工和其他利益相關(guān)者利益最大化服務(wù)，員工和其他利益相關(guān)者成為公司治理中重要組成部分。由此可以看出，MBO把公司

24、的特定控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)全部歸企業(yè)家所有，是完全符合公司治理結(jié)構(gòu)理論的，可最大限度的激勵企業(yè)家。 = 5 * GB2 * MERGEFORMAT 利潤共享理論 魏茨曼的共享經(jīng)濟認為，企業(yè)應(yīng)當實行共享經(jīng)濟制度，使工人的勞動收入由固定的基本工資和利潤共享兩部分組成，這樣對公司和商號來說，只要增加的收益大于勞動邊際成本，他們就對勞動力有需求，繼續(xù)招聘員工。顯然共享經(jīng)濟理論為MBO和ESOP提供了有利的理論解說。 = 6 * GB2 * MERGEFORMAT 企業(yè)家精神論 企業(yè)家是最主要的生產(chǎn)要素?，F(xiàn)代企業(yè)家是經(jīng)營者型的企業(yè)家，是以自己的人力資本投入生產(chǎn)過程并承擔經(jīng)營風險。作為人力資本所

25、有者應(yīng)該同投入生產(chǎn)過程的其他要素一樣享有經(jīng)驗報酬索取權(quán)和分享企業(yè)剩余價值權(quán)力。同時，企業(yè)家也是企業(yè)最重要和最有活力生產(chǎn)要素，是先進生產(chǎn)方式的開拓者和創(chuàng)造者是社會化大生產(chǎn)的具體組織者，是經(jīng)營管理企業(yè)的專家，企業(yè)家的才能也創(chuàng)造價值已成為全社會的共識。企業(yè)家理論無疑對上市公司實施MBO起到巨大的支撐作用。 = 3 * CHINESENUM3 * MERGEFORMAT 三、國內(nèi)外mbo的發(fā)展 = 1 * GB4 * MERGEFORMAT 西方mbo的發(fā)展 = 1 * Arabic * MERGEFORMAT 1、美國管理層收購的發(fā)展 20世紀70年代，有三個美國人成立了一個叫KKR的公司，這是全世

26、界第一個從事MBO的公司。因此，MBO在西方國家的發(fā)展也僅有20多年的歷史。在英國和美國，MB0開始是作為一種業(yè)務(wù)放棄與退出和投資者青睞的資產(chǎn)管理形式。比如說，私人業(yè)主歲數(shù)大了，沒有精力再去管企業(yè)，家族里又沒有合適繼承人，于是想把企業(yè)出售出去，但一手把企業(yè)做大，傲久了也有感情，隨便賣給外人，很擔心對方買后就將公司拆散了套現(xiàn)，或者以一種對現(xiàn)有職工不利的方式經(jīng)營，因此老東家就把公司賣給自己的經(jīng)理或者信得過的伙計，即使價錢低一點也無所謂，至少有信得過的人繼續(xù)管理自己的心愛的企業(yè)。這種交易一般比較簡單，不需要過多的中介介入和復雜的金融技巧。但后來，有了越來越多像KKR這樣的公司，這些公司的銷售人員每天

27、吃完飯后的唯一工作就是去說服那些看似有點狼子野心的經(jīng)理人去購買自己服務(wù)的公司，他們告訴這些經(jīng)理人他們可以優(yōu)惠提供全套的技術(shù)支持、財務(wù)幫助和資金援助服務(wù)；更重要的是，他們可以教會經(jīng)理人如何利用股東對他們的信任，利用他們目前所在位置的便利，以盡可能低的價格買到現(xiàn)在的企業(yè)，從而打工皇帝變業(yè)主，旱澇保收，穩(wěn)賺，狠賺!于是，MBO在人類的智慧推動下，向更高級的層次發(fā)展。20世紀70年代末的西方世界經(jīng)濟衰退是MBO產(chǎn)生的另一個導火索。前一次兼并浪潮中很多企業(yè)的無節(jié)制的擴張產(chǎn)生了經(jīng)濟泡沫，經(jīng)濟的衰退迫使他們自我瘦身，盯緊自己的核心業(yè)務(wù)，而把非核心業(yè)務(wù)剝離出去。母公司負責人和子公司負責人對子公司的價值看法可能

28、產(chǎn)生差異。子公司負責人由于更熟悉子公司的日常經(jīng)營和真正價值所在，他可能覺得這個子公司以及所在的產(chǎn)業(yè)都非常具有發(fā)展?jié)摿Γ绻@時候他們愿意出比其它競標者更高的價格，或者和母公司有一些內(nèi)部協(xié)議，他們就可能在外部投資銀行的幫助下成為新的業(yè)主，從而完成一次MBO。在美國，MBO和杠桿收購于1988年達到頂峰。1987年，美國全年MBO交易總值為380億美元，而在1988年的前9個月內(nèi)，美國MBO和杠桿收購的交易總值就達到了390億美元。90年代初期，隨著垃圾債券市場的萎縮以及80年代兒宗大交易的失敗，杠桿收購的步伐有所放慢。到了90年代末期，杠桿收購和MBO在美國又有了新的發(fā)展。2、英國管理層收購的發(fā)

29、展 在英國，盡管管理者收購現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)了一段時間，但是直到70年代末期，它們才被視為一股重要的經(jīng)濟動力，對管理者、企業(yè)組織和國民經(jīng)濟發(fā)揮重要的影響。到80年代，MBO作為一種便利的所有權(quán)轉(zhuǎn)換形式和可行的融資形式在英國逐漸大行其道。1987年英國MBO交易數(shù)量已達300多起，交易額近400億美元從那以后，在英國和美國市場上，MBO交易受理和成交額都在穩(wěn)步上升。在1987年11月的股票市場崩潰的余波之后。英國上市公眾公司經(jīng)過MBO后轉(zhuǎn)為非上市公司，成為一種有吸引力的投資選擇，并使資本市場更加活躍。從1989年開始，管理者在MBO交易中已經(jīng)處于非常有利的地位，MBO這種運作方式將商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、

30、保險公司、發(fā)展基金和風險投資家們都吸引進來，進入到一個新競爭市場之中，而MBO所導致的相關(guān)各方的激烈競爭則成為企業(yè)競爭的熱點和焦點所在。3、前蘇聯(lián)和中東歐國家管理層收購的發(fā)展 20世紀90年代以后，管理層收購作為一種轉(zhuǎn)換企業(yè)所有權(quán)的資本運作方式又被廣泛地運用到俄羅斯、東歐等轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家的企業(yè)改革中，成為這些國家推動市場化進程的重要手段?？梢哉f，MBO在俄羅斯、東歐等國家是伴隨著大規(guī)模私有化運動出現(xiàn)的。根據(jù)現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論，私有化是唯一能夠徹底明確界定公有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的辦法，并能有效解決國有企業(yè)的諸多弊端，提高企業(yè)效率。在該理論指導下，這些國家紛紛進行了大規(guī)模、快速的私有化改革。截至1994年，15個中

31、歐、東歐、前蘇聯(lián)、東德共有45240家大中型企業(yè)完成了私有化改造，同時前捷克烏克蘭分別有75000家、22000家、33000家中小企業(yè)被出售給了私人投資者，其中大約有2/3被原企業(yè)管理層和員工。MBO在這些國家產(chǎn)生了極為不同的效果。國際貨幣基金組織2000年統(tǒng)計資料顯示，19992000年俄羅斯的私有化企業(yè)有50出現(xiàn)了虧損，有25的私有化企業(yè)實際上已經(jīng)破產(chǎn)；而烏克蘭的私有化企業(yè)在2000年完成了超過18億格里夫那的純利潤，相當于全部企業(yè)純利潤總和的79.6，2000年19月私有化工業(yè)企業(yè)產(chǎn)值相當于國有和集體所有企業(yè)產(chǎn)值24倍，私有化企業(yè)職工的月均工資在2000年前9個月達2404格里夫那，高

32、出國有企業(yè)7個百分點。研究表明，出現(xiàn)經(jīng)濟停滯、效率降低等問題的主要原因在于市場完善狀況、市場競爭程度在改革前后未發(fā)生根本變化；而成功的事例則在于降低市場管制和提高了市場競爭程度。 = 4 * Arabic * MERGEFORMAT 4、日本管理層收購的發(fā)展 日本政府早在19世紀后期就意識到了有些行業(yè)和企業(yè)是無法由政府來經(jīng)營管理的，于是逐步將企業(yè)出售給管理層。后來成為日本大財閥的三菱公司就是在此背景下被管理層收購后成立的。日本于1999年通過了民間金融活力促進法，為MBO提供了可靠的法律保障和制度基礎(chǔ)。該法鼓勵運用企業(yè)經(jīng)營者的資金和經(jīng)營優(yōu)勢以調(diào)整和管理社會資本”。 = 2 * GB4 * ME

33、RGEFORMAT 中國MB0的起源及發(fā)展 與西方國家不同，我國管理層收購是隨著經(jīng)濟體制改革的不斷深入而逐漸產(chǎn)生的。改革之初的主導方針是不觸及產(chǎn)權(quán)變化放權(quán)讓利，其標志是1981年工業(yè)企業(yè)試行利潤包干的責任制和1986年推行企業(yè)承包經(jīng)營責任制。1993年公司法頒布，確認了公司制成為現(xiàn)代企業(yè)制度的基本形式，并在實踐中開始了現(xiàn)代出資購買企業(yè)產(chǎn)權(quán)的方法也愈發(fā)普遍。三是私有企業(yè)中的MBO實踐。黨十一屆三中全會之后，我國的私有企業(yè)如雨后春筍，蓬勃發(fā)展，效益顯著。但隨著企業(yè)的規(guī)模變大、經(jīng)營領(lǐng)域拓展、科技含量加大，私有企業(yè)所有者的文化、科技素質(zhì)不高的問題日益突出，私有企業(yè)所有者在企業(yè)管理上面臨愈發(fā)嚴峻的挑戰(zhàn)，

34、管理者與私營業(yè)主之間的矛盾增多，通過協(xié)商收購該企業(yè)所有權(quán)以解決不可調(diào)和的矛盾的情況常有發(fā)生。在私有企業(yè)的管理者收購中，當企業(yè)被管理者實際操縱后，所有者出于對企業(yè)失控的憂慮或其他原因，往往會決定放棄企業(yè)所有權(quán)。與外人相比而言，管理者作為購買方更容易被所有者所接收，雙方通過協(xié)商價格和付款方式實現(xiàn)MBO。在我國，私營企業(yè)將企業(yè)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)管理者或員工的案例已屢見不鮮。 = 4 * CHINESENUM3 * MERGEFORMAT 四、我國上市公司mbo存在的問題1、MBO相關(guān)法律法規(guī)不健全目前，我國尚未有一部法律對管理層收購進行了全面而明確的規(guī)定。2002年6月24日，中國證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于停止國有股

35、減持的通知，提出“恢復國有股向非國有資本的協(xié)議轉(zhuǎn)讓”。同年10月上市公司收購管理辦法、上市公司股東持股信息變動信息披露管理辦法出臺。政策的松動為管理層收購創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境，為MBO的實務(wù)運作提供了指引，但在2003年3月被財政部叫停。2003年12月16日國資委出臺了關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見，嚴禁國有企業(yè)的經(jīng)營管理者自買自賣國有產(chǎn)權(quán)。這是我國政府在相關(guān)法律制度缺失的情況下，對管理層收購問題所做的第一次明文規(guī)定。2004年1月企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法正式出臺?？梢钥闯錾鲜鲆?guī)則體系在性質(zhì)上屬于國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理的規(guī)則體系，對MBO的規(guī)制只是作為國有資產(chǎn)管理的一項附屬內(nèi)容而存在的，僅僅是

36、因為國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可以采取MBO形式，所以必須做出相關(guān)規(guī)定。上市公司收購管理辦法主要對上市公司進行規(guī)范而非上市公司屬于脫法狀態(tài)。管理辦法僅對要約收購進行規(guī)定協(xié)議收購尚未涉及，缺乏現(xiàn)實操作性?？梢哉f，我國目前還沒有獨立的MBO規(guī)則和制度。國有資產(chǎn)流失 實際操作中，管理層為了達到收購的目的，會先把企業(yè)做虧，然后再進行收購，這樣既損害了中小股東的利益，同時也造成國有資產(chǎn)的流失。當前，在我國國有資產(chǎn)出資人監(jiān)管角色缺位的情況下，大規(guī)模實行管理層持股容易給企業(yè)帶來五大風險：一是定價環(huán)節(jié)中的風險，包括行政干預(yù)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓等；二是信息不對稱、暗箱操作的風險，例如，先做虧公司再低價購進；三是收購者融資渠道不明的風險

37、；四是運作風險；五是收購主體合法性的風險。這些風險的存在，無疑會對國有資本轉(zhuǎn)讓造成嚴重的損害，其中最主要的就是MBO導致的國有資產(chǎn)流失問題。造成這些問題的動因主要有： = 1 * GB2 * MERGEFORMAT 國有企業(yè)“多層委托代理鏈”存在弊端 所謂“多層委托代理鏈”是指國有資產(chǎn)的擁有者及其代理人之間形成的多層次的“委托代理”關(guān)系。在我國，國有資產(chǎn)歸根結(jié)底是屬于全民所有的，代表資產(chǎn)所有者對企業(yè)行使實際控制權(quán)的的通常是各級政府。政府擔當?shù)氖菄匈Y產(chǎn)代理人的角色，上級政府與下級政府和政府部門之間形成的是“多層委托代理”關(guān)系。行使最終出資人權(quán)力的政府或其部門與企業(yè)的管理層之間也是“委托代理”的

38、關(guān)系。國有企業(yè)的這種運行和管理體制多年來發(fā)揮了巨大作用，也暴露了很多問題，特別是會導致管理層內(nèi)部人控制和政府官員的權(quán)力尋租現(xiàn)象的出現(xiàn)。在管理層收購的操作過程中，能夠發(fā)揮實際作用的主要是政府和企業(yè)管理層，他們之間的博弈決定了收購的價格和效果。毫無疑問，政府主要考慮的通過MBO推進企業(yè)改制。但政府對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的實際狀況不可能充分而準確地掌握，對企業(yè)的定價也不可能非常準確。而作為企業(yè)管理層，其關(guān)注的核心是利益，進行MBO主要目的在于低價獲得企業(yè)的所有權(quán)。兩者盡管出發(fā)點不同，但落腳點卻很相近，都希望可以盡快完成企業(yè)改制或出售。雙方的這一共同點就在客觀上導致了低價出售企業(yè)、職工權(quán)益被忽視現(xiàn)象的發(fā)生。如

39、果個別對企業(yè)有影響力的政府官員再出于個人權(quán)力尋租的目的，甚至通過違法行為侵吞國有資產(chǎn)，為自身牟取私立；或者企業(yè)的管理者利用手中對企業(yè)的實際控制權(quán)，通過做假帳或者內(nèi)部人控制等方式，侵吞國有資產(chǎn)，那么，國有資產(chǎn)的流失將會非常嚴重和普遍。 = 2 * GB2 * MERGEFORMAT 市場運作機制導致公平缺失 Kant認為“如果你愿意他人按照你對待他的方法來對待你，那么你的行為就是道德的，否則就是不道德的。顯然，經(jīng)理層并不愿意和股東互換角色，讓股東用他們現(xiàn)在操縱MBO的方法來對待自己，因此，經(jīng)理層的lvlBO行動是不道德的。而且基于管理層在整個交易過程中的搏弈優(yōu)勢，這種不道德最后必然帶來對股東利益

40、的侵蝕。 在現(xiàn)行體制條件下，我國的管理層收購行為絕大部分都是在各級政府的干預(yù)和影響下、買賣雙方通過協(xié)商的方式來進行的。這種“一對一”的實踐模式實際上幾乎徹底排除了任何可能的外部競爭者，而只有該企業(yè)的管理層才是唯一的收購人，雙方協(xié)商確定的價格完成收購。顯而易見，這種“一對一”的收購模式無論是在理論上，還是在具體實踐中，都具有很大的暗箱操作的可能性和操作的空間，交易雙方私下交易、牟取私利的可能性極大。由于競購者的唯一性，政府作為資產(chǎn)的出讓方，在這種“一對一”的情況下，討價還價的能力明顯弱于買方，這就進一步增加了國有資產(chǎn)賤賣的可能性?？梢?，在現(xiàn)階段，行政干預(yù)過多、缺乏公開透明的市場運作機制已成為國有

41、資產(chǎn)流失的重要原因之一。 = 3 * GB2 * MERGEFORMAT 缺乏良好的定價模式從目前我國已經(jīng)實施的MBO案例可以看出，在確定MBO價格時，大都是以每股凈資產(chǎn)模式作為定價的主要依據(jù)。這一定價依據(jù)的理論和法律根源在于國資委1997年下發(fā)的股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見（國資企發(fā)199732號）。意見中規(guī)定“股份有限公司的國有股股東行使股權(quán)時，轉(zhuǎn)讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)。” = 4 * GB2 * MERGEFORMAT 市場中介良莠不齊 當前，我國MBO中介人員的素質(zhì)普遍不高，突出表現(xiàn)為：不同的會計師事務(wù)所對同一企業(yè)的同一歷史時期價格的評估大相徑庭。在這種情況下，如果仍將

42、會計事務(wù)所對企業(yè)價值的評估作為管理層收購的價格依據(jù)，顯然是缺乏必要權(quán)威性的，也不合理的。這種情況下，會計師、審計師事務(wù)所如果不能及時發(fā)現(xiàn)和如實披露，勢必會造成國有資產(chǎn)的流失。更有甚者，一些會計師、審計師事務(wù)所竟然與企業(yè)管理層狼狽為奸，共同侵吞國有資產(chǎn)、牟取私利。個別國際知名的會計師事務(wù)所也被發(fā)現(xiàn)參與其中，例如，科龍一案中，著名的德勤會計事務(wù)所就扮演了一個不甚光彩的角色。許多基金公司、信托公司、投資銀行的從業(yè)人員的綜合素質(zhì)不高，難以為管理層收購提供良好的中介咨詢服務(wù)，這也成為制約我國MBO發(fā)展的一個重要因素。 = 5 * GB2 * MERGEFORMAT 融資手段不足、收購資金來源存在問題 眾

43、所周知，西方國家管理層收購所需資金的主要來源是以目標企業(yè)為擔保，向銀行和機構(gòu)貸款，這一部分比例高達50%70%，通過垃圾債券等次級債券融資2030%，自有資金僅僅只占10%左右。在我國目前的體制下，國有企業(yè)管理層收購的融資渠道非常狹窄，除個人自有資金之外，只有銀行貸款、政府財政借款、民間資本借貸、信托和基金借款等少數(shù)幾種資金來源，每一種來源又都分別存在一定的問題和限制。例如：關(guān)于銀行貸款，1996年貸款通則第20條第3款規(guī)定，借款人不得將貸款用于從事股本權(quán)益性投資。商業(yè)銀行法第43條規(guī)定，商業(yè)銀行不得從事信托投資與股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動產(chǎn)。證券法第133條規(guī)定，禁止銀行資金違規(guī)流入股市

44、。由于管理層收購具有明顯的股本權(quán)益性質(zhì)，所以通過銀行貸款進行融資顯然行不通。再比如：對于信托和基金，企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定第九條明確規(guī)定MBO不得采用信托、委托等間接方式?？梢?，在實際的管理層收購實踐中，資金來源受到了多方面條件的制約。而目前我國大部分已實施的管理層收購都沒有向公眾披露其資金來源。 = 6 * GB2 * MERGEFORMAT 信息披露不詳細、不及時事實證明，在我國已經(jīng)進行的國有企業(yè)管理層收購中，有關(guān)交易雙方的許多重要信息都沒有向公眾披露，特別是涉及到收購的法律依據(jù)、收購價格、收購資金來源等信息都沒有及時和有效地進行披露。一些企業(yè)管理層甚至故意隱瞞這些重要信息，以變

45、相MBO的方式進行管理層收購，為自己牟取私利創(chuàng)造條件。在實踐中，最可能被故意忽視的信息主要涉及以下三個方面：一是進行管理層收購的資金來源，因為資金來源決定了企業(yè)未來幾年內(nèi)還款的壓力大?。欢鞘召徴叩墓蓹?quán)構(gòu)成、公司間接控股等情況；三是還款方式，管理層可以利用其控股地位和內(nèi)部人控制的優(yōu)勢采取資本套現(xiàn)、加大現(xiàn)金分紅等不利于公司的行為，以實現(xiàn)自身利益的最大化，而這些行為必然直接影響到眾多中小股東的切身利益。其中，造成國有資產(chǎn)流失的因素中除了第一個“雙重代理”外，其他因素亦存在于私有企業(yè)中。 = 5 * CHINESENUM3 * MERGEFORMAT 五、上市公司案例分析雙匯 = 1 * GB4 *

46、 MERGEFORMAT 雙匯介紹雙匯集團是以肉類加工為主的大型食品集團，總部位于河南省漯河市。目前，總資產(chǎn)60多億元，員工50000人，年屠宰生豬1500萬頭，年產(chǎn)肉制品100多萬噸，是中國最大的肉類加工基地，在2006年中國企業(yè)500強排序中列154位?？?資 產(chǎn)：100多億元 董 事 長：萬 隆 員工人數(shù)：6萬多名 商 標：雙匯中國馳名商標，在2010年中國最有價值品牌評價中，品牌價值196.52億元。 企業(yè)精神：優(yōu)質(zhì)、高效、拚搏、創(chuàng)新、敬業(yè)、誠信 發(fā)展戰(zhàn)略：專家治廠、科技興廠 A股上市代碼：雙匯發(fā)展000895 = 2 * GB4 * MERGEFORMAT 雙匯MBO過程 上世紀80

47、年代，雙匯還只是漯河一家肉聯(lián)廠，和當時國內(nèi)眾多的肉聯(lián)廠一樣，屬于計劃經(jīng)濟時期留下的遺產(chǎn)，資不抵債是它們共同的特征。1990年，雙匯集團銷售收入突破1億元， 2003年突破100億元，達到120億元，成為中國肉類加工企業(yè)和河南省首批超百億元的企業(yè)集團，2005年雙匯集團銷售收入突破200億元，在中國大型企業(yè)500強中列131位、食品行業(yè)第一位?！半p匯就是我們漯河的標簽，不管在企業(yè)界還是在政府中，萬隆的地位都是非常高的?！变鸷邮幸晃徽耸空J為，不管通過什么樣的方式對萬隆和他的團隊進行激勵，都無可厚非。然而，國內(nèi)對于“MBO”這個字眼向來避諱，萬隆和他的團隊只能通過一些其他的渠道進行艱難地摸索。

48、= 1 * Arabic * MERGEFORMAT 1、失敗嘗試，最早的一次探索始于2002年6月，一家名為漯河海匯投資有限公司(下稱“海匯投資”)的企業(yè)成立。出資人為以萬隆為首的12位雙匯管理層及其他自然人，與一般的股權(quán)激勵不同，這家企業(yè)進行的是實業(yè)投資，圍繞雙匯主業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，海匯投資先后參控股18家企業(yè)，涉及到肉制品加工行業(yè)的生產(chǎn)包裝、渠道流通的多個環(huán)節(jié)，通過與雙匯集團、雙匯發(fā)展發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的模式，掘金于整個雙匯的上下游產(chǎn)業(yè)鏈。2005年初，河南證監(jiān)局在一次例行巡檢中發(fā)現(xiàn)，雙匯發(fā)展未能及時充分披露與海匯投資的關(guān)聯(lián)關(guān)系，責令整改，最終，海匯投資旗下多家企業(yè)的股權(quán)被迫進行轉(zhuǎn)讓。在海匯投

49、資掘金于雙匯的上下游企業(yè)的同時，萬隆和他的團隊同樣試圖從資本的角度尋求MBO的解決路徑。2、2003年6月11日，由包含雙匯集團4位管理層在內(nèi)的16名自然人發(fā)起成立了漯河海宇投資有限公司（下稱“海宇投資”），2003年6月13日，海宇投資與雙匯集團簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以每股4.14元的價格受讓了雙匯發(fā)展25%的股權(quán)。根據(jù)雙匯發(fā)展股價走勢圖，協(xié)議簽訂當天，雙匯發(fā)展的股價為13.48元/股，這一協(xié)議價格不僅僅遠低于股價，更是低于當時雙匯發(fā)展4.49元/股的凈資產(chǎn)?！爱敃r的雙匯集團屬于漯河市國資委100%控股企業(yè)，4.14元/股的價格低于每股凈資產(chǎn)，而國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的底線是不得低于每股凈資產(chǎn)?！鄙鲜鲣鸷?/p>

50、政府人士回憶，國資部門和雙匯方面商量后，把價格提高到4.7元/股。按照雙匯發(fā)展凈資產(chǎn)價格為4.49元/股計算，4.7元/股的價格僅僅相當于將雙匯發(fā)展每股凈資產(chǎn)溢價4.6%。3、一個不容忽視的細節(jié)是，雙匯發(fā)展近年來實施的高比例分紅也是從2003年開始。在海宇投資進駐雙匯發(fā)展之后，雙匯發(fā)展的第一大股東為雙匯集團，持股比例為35.72%，海宇投資控股25%，為第二大股東，兩者共計持有雙匯發(fā)展60.72%股權(quán)，為絕對控股。而雙匯發(fā)展的兩個股東同為萬隆等管理層控制，也就是說，高比例分紅的決定權(quán)在萬隆及管理層手上。在海宇投資成為雙匯發(fā)展第二大股東的2003年、2004年、2005年3年間，海宇投資得到的現(xiàn)

51、金分紅總額達到2.01億元。而在這3年間，雙匯發(fā)展手頭的現(xiàn)金凈流量始終為負。被譽為雙匯管理層MBO平臺的海宇投資在2005年遇到了政策紅線。4、2005年12月31日，證監(jiān)會正式發(fā)布了上市公司股權(quán)激勵管理辦法試行稿，其中規(guī)定上市公司全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的標的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10%。5、根據(jù)雙匯發(fā)展2003年6月17日漯河海宇投資有限公司持股變動報告書，雙匯發(fā)展時任董事長賀圣華等5名高管及其他11名自然人成立海宇投資，收購了雙匯集團持有雙匯發(fā)展的25%股份，其中賀圣華等5名高管實際持有海宇投資55.6%股權(quán)，間接持有雙匯發(fā)展13.9%股權(quán)。這條探索路在2006年以股權(quán)轉(zhuǎn)

52、讓的形式被終止。2006年7月，HYPERLINK /astock/ggcx/GS.N.htm高盛和鼎暉以20.1億元收購了雙匯集團，同時以5.62億元的價格收購了海宇投資25%股權(quán)。 6、僅在國有股轉(zhuǎn)讓一年后，2007年，包括萬隆在內(nèi)的300余名雙匯員工，就通過境外公司興泰集團，間接持有了雙匯國際31.82%的股權(quán)。其中，作為興泰第一大股東的萬隆，持有雙匯國際14.4%股權(quán)。 7、根據(jù)2010年11月28日晚的公告，不僅是由雙匯管理層控制的興泰集團，直接持有雙匯國際30.23%的股份，為最大單一股東。一家新設(shè)立的“運昌公司”，還持有雙匯國際6%的股權(quán)，專門用于管理層股權(quán)激勵計劃。一旦這6%股

53、權(quán)最終被興泰獲得，管理層將擁有雙匯國際36.23%的股份。至此，雙匯曲線MBO完成。 = 3 * GB4 * MERGEFORMAT MBO前后企業(yè)業(yè)績比較 雙匯發(fā)展報表日期HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO28,2.html基本每股收益HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO29,2.html稀釋每股收益HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO14,2.html每股收益攤薄HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO15,2.html每股收

54、益加權(quán)平均HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO16,2.html每股收益攤薄（扣除非經(jīng)常性損益后）HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO17,2.html每股收益加權(quán)平均（扣除非經(jīng)常性損益后）HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO18,2.html每股凈資產(chǎn)HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO19,2.html每股凈資產(chǎn)（調(diào)整后）HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO20,2.html每股經(jīng)營

55、活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO21,2.html凈資產(chǎn)收益率攤?。?）HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO22,2.html凈資產(chǎn)收益率加權(quán)（%）HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO10,1.html主營業(yè)務(wù)收入HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO4,1.html主營業(yè)務(wù)利潤HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO5,1.html營業(yè)利潤HYPERLINK /f1

56、0/zycwzbSub_000895,MFRATIO6,1.html投資收益HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO7,1.html營業(yè)外收支凈額HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO1,1.html利潤總額HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO2,1.html凈利潤HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO3,1.html凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益后）HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO8,1.htm

57、l經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO9,1.html現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO23,1.html流動資產(chǎn)HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO24,1.html流動負債HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO12,1.html總資產(chǎn)HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO13,1.html股東權(quán)益不含少數(shù)股東權(quán)益2010-12-3120

58、09-12-312008-12-312007-12-311.801.501.150.931.801.501.150.931.801.501.150.931.801.501.150.93-1.150.871.801.481.150.875.654.853.953.59-0.000.002.422.341.851.27-29.2225.8034.2334.9631.7126.7336,749,335,17628,351,347,06126,009,986,48621,844,575,0473,195,871,9642,712,657,9002,329,375,9331,882,709,5771,6

59、50,725,5181,335,317,7461,035,847,585884,212,326121,110,26592,795,71557,598,067119,533,503-8,604,26913,491,106001,642,121,2481,348,808,8521,041,095,107890,674,8211,089,281,494910,657,111698,892,609561,881,0451,092,572,216894,358,613697,687,124526,219,9111,465,304,6461,417,490,8511,118,416,136769,261,

60、866453,362,469630,662,980366,048,895162,461,6584,034,910,7983,431,916,1502,414,464,0912,087,012,3332,377,590,0662,018,880,3971,413,231,4011,276,325,7616,708,825,7095,753,235,6474,456,179,4854,024,116,8033,422,646,3022,940,228,4912,391,745,0102,177,648,321報表日期HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO28