機構(gòu)投資者參與上市公司治理的法律障礙分析(共18頁)

1、機構(gòu)投資者參與上市公司(shn sh n s)治理的法律和制度(zhd)障礙(zhng i)分析 蔡奕 作者系深圳證券交易所市場監(jiān)察部副總監(jiān)，廈門大學(xué)法學(xué)院講座教授，廣東省金融法學(xué)研究會副會長。本文僅代表作者本人學(xué)術(shù)觀點，不反映所任職單位立場。郵箱： HYPERLINK mailto: ，電話通訊地址：深圳市深南大道2012號深交所廣場9樓（518038）。 從全球范圍看，隨著機構(gòu)投資者在資本市場所占比重的逐漸增大，鼓勵專業(yè)的機構(gòu)投資者參與公司重大決策是公司治理發(fā)展的主流趨勢。實證研究亦表明，機構(gòu)投資者的參與對于提升上市公司治理效果有正面作用。 Chen, Z., K

2、e, B., Yang, Z., 2012. Minority Shareholders Control Rights and the Quality of Corporate Decisions in Weak Investor Protection Countries: A Natural Experiment from China. The Accounting Review, Forthcoming.我國的機構(gòu)投資者隊伍近年發(fā)展迅速，參與公司治理的頻次有所增多，但仍存在一些亟待解決的制度障礙和問題，有必要考察和借鑒機構(gòu)投資者參與公司治理的國際成功經(jīng)驗，來修正和完善我國的路徑選擇。一、我

3、國機構(gòu)投資者參與公司治理的實踐考察機構(gòu)投資者參與公司治理的主要途徑有：參與股東大會行使表決權(quán)；向上市公司提交股東提案；直接委派董事、監(jiān)事和高管（以下簡稱董監(jiān)高）；發(fā)起與公司治理相關(guān)的法律訴訟。以下我們從以上四個維度分別考察我國機構(gòu)投資者參與公司治理的實際效果。（一）機構(gòu)投資者參與股東大會的實踐利用國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)的股東大會情況數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計了2004-2012年股東大會和臨時股東大會上的股東出席數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，對于機構(gòu)不持股的公司，平均而言只有47%的股份參與年度股東大會；對于機構(gòu)持股比例大于零小于3%的公司，平均有50%的股份參與年度股東大會；對于機構(gòu)持股比例大于3%小于10%的公

4、司，平均有53%的股份參與年度股東大會；對于機構(gòu)持股比例大于10%的公司，平均有55%的股份參與年度股東大會。臨時股東大會有類似的趨勢，機構(gòu)持股超過10%的公司比機構(gòu)不持股公司的股份參會比例高了七個百分點。這表明機構(gòu)投資者相對于個人投資者更愿意參與股東大會，也更有可能通過在股東大會上投票表達自己對公司經(jīng)營和決策的看法，從而發(fā)揮積極的公司治理作用。圖 1 股東大會出席股份(gfn)比例為出席股東大會的股東或股東代表所持股份占總股本的比例。我們將上市公司分為四組，Zero代表(dibio)機構(gòu)不持股的公司；=10%代表機構(gòu)持股比例大于等于10%的公司。左邊為年度股東大會股份出席情況，右邊為臨時股東

5、大會股份出席情況。數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫。近年發(fā)生了多起機構(gòu)投資者有意識參與股東大會并主動行使表決權(quán)利的案例。2010 年3 月10 日，雙匯發(fā)展采用現(xiàn)場投票方式對關(guān)于香港華懋集團有限公司等少數(shù)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的議案進行表決。當天，出席會議的股東及股東授權(quán)委托代表81 人，代表股份129,147,151 股，占公司有表決權(quán)股份總數(shù)的21.31%。投票結(jié)果顯示，與會所有非關(guān)聯(lián)股東中的83.21%投了反對票。據(jù)報道，所有持有公司股票的基金公司當天均派代表出席了臨時股東大會，且絕大多數(shù)代表都投了反對票。機構(gòu)投資者否決該議案的其中一個原因，是提案涉及的10家企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓分別已于2009 年上半年完成

6、。而直到2010年初，雙匯發(fā)展才向股東大會提交議案放棄該十家企業(yè)股權(quán)的有權(quán)受讓權(quán)，有先斬后奏之嫌疑。無獨有偶，太極股份今年6月份刊登的股東大會公告顯示，公司關(guān)于日常關(guān)聯(lián)交易的議案由于反對票數(shù)巨大而未能獲得通過，而投出反對票的正是重倉該股的寶盈基金。據(jù)基金相關(guān)負責人的表態(tài)，寶盈基金對該議案投出反對票的目的是希望太極股份能夠減少關(guān)聯(lián)交易，將關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)注入上市公司，從而根本性地解決利益沖突和公司長遠發(fā)展問題。 參見：寶盈基金否決太極股份日常關(guān)聯(lián)交易議案，上海證券報2014年6月24日。傳統(tǒng)機構(gòu)投資者多秉持“和氣生財”原則，對損害上市公司利益的股東大會議案往往不主動出頭(ch tu)表態(tài)，至多采取“

7、用腳投票”的策略。近年這一態(tài)勢有所改觀，以公募基金為代表的機構(gòu)投資者開始主動參與公司治理，積極行使表決權(quán)利。但上述(shngsh)兩起案例機構(gòu)投資者之所以能夠否決上市公司(shn sh n s)的議案，有其特殊的背景與條件：首先，公司議案或多或少存在利益輸送或利益沖突問題，引起投資者的普遍不滿；其次，十大流通股股東中有多家基金公司，比較容易達成共識集體向公司施壓。最后，事項為關(guān)聯(lián)交易事項，現(xiàn)行投票制度規(guī)定關(guān)聯(lián)股東必須回避投票，有利于少數(shù)股東意見的表達 上市公司股東大會規(guī)則第三十一條規(guī)定：“股東與股東大會擬審議事項有關(guān)聯(lián)關(guān)系時，應(yīng)當回避表決，其所持有表決權(quán)的股份不計入出席股東大會有表決權(quán)的股份總

8、數(shù)。上市公司持有自己的股份沒有表決權(quán)，且該部分股份不計入出席股東大會有表決權(quán)的股份總數(shù)?！?。因此，提高機構(gòu)投資者持股比例，并從制度設(shè)計上降低機構(gòu)投資者參與公司治理的成本，有助于提高機構(gòu)投資者參與公司治理的意愿，更好的發(fā)揮機構(gòu)在公司治理中的積極作用。（二）機構(gòu)投資者提交股東提案的實踐通過提交股東提案，機構(gòu)投資者能夠更主動地發(fā)出自己的聲音，更積極地參與上市公司的決策。近年發(fā)生了多起機構(gòu)投資者向上市公司提出專業(yè)提案，幫助上市公司做強主業(yè)，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的案例。較為突出的如機構(gòu)投資者向貝因美提交提案的案例。2012年12月14日，貝因美(002570) 披露提示性公告，稱為專注嬰童食品業(yè)務(wù)，擬轉(zhuǎn)讓旗下4

9、家全資子公司股權(quán)，但轉(zhuǎn)讓尚未有明確受讓方，交易時間、交易對方尚無法確定。貝因美稱收到持有公司5%以上股份的股東J.V.R INTERNATIONAL LIMITED提交的關(guān)于建議公司專注嬰幼兒食品業(yè)務(wù)、出售嬰童用品等業(yè)務(wù)的提案。提案建議公司專注做精做強嬰童食品主業(yè)、出售嬰童用品等業(yè)務(wù)（包括杭州貝因美嬰童生活館有限公司100%股權(quán)、杭州比因美特孕嬰童用品有限公司100%股權(quán)、杭州麗兒寶日用品有限公司100%股權(quán)及杭州宏元保險代理有限公司100%股權(quán)）。2012年12月14日，貝因美發(fā)布關(guān)于嬰童用品等業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)出售暨關(guān)聯(lián)交易的公告，稱與與控股股東貝因美集團簽訂資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以人民幣1元轉(zhuǎn)讓多項

10、資產(chǎn)。實際上是響應(yīng)J.V.R的提議，剝離嬰童用品。從股價反應(yīng)(fnyng)看，12月14日到12月28日期間(qjin)，貝因美股價上升了18.6%，而同期深證綜合指數(shù)(zhsh)上升了11.4%。這在一定程度上表明市場認可J.V.R提出的要求企業(yè)專注做精做強嬰童食品主業(yè)的提案。貝因美案例表明，專業(yè)機構(gòu)投資者提出的議案往往是深入研究企業(yè)經(jīng)營管理之后的結(jié)果，有助于提高企業(yè)價值。更重要的是，提案本身只是一個動議，要經(jīng)過股東大會的充分博弈，才能成為公司決策。在“一股獨大”和“一言堂”的治理文化下，專業(yè)機構(gòu)投資者行使提案權(quán)無疑為決策民主化、科學(xué)化增加了重要砝碼。（三）機構(gòu)投資者委派董監(jiān)高的實踐1. 相

11、關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫的高管兼職信息數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計了機構(gòu)投資者委派董監(jiān)高的具體情況：從數(shù)量上來看，自2001年以來，機構(gòu)投資者（基金管理公司、信托公司、券商、社?；鸷蚎FII）和上市公司互相兼任職務(wù)的公司數(shù)量不斷增加。從上市公司方面來說，同時兼任上市公司高管職務(wù)和機構(gòu)投資者職務(wù)的公司數(shù)量逐年增多。2011年非金融行業(yè)上市公司中，有422家上市公司的高管兼任其他機構(gòu)投資者的職務(wù)，其中創(chuàng)業(yè)板和中小板139家。從機構(gòu)投資者數(shù)量方面來說，參與上市公司經(jīng)營的機構(gòu)投資者數(shù)量也在逐年增多，2011年有261家機構(gòu)投資者的在上市公司兼職，平均每家機構(gòu)投資者參與2.13家上市公司的管理活動。從機構(gòu)投資者的

12、構(gòu)成方面來看，券商、保險公司(bo xin n s)、基金公司是主要的參與力量。2011年在上市公司中具有(jyu)兼職的券商有79家，保險公司(bo xin n s)有68家，基金有65家；券商涉足的上市公司數(shù)為272家，保險公司兼職的上市公司有105家，基金兼職的上市公司有97家。以上數(shù)據(jù)表明，上市公司的董監(jiān)高人員兼任機構(gòu)投資者的某些職位，逐漸增多，機構(gòu)投資者和上市公司之間的關(guān)系越來越親密，機構(gòu)投資者參與資本市場的活躍程度增加。但是，在這些所有身兼數(shù)職的董監(jiān)高中，僅僅只有25%是以股東委派形式在上市公司中任職。其余四分之三的兼職動機、兼職方式不明確。圖2：各板塊具有兼職董監(jiān)高的上市公司數(shù)量

13、 數(shù)據(jù)來源：CSMAR.圖3：向上市公司委派董監(jiān)高的機構(gòu)(jgu)投資者統(tǒng)計 數(shù)據(jù)(shj)來源：CSMAR.2. 機構(gòu)(jgu)投資者委派董監(jiān)高的案例2012年5月26日，格力電器（000651）發(fā)布股東大會決議公告，由于中小股東和機構(gòu)投資者的反對，具有國資委背景的董事候選人周少強以36.6%的得票率，落選格力電器董事會董事，而機構(gòu)投資者聯(lián)名推薦的馮繼勇卻以高票當選。中小股東、機構(gòu)投資者完勝大股東，眾多評論認為這是機構(gòu)投資者積極參與上市公司治理的標志性事件。如下三個環(huán)環(huán)相扣的因素是保證機構(gòu)投資者勝出的關(guān)鍵：第一、股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散。格力電器前十大股東中有7家是機構(gòu)投資者，大股東格力集團持股占比

14、不足20%，并沒有絕對控制權(quán)。機構(gòu)投資者所持股份占公司有表決權(quán)總股份的66.34%，參與率非常高。第二、投資者公司治理意識的提高以及機構(gòu)投資者的聯(lián)合行動。在股東大會之前，投資者已經(jīng)對推選具有國資委背景的董事持有異議。公司治理意識的提高，以及后來耶魯大學(xué)基金會和鵬華基金的聯(lián)合行動，有效地削弱了大股東的“一股獨大”效應(yīng)。第三(d sn)、采用了累積投票權(quán)制度。大股東國資委的持股比例(bl)不足20%，卻提名(t mng)了4個董事，在累積投票權(quán)制度下，中小股東、機構(gòu)投資者戰(zhàn)勝大股東的可能性很大。以上三個因素是機構(gòu)投資者得以戰(zhàn)勝大股東的保證，但是也暴露出了一系列公司治理的隱患和風險：第一，累積投票權(quán)

15、制度的完善。我國2005年新修訂的公司法第106條規(guī)定“股東大會選舉董事、監(jiān)事，可以根據(jù)公司章程的規(guī)定或者股東大會的決議，實行累積投票制”，“可以”字眼是一種許可而非強制；上市公司治理準則規(guī)定“控股股東持股比例在30%以上的，選舉董事時應(yīng)采用累積投票制”，但是并沒有對控股股東持股比例30%以下做強制要求。本案例中，如果格力電器沒有采用累積投票制度，機構(gòu)投資者和大股東之間的勝負很難預(yù)料。第二，機構(gòu)投資者參與公司治理的風險控制。董事的任期一般為3年，而我國目前機構(gòu)投資者的投資期限普遍較短，期間若機構(gòu)投資者將持有股份售出，或者有其他事件發(fā)生，其所推薦的董事是否能夠很好的代表中小投資者的利益。（四）機

16、構(gòu)投資者提發(fā)起法律訴訟情況分析及典型案例雖然法律訴訟并未公司治理的范疇，但卻是上市公司各利益相關(guān)者保護本身利益的重要手段，因此我們統(tǒng)計了相關(guān)機構(gòu)投資者發(fā)起訴訟的情況，以考察機構(gòu)投資者如何通過法律手段保護自己的利益。機構(gòu)投資者參與訴訟情況來自Wind的數(shù)據(jù)顯示，2000年1月1日至2012年11月30日，中國資本市場發(fā)生了110起機構(gòu)投資者訴訟上市公司（非金融行業(yè)上市公司）的事件，其中信托公司發(fā)起的訴訟案件最多，達到71起，占比64.5%，其次是券商和保險公司，分別占比24.5%和10%；只有1例基金發(fā)起訴訟的事件 2012年9月興業(yè)全球發(fā)布信息欲起訴熔盛重工，但是直至2012年11月1日尚不能

17、確定是否立案，本報告的統(tǒng)計沒有納入該案例。通過對案件內(nèi)容的分析，我們發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者和上市公司糾紛的主要內(nèi)容是借款(ji kun)以及擔保，分別占比47.3%和26.4%。有關(guān)公司治理(zhl)的虛假陳述糾紛僅僅只有2例，一是2004年大成基金訴訟銀廣夏虛假(xji)陳述案；另一個是2011年華潤深國投信托有限公司、深圳市紅山投資管理有限公司等19位原告對夏新電子的訴訟事件。圖5：機構(gòu)投資者參與訴訟統(tǒng)計。數(shù)據(jù)來源：WIND.大成基金起訴銀廣夏事件大成基金管理公司旗下基金景福和基金景宏對ST銀廣夏均持有份額，其中，基金景宏自2000年三季度以后陸續(xù)買入ST銀廣夏670多萬股，基金景福2000年三季

18、度陸續(xù)買入ST銀廣夏400余萬股，投資成本在20-34元/股之間。到2001年ST銀廣夏泡沫破滅后，其股價跌至3-5元/股，大成基金投資損失慘重。據(jù)2001年媒體報道，景宏、景福內(nèi)部監(jiān)察工作報告稱，他們買入ST銀廣夏是基于對ST銀廣夏近年來業(yè)績以及未來的高成長性的基本面分析，是按照公司投資決策程序進行的一種正常投資行為。在報告期內(nèi)，景宏、景福沒有重大違規(guī)行為，沒有運用基金資產(chǎn)進行內(nèi)幕交易和操縱市場，也沒進行有損基金投資人利益的關(guān)聯(lián)交易。2004年8月，大成基金管理公司為其所管理的基金景宏和基金景福向ST銀廣夏提起虛假陳述證券民事賠償訴訟，索賠2.46億元。自2004年8月開始，銀川市中院一直對

19、此進行立案審查，但是，直至2007年2月才宣布正式受理。2007年7月4日銀川市中級人民法院下達民事判決書，經(jīng)一審判決，駁回大成基金管理公司的訴訟請求，案件受理費由大成基金管理公司承擔。隨后大成基金提起上訴，2008年3月12日寧夏回族自治區(qū)高級人民法院下達二審民事判決書，對大成基金管理有限公司就公司虛假陳述證券民事賠償糾紛上訴案做出終審判決：駁回上訴，維持原判；二審案件受理費由上訴人承擔。夏新電子虛假(xji)陳述事件2011年，象嶼股份采用借殼的方式取代夏新電子登陸資本市場，但是夏新電子遺留(yli)的歷史問題一直困擾著象嶼股份。2009年11月16日，象嶼股份(gfn)前身*ST夏新收到

20、證監(jiān)會下發(fā)的行政處罰決定書，*ST夏新因商業(yè)承兌匯票披露存在誤導(dǎo)性陳述、未如實披露銷售退回等信息披露違法行為。2011年11月23日，象嶼股份發(fā)布公告稱，稱其接到了廈門市中級人民法院送達的應(yīng)訴通知書，楊建華等19名原告就原夏新電子證券虛假陳述責任糾紛，起訴至廈門市中級人民法院，要求象嶼股份就前述虛假陳述違法行為賠償經(jīng)濟損失共計3488萬元。在 “索賠”陣營里，出現(xiàn)了“難得一見”的機構(gòu)投資者身影：深圳市紅山投資管理有限公司、華潤深國投信托有限公司分別要求索賠104.45萬元和145.05萬元。但是，直至2012年11月30日，該案件商未有任何結(jié)果。機構(gòu)投資者采用訴訟方式參與公司治理的困難2004

21、年8月，大成基金起訴ST銀廣廈，成為全國首例基金管理人代表基金份額持有人訴訟上市公司虛假陳述的案件，被認為基金參與維權(quán)的標志性事件。但是，歷經(jīng)4年時間，大成基金一審、二審的訴訟均被駁回，以敗訴而告終。內(nèi)幕交易民事訴訟也有類似的問題。2010年5月法院一審認定黃光裕犯內(nèi)幕交易罪。在二審維持原判后，股民李巖便向北京市第二中級人民法院提起訴訟，拉開了內(nèi)幕交易民事賠償案的序幕。2011年2月，兩股民訴黃光裕“內(nèi)幕交易賠償案”被法院正式立案審理。2012年12月20日。北京市二中院對黃光裕內(nèi)幕交易民事賠償案作出宣判，駁回原告股民李某、吳某訴訟請求。投資者在采用訴訟方式維護合理權(quán)益時，大多面臨立案前置程序

22、門檻高、舉證難、訴訟時間過長、賠償不足等問題。因此，即使機構(gòu)投資者采用訴訟方式維護自身的股東權(quán)利，結(jié)果往往是支付大量的時間和金錢，卻無法得到合理的賠償。因此，有必要進一步健全完善證券侵權(quán)民事賠償制度，以更好的保護投資者的合法權(quán)益。二、我國機構(gòu)投資者在參與公司(n s)治理時存在的法律(fl)和制度障礙總結(jié)歸納我國機構(gòu)投資者參與公司治理(zhl)存在的困難與問題，有以下幾點：（一）機構(gòu)投資者持股的法律限制我國當前法規(guī)對機構(gòu)投資者尤其是基金管理公司參與證券市場進行了嚴格的限制，表現(xiàn)為：一是對機構(gòu)投資者進入證券市場的條件限制，不少機構(gòu)投資者參與證券市場的程度有限，如養(yǎng)老金、年金、住房公積金等，制約了

23、機構(gòu)投資者參與公司治理的效果；二是嚴格限制機構(gòu)投資者的持股比例和總體投資比例。如證券投資基金的“雙10%”限制：“單個基金持有一家上市公司的股票，不得超過該基金資產(chǎn)凈值的10%”，“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券, 不得超過該證券的10%”，這在一定程度上限制了基金積極參與治理的動力。此外，包括證券投資基金在內(nèi)的我國機構(gòu)投資者在招募說明書中明確表示“不謀求上市公司的控股”。在一股獨大、股權(quán)集中的態(tài)勢下，機構(gòu)投資者要想獲得公司決策的話語權(quán)，就必須擁有一定量的股票份額。（二）機構(gòu)投資者的成熟程度與價值取向機構(gòu)投資者的成熟程度一方面體現(xiàn)在其數(shù)量和規(guī)模得到充分發(fā)展，大量機構(gòu)投資者的

24、競爭將使單一機構(gòu)投資者操縱市場的成本大大提高，促使股票價格向價值回歸，從而有利于吸引公司和投資者更加注重公司治理；另一方面，機構(gòu)投資者成熟程度還表現(xiàn)為機構(gòu)投資者類型多元化與價值取向的理性化。目前我國機構(gòu)投資者以基金為主，主要采用組合投資策略、謀求股價上漲的投機收益，股票換手率高，持有股票時間短。而大型的社?；?、養(yǎng)老基金、保險機構(gòu)等由于投資穩(wěn)健，持股周期長、追求長期穩(wěn)定收益，更積極地參與治理，在公司治理中發(fā)揮了重大作用，因此我國需要大力培植這類機構(gòu)投資者。除此之外，構(gòu)投資者自身的治理完善程度(chngd)也是其發(fā)揮治理效應(yīng)的關(guān)鍵因素。機構(gòu)股東內(nèi)部同樣存在代理問題和控制權(quán)與所有權(quán)分離的問題。作為

25、公眾資金的受托人，機構(gòu)投資者面臨較大的競爭壓力，機構(gòu)投資者本身需要以良好的績效吸引投資者，他們往往為了爭取客戶，不得不追求一些短期利益。機構(gòu)股東參與所投資公司事務(wù)的行為目標不一定是所有出資人的目標，即其目標不是提高目標公司的業(yè)績以及市場價值，而是基金管理者本人的目標。例如基金經(jīng)理通過追求一些強勢股達到保持凈值增長、吸引客戶的目的，以免自己被炒魷魚。因此，機構(gòu)投資者長期持股大打折扣，參與公司治理的積極性也隨之降低。（三）股權(quán)( qun)集中度較高及中小股東的積極性較低控股股東的持股比例較高，資本市場上“一股獨大”現(xiàn)象(xinxing)嚴重，機構(gòu)投資者要想與控股股東抗衡必須聯(lián)合行動。這種聯(lián)合有兩種

26、方式，一種是主要的機構(gòu)股東聯(lián)合起來，遞交股東提案，類似2011年格力電器機構(gòu)投資者聯(lián)合推選董事的案例；另一種是機構(gòu)投資者征集代理投票權(quán)，但據(jù)我們調(diào)查，在我國資本市場上還未出現(xiàn)這種方式的聯(lián)合。面對“一股獨大”，機構(gòu)投資者積極性較低的原因可以歸結(jié)為以下幾點：第一，和大股東對抗的預(yù)期勝算率較低，即使機構(gòu)投資者和其他中小股東已經(jīng)聯(lián)合起來，在沒有采用累積投票權(quán)的情形下，也很難獲勝；第二，公司價值形成機制不完善，市場上存在濃厚的投機與炒作氛圍，機構(gòu)投資者的投資理念中投機成份大，往往單純地注重市場的制度風險，而忽視公司治理的內(nèi)在風險。因此，完善累積投票權(quán)制度可以提高中小股東對抗大股東的勝算率；倡導(dǎo)合理的股權(quán)

27、制度安排，建立正確的公司價值形成機制，能夠減少機構(gòu)投資者的投機成分。（四）機構(gòu)(jgu)投資者參與公司治理的成本較高以基金為代表的機構(gòu)投資者，通常采用組合投資的方式，持有多個公司(n s)的股份，投資比較分散，投資行業(yè)眾多。機構(gòu)投資者長于資本投資，但是對其所投資的上市公司所處行業(yè)并不內(nèi)行，難以保證能在多個領(lǐng)域?qū)嵤┯行У谋O(jiān)控。另外，機構(gòu)投資者沒有足夠的資源對所投資的每家公司逐個分析，提出有針對性的股東提案(t n)；更沒有足夠的資源對公司所提出的每一個議案逐個分析，進而去征集代理投票權(quán)，在股東大會上行使股東權(quán)利。除此之外，機構(gòu)投資者內(nèi)部也缺少能夠監(jiān)督、指導(dǎo)、變更公司管理層、有效影響董事會的專業(yè)人

28、才。全球范圍內(nèi)，機構(gòu)投資者參與公司治理的成本較高是阻礙股東積極主義的主要因素之一。在美國、歐洲發(fā)達資本市場上出現(xiàn)的代理權(quán)中介公司，專門服務(wù)于機構(gòu)投資者參與公司治理事務(wù)，能夠大大降低機構(gòu)投資者的參與成本。 （五）股東大會的細節(jié)安排影響參與程度股東大會的召開時間、地點、信息披露方式以及投票方式的，遞交股東提案的時間限制、持股比例要求等等規(guī)定，也是影響機構(gòu)投資者參與公司治理的關(guān)鍵因素。一些股東大會的地址安排不利于中小股東參與、網(wǎng)絡(luò)投票制度不完善、股東大會對各類時限的要求不利于機構(gòu)投資者。例如，2012 年10 月30 日深國商公告，其臨時股東大會于2012 年11 月15 日上午9:00， 在深圳市

29、龍崗區(qū)葵涌鎮(zhèn)金海灘度假村會所以現(xiàn)場投票的方式召開，公告特別提醒因路程較遠，請?zhí)崆俺鲂?。對此，有投資者認為：“深國商之所以把召開的時間定為早上9 點，還把召開的地址定在郊區(qū)，就是不想讓投資者參加。”11 月10 日，迫于壓力深國商公告更改開會地點。而至于是否采用網(wǎng)絡(luò)投票方式，投資者也是幾經(jīng)周折才迫使深國商妥協(xié)。為了方便機構(gòu)(jgu)投資者積極參與上市公司的公司治理，2006年1月，歐盟通過(tnggu)了關(guān)于股東權(quán)利的6項指導(dǎo)性要求(yoqi)。這6項指導(dǎo)性要求是：股東大會必須提前30天通知公司股東，所有股東大會投票信息必須在同一日披露在公司網(wǎng)站上；允許在股東大會股權(quán)登記日后出售公司股票；股東大

30、會上允許非本國公民向公司管理層咨詢；允許股東提議的持有股票數(shù)量要求不允許超過5%；必須為股東提供遠距離投票的方便；投票結(jié)果必須對所有股東開放并披露在上市公司的網(wǎng)站上。三、機構(gòu)投資者參與公司治理的中國(zhn u)路徑探索雖然國情不同，但各國機構(gòu)投資者在參與公司治理過程中的一些共性規(guī)律仍值得我們分析與借鑒，如發(fā)展何種類型的機構(gòu)投資者更有助于提升上市公司治理的質(zhì)量，以何種方式參與公司治理更有助于提升公司治理的績效，國內(nèi)需要破除哪些阻礙機構(gòu)投資者參與公司治理的制度性障礙等，均能從國外找到一些解決(jiju)的思路。但同時，中國的公司治理有明顯的本土性，如一股獨大、實際人控制、機構(gòu)力量偏小、機構(gòu)投資者

31、結(jié)構(gòu)不平衡、司法渠道不暢等，國際經(jīng)驗應(yīng)與中國國情有機結(jié)合，方能達到改良我國上市公司治理的實效。（一）重點(zhngdin)發(fā)展長期持股的戰(zhàn)略型機構(gòu)投資者從國外公司治理的實踐經(jīng)驗看，真正介入公司治理并發(fā)揮實際作用的是一些長期戰(zhàn)略持股的機構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、慈善基金、工會基金等，而在二級市場上交易活躍的機構(gòu)投資者如共同基金、對沖基金等未必關(guān)注公司的長期治理。這對我國的機構(gòu)投資者發(fā)展思路大有啟迪。截至2012年底，包括基金、QFII等在內(nèi)的各類專業(yè)機構(gòu)投資者所持A股流通市值占比為17.4%，自然人投資者持股占比為25.33%，企業(yè)等一般機構(gòu)持股占比為57.28%。機構(gòu)投資者規(guī)模明顯偏小，市場投資者

32、結(jié)構(gòu)不平衡的狀況十分突出。更為重要的是，在機構(gòu)投資者隊伍中，以偏短期投資的基金為主，占全部機構(gòu)投資者持股市值的一半左右，真正長期持股、戰(zhàn)略投資的機構(gòu)投資者如社?；?、企業(yè)年金、QFII等，持股比例相對較低。因此，從參與公司治理實效的角度出發(fā)，應(yīng)重點發(fā)展那些關(guān)注公司規(guī)范發(fā)展、與公司長期戰(zhàn)略利益綁定的戰(zhàn)略型機構(gòu)投資者，要為這些長期投資者的發(fā)展創(chuàng)造出良好的法制與政策環(huán)境。如采取措施，鼓勵社?；稹⑵髽I(yè)年金、保險公司等機構(gòu)投資者增加對資本市場的投資比重，積極推動全國基本養(yǎng)老保險基金、住房公積金等長期資金入市；適當加快引進QFII等境外長期機構(gòu)投資者的步伐，增加其投資額度，縮短其審核周期，逐步擴大人民幣

33、合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）試點范圍和投資力度；要著力優(yōu)化機構(gòu)投資者發(fā)展的外部環(huán)境，研究推出符合長期機構(gòu)投資者需求的產(chǎn)品和交易方式，對機構(gòu)投資者的市場準入、業(yè)務(wù)模式、費率體系、評價激勵等方面采取更加靈活的制度性安排，研究推動對機構(gòu)投資者的稅收減免、遞延納稅等優(yōu)惠政策，鼓勵長期投資。（二）為產(chǎn)業(yè)型機構(gòu)投資者的發(fā)展創(chuàng)提供更有利(yul)的制度環(huán)境與金融型機構(gòu)投資者相比，產(chǎn)業(yè)型機構(gòu)投資者更注重投資控制權(quán)和投資的長期性。更高的持股比例讓產(chǎn)業(yè)型機構(gòu)投資者愿意更主動、更深入的參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，協(xié)助企業(yè)制定中長期發(fā)展戰(zhàn)略和完善投資和經(jīng)營計劃，以提升被企業(yè)的價值；另外，由于擁有(yngyu)更長期

34、的投資視野，產(chǎn)業(yè)型機構(gòu)投資者有動機致力于改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和進行產(chǎn)業(yè)優(yōu)化整合，以更充分的挖掘被投資企業(yè)的潛力，促進被投資企業(yè)的長足發(fā)展。因此，產(chǎn)業(yè)型機構(gòu)投資者與金融型機構(gòu)投資者相比，更有可能實現(xiàn)低效率產(chǎn)業(yè)的整合和升級，推動社會資源的有效配置，促進資本市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展。作為一種能有效發(fā)揮機構(gòu)投資者公司治理作用的市場力量，產(chǎn)業(yè)型機構(gòu)投資者目前的發(fā)展卻面臨多項約束(yush)：例如融資渠道狹窄，退出機制匱乏以及并購整合面臨較多的監(jiān)管和約束。因此，為了更好的促進產(chǎn)業(yè)型機構(gòu)投資者的發(fā)展，應(yīng)該在放松管制、加強監(jiān)管的基本原則下，研究如何擴大產(chǎn)業(yè)型機構(gòu)投資者的融資渠道，豐富其退出機制，減少不必要的管制、強化

35、信息披露和事后處罰和約束等制度設(shè)計。（三）積極加快權(quán)益中介機構(gòu)的培育與發(fā)展國際經(jīng)驗表明，權(quán)益中介或代理組織是機構(gòu)投資者參與公司治理的重要途徑：一方面權(quán)益中介機構(gòu)能夠?qū)Ｗ⒂谕镀贝硎马?，對每家公司的每一份提案進行深入的分析和研究，總結(jié)出最適合委托人的投票策略，極大地節(jié)約了機構(gòu)投資者的人力資源和時間投入；另一方面，權(quán)益中介機構(gòu)通過其市場影響力和專門平臺，可以聚集有相同投票傾向的機構(gòu)投資者或其他投資者，增加提案通過或否決的可能性。近年來自權(quán)威調(diào)研的結(jié)果均表明，權(quán)益代理機構(gòu)對公司提案的投票結(jié)果有顯著影響。長期以來，權(quán)益代理機構(gòu)是我國上市公司治理建設(shè)的一個短板。在表決權(quán)集合代理（征集(zhngj)）問題

36、上，法律極為滯后。2005年修訂(xidng)的證券法和公司法都沒有(mi yu)對表決權(quán)代理征集作出任何規(guī)定，只是在更早遠的法律條款中有所體現(xiàn)。如1993年國務(wù)院發(fā)布的股票發(fā)行和交易管理暫行條例第65條規(guī)定：“股票持有人可以授權(quán)他人代為行使其同意權(quán)或者投票權(quán)，但是任何人在征集25人以上的同意權(quán)或者投票權(quán)時，應(yīng)當遵守證監(jiān)會有關(guān)信息披露和作出報告的規(guī)定?！边@是我國有關(guān)表決權(quán)代理征集行為的最早法律規(guī)定，也是到目前為止的最高層次的立法；2002年發(fā)布的上市公司治理準則第10條規(guī)定：“上市公司董事會、獨立董事和符合有關(guān)條件的股東可向上市公司股東征集其在股東大會上的投票權(quán)。投票權(quán)征集應(yīng)采取無償?shù)姆绞竭M行

37、，并應(yīng)向被征集人充分披露信息”，一定程度上明確了征集股東委托書的主體、方式以及信息披露等事項。與法律滯后相對應(yīng)的是，表決權(quán)征集的實踐案例寥寥無幾。一方面源于法律對表決權(quán)征集問題缺乏明確細致的規(guī)定，表決權(quán)征集過程往往一波三折，效果不佳；另一方面，由于上市公司治理準則等規(guī)則禁止有償征集和非股東人員征集，罕有專業(yè)機構(gòu)愿意義務(wù)承擔表決權(quán)征集的責任，往往是個人投資者自行組織征集活動的居多。因此，以專業(yè)投票權(quán)益代理組織為核心的表決權(quán)征集制度在我國基本未建立起來。我國上市公司普遍存在“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，權(quán)益中介機構(gòu)的建設(shè)不僅有利于機構(gòu)投資者更便利地參與公司治理，而且也有助于征集中小股東的投票權(quán)，保護其合

38、法權(quán)益。應(yīng)從法律和制度建設(shè)環(huán)節(jié)，開啟表決權(quán)益代理的“破冰之旅”，具體包括：修訂阻礙專業(yè)性表決代理機構(gòu)建立的法律和規(guī)則障礙，如允許專業(yè)中介機構(gòu)（如律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所甚至券商或投資者保護機構(gòu)）代理征集表決權(quán)；在條件成熟時可考慮組建類似美國ISS和Glass, Lewis & Co的專業(yè)投票權(quán)益中介機構(gòu)；明確表決權(quán)征集的主體、范圍、程序和信息披露事宜；對表決權(quán)代理和征集事宜建立規(guī)則，加強監(jiān)管，以避免濫用表決權(quán)，損害中小股東利益的情況發(fā)生。（四）消除機構(gòu)投資者參與公司治理的法律和制度(zhd)障礙雖然近年出臺(ch ti)了一系列鼓勵機構(gòu)投資者參與公司治理的措施，但仍有一些歷史遺留的法律和制度性

39、障礙，制約著機構(gòu)投資者參與公司治理的實際效果。如1997年的證券(zhngqun)投資基金管理暫行辦法對證券投資基金的“雙10%”限制，當時此類限制性規(guī)范的出臺主要是為了防范基金等機構(gòu)投資者利用持股優(yōu)勢操縱市場，但近年市場情況出現(xiàn)了比較顯著的變化，機構(gòu)投資者的合規(guī)和風險控制有了明顯進步，傳統(tǒng)以資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢操縱市場的行為日漸式微。更重要是，相對于基金，其他機構(gòu)投資者的投資比例出現(xiàn)了放寬的態(tài)勢，如2005年保險機構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法中規(guī)定，“保險機構(gòu)投資者持有一家上市公司的股票不得達到該上市公司人民幣普通股的30”，2010年保險資金運用管理暫行辦法已經(jīng)將險資的股票、股票型基金投資比

40、例上限提升至20%。從各類機構(gòu)投資者公平競爭的角度，也應(yīng)考慮適當放寬基金等機構(gòu)投資者入市資金比例限制和持股比例的限制，至少應(yīng)獲得與保險資金相同的投資比例待遇。此外，在股東征集投票、股東大會會議流程、機構(gòu)投資者內(nèi)部治理等方面，我國現(xiàn)行法律和制度存在著空白和缺陷，也一定程度上制約了機構(gòu)投資者參與公司治理的實際效果。鑒于這些事項多屬于上市公司或機構(gòu)投資者公司治理的范疇，不宜在法律和行政規(guī)章做強制性約束，適宜以“軟法”的解釋性條款或有關(guān)自律組織指引的方式，作出適當?shù)囊龑?dǎo)性規(guī)定。（五）鼓勵機構(gòu)投資者以多種方式參與公司治理機構(gòu)投資者參與公司治理有激進模式和溫和模式之分：激進模式多以實質(zhì)性行動積極參與公司治

41、理決策進程，如提出或否決提案、提出或更換董事、在董事會環(huán)節(jié)發(fā)表異議、提起訴訟等；溫和模式多以宣示性或協(xié)商式的方式協(xié)調(diào)公司治理事項，如與控股股東或管理層進行私下的溝通，或向公司提出宣示性的建議等。前者往往為公眾媒體和學(xué)者所關(guān)注，因為激進治理模式社會影響大，容易引發(fā)各界關(guān)注，往往也會實質(zhì)性地影響公司治理的進程，如2012年的格力電器和重慶啤酒機構(gòu)投資者介入公司治理案例。但在我國資本市場特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制文化下，機構(gòu)投資者“不事先打招呼”積極地介入公司治理事項，往往被實際控制人和管理層視為“敵意行為”，在許多(xdu)情況下，機構(gòu)投資者激進介入公司治理事項非但沒有達到預(yù)期的效果，反而造成與實際控制

42、人及公司管理層的“對抗氛圍”，這是講求“和氣生財”的中國機構(gòu)投資者所不愿看到的。因此，我們見到的激進介入情形往往出現(xiàn)在外國機構(gòu)投資者（如格力電器案例）或公司出現(xiàn)重大問題（如重慶啤酒案例）的情況下。因此，我們也不能忽視協(xié)商式公司治理的作用，在許多情況下，溫和模式也能起到漸進改良公司治理的作用。從國外經(jīng)驗看，協(xié)商式地保持機構(gòu)投資者與公司管理層的溝通是機構(gòu)投資者介入公司治理的常態(tài)，以激烈方式改變上市公司治理現(xiàn)狀反而(fn r)可能造成新的不穩(wěn)定因素。近年，我國的公司治理實踐在這方面也出現(xiàn)了有益的探索，如上市公司貝因美的外資股東向公司提出了專注主業(yè)，不輕易多元化的公開建議。在“以和為貴”的中國傳統(tǒng)文化下，以建設(shè)性的協(xié)商方式