從資管公司到一站式資產(chǎn)配置平臺(tái)

1、 投資聚焦從全球看，資管行業(yè)將走向資產(chǎn)配置時(shí)代，原因如下：資產(chǎn)配置是多資產(chǎn)組合收益差的主要來源，是更普惠的投資方法。機(jī)構(gòu)化率提升加速市場(chǎng)有效，主動(dòng)擇時(shí)選股帶來的超額回報(bào)更難獲取。面對(duì)資產(chǎn)配置發(fā)展潮流，資管機(jī)構(gòu)通過以下三種方式參與：創(chuàng)設(shè)滿足資產(chǎn)配置需求的底層工具，尤其是指數(shù)和另類資產(chǎn)。長(zhǎng)期跑贏主動(dòng)的指數(shù)是更具性價(jià)比的傳統(tǒng)資產(chǎn)配置工具；而另類資產(chǎn)能拓展資產(chǎn)配置組合有效前沿。明顯受益于這兩類資產(chǎn)發(fā)展的公司有貝萊德、先鋒、黑石等。直接提供資產(chǎn)配置解決方案，包括提供資產(chǎn)配置型產(chǎn)品或提供財(cái)富管理服務(wù)。提供資產(chǎn)配置型產(chǎn)品是目前資產(chǎn)管理公司的主流做法；提供財(cái)富管理服務(wù)的主要參與者是具備強(qiáng)大直銷能力的資管公司，

2、如富達(dá)、先鋒，以及銀行系資管如 JPM、 GS、MS 等公司的資管部門等。提供資管技術(shù)平臺(tái)。對(duì)于大多數(shù)中小資管公司而言，自建技術(shù)平臺(tái)成本高昂，第三方專業(yè)技術(shù)平臺(tái)是現(xiàn)實(shí)選擇，投資全流程管理的一體化平臺(tái)是發(fā)展趨勢(shì)。大型資管公司則紛紛加大技術(shù)投入，并通過開放技術(shù)平臺(tái)反哺資管主業(yè)，典型公司如貝萊德、道富。貝萊德是一站式資產(chǎn)配置平臺(tái)的最佳實(shí)踐，受益于規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：規(guī)模效應(yīng)：貝萊德的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和人均指標(biāo)位居行業(yè)前列，這一規(guī)模效應(yīng)的來源是指數(shù)投資的高拓展性和 Aladdin 平臺(tái)將技術(shù)成本轉(zhuǎn)化為收入。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：傳統(tǒng)資管構(gòu)筑網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)極難，而貝萊德通過 Aladdin 形成了資金和資產(chǎn)相互加持、正向反饋的

3、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，進(jìn)一步加固貝萊德的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)仍然處于主動(dòng)投資的發(fā)展機(jī)遇期，但走向資產(chǎn)配置只是時(shí)間問題，建議關(guān)注未來有潛力成為一站式資產(chǎn)配置平臺(tái)的公司：資產(chǎn)管理端尋找多元化：受益于低機(jī)構(gòu)化率，中國(guó)公募基金仍然可以繼續(xù)享受主動(dòng)投資紅利，還不具備條件發(fā)展成為資產(chǎn)配置平臺(tái)，可以順應(yīng)中國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)下特點(diǎn)，從多元化入手循序漸進(jìn)布局。易方達(dá)具備多元化布局領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。財(cái)富管理端尋找平臺(tái)型：財(cái)富管理端由于本身的市場(chǎng)屬性更容易誕生平臺(tái)型公司，塑造網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。其中我們認(rèn)為螞蟻基金、天天基金和相比于同業(yè)已經(jīng)具備顯著領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，并且都有清晰的平臺(tái)化戰(zhàn)略，值得投資者長(zhǎng)期關(guān)注。報(bào)告獨(dú)特之處：對(duì)資產(chǎn)配置趨勢(shì)下全球資管格局判斷，對(duì)貝萊

4、德平臺(tái)模式的深度解讀，對(duì)中國(guó)泛資管產(chǎn)業(yè)未來平臺(tái)化趨勢(shì)的展望。 行業(yè)演變：未來屬于一站式資產(chǎn)配置平臺(tái)財(cái)富管理的演變：從買股票、持有基金到普及資產(chǎn)配置財(cái)富管理與資產(chǎn)管理作為需求端和供給端相互促進(jìn)，從投資工具的選擇來看，美國(guó)投資者經(jīng)歷了比較明顯的從買股票到持有基金，再到普及資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)變，而資管作為供給側(cè)也順應(yīng)了這一趨勢(shì)：一、從買股票到持有基金：1960 年，美國(guó)居民金融資產(chǎn)中公司權(quán)益占比為 23%，共同基金占比為 1%；到 2010 年，美國(guó)居民金融資產(chǎn)中公司權(quán)益占比為 16%，共同基金占比為 9%。回顧美國(guó)公募基金行業(yè)的發(fā)展歷程，可以分為以下三個(gè)階段：初創(chuàng)期（70 年代末以前）：美國(guó)的共同基金在

5、 60 年代經(jīng)歷了相對(duì)高速增長(zhǎng)（1960-1970 年 AUM CAGR 為 10.8%），但行業(yè)整體處于較為粗放的階段，在 70 年代石油危機(jī)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振，市場(chǎng)大幅震蕩的背景下行業(yè)增長(zhǎng)停滯，大幅洗牌。在這一階段美國(guó)共同基金的渠道費(fèi)率較高，平均可以達(dá)到 8%左右。成長(zhǎng)期（70 年代末-90 年代末）：行業(yè)的大幅穩(wěn)步成長(zhǎng)起步于 70 年代末，并經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá) 20 年的高速成長(zhǎng)期，期間 AUM CAGR 為 22%（1980-2000），渠道費(fèi)率顯著下降，管理費(fèi)率有所提升。成熟期（21 世紀(jì)至今）：進(jìn)入 21 世紀(jì)后行業(yè)增長(zhǎng)中樞出現(xiàn)明顯的下移，期間 AUM CAGR 為 7%（2000-2020）

6、，管理費(fèi)率逐漸下降。圖 1：美國(guó)注冊(cè)投資機(jī)構(gòu) AUM 規(guī)模（左軸，萬億美元）及增速5y CAGR共同基金ETF封閉式基金單位投資信托YoY3530252024%1579%23%44%34%27%21%31%26%30%33%26%23%100%80%60%40%22%20%16%18%23%17% 17%16%17%13%16%17%14%6%7%5% 9%4%2%10%10% 8%7% 6%10-1%5196019651970197519801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999

7、2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200-1%0% -8%-20%-1%-1%-5%0%-20%-40%ICI，二、從持有基金到普及資產(chǎn)配置：可以從三個(gè)主要特征中觀察到這一趨勢(shì)投資風(fēng)格上被動(dòng)取代主動(dòng)，投資工具上 ETF 取代共同基金。從資產(chǎn)配置的角度而言，指數(shù)基金更加容易度量其自身風(fēng)險(xiǎn)和與其他資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性，且不存在風(fēng)格漂移的問題，比主動(dòng)基金更適合做資產(chǎn)配置的底層工具。而 ETF 相比于共同基金具備更好的流動(dòng)性和投資便捷度，自誕生以來增速長(zhǎng)期高于共同基金。圖 2：美國(guó)

8、資管機(jī)構(gòu) AUM 占比變化（產(chǎn)品載體）圖 3：美國(guó)資管機(jī)構(gòu) AUM 占比變化（投資風(fēng)格）Mutual FundETFMutual Fund YoYETF YoY302520151050200%150%100%50%0%-50%16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00主動(dòng)指數(shù)主動(dòng)占比指數(shù)占比120%100%80%60%40%20%199319951997199920012003200520072009201120132015201720190%ICI，ICI，資產(chǎn)配置類產(chǎn)品的高速發(fā)展。截至 2020 年末，美國(guó) FOF 產(chǎn)品規(guī)模為 2.8 萬億美元。200

9、9-2014 年 FOF 產(chǎn)品以遠(yuǎn)高于公募基金的增速增長(zhǎng)，2015 年以來增速有所放緩，但基本與公募基金保持同步。目標(biāo)日期基金（TDF）是資產(chǎn)配置產(chǎn)品中最重要的品類之一，美國(guó)首支 TDF 由Wells Fargo 和 Barclays Global Investors在 1994 年合作推出，截至 2020 年末目標(biāo)日期基金規(guī)模為 1.6 萬億美元，占 FOF比重為 55%。值得注意的是，除了共同基金以外，目標(biāo)日期產(chǎn)品的另一個(gè)投資載體是集合投資信托（CIT），CIT 在目標(biāo)日期產(chǎn)品中的比重逐漸提升，2020 年已經(jīng)占到 43%。CIT 的優(yōu)勢(shì)在于其更加靈活的費(fèi)率空間，CIT 的投資者可以與資管

10、機(jī)構(gòu)就費(fèi)率進(jìn)行協(xié)商，大資金機(jī)構(gòu)往往能夠獲得更低的費(fèi)率。圖 4：FOF 規(guī)模及增速圖 5：目標(biāo)日期/目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金規(guī)模（百萬美元）及增速$3,500,000$3,000,000$2,500,000$2,000,000$1,500,000$1,000,000$500,000$0FoF規(guī)模（百萬美元） FoF YoY公募基金YoY50%40%30%20%10%0%2008200920102011201220132014201520162017201820192020-10%$2,000,000$1,500,000$1,000,000$500,000$0目標(biāo)日期基金規(guī)模目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金規(guī)模目標(biāo)日期YoY目標(biāo)

11、風(fēng)險(xiǎn)YoY300%250%200%150%100%50%0%199719992001200320052007200920112013201520172019-50%資料來源：ICI，ICI，投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展：投顧的主要工作就是幫助客戶做資產(chǎn)配置。根據(jù) ICI 的統(tǒng)計(jì)，2020 年，在雇主退休計(jì)劃以外持有共同基金的美國(guó)家庭中，75%通過投資顧問持有共同基金。在投資工具的選擇上，收費(fèi)投顧（Fee-based advisers，即買方投顧，與客戶的利益更加一致）更加傾向于配置 ETF，并且配置比例越來越高。圖 6：Wirehouse 投顧資產(chǎn)配置圖 7：Fee-based Advisers 投顧資產(chǎn)配

12、置2011201969632516216807060504030201009083593368108070605040302010020112019Mutual fundsVariable annuitiesETFsMutual fundsVariable annuitiesETFsICI，ICI，走向資產(chǎn)配置的原因：資產(chǎn)配置創(chuàng)造主要投資收益資產(chǎn)配置是多資產(chǎn)組合收益差異的主要來源，是普惠的投資方法。對(duì)于多資產(chǎn)投資組合來講，收益歸因可以分為配置、選股（或債）和擇時(shí)。相關(guān)分析最早來自于 BHB（1986）， 其結(jié)論為美國(guó)養(yǎng)老金的 93.6%的收益可以歸因于資產(chǎn)配置。后續(xù)有一部分研究對(duì)于這一結(jié)果提出

13、質(zhì)疑，如部分學(xué)者將市場(chǎng)趨勢(shì)和主動(dòng)的資產(chǎn)配置進(jìn)行進(jìn)一步剝離，發(fā)現(xiàn)收益主要來自于大市的趨勢(shì)，主動(dòng)資產(chǎn)配置和主動(dòng)選股擇時(shí)的收益貢獻(xiàn)相但較小。但是不可否認(rèn)的是，主動(dòng)選股擇時(shí)創(chuàng)造超額收益的難度極大，普通人難以學(xué)習(xí)和掌握；資產(chǎn)類別的選擇和配置仍然是收益的主要來源，可以通過產(chǎn)品化、投顧服務(wù)、數(shù)字化平臺(tái)等手段為普通人服務(wù)。圖 8：均衡型基金資產(chǎn)配置對(duì)投資回報(bào)差異的貢獻(xiàn)度Vanguard 官網(wǎng)對(duì)于美國(guó)個(gè)人投資者而言，投資于指數(shù)可以更低的成本取得全市場(chǎng)基金前 70%左右的收益，是性價(jià)比更高的選擇。指數(shù)本質(zhì)上是主動(dòng)投資者博弈后的結(jié)果，未來與主動(dòng)投資達(dá)成動(dòng)態(tài)均衡是大概率事件，但是目前美國(guó)市場(chǎng)還沒有達(dá)到均衡點(diǎn)，即使目前

14、權(quán)益類基金里被動(dòng)占比已經(jīng)占到 50%，資金仍然從主動(dòng)持續(xù)流入被動(dòng)。無論是股票還是債券，主動(dòng)都難以戰(zhàn)勝指數(shù)。從微觀角度更容易理解資產(chǎn)配置的重要性，對(duì)于個(gè)人投資者而言，即使是投資于主動(dòng)基金、依賴專業(yè)化的機(jī)構(gòu)，在標(biāo)準(zhǔn)品市場(chǎng)的擇時(shí)和選股（債）也很難創(chuàng)造超額收益，并且由于超額收益的不可持續(xù)，選擇的難度也極大，資產(chǎn)配置是更合理的選擇。圖 9：2016 年收益前 50%的基金繼續(xù)保持收益前 50%的比例 vs 完全隨機(jī)完全隨機(jī)實(shí)際留存50%21.40%25%12.10%12.50%6.50%6.25% 4.80%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020SPIVA， 備注：統(tǒng)計(jì)

15、范圍為美國(guó)主動(dòng)權(quán)益類基金股票市場(chǎng)：以一年為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)周期來看，從 2001 年到 2020 年，投資于標(biāo)普 1500 指數(shù)每年平均跑贏 60%的主動(dòng)基金，在最好的一年（2014）里可以跑贏 87%的主動(dòng)基金，即使在最差的一年（2009）里也可以跑贏 40%的主動(dòng)基金。如果把業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)周期拉長(zhǎng)，指數(shù)的投資收益優(yōu)勢(shì)更加明顯，截至 2020 年末的十年里，美國(guó) 83%的主動(dòng)權(quán)益基金跑不贏指數(shù)。值得注意的是，在市場(chǎng)上行周期主動(dòng)基金更容易跑輸指數(shù)。表 1：跑輸指數(shù)的主動(dòng)權(quán)益基金占比（%）基金分類指數(shù)1y3y5y10y20yAll Domestic FundsS&P Composite 150057.167.

16、072.883.286.0All Large-Cap FundsS&P 50060.369.775.382.394.0All Mid-Cap FundsS&P MidCap 40050.753.559.772.888.0All Small-Cap FundsS&P SmallCap 60045.557.065.176.388.1All Multi-Cap FundsS&P Composite 150055.662.971.986.690.1Large-Cap Growth FundsS&P 500 Growth38.239.757.081.396.5Large-Cap Core FundsS&

17、P 50065.979.087.794.596.4Large-Cap Value FundsS&P 500 Value33.472.580.486.076.6Mid-Cap Growth FundsS&P MidCap 400 Growth17.218.631.356.789.9Mid-Cap Core FundsS&P MidCap 40080.471.983.184.386.4Mid-Cap Value FundsS&P MidCap 400 Value52.773.292.587.985.1Small-Cap Growth FundsS&P SmallCap 600 Growth13.7

18、19.632.856.893.9Small-Cap Core FundsS&P SmallCap 60062.471.880.790.488.3Small-Cap Value FundsS&P SmallCap 600 Value43.878.585.296.975.9Multi-Cap Growth FundsS&P Composite 1500 Growth46.755.369.687.892.5Multi-Cap Core FundsS&P Composite 150062.279.889.192.988.9Multi-Cap Value FundsS&P Composite 1500

19、Value50.083.684.686.382.8Real Estate FundsS&P United States REIT24.743.450.675.687.9S&P Global， 備注：截至 2020/12/31，統(tǒng)計(jì)范圍為美國(guó)境內(nèi)基金（主要投資于美股）債券市場(chǎng)：與股票基金類似，大部分債券基金跑不贏對(duì)應(yīng)指數(shù)。主動(dòng)的信用債跑贏指數(shù)的比例略好于利率債。但是無論是利率債還是信用債，從中長(zhǎng)期來看戰(zhàn)勝指數(shù)都是比較困難的事情。并且債券基金的投資回報(bào)表現(xiàn)差異（用 25%分位數(shù)和 75%分位數(shù)之差來表示）本身較小，主動(dòng)管理的價(jià)值相對(duì)有限。表 2：跑輸指數(shù)的主動(dòng)債券基金占比（%）基金分類指數(shù)1y3y

20、5y10y20yGovernment Long FundsBarclays US Government Long94.398.098.198.798.0Government Intermediate FundsBarclays US Government Intermediate53.688.281.881.885.7Government Short FundsBarclays US Government (1-3 Year)47.866.771.475.082.4Investment-Grade Long FundsBarclays US Government/Credit Long94.4

21、97.797.898.497.1Investment-Grade Intermediate FdsBarclays US Government/Credit Intermediate33.544.641.150.265.8Investment-Grade Short FundsBarclays US Government/Credit (1-3 Year)44.063.242.743.371.0High Yield FundsBarclays US Corporate High Yield77.791.495.397.298.5Mortgage-Backed Securities FundsB

22、arclays US Aggregate Securitized - MBS52.172.066.072.791.1Global Income FundsBarclays Global Aggregate69.166.064.663.362.5Emerging Markets Debt FundsBarclays Emerging Markets64.493.277.6100.086.7General Municipal Debt FundsS&P National AMT-Free Municipal Bond59.765.363.048.179.6California Municipal

23、Debt FundsS&P California AMT-Free Municipal Bond68.666.754.344.483.3New York Municipal Debt FundsS&P New York AMT-Free Municipal Bond57.152.053.962.586.5Loan Participation FundsS&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 10090.6100.091.796.0100.0S&P Global， 備注：截至 2020/12/31，統(tǒng)計(jì)范圍為美國(guó)境內(nèi)基金資管公司的應(yīng)對(duì)策略：順應(yīng)資產(chǎn)配置趨勢(shì)針對(duì)資產(chǎn)配置的需求，資

24、產(chǎn)管理公司主要有三種應(yīng)對(duì)方式：做好上游：創(chuàng)設(shè)滿足資產(chǎn)配置需求的工具，尤其是指數(shù)產(chǎn)品和另類資產(chǎn)。典型公司包括貝萊德、先鋒、富達(dá)、道富、黑石、KKR、博楓等。拓展下游：提供資產(chǎn)配置型資管產(chǎn)品或財(cái)富管理服務(wù)。典型資管公司包括貝萊德、先鋒、富達(dá)、普信等。但是放在整個(gè)大資管產(chǎn)業(yè)鏈來看，JPM、MS、GS 等同時(shí)具備強(qiáng)渠道和強(qiáng)資管的綜合金融服務(wù)商在財(cái)富管理領(lǐng)域更具優(yōu)勢(shì)。技術(shù)服務(wù)：提供資產(chǎn)配置平臺(tái)和技術(shù)支持。典型資管公司包括貝萊德、道富等。除資管公司外，Simcorp 等獨(dú)立技術(shù)服務(wù)商也是資產(chǎn)配置發(fā)展趨勢(shì)的典型受益者。將上述三種方式結(jié)合起來，即有望成為一站式資產(chǎn)配置平臺(tái)。做好上游：創(chuàng)設(shè)滿足資產(chǎn)需求配置的工具

25、指數(shù)和另類是仍然處于擴(kuò)張期的資產(chǎn)配置工具。資產(chǎn)配置的底層資產(chǎn)可以劃分為傳統(tǒng)資產(chǎn)和另類資產(chǎn)，其中傳統(tǒng)資產(chǎn)的配置中，更加透明和可控的指數(shù)產(chǎn)品是更加合適的資產(chǎn)配置工具；而另類資產(chǎn)憑借更高的收益或與傳統(tǒng)資產(chǎn)更低的關(guān)聯(lián)度，逐漸成為資產(chǎn)配置的必選。指數(shù)：競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)在于產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、費(fèi)率和流動(dòng)性在指數(shù)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)中，產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、費(fèi)率和流動(dòng)型是競(jìng)爭(zhēng)的核心要素。美國(guó)的指數(shù)產(chǎn)品的投資載體包括共同基金（如 Vanguard 旗下指數(shù)共同基金）、ETF（如 iShares ETF）和專戶等，其中 ETF 相比于其他兩種載體具備更好的流動(dòng)性、透明度和投資便捷性，是更值得關(guān)注的投資載體。在 ETF 市場(chǎng)，美國(guó)出現(xiàn)了比較明顯的三大寡頭

26、壟斷格局（貝萊德、先鋒和道富），我們回顧了美國(guó) ETF 三大寡頭的競(jìng)爭(zhēng)格局變化，發(fā)現(xiàn)指數(shù) ETF 的競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)在于產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)（指數(shù)的選擇）、費(fèi)率和流動(dòng)性，在資產(chǎn)配置底層工具的競(jìng)爭(zhēng)中，指數(shù)選擇和費(fèi)率尤為重要。圖 10：美國(guó) ETF 供應(yīng)商市場(chǎng)份額 1998-2019Morningstar Direct2003 年以前，SPDR （道富旗下）憑借全市場(chǎng)第一支 ETF 產(chǎn)品 SPY 占據(jù)市場(chǎng)第一的位置，市場(chǎng)份額一度達(dá)到 90%以上。但是從 2000 年開始，貝萊德的 iShares 和先鋒的入局持續(xù)擠占 SPDR 的市場(chǎng)份額，目前 SPDR 為 ETF 三巨頭中最小的一家。我們發(fā)現(xiàn)了幾點(diǎn) SPDR 在發(fā)展

27、過程中與 iShares 和 Vanguard 的不同之處，可以歸結(jié)為 3 大競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)，能夠在一定程度上解釋 SPDR 在競(jìng)爭(zhēng)中被超越這一現(xiàn)象：競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn) 1：指數(shù)選擇和產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力。三家公司的前五大 ETF 中，除了標(biāo)普 500指數(shù)以外，iShares 傾向于 MSCI 的指數(shù)，Vanguard 傾向于 CRSP 的指數(shù)（2012年從 MSCI 切換至 FTSE 和 CRSP），SPDR 傾向 S&P 的行業(yè)指數(shù)。并且 iShares和 Vanguard 的前五大 ETF 均為寬基指數(shù) ETF，而 SPDR 的前五大產(chǎn)品中有三支為行業(yè)指數(shù)，一支為商品 ETF。與寬基指數(shù)相比，行業(yè)指數(shù)的天花板更低。

28、 Vanguard 的VTI 和iShares 的 IEFA 都是標(biāo)普 500 以外的重要寬基ETF，而 SPDR欠缺此類產(chǎn)品。表 3：iShares、Vanguard、SPDR 前 5 大 ETF(US$mn)占比*Ratio(%)iSharesIVV318,18813.4%S&P 500 TR2000/05/150.03IEFA99,8324.2%MSCI EAFE IMI NR2012/10/180.07AGG90,8383.8%Bloomberg U.S. Aggregate Bond TR2003/09/220.04IWF76,4103.2%Russell 1000 Growth T

29、R2000/05/220.19TickerAUMAUMBenchmarkLaunch DateNet Expense(US$mn)占比*Ratio(%)IEMG76,2483.2%MSCI Emerging Markets IMI NR USD2012/10/180.11合計(jì)2,383,171VanguardVTI284,68914.2%CRSP US Total Stock Market TR2001/05/240.03VOO270,49513.5%S&P 500 TR2010/09/070.03VEA103,8345.2%FTSE Developed ex US All Cap Net T

30、ax TR2007/07/200.05VUG88,6884.4%CRSP US Large Cap Growth TR2004/01/260.04VTV86,8534.3%CRSP US Large Cap Value TR2004/01/260.04合計(jì)2,002,395SPDRSPY414,35939.7%S&P 500 TR1993/01/220.0945GLD57,5805.5%Engelhard Gold Index2004/11/180.4XLK49,5534.7%Technology Select Sector TR1998/12/160.12XLF42,0184.0%Finan

31、cial Select Sector TR1998/12/160.12XLV31,9943.1%Health Care Select Sector TR1998/12/160.12合計(jì)1,044,178TickerAUMAUMBenchmarkLaunch DateNet ExpenseRefinitiv， 備注：AUM 截至 2021/11/30，僅統(tǒng)計(jì)美國(guó)境內(nèi) ETF； *占產(chǎn)品系列 AUM 比重，合計(jì)為該產(chǎn)品系列所有 ETF 規(guī)模合計(jì)競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn) 2：費(fèi)率優(yōu)勢(shì)。作為貢獻(xiàn)了 SPDR 40% ETF 規(guī)模的 SPY，在過去的十年里面臨 iShares 和 Vanguard 的價(jià)格戰(zhàn)，始終沒有降價(jià)

32、。目前 VOO 和 IVV 的費(fèi)率均為 3bps，但是 SPY 的費(fèi)率穩(wěn)定在 9bps。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比 SPY 的核心優(yōu)勢(shì)在于流動(dòng)性，以及高流動(dòng)性帶來的更低的交易價(jià)差。但我們認(rèn)為指數(shù)產(chǎn)品的核心價(jià)值是作為資產(chǎn)配置工具為投資者提供長(zhǎng)期回報(bào)，費(fèi)率在長(zhǎng)期回報(bào)中的表現(xiàn)至關(guān)重要。近幾年 SPY 也面臨著比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更大的資金流出壓力。圖 11：標(biāo)普 500 ETF 歷史費(fèi)率圖 12：標(biāo)普 500 ETF 凈現(xiàn)金流Morningstar DirectMorningstar Direct競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn) 3：投資者定位。SPDR 的高流動(dòng)性來自于其投資者更強(qiáng)的交易傾向,加大 AUM 波動(dòng)。從標(biāo)普 500ETF 上來看，與

33、持有 Vanguard ETF 和 iShares ETF 的投資者相比，SPDR 的投資者具備更強(qiáng)的交易動(dòng)機(jī)，與 SPY 的高流動(dòng)性互為因果。SPY 的交易量明顯高于 IVV 和 VOO，日均交易額是后兩者的 10 倍以上，流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)明顯，交易的 Spread 更低，也吸引了更多的短線投資者。比較 SPY、IVV和 VOO，SPY 的資金流與指數(shù)表現(xiàn)更具相關(guān)性，而 IVV 和 VOO 的資金流與指數(shù)表現(xiàn)關(guān)聯(lián)性較弱。在市場(chǎng)波動(dòng)的情況下，SPDR 的 AUM 波動(dòng)會(huì)更大，不利于公司的穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖 13：標(biāo)普 500 ETF 資金流與業(yè)績(jī)表現(xiàn)Morningstar Direct另類：不再“另類”全

34、球范圍來看，另類資產(chǎn)憑借高回報(bào)和與傳統(tǒng)資產(chǎn)的低關(guān)聯(lián)度（房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等），成為資產(chǎn)配置的必選。根據(jù)Preqin 的調(diào)查，超過半數(shù)的投資者計(jì)劃在 2025 年以前增加私募股權(quán)、私募債權(quán)和基礎(chǔ)設(shè)施的配置，超過半數(shù)的投資者表示至少不會(huì)減持其他品類的另類資產(chǎn)。圖 14：到 2025 年，投資者對(duì)另類資產(chǎn)的投資計(jì)劃100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%大幅增加增加不變減少大幅減少1%2%9%2%2%4%3%17%5%12%22%13%5%20%31%56%24%44%43%39%18%16%23%14%5%10%13%3%22%11%私募股權(quán)私募債權(quán)對(duì)沖基金房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施自

35、然資源Preqin，更高的回報(bào)：在傳統(tǒng)資產(chǎn)難以通過主動(dòng)管理創(chuàng)造阿爾法，并且收益率下行的趨勢(shì)下，另類投資逐漸成為提升組合投資收益的必選項(xiàng)。以私募股權(quán)為例，截至 2021年第二季度，美國(guó)的私募股權(quán)投資基金過去三年/五年/十年的平均年化回報(bào)為 25.1%/22.3%/16.7%（數(shù)據(jù)來自于 Cambridge Associate），均大幅高于行業(yè)指數(shù)回報(bào)。并且另類資產(chǎn)的收益方差更大，阿爾法的空間顯著，優(yōu)秀的投資基金如Apollo 的 PE 產(chǎn)品的 Gross IRR 達(dá)到了 39%（自成立至 3Q21）。表 4：私募股權(quán)回報(bào) vs 二級(jí)市場(chǎng)股票指數(shù)（截至 2Q21）1y3y5y10y15y20y25

36、yCA 私募股權(quán)指數(shù)58.225.122.316.713.913.514.2MSCI ACWI39.915.815.610.48.28.27.8Russell 300044.219.018.114.610.89.79.7Russell 200062.114.617.212.59.99.99.7Cambridge Associate，圖 15：Buyout（PE 的主要形式）IRR vs 公開市場(chǎng)指數(shù)圖 16：私募信貸 IRR vs 公開市場(chǎng)指數(shù)Hamilton LaneHamilton Lane更低的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度：一部分另類資產(chǎn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度較弱，例如地產(chǎn)、基建、能源以及采用某些特定策略

37、的對(duì)沖基金，在構(gòu)建資產(chǎn)配置組合、配置風(fēng)險(xiǎn)的過程中能夠發(fā)揮重要作用。表 5：另類資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)和相關(guān)系數(shù)資產(chǎn)類別5y10y15y20y預(yù)計(jì)波動(dòng)性全球權(quán)益全球政府債U.S. private equity (buyout)19.60%18.70%17.60%16.90%31.80%80%-18%Global direct lending9.50%9.40%9.20%9.00%12.00%73%-16%Global infrastructure equity7.90%8.20%8.30%8.40%18.80%65%4%U.S. core real estate6.20%6.40%6.50%6.60%12

38、.20%59%14%Real estate mezzanine debt5.10%5.70%6.20%6.40%10.60%69%10%Hedge funds (global)4.70%5.30%5.80%6.10%7.30%84%-19%期望回報(bào)長(zhǎng)期相關(guān)系數(shù)U.S. Infrastructure debt2.40%3.50%4.50%5.20%10.90%27%47%Developed infrastructure debt1.80%2.80%3.70%4.20%9.20%29%48%資料來源：貝萊德，更高的回報(bào)和更低的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度的結(jié)果便是在投資組合中加入另類資產(chǎn)能夠拓展有效前沿。相比于傳統(tǒng)

39、的公開市場(chǎng)股債組合，另類資產(chǎn)的加入能夠在不提升整體風(fēng)險(xiǎn)的情況下提高預(yù)期回報(bào)（在相同回報(bào)水平下降低風(fēng)險(xiǎn)）。圖 17：另類資產(chǎn)對(duì)于有效前沿的拓展Blackstone 官網(wǎng) 備注：另類資產(chǎn)構(gòu)成為 5% PE，5% Real Estate，5% Distressed 和 5% HFRI Fund Composite在過去 10 年，另類資管是景氣度更高的資管板塊。近五年頭部另類資管公司的股價(jià)表現(xiàn)大幅跑贏傳統(tǒng)資管同業(yè)和標(biāo)普 500 指數(shù)，其景氣度來自于持續(xù)高速增長(zhǎng)的 AUM、穩(wěn)定高費(fèi)率，和更強(qiáng)的業(yè)績(jī)爆發(fā)性，帶來估值和業(yè)績(jī)的雙擊。圖 18：近 5 年頭部另類資管公司大幅跑贏標(biāo)普 500 指數(shù)標(biāo)普500阿波

40、羅全球管理(APOLLO)黑石集團(tuán)(BLACKSTONE)KKR凱雷集團(tuán)(CARLYLE)76543210Wind，圖 19：2020 年另類資管以 15%的 AUM 創(chuàng)造了 42%的收入BCG拓展下游：下探至財(cái)富管理資產(chǎn)管理公司下探至財(cái)富管理有兩種方式，一是直接提供資產(chǎn)配置型產(chǎn)品，也是目前資產(chǎn)管理公司的主流做法；二是為客戶提供財(cái)富管理服務(wù)，主要參與者是具備強(qiáng)大直銷能力的資管公司，如富達(dá)、先鋒，以及銀行系資管如 JPM、GS、MS 等公司的資管部門等。資產(chǎn)配置型產(chǎn)品：主要投資載體包括 FOF、CIT（集合投資信托）、SMA（獨(dú)立賬戶）等。資產(chǎn)配置型產(chǎn)品大多會(huì)設(shè)定投資目的，其中養(yǎng)老和教育是最主要

41、的兩個(gè)主題。截至 2020年末，美國(guó)用于養(yǎng)老的目標(biāo)日期產(chǎn)品合計(jì) AUM 為 2.8 萬億美元，其中規(guī)模最大的產(chǎn)品系列為先鋒管理的 Vanguard Target Retirement，管理規(guī)模為 1 萬億，市場(chǎng)份額為 37%；美國(guó)用于大學(xué)教育儲(chǔ)蓄的 529 計(jì)劃合計(jì) AUM 為 4253 億美元，其中規(guī)模最大的產(chǎn)品系列為資本集團(tuán)管理的 CollegeAmerica，管理規(guī)模為 819 億，市占率為 19%。圖 20：美國(guó)目標(biāo)日期產(chǎn)品規(guī)模（十億美元）圖 21：美國(guó) 529 計(jì)劃規(guī)模（百萬美元）5000004500004000003500003000002500002000001500001000

42、00500002002:Q12002:Q42003:Q32004:Q22005:Q12005:Q42006:Q32007:Q22008:Q12008:Q42010:Q42012:Q22013:Q42015:Q22016:Q42018:Q42020:Q20FED，Morningstar2021 Target-Date Strategy Landscape除針對(duì)養(yǎng)老和教育的產(chǎn)品外， 針對(duì)高凈值和機(jī)構(gòu)的更加定制化的獨(dú)立賬戶（Separately Managed Accounts, SMA）也是高速發(fā)展的投資載體。與基金等標(biāo)準(zhǔn)化投資工具相比，獨(dú)立賬戶更能滿足高度定制化需求，并且在費(fèi)率以及稅務(wù)管理等方面

43、具有優(yōu)勢(shì)。2019 年 Morgan Stanley 收購(gòu) Eaton Vance, Eaton Vance 的主要 AUM 來自于 Parametric，后者是美國(guó)領(lǐng)先的獨(dú)立賬戶管理公司，截至 2020 年末，Parametric 的 AUM為 3102 億美元。圖 22：Eaton Vance 是美國(guó)市場(chǎng)領(lǐng)先的 SMA 資管公司Morgan Stanley Investor Presentation財(cái)富管理：資管公司做財(cái)富管理的優(yōu)勢(shì)在于更強(qiáng)的投資能力，而劣勢(shì)在于渠道能力偏弱。富達(dá)和先鋒是美國(guó)頭部資管公司中財(cái)富管理能力突出的案例，共同點(diǎn)在于強(qiáng)大的直銷能力。以富達(dá)為例，除了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)外，富達(dá)

44、還經(jīng)營(yíng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和財(cái)富管理服務(wù)。富達(dá)是美國(guó)頭部折扣經(jīng)紀(jì)商，費(fèi)率低、產(chǎn)品廣、服務(wù)全，成為富達(dá)財(cái)富管理和資產(chǎn)管理的重要入口。目前富達(dá)的財(cái)富管理業(yè)務(wù)目前共有四個(gè)系列，分別是：Fidelity Go：線上機(jī)器人投顧。投顧費(fèi)用取決于賬戶資產(chǎn)規(guī)模，$9999 以下 0 費(fèi)率，$10,000-$49,999 費(fèi)率為$3/月，$50,000 及以上按 AUM 收費(fèi)，年費(fèi)率為 0.35%。Fidelity Personalized Planning & Advice：機(jī)器人投顧+1-1 真人電話服務(wù)，單次通話時(shí)間為 30 分鐘。起投金額為$25,000，按 AUM 收費(fèi)，年費(fèi)率為 0.50%。Wealth M

45、anagement：公司安排專屬顧問進(jìn)行服務(wù)，提供定制化投資計(jì)劃、建議和管理。起投金額為$250,000，年費(fèi)率為 0.50%-1.50%。Private Wealth Management：由投顧率領(lǐng)專屬財(cái)富管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行服務(wù)，除了投資建議外還提供家庭金融規(guī)劃、財(cái)富傳承等服務(wù)。最低準(zhǔn)入門檻為 200 萬美元以上的富達(dá)財(cái)富管理產(chǎn)品，通常情況下準(zhǔn)入門檻為 1000 萬美元可投資資產(chǎn)，年費(fèi)率為 0.20%-1.04%。技術(shù)服務(wù)：提供資產(chǎn)管理技術(shù)平臺(tái)應(yīng)用第三方資產(chǎn)管理平臺(tái)是越來越多資產(chǎn)管理公司的選擇。在持續(xù)增長(zhǎng)的 AUM、愈加復(fù)雜的合規(guī)要求、多資產(chǎn)的交叉風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)的資產(chǎn)類別創(chuàng)新、持續(xù)迭代的技術(shù)等因素的

46、影響下，對(duì)于大多數(shù)機(jī)構(gòu)而言，自建技術(shù)平臺(tái)是一件低效率高成本的事情，很多投資機(jī)構(gòu)選擇應(yīng)用第三方的投資平臺(tái)進(jìn)行管理，其中能夠?qū)崿F(xiàn)投資全流程管理的一體化平臺(tái)代表了投資平臺(tái)的發(fā)展方向。圖 23：資管公司面臨愈加復(fù)雜的技術(shù)環(huán)境Simcorp目前業(yè)內(nèi)同時(shí)具備前中后臺(tái)能力的平臺(tái)相對(duì)較少，其中 Blackrock Aladdin、State Street Alpha 和 Simcorp Dimension 等是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先平臺(tái)。對(duì)于資管公司而言，其業(yè)務(wù)流程可以大致分為前臺(tái)、中臺(tái)和后臺(tái)，其中前臺(tái)主要包含投資組合的構(gòu)建、風(fēng)險(xiǎn)管理、交易執(zhí)行等；中臺(tái)包含業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估、客戶報(bào)表、監(jiān)管報(bào)送等，后臺(tái)包含基金會(huì)計(jì)、資金托管等。一

47、個(gè)前中后臺(tái)一體化的平臺(tái)能夠顯著提高數(shù)據(jù)效率和準(zhǔn)確性，輔助投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行更好的決策。技術(shù)平臺(tái)自己可以創(chuàng)造收入，也可以反哺其母公司其他業(yè)務(wù)。2021 年貝萊德的技術(shù)服務(wù)收入達(dá)到 13 億美元，State Street 的 CRD（Charles River Development）的收入為 5 億美元，Simcorp 2020 年的收入為 4.6 億歐元，EBIT 為 1.2 億歐元，EBIT margin 為 27.3%。貝萊德的 Aladdin 和 State Street 的 Alpha 也在一定程度上拉動(dòng)了公司其他資管相關(guān)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。圖 24：技術(shù)平臺(tái)的市場(chǎng)空間達(dá) 100 億美元資料來源：貝

48、萊德官網(wǎng)State Street Alpha：State Street 收購(gòu) CRD（在被收購(gòu)以前 CRD 上管理的資產(chǎn)規(guī)模大于 25 萬億美元），隨后推出一體化資管平臺(tái) State Street Alpha。State Street Alpha 建立在 Charles River 的前中臺(tái)能力和 State Street 本身的中后臺(tái)能力上，是首個(gè)由一家機(jī)構(gòu)獨(dú)立提供的、同時(shí)面向機(jī)構(gòu)端和財(cái)富管理端的、從前臺(tái)到后臺(tái)的一體化資產(chǎn)服務(wù)平臺(tái)。與另外兩家相比，State Street Alpha 的優(yōu)勢(shì)在于一體化，尤其是后臺(tái)功能。無論是 Aladdin還是 Simcorp Dimension，都需要對(duì)接

49、第三方托管銀行，如 Aladdin 的合作托管銀行有 BNY Mellon，Northern Trust 等，而 State Street 本身就是托管銀行，可以完成托管、基金會(huì)計(jì)和賬戶管理等服務(wù)。圖 25：State Street 收購(gòu) Charles River 補(bǔ)齊前臺(tái)能力State Street 官網(wǎng)圖 26：State Street Alpha 示意圖State Street 官網(wǎng)Simcorp Dimension: 與 Blackrock 和 State Street 不同，Simcorp 是一家獨(dú)立的技術(shù)服務(wù)商，本身不經(jīng)營(yíng)資管業(yè)務(wù)。公司成立于 1971 年，總部位于丹麥哥本哈根，

50、在納斯達(dá)克哥本哈根交易所上市交易（Ticker：SIM）。Simcorp 的主要產(chǎn)品是 Simcorp Dimension，貢獻(xiàn)了公司，是市場(chǎng)上最早提供資產(chǎn)管理前端技術(shù)服務(wù)的產(chǎn)品之一。Simcorp Dimension的優(yōu)勢(shì)在于 IBOR（Investment Book of Record），IBOR 的主要功能是幫助投資者實(shí)時(shí)監(jiān)控所有資產(chǎn)的倉(cāng)位。圖 27：Simcorp 的服務(wù)模塊Simcorp 財(cái)報(bào) 備注：SCDaaS 即 Simcorp Dimension as a service圖 28：Simcorp Dimension 的優(yōu)勢(shì)在于 IBORSimcorp 財(cái)報(bào)Blackrock A

51、laddin：與另外兩家相比，Aladdin 的優(yōu)勢(shì)在于風(fēng)險(xiǎn)管理。Aladdin 最初只是風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，后續(xù)逐漸拓展到資產(chǎn)管理全流程。在 2008 年金融危機(jī)期間，貝萊德受美聯(lián)儲(chǔ)委托進(jìn)行了多起風(fēng)險(xiǎn)處置工作，依賴的便是 Aladdin 系統(tǒng)。我們認(rèn)為在資產(chǎn)配置的大趨勢(shì)下，對(duì)于不同類別資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)特征和關(guān)聯(lián)的度量顯得尤為重要，Aladdin 系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將更為突出。與業(yè)內(nèi)類似資產(chǎn)管理系統(tǒng)相比，Aladdin 的核心優(yōu)勢(shì)就在于風(fēng)險(xiǎn)管理。截至 2020 年，Aladdin 系統(tǒng)的付費(fèi)客戶遍布 50 個(gè)國(guó)家，客戶數(shù)達(dá)到 268 家，疊加 eFront客戶數(shù) 682 家，貝萊德技術(shù)服務(wù)的客戶數(shù)達(dá)到了 950

52、 家。從收入來看，Aladdin 的收入高于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 Simcorp Dimension 和 CRD（現(xiàn) State Street Alpha），是目前收入最高的資管平臺(tái)。未來格局：存量競(jìng)爭(zhēng)，平臺(tái)和精品公司共贏全球資管市場(chǎng)整體增速已經(jīng)進(jìn)入低區(qū)間。根據(jù)麥肯錫的統(tǒng)計(jì)，2010-2020 年全球資產(chǎn)管理 AUM 的 CAGR 為 8%，其中平均自然增長(zhǎng)率為 2.6%，增量資金的驅(qū)動(dòng)較弱，全球資產(chǎn)管理業(yè)整體已經(jīng)進(jìn)入比較明顯的存量博弈階段。圖 29：全球資管 AUM圖 30：全球資管自然增長(zhǎng)率資料來源：麥肯錫Crossing the horizon: North American asset man

53、agement in the 2020s資料來源：麥肯錫Crossing the horizon: North American asset management in the 2020s全球市場(chǎng)中占比最大的美國(guó)市場(chǎng)從 2000 年開始便進(jìn)入了存量階段，2000-2020 年美國(guó)公募基金業(yè)（共同基金+ETF）AUM CAGR 為 7%。以權(quán)益類資產(chǎn)為例，進(jìn)入成熟期的原因有三：一是宏觀視角下美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩、金融危機(jī)以及證券化率的難以繼續(xù)提升導(dǎo)致美股總市值增長(zhǎng)放緩，影響資產(chǎn)供應(yīng)量；二是經(jīng)歷連續(xù)二十余年的持續(xù)增配后，養(yǎng)老金配置共同基金的比例已經(jīng)趨于穩(wěn)定，增配帶來的增量資金節(jié)奏放緩；三是對(duì)于標(biāo)普

54、500成分股等機(jī)構(gòu)更關(guān)注的股票，機(jī)構(gòu)的持股比例已經(jīng)非常高。圖 31：美股總市值及增速5y CAGR總市值YoY8000070000600005000040000300002000010000080%60%40%20%0%-20%-40%12/196006/196212/196306/196512/196606/196812/196906/197112/197206/197412/197506/197712/197806/198012/198106/198312/198406/198612/198706/198912/199006/199212/199306/199512/199606/1998

55、12/199906/200112/200206/200412/200506/200712/200806/201012/201106/201312/201406/201612/201706/201912/2020-60%資料來源：CEIC，圖 32：2000 年后，IRA 對(duì)共同基金的結(jié)束圖 33：DC 計(jì)劃也在同期停止了增配100%80%60%40%20%0%共同基金存款壽險(xiǎn)公司其他資產(chǎn)IRA總資產(chǎn)（右軸）$15,000$10,000$5,0001975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020$040.0%35.0

56、%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200.0%ICI，ICI， 備注：數(shù)據(jù)為 DC 計(jì)劃持有的權(quán)益類共同基金占 DC 計(jì)劃總資產(chǎn)比重圖 34：證券化率時(shí)間序列比較ChinaJapanSouth KoreaGermanyUnited KingdomUnited States250200150100501975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201

57、32015201720190CEIC，圖 35：機(jī)構(gòu)化率逐漸進(jìn)入平臺(tái)期100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%12/195110/195308/195506/195704/195902/196112/196210/196408/196606/196804/197002/197212/197310/197508/197706/197904/198102/198312/198410/198608/198806/199004/199202/199412/199510/199708/199906/200104/200302/200512/200610/200808/201006/

58、201204/201402/201612/201710/20190%居民及非營(yíng)利組織非金融企業(yè)政府部門保險(xiǎn)公司政府養(yǎng)老金私人養(yǎng)老金共同基金封閉式基金ETF海外投資者其他注冊(cè)投資機(jī)構(gòu)（右軸）35%30%25%20%15%10%5%0%FED ， 備注：按美聯(lián)儲(chǔ)口徑；政府包括聯(lián)邦政府和州及地方政府；其他包括央行（目前無持倉(cāng)）、特許存款機(jī)構(gòu)（銀行）、外國(guó)銀行辦事處（目前無持倉(cāng)）、經(jīng)紀(jì)商和融資公司。存量博弈的市場(chǎng)，AUM 增長(zhǎng)主要來自于份額的提升。資產(chǎn)管理仍然是一個(gè)高度分散的市場(chǎng)，作為行業(yè)規(guī)模第一的貝萊德市占率僅為 3%（截至 2020 年），前 5 的市場(chǎng)份額合計(jì)僅為 11%。在這樣一個(gè)高度分散且低

59、增長(zhǎng)的存量市場(chǎng)，頭部資管 AUM 增長(zhǎng)來自于份額提升，需要持續(xù)拓展細(xì)分市場(chǎng)，并依靠平臺(tái)化經(jīng)營(yíng)。平臺(tái)型資管順應(yīng)資產(chǎn)配置發(fā)展趨勢(shì)。資產(chǎn)配置已經(jīng)是機(jī)構(gòu)投資者投資策略中最重要的一環(huán)，也正在通過投顧等方式成為個(gè)人投資者投資策略重要的組成部分。專注于某類資產(chǎn)最好的結(jié)果只是成為小體量精品店，并且面臨資產(chǎn)配置策略改變帶來的大幅波動(dòng)；而做全品類，成為資產(chǎn)配置的一站式“超市”是做大規(guī)模的必要之路，我們會(huì)在下一部分詳細(xì)論述為什么資產(chǎn)配置是平臺(tái)是資管發(fā)展的未來。把握高成長(zhǎng)細(xì)分市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。資管行業(yè)整體低增速并不意味著所有板塊的低增速，仍然存在著如 ETF、另類資產(chǎn)、多資產(chǎn)配置策略、ESG 主題投資等高增長(zhǎng)細(xì)分市場(chǎng)。資產(chǎn)

60、配置平臺(tái)通過多元化布局來把握這些市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。我們也會(huì)在下一部分詳細(xì)論述契合資產(chǎn)配置潮流的細(xì)分資管市場(chǎng)機(jī)會(huì)。圖 36：美國(guó)大資管產(chǎn)業(yè)鏈概覽各公司官網(wǎng)，在大資管產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行多元布局是目前很多頭部資管公司的發(fā)展策略。我們可以把美國(guó)資管產(chǎn)業(yè)鏈分為三大部分，分別是上游的資產(chǎn)管理（生產(chǎn)制造），對(duì)接資產(chǎn)端，創(chuàng)造滿足資產(chǎn)配置需求的資產(chǎn)管理產(chǎn)品；下游的財(cái)富管理（渠道分銷），對(duì)接資金端，代客購(gòu)買資產(chǎn)管理產(chǎn)品；以及為整條產(chǎn)業(yè)鏈提供技術(shù)服務(wù)的金融科技公司。這其中不乏專精于細(xì)分市場(chǎng)的精品店，如二級(jí)市場(chǎng)主動(dòng)投資的普信、另類資管的黑石等，都為其客戶和股東創(chuàng)造了高額回報(bào)；但是對(duì)于大體量的資管公司而言，橫跨產(chǎn)業(yè)鏈（貝萊德、先鋒、