2022年浮動(dòng)匯率制下的匯率理論

1、 第四章浮動(dòng)匯率制下的匯率理論1南開(kāi)大學(xué) 范小云第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)一、購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)（theory of purchasing power parity，簡(jiǎn)稱(chēng)PPP）的基本思想1922年瑞典學(xué)者卡塞爾（Cassel）系統(tǒng)表述了PPP?；舅枷胧牵贺泿诺膬r(jià)值在于其具有的購(gòu)買(mǎi)力，因此不同貨幣之間的兌換比率取決于它們各自具有的購(gòu)買(mǎi)力的對(duì)比，也就是匯率與各國(guó)的價(jià)格水平之間具有直接的聯(lián)系。2南開(kāi)大學(xué) 范小云第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)二、一價(jià)定律（one price rule）(一)一價(jià)定律前提：位于不同地區(qū)的該商品同質(zhì)；該商品的價(jià)格能夠靈活調(diào)整，不存在價(jià)格粘性考慮以下三種商品的價(jià)格在一國(guó)內(nèi)存在差異時(shí)的情形有何不同：3

2、南開(kāi)大學(xué) 范小云第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)二、一價(jià)定律（one price rule）某種牌子的電視機(jī)房地產(chǎn)理發(fā)結(jié)論：一國(guó)內(nèi)部商品可分成兩類(lèi)：一類(lèi)區(qū)域間價(jià)格差異可以通過(guò)套利活動(dòng)消除，為可貿(mào)易商品（tradable goods）；一類(lèi)由于商品本身性質(zhì)不可移動(dòng)或套利活動(dòng)交易成本太高，區(qū)域間價(jià)格差異不能通過(guò)套利活動(dòng)消除，為不可貿(mào)易商品(nontradable goods)。4南開(kāi)大學(xué) 范小云第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)二、一價(jià)定律（one price rule）如果不考慮交易成本等因素，則同種可貿(mào)易商品在各地的價(jià)格都是一致的。可貿(mào)易商品在不同地區(qū)的價(jià)格之間存在的這種關(guān)系稱(chēng)為“一價(jià)定律”。（二）開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的一價(jià)定律開(kāi)放條件

3、下，可貿(mào)易商品在不同國(guó)家的價(jià)格比較必須折算成統(tǒng)一的貨幣；進(jìn)行套利活動(dòng)時(shí)，除商品買(mǎi)賣(mài)外，還同時(shí)產(chǎn)生了外匯市場(chǎng)上相應(yīng)的交易活動(dòng)；5南開(kāi)大學(xué) 范小云第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)二、一價(jià)定律（one price rule）跨國(guó)套利活動(dòng)存在許多特殊障礙，如關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘；如果不考慮交易成本因素，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的一價(jià)定律是指：以同一種貨幣衡量的不同國(guó)家的某種可貿(mào)易商品的價(jià)格應(yīng)該是一致的：PiePi*6南開(kāi)大學(xué) 范小云第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)三、絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（一）前提對(duì)于任何一種可貿(mào)易商品，一價(jià)定律成立；在兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。（二）基本形式兩國(guó)可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價(jià)水平之間的關(guān)系：PeP*變形后，

4、e=P/P*7南開(kāi)大學(xué) 范小云第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)三、絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（一）前提對(duì)于任何一種可貿(mào)易商品，一價(jià)定律成立；在兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。（二）基本形式兩國(guó)可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價(jià)水平之間的關(guān)系：PeP*變形后，e=P/P*8南開(kāi)大學(xué) 范小云第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)三、絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（三）含義意味著匯率取決于不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價(jià)格水平之比，即取決于不同貨幣對(duì)可貿(mào)易商品的購(gòu)買(mǎi)力之比?，F(xiàn)代分析中，有學(xué)者認(rèn)為一國(guó)的不可貿(mào)易商品與可貿(mào)易商品之間存在著種種聯(lián)系，從而一價(jià)定律對(duì)不可貿(mào)易商品也成立。9南開(kāi)大學(xué) 范小云第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)四、相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（一）假定的放松交易成本存在；各國(guó)

5、一般價(jià)格水平的計(jì)算中商品及其相應(yīng)的權(quán)重存在差異，因此，各國(guó)一般價(jià)格水平以同一種貨幣計(jì)算時(shí)并不完全相等，而是存在一定的較為穩(wěn)定的偏差：10南開(kāi)大學(xué) 范小云第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)四、相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（二）相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的一般形式對(duì)上式求導(dǎo)，推出變動(dòng)率的關(guān)系：（三）含義相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)意味著匯率的升值與貶值是由兩國(guó)的通貨膨脹率的差異決定的；如果本國(guó)通貨膨脹率超過(guò)外國(guó)，本幣將貶值；11南開(kāi)大學(xué) 范小云第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)五、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的檢驗(yàn)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)一般并不能得到實(shí)證檢驗(yàn)的支持。原因大致是：購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)在計(jì)量檢驗(yàn)中存在技術(shù)上的困難。（1）物價(jià)指數(shù)的選擇不同，可以導(dǎo)致不同的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，而采用何種指數(shù)最恰當(dāng)尚存爭(zhēng)議

6、；（2）商品分類(lèi)上的主觀(guān)性可以扭曲購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，不同的國(guó)家很難在商品分類(lèi)上做到一致和可操作；12南開(kāi)大學(xué) 范小云第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)五、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的檢驗(yàn)（3）計(jì)算相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)時(shí)，很難準(zhǔn)確選擇一個(gè)匯率達(dá)到或基本達(dá)到均衡的基期年。短期看，匯率會(huì)因?yàn)楦鞣N原因暫時(shí)偏離購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，如價(jià)格粘性、資本與金融賬戶(hù)交易。長(zhǎng)期看，實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)會(huì)使名義匯率與購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)產(chǎn)生永久性分離，如生產(chǎn)率的變動(dòng)、消費(fèi)偏好的變動(dòng)、自然資源的發(fā)現(xiàn)、貿(mào)易管制等。13南開(kāi)大學(xué) 范小云第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)五、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的檢驗(yàn)實(shí)證研究的一般結(jié)論是：（1）二十世紀(jì)七八十年代實(shí)行浮動(dòng)匯率制以來(lái)，實(shí)際匯率與名義匯率保持著高度的相關(guān)性，實(shí)

7、際匯率變動(dòng)幅度很大；（2）一般只有在高通貨膨脹時(shí)期（如20世紀(jì)20年代），PPP才能較好成立； 14南開(kāi)大學(xué) 范小云第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)五、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的檢驗(yàn)（3）在短期，高于或低于正常的PPP的偏差經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度很大；（4）在長(zhǎng)期，沒(méi)有明顯的跡象表明PPP成立；（5）現(xiàn)實(shí)是：匯率變動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)價(jià)格變動(dòng)幅度。15南開(kāi)大學(xué) 范小云第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)六、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的分析和評(píng)價(jià)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說(shuō)：貨幣供應(yīng)量決定單位貨幣的購(gòu)買(mǎi)力，貨幣購(gòu)買(mǎi)力的倒數(shù)是物價(jià)水平，因此，PPP認(rèn)為，貨幣數(shù)量決定貨幣購(gòu)買(mǎi)力和物價(jià)水平，從而決定匯率。PPP是從貨幣層面因素分析匯率問(wèn)題的代表。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)

8、是最有影響力的匯率理論。這是因?yàn)椋海?）它是從貨幣的基本功能（具有購(gòu)買(mǎi)力）角度分析貨幣的交換問(wèn)題，符合邏輯，易于理解，表達(dá)形式最為簡(jiǎn)單，對(duì)匯率決定這樣一個(gè)復(fù)雜問(wèn)題給出了最簡(jiǎn)潔的描述；16南開(kāi)大學(xué) 范小云第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)六、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的分析和評(píng)價(jià)（2）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)所涉及的一系列問(wèn)題都是匯率決定中非常基本的問(wèn)題，處于匯率理論的核心位置；（3）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)被普遍作為匯率的長(zhǎng)期均衡標(biāo)準(zhǔn)而被應(yīng)用于其他匯率理論的分析中。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，PPP并不是一個(gè)完整的匯率決定理論，并沒(méi)有闡述清楚匯率和價(jià)格水平之間的因果關(guān)系。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)存在一些缺陷：17南開(kāi)大學(xué) 范小云第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)六、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的分析和

9、評(píng)價(jià)（1）忽略了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響。盡管購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論在揭示匯率長(zhǎng)期變動(dòng)的根本原因和趨勢(shì)上有其不可替代的優(yōu)勢(shì)，但在中短期內(nèi)，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響越來(lái)越大；（2）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)忽視了非貿(mào)易品因素，也忽視了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對(duì)國(guó)際商品套購(gòu)的制約。（3）計(jì)算購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的諸多技術(shù)性困難使其具體應(yīng)用受到了限制。18南開(kāi)大學(xué) 范小云對(duì)相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的實(shí)證研究人民幣匯率19801998(年平均值)資料來(lái)源：IFS yearbook 199919南開(kāi)大學(xué) 范小云對(duì)相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的實(shí)證研究(續(xù))中美通漲率比較19801998(年平均值)20南開(kāi)大學(xué) 范小云第二節(jié)利率平價(jià)說(shuō)說(shuō)明匯率和利率之間關(guān)系的理論，這種

10、關(guān)系通過(guò)國(guó)際資金套利來(lái)實(shí)現(xiàn)，反映了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率決定的作用。中長(zhǎng)期：貨幣數(shù)量購(gòu)買(mǎi)力（商品價(jià)格）匯率短期：貨幣（資金）供求數(shù)量利率（資金價(jià)格）匯率21南開(kāi)大學(xué) 范小云第二節(jié)利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（covered interest-rate parity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP）（一）一個(gè)例子假設(shè)資金在國(guó)際間移動(dòng)不存在任何限制與交易成本，本國(guó)投資者可以選擇在本國(guó)或外國(guó)金融市場(chǎng)投資一年期存款，利率分別為i和i*，即期匯率為e（直接標(biāo)價(jià)法），則：投資于本國(guó)金融市場(chǎng)，每單位本國(guó)貨幣到期本利和為：1（1i）22南開(kāi)大學(xué) 范小云第二節(jié)利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（covered interest-rate par

11、ity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP）（一）一個(gè)例子投資于外國(guó)金融市場(chǎng)，每單位本國(guó)貨幣到期時(shí)的本利和為（以外幣表示）：1/e（1/ei*）=1/e（1+i*）假定一年期滿(mǎn)時(shí)的匯率為ef，則投資于國(guó)外的本利和（以本幣表示）為：1/e（1+i*） ef= ef/e（1i*）23南開(kāi)大學(xué) 范小云第二節(jié)利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（covered interest-rate parity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP）（一）一個(gè)例子由于一年后的即期匯率ef是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。為消除不確定性，可以購(gòu)買(mǎi)一年期遠(yuǎn)期合約，假設(shè)遠(yuǎn)期匯率為f，則一年后投資于國(guó)外的本利和為：f/e（1i*）.24南開(kāi)大學(xué) 范

12、小云第二節(jié)利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（covered interest-rate parity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP）（一）一個(gè)例子投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果：1if，投資者將購(gòu)買(mǎi)遠(yuǎn)期外匯，假定Eeff，投資者將賣(mài)出遠(yuǎn)期外匯，直到Eeff，此時(shí)，CIP和UIP同時(shí)成立：E=i - i*34南開(kāi)大學(xué) 范小云第二節(jié)利率平價(jià)說(shuō)那么， Eeff 的經(jīng)濟(jì)含義是什么呢？人們可以將遠(yuǎn)期匯率作為相對(duì)應(yīng)的未來(lái)即期匯率預(yù)測(cè)值的替代物，即遠(yuǎn)期匯率是對(duì)未來(lái)即期匯率的無(wú)偏估計(jì)；這是遠(yuǎn)期外匯投機(jī)的均衡條件。35南開(kāi)大學(xué) 范小云第二節(jié)利率平價(jià)說(shuō)四、對(duì)利率平價(jià)說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)研究角度從商品流動(dòng)轉(zhuǎn)移到資本流動(dòng)，因而

13、在資本流動(dòng)非常迅速、頻繁的外匯市場(chǎng)上，利率平價(jià)（尤其是CIP）始終能夠較好地成立；利率平價(jià)說(shuō)并不是一個(gè)獨(dú)立的匯率決定理論，只是描述出了匯率和利率的關(guān)系；利率平價(jià)說(shuō)具有特別的實(shí)踐價(jià)值。如中央銀行可以在貨幣市場(chǎng)上利用利率的變動(dòng)對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)；利率平價(jià)說(shuō)存在一些缺陷：如沒(méi)有考慮資本流動(dòng)的交易成本、資本流動(dòng)障礙、套利資金規(guī)模的有限性等。36南開(kāi)大學(xué) 范小云第三節(jié)國(guó)際收支說(shuō)是從國(guó)際收支角度分析匯率決定的一種理論。匯率是外匯市場(chǎng)上的價(jià)格，外匯市場(chǎng)上供給和需求的變動(dòng)對(duì)它有著直接的影響，而外匯市場(chǎng)上的交易行為又都是由國(guó)際收支決定的。一、國(guó)際收支說(shuō)的早期形式：國(guó)際借貸說(shuō)1861年，英國(guó)學(xué)者葛遜較為完整地闡述了匯

14、率與國(guó)際收支的關(guān)系，指出：匯率作為外匯的價(jià)格，決定于外匯市場(chǎng)的供給和需求流量，而外匯的供求流量來(lái)自于國(guó)際收支。由此，一國(guó)國(guó)際收支赤字意味著在外匯市場(chǎng)上外匯供不應(yīng)求，本幣供過(guò)于求，將導(dǎo)致外匯匯率上升，反之，將帶來(lái)外匯匯率下降。37南開(kāi)大學(xué) 范小云第三節(jié)國(guó)際收支說(shuō)一、國(guó)際收支說(shuō)的早期形式：國(guó)際借貸說(shuō)葛遜的理論上實(shí)際是就是匯率的供求決定論，但他沒(méi)有說(shuō)清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，從而大大限制了這一理論的應(yīng)用價(jià)值。國(guó)際借貸說(shuō)的這一缺陷在現(xiàn)代國(guó)際收支說(shuō)中得到了彌補(bǔ)。二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理假定匯率完全自由浮動(dòng)，匯率是外匯市場(chǎng)上的價(jià)格，通過(guò)自身變動(dòng)實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)供求平衡，從而使國(guó)際收支始終處于平衡狀態(tài)，

15、即38南開(kāi)大學(xué) 范小云第三節(jié)國(guó)際收支說(shuō)二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理CAKA0（一）影響國(guó)際收支的因素經(jīng)常賬戶(hù)主要由商品與勞務(wù)進(jìn)出口決定的：進(jìn)口主要是由本國(guó)國(guó)民收入（Y）、匯率（e）、相對(duì)價(jià)格（P、P*）決定的；出口主要是由外國(guó)國(guó)民收入（Y*）、匯率（e）、相對(duì)價(jià)格（P、P*）決定的。從而影響經(jīng)常賬戶(hù)收支的主要因素為：CAf（Y，Y*，P，P*，e）39南開(kāi)大學(xué) 范小云第三節(jié)國(guó)際收支說(shuō)二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理假定資本與金融賬戶(hù)的收支取決于本國(guó)利率（i）、外國(guó)利率（i*）、對(duì)未來(lái)匯率水平變化的預(yù)期（Eef）。即：KAg（i，i*，Eef）綜合起來(lái)，影響國(guó)際收支的主要因素及國(guó)際收支均衡條件為：BPh（Y

16、，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）0從而均衡匯率為：ek（ Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef ）40南開(kāi)大學(xué) 范小云第三節(jié)國(guó)際收支說(shuō)二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理（二）各變量變動(dòng)對(duì)匯率的影響國(guó)民收入的變動(dòng)。其他條件不變時(shí)，YM對(duì)外匯的需求e；Y*X外匯供給e。價(jià)格水平的變動(dòng)。P本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力CA惡化e；P* 本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力CA改善e 。41南開(kāi)大學(xué) 范小云第三節(jié)國(guó)際收支說(shuō)二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理（二）各變量變動(dòng)對(duì)匯率的影響利率水平的變動(dòng)。其他條件不變時(shí)，i資本內(nèi)流對(duì)外匯的供給e；i*資本外流增加外匯需求e。市場(chǎng)預(yù)期外匯匯率上升時(shí)，資金外流外匯需求 e 。42南開(kāi)大學(xué) 范小云第三節(jié)國(guó)際收支說(shuō)

17、二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理因此，國(guó)際收支說(shuō)基本原理可以概括為：（三）注意各變量變動(dòng)對(duì)匯率影響的分析是在其他條件不變下得出的。而實(shí)際上，這些變量之間本身存在著復(fù)雜的關(guān)系。43南開(kāi)大學(xué) 范小云第三節(jié)國(guó)際收支說(shuō)例如：本國(guó)國(guó)民收入的增加，增加進(jìn)口；造成貨幣需求的上升而造成利率提高，這又帶來(lái)了資本流入；可能導(dǎo)致對(duì)未來(lái)匯率預(yù)期的改變。三、對(duì)國(guó)際收支說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)（一）國(guó)際收支是重要的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量，國(guó)際收支說(shuō)從宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)角度而不是貨幣數(shù)量角度（價(jià)格、利率）研究匯率，是現(xiàn)代匯率理論的一個(gè)重要分支；44南開(kāi)大學(xué) 范小云第三節(jié)國(guó)際收支說(shuō)三、對(duì)國(guó)際收支說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)（二）國(guó)際收支說(shuō)不能被視為完整的匯率決定理論，而只是匯率與

18、其他宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量存在著的聯(lián)系。影響國(guó)際收支的眾多變量之間及其與匯率之間的關(guān)系是錯(cuò)綜復(fù)雜的；（三）國(guó)際收支說(shuō)是關(guān)于匯率決定的流量理論，認(rèn)為國(guó)際收支引起的外匯供求流量決定了匯率水平及其變動(dòng)，但并沒(méi)有進(jìn)一步分析哪些因素決定了這一流量。45南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)一、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的主要方法和分類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)是20世紀(jì)70年代中期以后發(fā)展起來(lái)的一種重要的匯率決定理論。這是在國(guó)際資本流動(dòng)獲得高度發(fā)展的背景下產(chǎn)生的，注重資產(chǎn)市場(chǎng)均衡在匯率決定中的作用，而非國(guó)際收支流量均衡。一國(guó)金融市場(chǎng)供求存量失衡后，市場(chǎng)均衡的恢復(fù)不僅可以通過(guò)商品市場(chǎng)的調(diào)整來(lái)完成，在各國(guó)資產(chǎn)具有完全流動(dòng)性的條件下，還能通過(guò)國(guó)外資產(chǎn)市場(chǎng)的

19、調(diào)整來(lái)完成。均衡匯率就是指兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持均衡時(shí)兩國(guó)貨幣之間的相對(duì)價(jià)格。46南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)一、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的主要方法和分類(lèi)因此，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的一個(gè)重要分析方法是一般均衡分析。它將國(guó)內(nèi)外商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、證券市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行匯率決定的分析。在這些市場(chǎng)中，國(guó)內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有一個(gè)替代程度的問(wèn)題；在一國(guó)國(guó)內(nèi)的各市場(chǎng)間，則有一個(gè)受到?jīng)_擊后進(jìn)行調(diào)整的速度問(wèn)題。由此，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)可以劃分為：47南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性是貨幣模型否資產(chǎn)組合模型國(guó)內(nèi)各市場(chǎng)調(diào)整速度是否相同是彈性?xún)r(jià)格模型否粘性?xún)r(jià)格模型風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼為零UIP成立

20、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零UIP不成立48南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論（一）假定國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代UIP連續(xù)存在在此假定下，強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)失衡和均衡對(duì)匯率的影響（二）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型假定貨幣市場(chǎng)失衡后，商品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)一樣能迅速、靈敏地加以調(diào)整，即商品套購(gòu)機(jī)制和套利機(jī)制都會(huì)發(fā)揮作用。49南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論 （二）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型但是，在貨幣供給對(duì)利率的流動(dòng)性效應(yīng)被收入效應(yīng)等抵消的情況下，貨幣市場(chǎng)失衡將帶來(lái)價(jià)格的變化，而不會(huì)導(dǎo)致利率變化，因此，只有國(guó)際商品套購(gòu)機(jī)制而非套利機(jī)制發(fā)揮作用。即：商品套購(gòu)過(guò)程中的一價(jià)定律成立，各種商品的價(jià)格用同一種貨幣表示處處相等，

21、購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)連續(xù)存在：PeP*50南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論 （二）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型即e=P/P*P=Ms / Md, P*=Ms* / Md*此處，k、分別表示以貨幣形式持有的收入比例、貨幣需求的收入彈性和利率彈性，為簡(jiǎn)便，假定兩國(guó)的這些變量相同。51南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論 （二）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型整理，得：52南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論 （二）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型公式表明：匯率變動(dòng)與本國(guó)貨幣供給成正比、與外國(guó)貨幣供給成反比；外匯匯率與本國(guó)國(guó)民收入成反比，與外國(guó)國(guó)民收入成正比；外匯匯率與本國(guó)利率成正比，與外國(guó)利率成反比。注意：這一

22、結(jié)論與國(guó)際收支說(shuō)的結(jié)論有何區(qū)別？53南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論評(píng)價(jià)：只考察了若干市場(chǎng)中的貨幣市 場(chǎng)，因?yàn)槠浼僭O(shè)本國(guó)資產(chǎn)和外國(guó)資產(chǎn)完全替代，本國(guó)債券市場(chǎng)和外國(guó)債券市場(chǎng)可合為一個(gè)市場(chǎng)，存在的主要問(wèn)題是：由于存在資本控制和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不一定保持；彈性?xún)r(jià)格理論假設(shè)PPP始終成立與實(shí)證結(jié)果不符；模型假設(shè)貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的，實(shí)際上金融自由化使貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定；模型假設(shè)兩個(gè)國(guó)家貨幣需求函數(shù)中的系數(shù)和彈性相同，過(guò)于簡(jiǎn)單。54南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論 （三）粘性?xún)r(jià)格模型匯率超調(diào)模型（Overshooting Model）由多恩布什提出。假定PPP

23、并非連續(xù)成立，只是長(zhǎng)期成立，允許名義匯率在短期超調(diào)于長(zhǎng)期PPP。假定貨幣市場(chǎng)失衡后，商品市場(chǎng)價(jià)格具有粘性，而證券市場(chǎng)反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場(chǎng)在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過(guò)長(zhǎng)期均衡水平；利率變動(dòng)引起的大量套利活動(dòng)，帶來(lái)匯率的超調(diào)。從長(zhǎng)期看，價(jià)格才會(huì)完成因貨幣市場(chǎng)失衡帶來(lái)的調(diào)整。匯率超調(diào)模型是貨幣論的動(dòng)態(tài)模式。55南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論（三）粘性?xún)r(jià)格模型匯率超調(diào)模型（Overshooting Model）1、貨幣市場(chǎng)失衡的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程：貨幣市場(chǎng)失衡（貨幣供給）短期內(nèi)價(jià)格粘住不變實(shí)際貨幣供應(yīng)量要使貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡實(shí)際貨幣需求（Y

24、和i的函數(shù)）必須增加短期內(nèi)Y不變i 就會(huì)下降資金外流e 56南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論（三）粘性?xún)r(jià)格模型匯率超調(diào)模型（Overshooting Model）1、貨幣市場(chǎng)失衡的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程：此時(shí)，i刺激總需求P e，X，M總需求商品市場(chǎng)供給小于需求實(shí)際Msi，資本內(nèi)流，e57南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)Otet1e1e2OtMt1M1M2Otit1i2i1OtPt1P1P258南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論（三）粘性?xún)r(jià)格模型匯率超調(diào)模型（Overshooting Model）2、對(duì)匯率超調(diào)理論的主要評(píng)價(jià)：首次系統(tǒng)總結(jié)和闡述了匯率現(xiàn)實(shí)中的超調(diào)現(xiàn)象，對(duì)浮動(dòng)

25、匯率制下匯率大幅度波動(dòng)、嚴(yán)重偏離購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的現(xiàn)象給出了解釋?zhuān)幸欢ǖ囊饬x。不足之處主要在于：59南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論（三）粘性?xún)r(jià)格模型匯率超調(diào)模型（Overshooting Model）2、對(duì)匯率超調(diào)理論的主要評(píng)價(jià)：不足之處主要在于：將匯率波動(dòng)歸因于貨幣市場(chǎng)失衡，否認(rèn)商品市場(chǎng)上的沖擊對(duì)匯率的影響；存在交易成本、稅賦待遇和各種風(fēng)險(xiǎn)的情況下，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立。60南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)鑒于貨幣論片面強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)均衡的作用、各國(guó)資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗遜（Branson）、庫(kù)禮（Kouri）等學(xué)者認(rèn)為：1、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有

26、完全的替代性，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)差異除了匯率風(fēng)險(xiǎn)外，還包括其他風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零，因此，主張用“收益風(fēng)險(xiǎn)”分析法取代套利機(jī)制的分析；2、接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價(jià)格粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的失衡是通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)國(guó)內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整來(lái)加以消除，而匯率正是使資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。61南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)（一）布朗遜的“小國(guó)模型”理性的投資者會(huì)將其擁有的財(cái)富，按照風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。假設(shè)一國(guó)居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國(guó)貨幣、本國(guó)債券、外國(guó)貨幣和外國(guó)債券（合稱(chēng)為國(guó)外資產(chǎn)）。則一國(guó)私人部門(mén)的財(cái)富持有可表示為：WMNeF（W表示

27、私人部門(mén)持有的財(cái)富凈額；M表示本國(guó)貨幣基礎(chǔ)；N表示本國(guó)債券；F表示國(guó)外資產(chǎn)）62南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)（一）布朗遜的“小國(guó)模型”私人部門(mén)在三類(lèi)資產(chǎn)之間如何進(jìn)行比例分配呢？取決于各類(lèi)資產(chǎn)的預(yù)期收益率，假設(shè)M的預(yù)期收益率為零，N的預(yù)期收益率是國(guó)內(nèi)利率i，F(xiàn)的預(yù)期收益率為國(guó)外利率i*和預(yù)期本國(guó)貨幣貶值率e，則63南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)（一）布朗遜的“小國(guó)模型”64南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)（二）資產(chǎn)市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響外國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)失衡導(dǎo)致i*時(shí)，而、，M和N出現(xiàn)超額供給，F(xiàn)出現(xiàn)超額需求，私人部門(mén)拿M、N換F，導(dǎo)致e，從而

28、eF，資產(chǎn)組合重新平衡；一國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余，私人部門(mén)持有的F，持有比重超出愿意持有比率，私人部門(mén)就會(huì)拿F換M和N，導(dǎo)致e;政府發(fā)行政府債券時(shí)，1.如果由中央銀行購(gòu)買(mǎi)，M，公眾拿部分貨幣換N和F，對(duì)F需求的增加導(dǎo)致e，對(duì)N需求的增加導(dǎo)致i,對(duì)F的需求就會(huì)增加，e；2.如果由私人部門(mén)購(gòu)買(mǎi)，N，債券供給增加導(dǎo)致i,公眾需求的一部分從F轉(zhuǎn)為N，e;65南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)（二）資產(chǎn)市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響中央銀行增加貨幣供給時(shí)，1.如果是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，購(gòu)買(mǎi)政府債券，M，同上；如果通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)，購(gòu)買(mǎi)國(guó)外資產(chǎn)，則本國(guó)貨幣供大于求，國(guó)外資產(chǎn)供不應(yīng)求，居民拿M換F，導(dǎo)致e;當(dāng)各

29、種因素引起私人部門(mén)預(yù)期匯率時(shí)，私人部門(mén)會(huì)愿意提高，用M和N去換F，e。綜上，資產(chǎn)組合平衡模型中的變量與匯率關(guān)系是:66南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)（三）對(duì)資產(chǎn)組合平衡說(shuō)的評(píng)價(jià)主要貢獻(xiàn)是克服了貨幣論中關(guān)于國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強(qiáng)調(diào)的經(jīng)常賬戶(hù)收支；缺陷主要是沒(méi)有將商品市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響納入分析；用財(cái)富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合的因素，但沒(méi)有進(jìn)一步說(shuō)明收入對(duì)財(cái)富的影響。67南開(kāi)大學(xué) 范小云第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)四、對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的評(píng)價(jià)對(duì)匯率研究的方法進(jìn)行了重大變革：用一般均衡分析代替局部均衡分析用存量分析代替了流量分析用動(dòng)態(tài)分析代替了靜態(tài)分析將長(zhǎng)短期分析結(jié)合起

30、來(lái)對(duì)理解匯率現(xiàn)實(shí)有一定意義對(duì)匯率劇烈波動(dòng)現(xiàn)象提出了獨(dú)特見(jiàn)解，尤其是強(qiáng)調(diào)了貨幣因素和預(yù)期因素在其中的作用。68南開(kāi)大學(xué) 范小云第五節(jié)匯率理論的演變與發(fā)展一、早期的研究對(duì)匯率的研究可以追溯到14世紀(jì)初，當(dāng)時(shí)的歐洲學(xué)者已經(jīng)注意到了匯率在國(guó)際商品交換中的作用；15世紀(jì)的“公共評(píng)價(jià)理論”，認(rèn)為市場(chǎng)根據(jù)兩國(guó)貨幣貴金屬成分的重量、純度和供求關(guān)系等因素確定貨幣價(jià)格；18世紀(jì)休謨的國(guó)際收支調(diào)節(jié)機(jī)制理論；19世紀(jì)末葛遜的“國(guó)際借貸說(shuō)”。69南開(kāi)大學(xué) 范小云第五節(jié)匯率理論的演變與發(fā)展一、早期的研究這一時(shí)期的研究存在兩類(lèi)：一是從流量角度分析匯率，主要是貿(mào)易收支對(duì)匯率的影響；二是從存量角度，分析貨幣量對(duì)匯率的影響。由于

31、這一時(shí)期的國(guó)際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系主要是商品交易，很少涉及資本交易。70南開(kāi)大學(xué) 范小云第五節(jié)匯率理論的演變與發(fā)展二、1914年金本位瓦解至1944年布雷頓森林會(huì)議召開(kāi)前這一時(shí)期的特征是國(guó)際貨幣體系處于無(wú)序狀態(tài)，浮動(dòng)匯率制度在國(guó)際金融舞臺(tái)上居主導(dǎo)地位，匯率波動(dòng)頻繁，各國(guó)爭(zhēng)相實(shí)行以鄰為壑的競(jìng)爭(zhēng)性貶值政策。這一時(shí)期主要產(chǎn)生了：1922年，卡塞爾的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論；1923年，凱恩斯的利率平價(jià)理論。這兩個(gè)理論從不同側(cè)面揭示了價(jià)格、利率對(duì)匯率水平的作用。盡管由于這兩種理論的檢驗(yàn)不能令人滿(mǎn)意而受到批評(píng)，但它們是現(xiàn)代匯率理論的先驅(qū)：71南開(kāi)大學(xué) 范小云第五節(jié)匯率理論的演變與發(fā)展二、1914年金本位瓦解至1944年布雷頓

32、森林會(huì)議召開(kāi)前對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的修正產(chǎn)生了新的匯率理論；利率平價(jià)理論是外匯市場(chǎng)有效性假說(shuō)的重要內(nèi)容，對(duì)偏離利率平價(jià)的解釋進(jìn)一步完善了匯率理論；購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)反映了商品市場(chǎng)的均衡，利率平價(jià)反映了資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡，浮動(dòng)匯率制下匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)把這兩個(gè)前提條件融入?yún)R率決定的一般均衡分析中。72南開(kāi)大學(xué) 范小云第五節(jié)匯率理論的演變與發(fā)展三、1944年至1973年布雷頓森林體系期間布雷頓森林體系的基本目標(biāo)是建立一個(gè)促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易穩(wěn)定發(fā)展的貨幣框架，并通過(guò)國(guó)際協(xié)調(diào)維持固定匯率以阻止惡性競(jìng)爭(zhēng)的匯率政策。因此，這一時(shí)期的匯率理論是從國(guó)際收支均衡的角度來(lái)闡釋匯率的調(diào)節(jié)。其杰出代表是：局部均衡分析的彈性論（1947年）一般均衡分析的吸收論（1952年）內(nèi)外均衡分析的蒙代爾弗萊明模型（1962、1963年）強(qiáng)調(diào)貨幣因素在匯率決定中起重要作用的貨幣論（1955）73南開(kāi)大學(xué) 范小云第五節(jié)匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來(lái)牙買(mǎi)加體系時(shí)期布雷頓森林體系解體后，國(guó)際貨幣體系進(jìn)入浮動(dòng)匯率制時(shí)代，導(dǎo)致匯率理論的大發(fā)展。這些新理論的共同特點(diǎn)是：不再囿于國(guó)際收支的流量角度的討論，而是從存量均衡角度出發(fā)，把匯率放在貨幣市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)、商品市場(chǎng)的一般均